报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中长期维持做多经济的判断，当下以股指做多头替代有一定超额，推荐逢低配置各品种远期合约 [3] - 国债期货短线偏多，超长债 2.2 的隐含利率已有足够性价比；中长线，风偏上行叠加经济复苏预期，建议 T、TL 逢高套保 [4] 各部分总结 市场表现 - 11 月 13 日，A股四大股指重回强势，上证指数上涨 0.73%，深成指上涨 1.78%，创业板指上涨 2.55%，科创 50 指数上涨 1.44%，市场成交 20,657 亿元，较前日增加 1,009 亿元 [2] - 行业板块方面，电力设备、有色金属、综合涨幅居前；公用事业、通信、石油石化跌幅居前 [2] - 从市场强弱看，IC>IM>IF>IH，个股涨/平/跌数分别为 3,952/157/1,334 [2] - 沪深两市，机构、主力、大户、散户全天资金分别净流入 178、 -53、 -129、5 亿元，分别变动 +405、 +162、 -208、 -359 亿元 [2] - 11 月 13 日，利率债走平，活跃合约中，TS 下跌 0.01%，TF 下跌 0.08%，T 下跌 0.1%，TL 下跌 0.26% [3] 股指期货 - IM、IC、IF、IH 次月合约基差分别为 112.18、86.29、25.07 与 4.87 点，基差年化收益率分别为 -13.68%、 -10.86%、 -4.94%与 -1.47%，三年期历史分位数分别为 21%、17%、20%及 32% [3] - 展示了 IC、IF、IH、IM 不同合约的涨跌幅、现价、成交量等期现货市场表现数据 [6] 国债期货 - 目前活跃合约为 2512 合约，展示了 2 年期、5 年期、10 年期、30 年期国债期货 CTD 券的收益率变动、净基差、IRR 等数据 [4] - 公开市场操作方面，央行货币投放 1,900 亿元，货币回笼 928 亿元，净投放 972 亿元 [4] - 展示了国债期现货市场表现，包括不同合约的涨跌幅、现价、成交量等数据 [7] - 展示了国债现货期限结构相关数据 [9] - 展示了短端资金利率市场变化，如 SHIBOR 隔夜利率今价、昨价等数据 [10] 经济数据 - 高频数据显示，十一月初，进出口景气度好于同期，基建景气度不及同期 [10]

韩元汇率表现 - 韩元汇率正逼近2009年全球金融危机以来的最低点 [1] - 过去三个月内韩元下跌6%，成为亚洲跌幅最大的货币 [1] - 韩元兑美元一度跌至1475，距离跌破2009年3月的关键水平1487.45仅一步之遥 [1] 外资流动与市场影响 - 11月第一周海外投资者净卖出7.26万亿韩元（约合52亿美元）韩国股票，创下历史最大的单周净流出纪录 [2] - 单周流出规模超过整个10月份的5.34万亿韩元，几乎抹去9月份全部流入 [2] - 外资抛售重点集中在因AI概念被高估值的芯片制造商 [2] - 今年1月至9月，韩国居民投资998.5亿美元于外国股票和债券，是外国人对韩国证券投资额（296.5亿美元）的三倍以上 [2] 经济结构风险与长期压力 - 韩国经济对半导体出口和美元的过度依赖，使其易受美国驱动的关税和政策风险影响 [2] - 韩国承诺在美国投资的3500亿美元可能对韩元构成相当大的长期压力 [2] - 该巨额投资意味着韩国公共机构每年需筹集200亿至300亿美元外币，大部分通过债券市场解决，增加融资成本并给韩元带来额外压力 [3] 政策应对与市场预期 - 韩国央行行长表示若汇市波动过大，当局愿意介入，但淡化韩元走弱势头 [4] - 与日本财务大臣强烈口头警告不同，韩国央行行长采取更为谨慎、传统的态度 [5] - 由于当局未给出明确信号，韩元对美元汇率达到1500的水平已近在眼前 [5] - 韩国政府今年已采取一系列措施增强外汇供应，包括提高银行远期外汇头寸上限、放宽外汇银行对国内用途的外币贷款限制等 [5][6] 宏观经济背景 - 国际货币基金组织预计今年韩国经济增长率仅为0.9%，在亚洲国家中属于最慢水平 [6] - 为抑制通货膨胀，韩国央行5月降息后一直维持利率不变，而印尼、马来西亚和泰国近期纷纷降息 [6]

整体经济表现 - 2025年第三季度实际国内生产总值环比增长0.1%，较上一季度0.3%的增速有所回落，同比增长1.3% [1] - 名义GDP环比增长1.2%，同比增幅达5.1%，主要受员工薪酬增长推动 [1] - 9月单月GDP环比下降0.1%，8月由增长0.1%下修至持平，7月则下降0.1%，显示季度增长受短期因素扰动较大 [3] - 在G7经济体中，英国三季度0.1%的环比增速低于美国0.9%、加拿大0.1%、法国0.5%，与德国0.0%、意大利0.0%持平 [4] 服务业表现 - 三季度服务业产出环比增长0.2%，同比增长1.6%，成为经济增长核心动力 [3] - 艺术、娱乐和休闲业大幅增长3.5%，其中创意艺术活动增速达12.5% [3] - 房地产活动、公共管理与国防部门分别增长0.3%和0.8% [3] - 仅专业、科学和技术活动等少数子行业出现0.6%的下滑 [3] 生产部门表现 - 三季度生产部门产出环比下降0.5%，同比下降0.9%，为连续两个季度下滑 [4] - 制造业拖累明显，环比下降0.8%，其中交通运输设备制造下降4.5% [4] - 汽车及挂车制造因重大制造商网络事件导致生产暂停和工厂重组，大幅下滑10.3% [4] - 采矿采石业下降1.5%，仅电力燃气供应、供水及污水处理行业分别增长0.7%和0.6% [4] 建筑业表现 - 三季度建筑业产出环比增长0.1%，较上一季度1.0%的增速放缓 [3] - 主要依赖维修维护业务增长0.6%，其中私人住房维修维护增长2.9% [3] - 新工程则下降0.2%，私人住房新工程下滑1.9% [3] 需求与投资 - 三季度家庭最终消费支出环比增长0.2%，同比增长0.7%，服装鞋履、娱乐文化消费为主要增长点 [4] - 政府消费支出增长0.3%，同比增长1.9%，教育和社会福利支出是主要支撑 [4] - 总固定资本形成环比增长1.8%，同比增长3.8%，ICT设备、机械设备、住宅及知识产权产品投资均有增长 [4] - 但企业投资环比微降0.3%，同比仅增长0.7%，反映企业投资意愿谨慎 [4] 贸易与薪资 - 三季度出口额环比下降0.1%，进口额下降0.3%，贸易逆差占名义GDP比重为0.6%（剔除贵金属后为0.7%），整体对GDP增长拖累有限 [4] - 经通胀调整后，实际常规薪资同比增长0.5%，总薪资（含奖金）增长0.7%，小幅跑赢通胀，消费者购买力略有改善 [1] - 三季度人均实际GDP与上一季度持平，结束连续六个季度的正增长，但同比仍增长0.8% [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股指期货中长期维持做多经济的判断，当下以股指做多头替代有一定超额，推荐逢低配置各品种远期合约 [3] - 国债期货短线偏多，超长债2.2的隐含利率已有足够性价比；中长线，风偏上行叠加经济复苏预期，建议T、TL逢高套保 [4] 各部分总结 股指期现货市场表现 - 11月12日，A股四大股指有所回调，上证指数下跌0.07%，深成指下跌0.36%，创业板指下跌0.39%，科创50指数下跌0.58%；市场成交19,648亿元，较前日减少491亿元；行业板块方面，家用电器、综合、纺织服饰涨幅居前，电力设备、机械设备、计算机跌幅居前；从市场强弱看，IH>IF>IC>IM，个股涨/平/跌数分别为1,756/126/3,561；沪深两市，机构、主力、大户、散户全天资金分别净流入 -228、-214、79、363亿元，分别变动 -3、-47、-1、+50亿元 [2] - IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为116.58、88.05、17.91与1.5点，基差年化收益率分别为 -13.9%、-10.85%、-3.44%与 -0.44%，三年期历史分位数分别为20%、17%、27%及41% [3] 国债期现货市场表现 - 11月12日，利率债弱走强，活跃合约中，TS上涨0.01%，TF上涨0.03%，T上涨0.02%，TL上涨0.09% [3] - 目前活跃合约为2512合约，2年期国债期货CTD券为250012.IB，收益率变动 -0.75bps，对应净基差 -0.004，IRR1.54%；5年期国债期货CTD券为250003.IB，收益率变动 -0.25bps，对应净基差 -0.034，IRR1.85%；10年期国债期货CTD券为220017.IB，收益率变动 -0.75bps，对应净基差 -0.013，IRR1.6%；30年期国债期货CTD券为210005.IB，收益率变动 -0.5bps，对应净基差0.013，IRR1.39% [4] - 公开市场操作方面，央行货币投放1,955亿元，货币回笼655亿元，净投放1,300亿元 [4] 经济数据 - 高频数据显示，十一月初，进出口景气度好于同期，基建景气度不及同期 [11]

核心观点 - 德国经济专家委员会预计2025年和2026年德国经济增长微弱，低于此前预期，美国关税政策阻碍了德国经济的复苏与发展 [1] 经济增长预测 - 预计2024年德国国内生产总值增长0.2% [1] - 预计2026年德国经济增长0.9%，低于该委员会此前预测的1%，也低于德国政府1.3%的增长预期 [1] 经济挑战与制约因素 - 德国经济在经历了两年衰退后，2024年增长微弱 [1] - 美国关税政策对德国经济复苏产生负面影响 [1] - 德国政府推出的5000亿特别基金对经济的提振作用微弱 [1] 政策建议与发展方向 - 德国经济要重回增长轨道，就必须提高生产力，尤其要加大创新和投资力度 [1] - 为充分挖掘欧洲单一市场的机遇，必须消除贸易壁垒，加强资本市场，并克服国防市场的碎片化问题 [1]

债务重组进展 - 加纳与德国签署双边债务重组协议[1] - 加纳已同六个国家完成债务重组[1] 协议意义与影响 - 该协议是加纳经济复苏道路上的重要里程碑[1] - 此举将夯实财政稳定基础并为长期经济发展提供支撑[1] 双边关系与合作 - 德国赞赏加纳政府在稳定经济方面取得的成效[1] - 德国将继续深化与加纳在各领域的双边合作与经济往来[1]

宏观经济与通胀前景 - 欧元区经济正在复苏且产出缺口正在缩小，通胀风险倾向于上行 [1] - 经济积聚动能以及各国政府在军事和基础设施上投入巨额资金是通胀上行风险的主要驱动因素 [1] 货币政策立场 - 欧洲央行决策者认为当前利率处于绝对合适的水平 [1] - 决策者需对仍然相当强劲的食品成本上涨以及服务业通胀的粘性保持警惕 [1]

大类资产表现回顾 - 10月全球股指多数收涨，日韩股指走强，而A股与H股表现相对偏弱 [1] - 10月A股沪指涨破4000点，主要宽基指数出现分化，创业板指收跌，市场风格呈现稳定领涨、成长领跌，行业层面煤炭和钢铁领涨 [1] - 10月债券市场长端利率下行跌破1.8%，期限利差收窄，信用利差回落 [1] - 10月商品多数收涨，南华工业品指数震荡，黄金冲高回落，原油价格继续下跌 [1] - 在降息周期影响下，10月长端美债利率回落，中美利差小幅走阔 [1] A股基本面与流动性 - 9月基本面整体偏弱但贸易维持强势，三季报显示全A ROE（TTM）和归母净利润增速小幅回升，显现业绩修复迹象 [1] - 9月社会融资规模继续回暖，10月货币政策边际转松，央行宣布将恢复公开市场国债买卖操作，预示流动性或进一步改善 [1] - 10月微观资金面显示南向资金震荡回落，北向资金冲高回落，ETF成交额边际走弱，但两融余额创出新高 [1] 行业景气度与投资主线 - 近期电力设备、电子、医药生物、汽车、非银金融、房地产等行业景气度呈上行趋势，而石油石化、基础化工、纺织服饰等行业呈下行趋势 [2] - 投资主线可降维至三个方向：Deepseek突破与开源引领的科技AI、经济修复下牛市主线风格“强者恒强”以及低估红利的崛起 [2] - 牛市初期资金偏好高景气赛道，后期资金抱团主线，周期股因低估值和高贝塔属性易在基本面深化时获增量资金青睐 [2] 可转债市场动态 - 10月仅艾迪转债一例提议下修，当月提议下修转债数量占触发下修转债数量的比值仅为10%，较9月的21%下降，显示市场下修意愿或边际减弱 [5] - 转债下修博弈空间缩窄，平价在(0,80]区间的转债数量占比从年初的40.7%缩减至20.0%，仅余81只，潜在触发下修条款的转债空间持续缩量 [5] - 本周转债市场收涨，中证转债、上证转债、深证转债指数均上涨0.86%，万得可转债等权指数上涨0.40% [5] AI产业发展趋势 - 云侧AI方面，全球AI基础设施建设加速，Meta将全年资本开支预期上修至700–720亿美元，Microsoft 2026财年Q1资本开支达349亿美元，Alphabet将全年资本开支指引上调至910–930亿美元 [6] - 端侧AI产业链加速升温，终端厂商加码智能硬件与交互创新，算力与应用深度融合，预计2026年将迎来端侧AI大年 [6] - 苹果四季度iPhone迎来双位数增长，工业富联三季度净利润同比大增62%，持续验证AI服务器业务盈利性 [6] 宏观经济与政策展望 - “十五五”规划建议提供了更明确的经济增长目标和可预期的政策环境，内外政策稳定性增强，市场有望进一步上行 [8] 公共卫生监测情况 - 2025年第40周至第44周，哨点医院流感样病例的新冠病毒阳性率持续下降，而流感病毒阳性率显著上升 [11] - 2025年第44周，全国哨点医院流感样病例百分比为4.7%，流感病毒是门急诊样本检测阳性率最高的病原体，阳性率达17.5% [11] - 国内已进入呼吸道传染病高发季节，流感活动进入快速上升阶段，鼻病毒和肠道病毒等也存在一定水平活动 [11]

市场当前状况 - 上证指数在4000点附近反复震荡，市场处于多空力量势均力敌的纠结时期 [1] - 乐观因素包括政策面支撑，如资本市场深化改革和新“国九条”引导中长期资金入市，以及核心CPI回升等积极信号 [1] - 谨慎因素包括经济基本面修复仍需时间，经济下行压力依然存在，且4000点整数关口积累了较多历史套牢盘，限制了指数快速上行 [1] 机构投资者行为 - 股票私募仓位保持在80%以上，显示专业投资者并未大幅撤离市场 [1] - 机构主要进行结构调整，对年内涨幅巨大的科技板块兑现利润，并增配估值更低或景气度确定的板块，如电子、汽车、有色金属等 [1] - 部分绩优基金选择限购或“封盘”，表明基金经理认为短期内难以找到足够多被低估的优质股票，抑制了市场增量资金 [1] 牛市所需条件 - 需要更多连续的经济数据确认经济进入稳固复苏通道，特别是房地产风险得到有效控制，居民消费和企业投资信心实质性回暖 [1] - 市场驱动力需从“估值修复”切换到“盈利驱动”，依靠上市公司财报普遍显示收入和利润增长来支撑股价 [1] - 需要清晰连贯可执行的政策，特别是在化解债务风险、鼓励科技创新、促进民营经济发展等方面 [1] - 需持续推进投资端和融资端改革，吸引更多中长期资金入市并确保上市公司质量 [1] - 需美联储进入降息周期改善全球流动性，促使北向资金等外资持续回流A股 [1] - 需公募、私募、保险等机构资金结束观望并发行新产品，引导居民储蓄通过基金等渠道大规模入市 [1] - 需市场持续上涨形成赚钱效应，以吸引更多观望资金入场形成正向循环 [1] 未来走势情景分析 - 乐观情景为经济数据全面超预期且强有力的宏观政策出台，配合美联储降息，市场可能在三季度末到四季度尝试突破站稳4000点，并向4200-5000点快速拉升 [1] - 中性情景为经济温和复苏且政策稳步推出，市场可能缓慢提升、稳步上涨消化抛压，用时间换空间持续数月 [1] - 悲观情景为经济复苏不及预期或出现国际关系紧张等问题，市场可能长时间在3800-4000点盘亘波动 [1] 长期上涨空间与逻辑 - A股历史市盈率中枢约为12-15倍，市场情绪乐观资金充裕时估值可扩张至18-20倍或更高 [1] - 上涨空间取决于企业盈利增长能支撑的估值水平，乐观券商认为若经济复苏强劲，A股下一个重要目标位可能看向4200-5000点区域 [1] - 健康长牛慢牛的核心逻辑在于依靠国力增强和上市公司质量提升，关注中国经济转型升级能否在高端制造、绿色发展、数字经济等领域诞生世界级公司 [1]

行业周期拐点 - 金融产业正迎来周期拐点，行业整体经营环境显著改善 [1] - 2025年以来利率结束单边下行 [1] 保险业 - 保险业利差损担忧缓解 [1] - 储蓄向保险迁移推动新业务增长 [1] - 保险板块兼具业绩弹性与长期逻辑，是首推领域 [1] - 保险资金作为市场压舱石，将持续增配高股息金融股，主导价值发现 [1] 证券业 - 证券业在"反内卷"政策下费率企稳 [1] - 资本市场活跃提振券商盈利 [1] - 证券板块受益于市场活跃度提升，龙头公司与潜力中型券商值得关注 [1] 银行业 - 银行业息差趋稳 [1] - 银行财富管理中收持续改善 [1] - 银行板块彰显出稳固的股息回报与基本面逐步修复带来的配置价值 [1] 2026年展望 - 预计经济复苏将驱动金融需求回暖 [1] - 金融板块已步入新一轮上升周期 [1]