记者丨杨娜娜 编辑丨姜诗蔷 近期，多家私募陆续发布渠道月报。作为市场重要参与者，百亿私募的操作路径与策略思 路，成为洞察市场趋势的重要窗口。 21世纪经济报道记者重点查阅了高毅资产、淡水泉投资、宁泉资产、林园投资等十余家头部 百亿私募的三季报及10月产品月报，试图解答这些问题。 | 早 | 仓位区间 | | 环比变化 | | --- | --- | --- | --- | | 25.3% | 满仓及加杠杆 | | 0.6% | | 44.2% | 80%以上(不含满仓) | -0.1% | | | 24.5% | 50%至80%(不含) | -0.6% | | | 3.8% | 30%至50%(不含) | | 0.2% | | 2.3% | 30%以下(不含30%) | -0.1% | | 邓晓峰的某代表产品（2019年成立）在10月虽有回撤，但截至10月末年内收益仍超25%，该 产品自成立以来的年化收益为17%，体现其长期稳健的回报能力。其他基金经理表现同样出 色。截至三季度末，卓利伟、吴任昊管理的两只代表产品（分别成立于2021年、2020年）年 内收益近30%，三季度单季收益超20%。孙庆瑞的代表产品（ ...

私募仓位水平 - 截至10月底，股票主观多头策略型私募基金的平均仓位为78%，与9月持平，维持在近年来的高位水平 [1] - 10月份满仓及加杠杆的私募占比达到25.3%，环比上升0.6个百分点 [2] - 超过九成的私募仓位维持在五成以上，其中80%以上（不含满仓）的占比为44.2% [2] 私募业绩表现 - 淡水泉旗下某成立于2019年的产品年内收益率超70%，其全球成长系列与平衡系列某产品年内回报分别超50%和40% [4] - 勤辰资产崔莹和林森管理的两只代表产品（2022年成立）截至9月末的年内收益率均超30% [5] - 高毅资产邓晓峰某代表产品（2019年成立）截至10月末年内收益超25%，自成立以来年化收益为17% [6] - 高毅资产卓利伟、吴任昊管理的代表产品（分别成立于2021年、2020年）截至三季度末年内收益近30%，三季度单季收益超20% [6] - 高毅资产孙庆瑞代表产品（2021年成立）三季度单季大涨30%，年内收益超41% [6] - 高毅资产邱国鹭代表产品（2017年成立）年内收益略超21% [6] - 高毅资产冯柳某代表产品（2019年成立）三季度收益超14%，但截至三季度末的年内收益为11.52%，年化收益为5.06% [6] - 宁泉致远系列两只产品（分别成立于2018年和2021年）截至10月末的年内收益均在12%左右 [6] - 林园投资旗下某产品（2018年成立）年内亏损5.69% [6] 投资操作策略 - 私募整体策略重心从仓位升降转向行业与个股的结构性调整 [2] - 多家私募选择减持短期涨幅过大资产以兑现收益，淡水泉和邓晓峰均在月报中提及适时兑现部分获利 [10] - 进攻端加码科技与医药，淡水泉优选1号增持电子板块头部企业和医药公司 [12] - 勤辰资产崔莹看好港股互联网龙头，日斗投资重点布局互联网应用公司，持仓占比约30% [12] - 高毅资产邓晓峰10月增持科技硬件、医药和消费，卓利伟增持AI应用相关的互联网平台与科技硬件 [12] - 高毅资产吴任昊三季度持续提高行业集中度，先进制造与科技软硬件各占约25% [12] - 防守端布局内需与低估值板块，勤辰资产林森指出地产、航空、白酒等内需板块存在较大预期差 [14] - 高毅资产邱国鹭继续持有较高比例的互联网和金融行业优质公司，同时布局工业与消费板块龙头 [14] 行业配置观点 - 科技板块获多家私募青睐，高毅资产邓晓峰将信息技术作为某代表产品的第一重仓，持有比例超36% [18] - 高毅资产吴任昊集中配置先进制造和科技软硬件，合计占比约50%，深耕AI基础设施 [18] - 部分基金经理对科技股估值表示担忧，林森认为硬科技估值已高，技术路线更迭等不确定性不容忽视 [19] - 医药板块是共识度较高的赛道，获淡水泉和高毅邓晓峰等一致加码，逻辑在于估值进入合理区间且创新药企业基本面强劲 [21] - 消费领域机会更为细分，星石投资关注服务消费和业绩弹性突出的消费品，高毅卓利伟和邱国鹭均对消费给予较高配置 [22] - 金融板块被部分机构作为压舱石，邱国鹭三季度继续高配金融，日斗投资大幅超配金融板块，持仓占比超60% [23] - 材料与工业板块在高毅配置中比重较高，邓晓峰和孙庆瑞的代表产品重仓比例均超40% [23]

市场指数表现 - 上证指数盘中突破4000点整数关口，为自2015年8月18日以来首次 [1] - 北证50指数单日涨幅超过8% [1] 市场结构与驱动因素 - 本轮上涨是由科技主导的“结构性慢牛”，与2007年和2015年由杠杆资金和传统行业推动的行情不同 [3] - 信息技术行业对本轮指数上涨的贡献度高达455点，远超其他板块 [3] - 北证50指数飙涨与北证50ETF即将推出的预期以及部分活跃资金转向估值较低的北交所寻求机会相关 [4] - 北交所上市公司多聚焦于创新型中小企业，与政策支持的“新质生产力”方向高度契合 [4] 市场基本面与资金面 - 政策上，“十五五”规划将科技创新与新质生产力置于核心位置 [6] - 资金面上，外资持续流入，今年9月净流入中国股市的外资规模创下11个月以来新高，两融余额稳居2.3万亿元以上 [6] - A股总市值已从十年前的54万亿元增长至105万亿元，上市公司数量从2662只扩容至5440只 [11] - 今年1—9月高技术制造业利润增速亮眼，AI算力、半导体等硬科技领域业绩兑现强劲 [11] 市场分化与估值 - 指数突破当日，两市仍有超2900只个股下跌，涨幅不足1%的个股接近3800只，呈现“权重股拉指数、多数个股滞涨”现象 [7] - 资金集中流向科技龙头与高股息蓝筹股，科创50市盈率已攀升至174倍，而银行板块市净率仍处于1.3倍以下 [7] 外部环境与潜在影响 - 中美经贸磋商取得初步共识、美联储降息预期升温等外部因素提振了市场风险偏好 [6] - 市场注意力正聚焦于美联储10月降息决议，其结果可能影响全球风险资产 [8][12] - 有色金属等周期股大涨已部分反映了资金对美联储降息的博弈 [8]

市场行情判断 - 当前中国股市呈现结构性慢牛特征，客观上已具备慢牛行情的基础 [1] - 市场处于从牛市第二阶段向第三阶段过渡的过程中 [1] - 慢牛基础包括低利率环境、制度改革落地、长期资金加速机构化入市、盈利边际改善 [1] 政策影响分析 - 资本市场深化改革将市场功能从“偏融资功能”重构为围绕硬科技和新质生产力的投融资并重的市场 [2] - 政策影响在供给端以结构性为主，投资端以总量为主，扩大了可选公司范围也增加了去伪存真难度 [2] - 政策引导长期化与专业化，引入资深专业机构投资者、推动公募、险资、养老金等中长期资金入市 [2] 投资机会展望 - “反内卷”大背景下，看好传统周期行业及新能源产业链的投资机会 [1] - A+H上市热潮中长期将吸引海外投资者增配中国股票，吸引国际资本流入，有利于人民币国际化 [2]

市场行情判断 - 当前中国股市呈现结构性慢牛特征，客观上已具备慢牛行情的基础 [1] - 市场正处于从牛市第二阶段向第三阶段演进的过程中 [1] - 慢牛基础包括低利率环境、制度改革落地、长期资金加速机构化入市、盈利边际改善 [1] 政策环境影响 - 资本市场深化改革正将市场从“偏融资功能”重构为围绕硬科技和新质生产力的投融资并重市场 [2] - 政策影响在供给端以结构性为主，在投资端以总量为主 [2] - 政策引导长期化与专业化，引入资深专业机构投资者、推动公募、险资、养老金等中长期资金入市 [2] 投资机会与市场影响 - “反内卷”大背景下，看好传统周期行业及新能源产业链的投资机会 [1] - A+H上市热潮中长期将吸引海外投资者增配中国股票，吸引国际资本流入，有利于人民币国际化 [2] - 更多中国优秀企业在港股上市短期需关注IPO/配售供给对流动性的阶段性扰动 [2]

市场整体表现 - 上证指数跳空高开0.4%，早盘冲上3907.18点，创2015年8月以来十年新高 [1] - 沪深两市早盘成交额突破1.13万亿元，全天预计超2.77万亿元，较前一日放量27% [1] - 市场做多情绪高涨，79只个股涨停 [1] - 本轮行情呈现鲜明的“结构性慢牛”特征，与2007年及2015年不同 [3] 资金面分析 - 央行在节后首日开展1.1万亿元逆回购操作，净投放3000亿元流动性 [3] - 市场两融余额突破2.4万亿元，创近10年新高 [3] - 北向资金9月净流入近400亿元 [3] - 居民存款通过公募基金入市规模预计年内可达5万亿元 [3] - 增量资金性质变化，险资权益投资比例上限从30%提升至35%，社保基金比例从20%升至25% [5] - 2025年上半年机构资金流入规模同比增长40% [5] - 杠杆资金活跃，两融余额占流通市值比稳定在2.34%，远低于2015年警戒线 [5] 半导体行业 - 存储半导体板块表现强劲，深科技、兆易创新涨停 [1] - 半导体板块今日12只个股涨停，华虹公司、灿芯股份20%涨停 [5] - 全球存储行业确定性反转，摩根士丹利报告指出DDR4等旧款存储芯片涨价周期将延续至2026年，四季度合约价可能翻倍 [5] - 供给端，美光、SK海力士将产能转向DDR5和HBM，导致传统存储出现10-15%的供应缺口 [6] - 政策层面，国家大基金三期3400亿元资金落地，重点投向自主可控领域 [6] - 半导体设备国产化率从2023年的18%跃升至2025年的35% [10] - 中芯国际二季度营收同比增长22% [10] 有色金属与黄金行业 - 黄金有色板块的四川黄金一字板 [1] - 有色金属板块盘中涨幅超5%，云南铜业、江西铜业等多股涨停 [8] - 国际金价冲上4000美元/盎司 [3] - 美联储降息预期强化，CME“美联储观察”显示10月降息概率达94.6% [8] - 央行购金提供长期支撑，中国央行连续11个月增持黄金，全球央行年购金量预计达80吨 [9] - 黄金股估值仍处低位，板块PE仅22倍，低于近五年60%分位数 [10] 券商行业 - 券商板块作为指数冲关的“推手”作用关键 [10] - 驱动逻辑已转为业绩驱动，9月日均股基交易额2.8万亿元，同比增206.86% [10] - 两融余额突破2.4万亿直接增厚经纪业务收入 [10] - 板块估值方面，PB约1.3倍，低于近十年1.54倍的平均水平 [10] - 若三季报38%的净利润增速预期兑现，估值修复空间将进一步打开 [10] 政策与产业趋势 - 政策与产业升级深度绑定，“十五五”规划预计聚焦科技强国与高端制造 [10] - AI产业从概念走向落地，DeepSeek-R2大模型发布带动光模块企业新易盛年内涨幅超400% [10] - “科技-产业-金融”的闭环使行情具备基本面锚点 [12] - 2024年9月至今超90%个股实现正收益，打破了过去仅20%龙头股上涨的结构性行情局限 [12] - 政策工具箱仍有储备，二十届四中全会将于10月20日召开，针对新质生产力、能源安全等领域的政策有望加码 [12] 市场分歧与板块分化 - 市场对后续走势存在明显分歧，一方认为增量资金理论上可支撑指数升至5000点上方 [14] - 另一方提醒，当前万得全A动态PE达21倍，工业企业利润增速尚未转正，ROE拐点也未确认 [14] - 板块分化明显，今日房地产、传媒板块逆势下跌，显示资金仍聚焦少数主线 [14] - 有观点认为当前行情本质是“新质生产力牛”，半导体国产化、AI应用落地、高端制造升级等趋势已不可逆 [14] - 反对声音指出，市场涨幅仍由流动性驱动，企业盈利改善尚未形成广泛共识 [14]

资产配置与风险对冲 - 存款利率和房地产投资收益率下滑引发“资产荒”，居民资金寻求高收益投资产品 [1] - 风险厌恶型投资者的核心任务是通过优化股票组合降低整体风险，筛选具备对冲属性的品种 [1] - 投资组合集中配置科技股（如科创50指数标的）或小盘股（如中证2000成分股）会导致组合风险显著偏高 [3] - 负贝塔资产在市场下行时能展现抗跌甚至上涨特性，纳入组合可大幅改善整体收益风险比 [3] - 黄金股因其逆周期特性成为稀缺对冲工具，市场愿支付更高估值，当前核心逻辑从抗通胀转向对冲美元资产风险 [5] - 资产配置中选择低相关性品种的原则始终未变，对宏观经济的深度理解比量化投资的历史数据规律更重要 [5] A股市场表现与特征 - A股市场展现强劲活力，沪指最高触及3892点创阶段性新高，市场交投活跃量能健康 [7] - 此轮上涨由居民存款“搬家”带来的充裕流动性与全球货币政策宽松预期双重推动 [7] - 主要指数年内表现亮眼，科创综指累计上涨37.62%，创业板指上涨25.26%，上证指数上涨14.14% [7] - 市场进入“结构性慢牛”中期阶段，呈现“宽幅震荡、逐级抬升”运行特征 [7] - 上证指数3856点为重要多空分水岭，上方压力区间3870-3900点，下方支撑区间3851-3838点 [9] - 创业板指8月单月上涨24.13%，已显现技术性调整需求，需警惕短期回调压力 [9] 资金面与流动性 - 居民存款“搬家”现象明显，7月单月存款减少1.11万亿元，公募基金和私募备案规模大幅增长 [9] - 两融余额突破1.6万亿元创阶段新高，反映市场交易活跃度显著提升 [9] - 北向资金7月净流入超60亿美元，国际资金加速流入新兴市场趋势明确 [9] - 美联储9月降息概率超过90%，将缓解人民币汇率压力并为国内货币政策创造更大空间 [11] - 2025年上半年北向资金逆势净流入738亿元，半导体、电池等战略新兴产业成为配置重点 [23] 政策环境与基本面支撑 - 促消费、稳地产政策持续发力，证监会明确提出“巩固慢牛格局”目标 [11] - 10月“十五五”规划预期升温，政策聚焦扩内需领域，婴幼儿补贴、消费贷款贴息等举措将落地 [11] - “万亿级民企纾困金”属实，财政政策仍有充足发力空间 [11] - 2025年上半年中国GDP增速达5.3%，高于5%目标，二季度GDP同比增长5.2%，展现出强劲经济韧性 [19] - 监管层政策工具箱不断丰富，从降准降息到5000亿元互换便利、股票回购专项再贷款等创新工具推出 [19] - 2024年A股IPO融资额降至640.65亿元创10年新低，体现“严控市场抽血”的态度 [21] 投资策略与市场展望 - 美联储降息25个基点属预期内，对市场提振作用可能有限，若降息50个基点则有望推动行情加速上涨 [13] - 投资者应保留一定比例机动仓位应对市场短期波动，对大盘股投资可采取“先建底仓，低开做T，高开持股，破位离场”策略 [13] - 指数创新高是大概率事件，但“慢牛”节奏不变，指数与个股行情分化可能持续，精选个股比判断指数更重要 [14] - 中长期需培育具备核心竞争力龙头企业，AI硬件领域已涌现一批拥有核心技术与市场优势的优质企业 [15] - 2024年沪深A股上市公司分红总额达2.4万亿元同比增长9%，133家公司近3年股息率超5%，高于4.2%的美国国债收益率 [23] - 中长期“慢牛”格局未变，政策托底效应与经济基本面向好为市场提供有力支撑，长期投资价值逐步凸显 [17]

市场转折点与驱动因素 - 中国股市自去年"9·24"以来出现重要转折，政策托底、科技创新与公司治理提升共同推动市场进入新一轮价值重估阶段 [1] - 今年以来中国股市表现从过去落后转为位居全球主要市场前列，上涨主要由内因主导 [2] - 中国政府采取了一揽子政策，包括宽松的货币财政政策及深远的结构性改革，其中最重要是中央政府协助地方政府化解地方债务，效果类似美国2008年对金融机构的注资 [3] 经济背景与产业亮点 - 尽管经历房地产泡沫破裂，但中国未出现金融危机及"僵尸"企业和金融机构，问题主要体现在地方财政方面 [2] - 当前产业层面创新亮点频出，科技创新正经历从量变到质变的过程，例如DeepSeek事件影响巨大，"9·24"以来科技主线持续上涨 [3] - 对比美国次贷危机后股市在2008年四季度反转，日本股市则在20年后因安倍"三支箭"政策才出现反转 [2] 上市公司行为与股东回报 - A股市场越来越多上市公司注重股东回报，通过真金白银分红使净股东回报率由负转正，甚至与国际市场看齐 [3] - 上市公司行为改变受益于新"国九条"等政策引导及企业自发的治理提升 [3] - 只要上市公司愿意通过回购、加大分红力度回馈股东，股价就会有表现，参考过去15-20年欧美日股市经验 [4] 市场趋势与未来展望 - 过去一年A股市场完成了均值回归过程，上证指数从2700点涨至突破前期高点，创近十年新高 [1][6] - 从过去30年历史看，上证综指趋势向上，尽管波动大，当前均值回归过程仅进行一半，向上空间仍不小 [6] - 市场出现"疯牛"可能性不大，未来有望迎来一轮结构性"慢牛"，任何结构性牛市叠加即构成"慢牛"行情 [1][6] 外部环境与全球估值 - 外部环境变化对A股和港股有影响，美元走弱、全球流动性宽松及"美国例外论"松动是重要背景 [7] - 中国资本市场正经历深刻的价值重估，未来全球资产估值体系可能重构，中美资产估值差距或进一步收窄 [7]

核心观点 - 中国股市自去年“9·24”以来出现重要转折，政策托底、科技创新与公司治理提升共同推动市场进入新一轮价值重估阶段 [1] - 过去一年A股完成了均值回归的过程，未来市场有望迎来一轮结构性“慢牛”，出现“疯牛”的可能性不大 [1][7][10] - 中国资本市场正在经历深刻的价值重估，未来全球资产估值体系可能重构，中美资产估值差距或进一步收窄 [11] 市场转折点与表现变化 - “9·24”被视作市场重要转折点，中国股市从2021年至2024年8月底的全球表现落后，转变为2025年以来位居前列 [3] - 市场上涨内因占主导，但外部环境如美元走弱、全球流动性宽松及对“美国例外论”的松动也对A股和港股产生影响 [3][10] 政策驱动因素 - 中国政府去年“9·24”后采取了一揽子政策，包括宽松的货币财政政策及深远的结构性改革 [5] - 最重要的政策是中央政府协助地方政府化解地方债务，去年底宣布了历史上最大规模的化债政策，效果类似美国政府当年对金融机构的注资，打通了经济和金融循环 [5] - 新“国九条”等政策引导上市公司更加注重股东回报，促使净股东回报率由负转正 [6] 科技创新与产业亮点 - 科技创新从量变到质变，例如DeepSeek事件影响巨大，“9·24”以来市场主线是科技板块持续上涨 [6] - 尽管面临房地产泡沫破裂的影响，但当前产业层面有不少创新亮点 [6] 上市公司行为改变 - A股市场越来越多上市公司注重股东回报，通过真金白银分红和回购等方式回馈股东 [6] - 上市公司行为的改变使得净股东回报率与国际市场看齐，股价获得支撑 [6] 市场前景与历史比较 - 过去一年市场表现可理解为均值回归，上证指数从2700点涨至突破前期高点，创近十年新高，但向上趋势仍存空间 [8] - 纵向历史比较和横向国际新兴市场比较均显示，A股最多算完成均值回归 [10] - 鉴于经济进入高质量发展阶段，而非2006-2007年或2014-2015年式的翻天覆地变化，市场更可能出现结构性“慢牛”而非“疯牛” [10]

权益基金发行市场回暖 - 9月以来权益基金发行市场显著回暖 出现10只权益类基金提前结束募集现象 [1][2] - 市场显著反弹推动投资者信心回暖 对权益类产品需求增加 [1][4] - 基金公司积极把握市场机遇 主动布局热门赛道加快发行节奏 [1][4] 提前结募基金具体情况 - 汇安成长领航混合募集结束时间从9月19日提前至9月10日 [3] - 南方国证港股通创新药ETF募集截止日从9月12日提前至9月9日 [3] - 华商港股通价值回报混合和招商均衡优选混合均出现"日光基"现象 发售当天即触及募集规模上限 [3] 新发基金规模数据 - 9月以来新成立54只基金 其中权益类基金（股票型+混合型）达47只 占比近90% [6] - 权益类基金合计发行规模约352亿元 [6] - 15只新成立混合型基金合计规模140.23亿元 平均发行规模9.35亿元 创近两年月度新高 [6] - 招商均衡优选混合最终成立规模49.55亿元 为年内最大主动权益基金 [6] - 另有11只权益基金成立规模超10亿元 [6] 资产配置策略 - 建议采用"核心+卫星"配置策略 大部分仓位配置低位蓝筹（周期和部分消费） 小部分布局高弹性赛道（数字经济、专精特新） [8][9] - 关注医药和消费电子板块投资机会 [9] - 科技成长行情值得关注 围绕新质生产力+自主可控+AI产业趋势布局 [9] - 供给侧受限周期品存在投资机会 包括有色、化工、钢铁、建材等 [9] - 杠铃策略持续 聚焦被低估的大盘成长资产和业绩突出的新兴科技资产 [9]