大华继显对友邦保险的研究观点 - 维持友邦保险“买入”评级，目标价109港元 [1][6] - 上调2026年营运利润预测3.2%，上调2027年营运利润预测3.9% [1][6] 2025年财务与运营表现 - 新业务价值同比增长17%至55亿美元，略低于预期 [1][6] - 新业务价值利润率同比扩大4个百分点至58.5% [1][6] - 营运利润增长加快至8%，达到71亿美元 [2][7] - 内含价值同比增长10%至768亿美元 [1][6] - 经营ROEV上升90个基点至15.8% [1][6] 分市场表现与近期趋势 - 中国内地及泰国市场销售增长逊于预期，拖累整体新业务价值 [1][6] - 利润率扩张受泰国及中国香港的产品组合策略性转变，以及中国内地的重新定价效益带动 [1][6] - 中国内地业务今年首两个月新业务价值增长超过20% [2][7] - 香港业务增长动力持续至首季 [2][7] 股东回报与资本管理 - 宣布总额17亿美元的股份回购计划，略高于预期的16亿美元 [1][6] - 连同全年股息，2025年总股东回报率达4.1% [1][6] 风险敞口披露 - 截至去年底私人信贷风险敞口为33亿美元，约占非分红及盈余资产的2% [2][7] - 相关风险敞口并无投资于高风险的AI、软件或科技行业特定基金 [2][7] 利润增长驱动因素 - 营运利润增长主要由合约服务边际释放增加及正面经营差异带动 [2][7] - 内含价值增长主要受惠于正面的投资及经营差异、新业务价值增长及外汇收益 [1][6]

核心观点 - 大华继显维持友邦保险“买入”评级，目标价109港元，并上调2026至2027年OPAT预测[1] 财务表现与预测 - 2025年新业务价值同比增长17%至55亿美元，略低于预期[1] - 2025年新业务价值利润率同比扩阔4个百分点至58.5%[1] - 2025年营运利润增长加快至8%，达到71亿美元[2] - 2025年内含价值同比增长10%至768亿美元[1] - 经营ROEV上升90个基点至15.8%[1] - 上调2026年及2027年OPAT预测，幅度分别为3.2%及3.9%[1] 业务运营与市场动态 - 2025年新业务价值增长略低，主要由于中国内地及泰国市场销售增长逊于预期[1] - 利润率扩张受泰国及中国香港的产品组合策略性转变，以及中国内地重新定价效益带动[1] - 2026年首两个月，中国内地业务新业务价值增长超过20%[2] - 香港业务增长动力持续至2026年首季[2] 股东回报与资本管理 - 宣布总额17亿美元的股份回购计划，略高于预期的16亿美元[1] - 连同全年股息，2025年总股东回报率达4.1%[1] 风险敞口与资产配置 - 截至2025年底，私人信贷相关风险敞口为33亿美元，约占非分红及盈余资产的2%[2] - 相关敞口并无投资于高风险的AI、软件或科技行业特定基金[2]

核心财务表现 - 2025年新业务价值按固定汇率计算达55.16亿美元，按年增长15% [1] - 2025年年化新保费达94.84亿美元，按年增长9% [1] - 2025年每股税后营运利润按实际汇率计算为0.68美元，按年增长13% [1] 股东回报与资本管理 - 宣布新一轮总额17亿美元的回购计划，其中10亿美元为额外回购 [1] - 末期股息为1.93港元，按年增长10% [1] - 基于向好的业务趋势及清晰的资本管理计划，股东回报有望持续提升 [1] 机构观点与估值 - 中金维持对公司的"跑赢行业"评级及105.7港元的目标价 [1] - 目标价对应2026年预测内含价值的1.6倍 [1]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [3][9] - 给予目标价102.76港元 [9] - 给予2026年P/EV为1.65倍 [9] 核心观点与业绩总结 - 公司2025年新业务价值(NBV)同比增长15%（固定汇率）或17.1%（实际汇率），年化新保费同比增长9%（固定汇率）或10.2%（实际汇率），价值率同比提升3.6个百分点（固定汇率）或4.0个百分点（实际汇率）[9] - 2025年归母净利润为62.34亿美元，同比下降8.8%（实际汇率）或9%（固定汇率）[3][9] - 2025年税后营运利润为71.36亿美元，同比增长8.0%（实际汇率）或7%（固定汇率）[9] - 2025年每股派息为193.08港仙，同比增长10%[3][9] - 公司宣布2026年新增17.43亿美元股份回购计划[3][9] - 2025年内含价值为768.11亿美元，较上年末增长11.3%[9] 分区域与分渠道业务表现 - **友邦香港**：2025年新业务价值同比增长28%，其中本地客户贡献增长21%，内地访港客户贡献增长35%[9] - **友邦香港渠道**：代理人渠道新业务价值同比增长26%，贡献率达70%；伙伴分销渠道新业务价值同比增长46%[9] - **友邦中国**：2025年新业务价值同比增长2%（考虑经济假设变动），下半年增长提速至14%[9] - **友邦中国渠道**：代理人渠道贡献度85%，银保渠道贡献度15%[9] - **友邦中国新业务地域**：新业务价值同比增长45%，对友邦中国新业务价值贡献达9%[9] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为244.17亿美元、276.52亿美元、337.70亿美元，同比增长12.9%、13.2%、22.1%[5] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为78.85亿美元、88.11亿美元、98.11亿美元，同比增长26.5%、11.7%、11.3%[5] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.75美元、0.84美元、0.93美元[9] - **估值倍数**：报告预测2026-2028年市盈率(PE)分别为14.08倍、12.60倍、11.31倍，市净率(PB)分别为2.44倍、2.32倍、2.24倍[5][10] - **内含价值倍数**：报告预测2026-2028年P/EV倍数分别为1.33倍、1.22倍、1.11倍[10] 股东回报与资本管理 - 2025年向股东提供的整体回报达43.39亿美元，包括股息25.96亿美元和回购[9] - 2025年自由盈余净额为44.51亿美元，按75%（33.39亿美元）的目标派付率返还股东[9] - 2026年新增回购计划17.43亿美元，包括扣除股息后的7.43亿美元及检视资本后的额外10亿美元[9] 经营与财务驱动因素 - 2025年每股税后营运利润为67.65美仙，同比增长12%[9] - 增长主要得益于新业务稳健增长（新业务合约服务边际同比增长17%）及理赔经验改善[9] - 2025年内含价值增长11.3%，主要得益于新业务价值增长（贡献度8.0%）及预期回报稳健提升（贡献度8.2%）[9]

报告投资评级 - 维持“增持”评级，给予目标价137.47港元 [2][3][10] 核心观点 - 公司2025年业绩强劲，归母净利润同比大幅增长74.1%至39.78亿美元，主要得益于出售所持IPAMC部分权益带来的收益增厚 [3][10] - 税后营运利润(OPAT)同比增长7.4%，全年派息同比增长15%至26.60美分/股，股东回报持续优化 [3][10] - 新业务价值(NBV)稳健增长，同比增长12.9%（实际利率）/12%（固定汇率），主要分部经营态势向好 [10] - 资本状况稳健，自由盈余储备充裕，公司对2026-2027年股东回报（包括股息增长和额外资本回报）给予清晰预期 [10] - 估值方法由EEV转为TEV，预计将提升价值增长的稳定性以及与同业内含价值的可比性，基于此给予2026年1.1倍P/EV估值 [10] 财务表现与预测 - **盈利表现**：2025年归母净利润为39.78亿美元（同比+74.1%），毛利润为41.19亿美元；预计2026-2028年净利润分别为39.74亿、41.41亿、43.38亿美元 [6][10] - **收入增长**：2025年保险服务收入为110.80亿美元（同比+7.0%），预计2026-2028年将保持增长，分别为117.72亿、123.13亿、128.80亿美元 [6] - **每股收益**：2025年EPS为1.56美元，预计2026-2028年EPS分别为1.57、1.64、1.71美元 [10][11] - **估值指标**：2025年市盈率(PE)为9.16倍，预计2026-2028年PE分别为9.11、8.74、8.34倍；2025年市净率(PB)为1.81倍，预计逐年下降 [6][11] 业务分部分析 - **中国香港市场**：2025年NBV同比增长12%（固定汇率），由本地客群及中国内地游客需求旺盛带来的销售额增长以及价值率改善共同驱动；其中代理渠道NBV同比+9%，银保渠道NBV同比+25% [10] - **中国内地市场**：2025年NBV同比增长27%（固定汇率），主要得益于2025年下半年年化新保强劲增长（同比+87.1%，全年同比+33.8%）；其中代理渠道NBV全年同比-9%（但下半年同比+11%），银保渠道NBV同比+59% [10] - **其他市场**：报告列出了新加坡、马来西亚、印度尼西亚等市场的NBV数据，2025年合计NBV为27.82亿美元 [11] 资本状况与股东回报 - **资本实力**：截至2025年末，自由盈余储备（不计分销权和其他无形资产）为94亿美元，自由盈余率为221%（较2024年的234%有所下降，主要为向股东回馈资本所致） [10] - **股东回报指引**：公司预期2026-2027年股息保持10%以上增长；此外，将通过回购及利用IPAMC首次公开发售所得款项净额（14亿美元）提供额外资本回报，2026/2027年将分别提供12亿/13亿美元股东回报；公司预期2024-2027年为股东带来回报超70亿美元 [10] 市场数据与估值 - **交易数据**：当前股价112.00港元，52周股价区间为70.00-130.40港元，当前总股本为25.32亿股，总市值为2835.61亿港元 [2][7] - **目标价依据**：基于2026年1.1倍P/EV估值，得出目标价137.47港元 [10] - **可比公司估值**：报告列出了友邦保险、中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿等可比公司的内含价值倍数(P/EV)数据，作为估值参考 [13]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点与业绩摘要 - 2025年公司实现营业收入946亿元（94,580百万人民币），同比增长1.2%，实现经调整净利润50亿元（5,017百万人民币），同比下降30.4% [7] - 营收在租赁业务驱动下稳步增长，租赁业务收入同比大幅增加52.8%，但新房和二手房业务收入同比分别下降9.1%和11.3% [7] - 经调整净利润下滑主要因：1）高毛利率的房屋交易业务收入规模及占比下降；2）二手房业务贡献利润率同比下降3.9个百分点至39.3%；3）第四季度发生一次性成本优化支出 [7] - 公司重视股东回报，2025年宣派股息3亿美元并完成9.2亿美元回购，股东综合回报约12.2亿美元，同比提升超过9% [7] - 作为国内经纪业务龙头，公司具备较强的规模优势和品牌效应，但房地产行业仍处调整周期，市场波动可能对经营产生影响 [7] 财务预测与估值 - 预测2026至2028年营业收入分别为992.45亿元、1,042.47亿元和1,094.26亿元，增长率分别为4.93%、5.04%和4.97% [6] - 预测2026至2028年经调整净利润分别为75.04亿元、79.02亿元和80.94亿元，其中2026年预计大幅增长49.57% [6] - 基于预测，2026至2028年对应的市盈率（PE）分别为18.5倍、17.5倍和17.1倍 [6][7] - 预测2026至2028年每股收益（EPS）分别为2.13元、2.24元和2.29元 [6] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的4.51%回升至2026年的8.64%，并持续改善至2028年的9.10% [6] 盈利能力与费用控制 - 2025年毛利率为21.37%，较2024年的24.55%有所下降，但预计2026年起将回升至23%以上 [6][9] - 2025年销售费用率和管理费用率分别为7.7%和8.5%，同比分别下降0.5个百分点和0.9个百分点，显示费用控制有效 [7] - 2025年研发费用率为2.7% [7] 资产负债表与现金流 - 截至2025年末，公司现金及现金等价物为77.73亿元（7,773百万人民币）[8] - 2025年经营活动现金流净额为-3.76亿元（-376百万人民币），但预计2026年将大幅转正至75.31亿元（7,531百万人民币）[8] - 预测公司现金储备将从2025年的77.73亿元显著增长至2028年的297.67亿元（29,767百万人民币）[8] - 2025年资产负债率为42.98%，净负债比率为-9.96%，显示财务状况稳健 [8]

投资评级与目标价 - 报告对远东宏信(03360)的投资评级为“买入” [1] - 目标价由8.8港元上调至9.1港元 [1] - 目标预测市账率为0.72倍 [1] - 目标预测股息收益率为6.5厘 [1] 核心财务预测 - 预测远东宏信今年盈利增长8% [1] - 预测每股股息增长6% [1] - 预期今年盈利增长回升至高单位数 [1] - 当前有效税率异常高企达50% [1] - 预期有效税率有适度回归正常水平的空间 [1] 核心业务前景与驱动因素 - 对远东宏信核心业务前景持乐观态度 [1] - 预期核心金融租赁业务营运将大致保持稳定 [1] - 公司持续将财务稳健性置于成长之上 [1] - 盈利增长驱动因素包括：贷款温和增长、融资成本降速加快令非中小企贷款利差回升、中小企业务贡献提升带动资产回报率增长、子公司宏信建发(09930)低基数效应 [1] 股东回报政策 - 管理层重申将采取渐进派息政策 [1] - 管理层未定具体派息比率目标 [1]

报告投资评级 - 对贝壳-W（02423.HK）维持“买入”评级 [3] 核心观点总结 - 贝壳作为业内龙头企业，在全国布局战略深化和平台优势加持下，将充分受益于行业市占率提升 [6] - 短期行业基本面仍有压力，但随着行业放松政策持续推出，行业基本面将触底回升 [6] - 公司扩大回购规模，彰显对未来发展信心并持续提升股东回报 [6] 公司基本状况与估值 - 公司总股本为3,529.62百万股，当前市价为44.54港元，总市值为157,209.17百万港元 [1] - 基于2026年3月16日收盘价，公司2025年市盈率（P/E）为46.3倍，预计2026-2028年市盈率分别为33.7倍、28.8倍、23.1倍 [3] - 公司2025年市净率（P/B）为2.1倍，预计2026-2028年市净率分别为1.9倍、1.8倍、1.7倍 [3] 2025年财务业绩回顾 - 2025年全年实现营业收入946亿元，同比增长1.2% [4][6] - 2025年实现扣非归母净利润29.9亿元，同比下降26.3% [4][6] - 盈利能力下滑主要系毛利率从上年同期的24.6%降至21.4% [6] - 截至2025年末，公司门店数同比增长18.5%，达到61,139家，经纪人数达到52.3万人，同比增长4.6% [6] 分业务表现 - **存量房业务**：2025年交易额（GTV）为2.15万亿元，同比下降4.2%，净收入为250亿元，同比下降11.3% [6] - **新房业务**：2025年GTV为8,909亿元，同比下降8.2%，净收入为306亿元，同比下降9.1% [6] - **家装业务**：2025年净收入为154亿元，同比增长4.4%，主要受益于房产交易与家装业务间的协同效应 [6] - **租赁服务**：2025年净收入为219亿元，同比增长52.8%，主要系省心租模式下房源规模增加所致 [6] 股东回报与回购 - 2025年公司回购金额达9.21亿美元，占2024年末已发行股份总数约4.1% [6] - 自2022年9月开启回购以来，公司已累计回购约25.5亿美元，回购股数占回购前总股本的比例为12.6% [6] 未来盈利预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为1,026.20亿元、1,115.47亿元、1,216.98亿元，同比增长率分别为9%、9%、9% [3] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为41.21亿元、48.20亿元、60.02亿元，同比增长率分别为38%、17%、25% [3] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.17元、1.37元、1.70元 [3] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为22.8%、23.0%、23.7%，净利率分别为4.0%、4.3%、4.9% [7] - 预计公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为6.0%、6.5%、7.6% [7]

研报核心观点 - 瑞银发布研究报告，将远东宏信目标价由8.8港元上调至9.1港元，并给予“买入”投资评级[1] - 研报预测公司今年盈利及每股股息将分别增长8%及6%[1] - 目标价对应预测市账率0.72倍及预测股息收益率6.5厘[1] 公司业务与财务展望 - 管理层预期核心金融租赁业务营运将大致保持稳定，因公司持续将财务稳健性置于成长之上[1] - 预期今年盈利增长回升至高单位数，主要受以下因素驱动：贷款温和增长、融资成本降速加快令非中小企贷款利差回升、中小企业务贡献提升带动资产回报率增长、子公司宏信建发低基数效应，以及当前异常高企的有效税率(50%)有适度回归正常水平空间[1] 公司股东回报政策 - 管理层重申将采取渐进派息政策，但未定具体派息比率目标[1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司一体业务基本盘稳固，多元业务增长动能逐步释放，业绩有望持续增长 [7] - 公司平台壁垒突出，居住服务生态持续完善，回购与分红积极 [7] 2025年业绩总结 - 2025年公司实现净收入945.80亿元，同比增长1.2% [7] - 2025年归母净利润为29.94亿元，同比下降26.3% [1][7] - 2025年Non-GAAP净利润为50.17亿元，同比下降30.4% [1][7] - 收入增长但利润下滑，主要原因包括：低毛利率业务收入占比提升，叠加存量房业务贡献利润率下滑，整体毛利率下降3.2个百分点至21.4%；利息收入同比减少4.53亿元 [7] - 2025年股东回报持续提升，回购金额达9.2亿美元，同比增长约29%，同时宣派现金分红约3亿美元，合计股东回报约12.2亿美元，同比增长约9%，约占Non-GAAP净利润的170% [7] 业务板块分析 - **门店与经纪人**：截至2025年末，活跃门店共5.8万家，同比增长17.5%；活跃经纪人共44.56万人，同比基本持平 [7] - **存量房业务**：2025年GTV为21515亿元，同比下降4.2%；收入250.20亿元，同比下降11.3%；收入降幅高于GTV主要因贝联经纪人交易占比提升，整体货币化率同比下降0.1个百分点；贡献利润率为39.3%，同比下降3.9个百分点，但2025年第四季度通过组织效率优化已回升至40.4% [7] - **新房业务**：2025年GTV为8909亿元，同比下降8.2%，表现好于全国商品住宅成交金额同比下降13.0%的行业整体水平；收入305.97亿元，同比下降9.1%；贡献利润率为25.0%，同比提升0.2个百分点 [7] - **家装家居业务**：2025年收入154.26亿元，同比增长4.4%；通过提升供应链集采比例等措施，贡献利润率提升至31.4%，同比提升0.7个百分点 [7] - **房屋租赁服务业务**：2025年实现经营层面盈利，收入219.00亿元，同比增长52.8%，主要得益于管理规模增长；截至2025年末，在管房源超过70万套，同比增长62%；贡献利润率为8.6%，同比提升3.6个百分点，主要得益于净额法确认收入的房源占比增加以及运营效率提升 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026/2027/2028年营业总收入分别为880.06亿元、891.34亿元、934.56亿元 [1] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为47.76亿元、57.96亿元、69.95亿元 [1] - **Non-GAAP净利润预测**：预计2026/2027/2028年Non-GAAP净利润分别为65.76亿元、74.96亿元、84.95亿元 [1][7] - **每股收益预测**：预计2026/2027/2028年EPS（最新摊薄）分别为1.35元、1.64元、1.98元 [1] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，预计2026/2027/2028年PE分别为29.04倍、23.93倍、19.83倍；基于Non-GAAP净利润，预计2026/2027/2028年PE分别为21.1倍、18.5倍、16.3倍 [1][7] - **其他财务比率预测**：预计2026/2027/2028年毛利率分别为23.62%、24.78%、25.70%；销售净利率分别为5.43%、6.50%、7.48%；ROE分别为7.07%、8.42%、9.93% [8]