核心观点 - 市场对"反内卷"的重视度上升，但对"内卷"的理解存在分歧，常错误地将其等同于供给侧改革所针对的"产能过剩" [1] - "内卷"的本质是需求强劲领域的供给主动、无序增加，而"过剩"是需求下滑导致的供给被动过剩，两者在需求成因、物价表现和供给问题分布上存在根本差异 [2][3] - "反内卷"政策并非简单复制供给侧改革的模式，其针对领域可能更聚焦于中下游和民企，政策抓手除产量调控外，还包括发展服务业、解决设备更新套利等多种手段 [4][5][6][7] 内卷内涵的误解 - 需求成因不同："过剩"源于需求下滑（如地产基建走弱导致高耗能行业产能被动过剩），而"内卷"发生在需求强劲领域（如外需行业）供给主动增加 [2][14] - 物价表现不同："过剩"表现为企业因需求下滑而跟随式降价，"内卷"则表现为企业因需求强劲而进行"降价无序竞争"，例如出口商品价格（同比-5%以下）甚至低于相同商品内销价格（同比-1%~-2.5%） [2][38] - 供给问题分布不同：供给侧改革前上中游、国企供给过剩，本轮反内卷是中下游、民企更内卷，当前民企固定资产周转率处于历史最低水平，国企处于历史中位数附近（50%） [3][47] 针对领域的误解 - 高耗能行业已完成集中产能改造，传统落后产能并不落后，例如2020年以来钢铁行业产能增速接近0，但固定资产投资增速一度达20%以上，反映节能改造 [4][58] - 政策可能仅对部分中上游供给过快增长行业（如煤炭、光伏、生猪）予以调控以修复价格"超跌"，但视角更聚焦中下游，例如原煤产量增速冲高至5%以上导致煤价大跌，生猪存栏增速（2%）升至近10年高位带动猪价回落 [4][68] - 应避免中上游供给过度收缩导致价格"超涨"进而约束反内卷效果，因为上游价格大涨将加剧下游成本压力，测算显示金属价格上涨10%将利空下游利润增速1.9个百分点，化工行业已部署"保供稳价" [5][89] 政策抓手的误解 - 反内卷并非刺激过剩领域需求，而是发展非过剩领域需求（如服务业）并引导供给结构适配长期需求转型，服务业需求端有3万亿缺口，供给端就业不足，发展服务业能承接制造业就业 [7][95][96][112] - 解决设备更新"监管套利"是重要手段，行业购置新设备后并未同等淘汰老设备，而是保留老设备内卷出口，例如设备购置投资增速冲高近20%，而处理老设备的废弃资源利用业增速下滑近10个百分点，强制淘汰老设备对生产和就业影响有限 [7][139][142] - 拖欠款项治理也是重要方向，当前中小企业逾期应收规模在万亿以上，政策已在加码，例如2019年政策部署后清欠规模达6600多亿元 [157]

本轮"反内卷"政策的新特点 - 中央财经委员会第六次会议以推进全国统一大市场建设为主题，提出"五统一、一开放"要求，并强调依法依规治理企业低价无序竞争和推动落后产能有序退出，为反内卷政策指明方向 [2][3][9] - 本轮反内卷政策站位更高、覆盖面更广、协同性更强，讨论范围涵盖地方政府招商引资、企业过度投资和降价行为、居民日均工作时间增加等问题 [3][10] - 在民营经济占比较高的内卷领域，政策更突出与市场机制配合，并强调区域治理，将推动全国统一大市场建设列为核心任务 [3][10][14] 行业"内卷"的症结与表现 - 内卷行业营收增速从2021年的28.5%大幅降至2024年的-0.4%，但固定成本增速仍达12.3%，显著高于无内卷行业的6.4%，成本压力下内卷行业2024年平均净利润增速骤降至-28.2%，而无内卷行业仍保持3.5%的正增长 [3][21][22] - 企业通过压缩供应链成本应对内卷，2024年内卷行业应付账款周转率为4.6%，较2021年下降约1个百分点，而存货周转率维持在5.4%的较高水平，表明企业通过延长账期转移成本压力并通过促销维持销售效率 [4][28] - 内卷行业显著压降内部成本，2024年销售费用增速为-9.7%，管理费用增速为2.6%，较2021年高点下降约8个百分点，同时人均薪酬增速从2023年的7.6%下降至2024年的4.6% [4][33][75] 内卷对行业发展的负面影响 - 内卷行业盈利能力持续恶化，2024年上市公司ROA为2.9%，较2021年高点大幅下滑2.7个百分点，ROE下滑5.5个百分点至6.3% [5][42][76] - 长期盈利能力减弱将抑制企业研发投入，阻碍产业转型升级，影响行业发展后劲，同时降薪和缩招会影响居民收入就业预期修复，抑制需求回暖 [5][42][76] 破解"内卷"困境的路径 - 总量层面需缓解供需矛盾，推动落后产能有序出清并重构需求端扩张动能，参考供给侧改革经验，政策耦合效应可使行业平均产能利用率从2016年底的70%提升至2019年一季度的74.5% [6][47][77] - 结构转型方面需通过政策引导、行业自律和市场机制推动供给创新升级，通过设定智能化、绿色化行业标准和完善财税政策激励，促使企业从价格竞争转向产品创新和技术迭代 [7][52][77] - 加快服务业发展是应对结构性失业的重要抓手，文体娱、教育、卫生等行业就业占比较历史趋势下行6、2.8、1个百分点，需通过政策引导制造业就业向服务业转移，在改善就业的同时释放消费潜力 [7][57][78]

美联储理事米兰的降息主张 - 美联储理事斯蒂芬·米兰主张将利率从4%-4.25%区间再下调近2个百分点至2.5% [2] - 其核心理由是特朗普政府的政策变革，包括移民减少、政府借贷降低和监管放松，这些举措意味着长期利率应下调 [2] - 米兰将自己的估算代入“泰勒规则”，得出结论认为当前利率应大幅下调 [2] 米兰主张对金融市场的影响 - 若米兰观点成立，债券市场调整将最为明显，10年期美国通胀保值国债（TIPS）的价格应上涨约10% [3] - 债券收益率下降与美联储加大宽松力度，应导致美元大幅走弱 [3] - 借贷成本下降与美元走弱叠加，对股市极为有利，股市本该涨得更高 [3] 对米兰主张的质疑与潜在风险 - 移民限制可能导致劳动力短缺与薪资上涨，进而推高通胀 [5] - 作为增税手段的关税，其带来的收入会因企业与消费者转移采购和生产而逐渐减少 [5] - 放松监管等供给侧改革的效果难以预测，且忽略了政府对经济的干预 [5] 与米兰主张相悖的经济现实 - 亚特兰大联储通过泰勒规则测算的推荐利率区间为4.1%-6.25%，即便因政策调整下调1-2个百分点，最高推荐利率仍处于当前区间上限 [5] - 米兰去年曾主张r-star因大规模AI投资和去全球化而偏高，但在此次演讲中刻意忽略了这两个因素 [5] - 美国经济增速强劲，亚特兰大联储模型估算三季度年化增速有望超过3% [6] - 股市、公司债与黄金走势强劲，企业与家庭在稳步增加银行贷款 [6]

机构：三季度北京甲级写字楼市场净吸纳量创年内新高 中新社北京9月24日电 (记者 庞无忌)多元化专业服务与投资管理公司高力国际24日在北京发布的一份报 告显示，三季度北京甲级写字楼市场净吸纳量创年内新高。 报告指出，三季度北京写字楼市场去化进一步加快，净吸纳量达12.5万平方米，已连续九个季度实现去 化，季度平均去化量达到8万平方米。随着需求侧明显放量，北京写字楼市场空置率回落，环比下降近1 个百分点。 高力国际北京公司董事总经理李娟认为，在科技创新驱动的新周期中，更多优质企业选择从低效资产向 优质资产转移。本轮"科技创新周期"和"写字楼市场再平衡周期"的双周期共振，将驱动北京写字楼市场 迈入一场以质量变革和效率提升为核心的供给侧改革。(完) 来源：中国新闻网 编辑：熊思怡 从租金来看，跨板块与跨资产类别竞争强度居高不下，区域市场分化特征进一步凸显。报告指出，三季 度北京写字楼市场整体租金仍处于下行通道，净有效租金环比下降3.5%至每月每平方米227.3元人民 币。 值得注意的是，科技创新正为中关村市场带来源源不断的新增办公需求。中关村写字楼市场已连续五个 季度去化量达到历史较高水平，三季度该子市场净吸纳量再 ...

涉及的行业或公司 * 石化行业和化工行业 [1][2][6] * 子行业包括氨纶、钛白粉、有机硅、尼龙、煤化工、纯碱、PC、MDI、TDI、染料、农药 [17][18][20] * 龙头公司包括华峰（氨纶）、龙佰（钛白粉）、合盛、兴安、兴发、鲁西、三友（有机硅）、神马（尼龙）、鲁西、华鲁、华谊（煤化工）、扬农化工（农药） [17][18][20] 核心观点和论据 政策背景与目标 * 反内卷政策背景是2024年7月30日的政治局会议 核心目标是解决过度投资导致市场规模未扩大、价格竞争激烈且低于成本的问题 [2][3] * 具体表现形式包括工信部推动十大行业稳增长行动方案 目标是调结构、优供给和淘汰落后产能 [2][13] 行业挑战 * 石化行业累计产能增幅较大 2020年到2024年多数品种累计产能增幅超过50% 但整体产值未增加 2025年上半年盈利水平下降 [6] * 化工产能过剩问题严重 由于地方政府招商政策失当及外贸需求不畅 导致企业进行价格扭曲性竞争 [6] 具体政策措施 * 修订《价格法》 明确低价倾销属于不正当竞争行为 政府定价机制向成本监审核定转变 例如天然气管网折旧期为65年 [1][5][7] * 制定统一政策 加强地方政府招商政策和优惠政策使用规范 推动全国统一大市场建设 [1][4][5] * 《固定资产投资节能审查和碳排放评价办法》于2025年9月1日实施 将综合能源消费50万吨标煤以上的项目纳入国家发改委统筹审批 新增碳排放评价 控制新增产能特别是高耗能项目 [1][8][9] * 应急管理部发布老旧装置评估办法 完成摸底工作 更新《产业结构调整目录》 淘汰落后产能和高污染项目 例如危化品淘汰目录第二批包括27个消化反应相关产品需在两年内完成改造 [1][10] * 九部委开展重金属污染排查 从2025年7月开始年底前完成 针对长江流域、环湖经济带等重点区域进行环保考察 [11] * 能效约束政策不断更新 2023年6月版本涵盖36个子行业 对25个行业提出2025年底全面清牌要求 对11个行业提出2026年底要求 今年底前完成对2600多家公司的节能监察回头看工作 [12] * 十四五向十五五规划转换重点是从能耗双控向碳排放双控转换 依据能源法完善政策框架 包括碳排放交易"一加N"办法 2030年实现碳达峰目标 [14] 行业影响与投资机会 * 政策变化对化工行业产生积极影响 供给端通过能评限制防止地方政府过度投资 价格端整治低于成本线的不正当竞争行为 需求端有稳增长政策 [15] * 化工行业投资机会好 PB估值在20%分位数以内 持仓比例低 历史弹性大 景气程度低但未来有望反转 化工品价格具有可传导性和弹性 对外输出通胀能力强 [2][16] * 筛选子行业指标包括亏损程度高、老旧装置占比高、能耗水平高 例如氨纶、钛白粉、有机硅、尼龙、煤化工、纯碱平均亏损程度较高 [17][18] * 供给侧改革时期上市公司在建工程持续三年多时间为负 多数行业开工率上限达到10%以上 当前政策与供给侧改革有相似性 可借鉴当时走出的龙头公司 [19] * 化工业未来发展趋势看好 具有弹性大、可传导、对外输出通胀能力强特点 估值低且持仓水位低估 建议关注氨纶、钛白粉、有机硅等子行业及MDI/TDI、农药领域 [20] 其他重要内容 * 环保方面农业农村部发布925号文 对农药实行"一证一品"制度 启动风制卷三年行动方案 [11] * 政府加强对企业端行为指导 如应收账款回笼情况管理 [5] * 能效约束政策自2021年11月出台强化能效约束意见以来不断更新 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度玻璃供应环比或提升，需求虽有季节性改善但难言乐观，原片厂家难有效去库 [34] - 短期宏观和政策预期支撑玻璃盘面，但基本面压制，盘面上行空间有限，不建议单边操作，推荐关注多FG2601空SA2601套利机会 [34] 各部分总结 行情回顾 - 7月玻璃盘面大幅拉涨，因“反内卷”引发落后产能淘汰猜测，多头情绪高涨 [6] - 7月下旬至8月底，“反内卷”交易情绪结束，“供给侧改革”预期落空，盘面大幅下挫 [6] - 9月以来走势偏强，宏观和基本面利多，但盘面升水现货幅度扩大、多头情绪降温，9月下半月回调 [6] 基本面分析——供给端 - 三季度浮法玻璃在产日熔量增加2400吨/天，下半年集中放水冷修概率不大，部分产线点火复产 [11] - 四季度供给量环比或增长，整体维持在16万吨/天日熔量上方，部分产线燃料切换或停产，部分产线有点火计划 [11] - 产能置换制度遏制产能无序扩张，但对存量产能影响有限，每年仍有新产线投产 [16] - 上一轮供给侧改革着力于产能置换和环保监管，本轮“反内卷”难有行政去产能举措，环保驱动减弱 [20] 基本面分析——需求端 - 三季度以来房地产竣工面积负增长且增速扩大，打击市场对地产后端需求信心 [24] - 1 - 8月浮法玻璃消费量较去年同期减少7.5%左右，8月单月消费量低于过去几年同期 [24] - 临近旺季下游加工厂订单增量有限，囤货积极性不高，行业旺季不旺 [30] 基本面分析——库存端 - 今年全国原片厂家未有效去库，库存变动类似2022年和2024年 [33] - 沙河原片厂家库存不高挺价，中游贸易商库存高补库空间有限，下游加工厂按需采购 [33]

有色龙头ETF近期表现 - 有色龙头ETF（159876）场内价格今日盘中上涨超过1.5%，当前上涨1.3% [1] - 该ETF自本轮低点（2025年4月8日）以来累计上涨52.82%，大幅跑赢沪指（23.42%）和沪深300指数（25.92%） [1] - 成份股中华钰矿业上涨超过7%，海亮股份、有研新材上涨超过6%，华钰钴业、西藏矿业等个股跟涨 [1] 有色金属行业驱动因素 - 美联储降息推高有色金属价格：降息导致货币贬值，投资者倾向持有保值实物资产；美元计价金属相对更便宜，增加全球买盘；企业借贷成本降低，带动铜、铝等工业金属需求上涨 [3] - 反内卷政策利好激发供给侧改革猜想：工信部将出台有色金属等重点行业稳增长工作方案，被视为2015年供给侧改革的延续，有望推动板块全面回暖 [4] - 反内卷政策与大型基建项目形成合力：政策提出后，雅下水电工程等万亿级别基建项目启动，直接创造对有色金属的巨大需求 [4] - 供需格局持续改善：供给侧受《稀土开采和冶炼分离总量调控管理暂行办法》发布影响，配额更严、环保更硬；需求侧受新能源、电动汽车、光伏、风电等绿色产业快速发展支撑 [4] - 国际能源署预测，2040年全球新能源关键金属（如锂、钴、镍）需求将比2020年增加6倍，用于电动汽车的金属需求将至少增长30倍 [4] 机构观点与投资逻辑 - 华宝基金建议在有利位置增配有色板块，认为经济复苏预期对周期品的提振尚未完全体现，下一阶段定价的是制造业需求提振 [6] - 中信建投表示，除美联储降息带来的货币宽松外，国内“反内卷”政策优化生产要素，提升盈利能力和改善市场预期，有利于金属价格上涨向下游传导 [6] - 不同有色金属景气度与驱动点不一致：黄金受美联储降息预期、地缘扰动和央行增持驱动；稀土、钨、锑等战略金属受益于全球博弈；锂、钴、镁受“反内卷”逻辑影响迎来估值修复；铜、铝等工业金属因新兴产业需求释放和供给增量有限呈现供需紧平衡 [7] 中证有色金属指数历史表现与构成 - 中证有色金属指数近5个完整年度涨跌幅为：2020年35.84%，2021年35.89%，2022年-19.22%，2023年-10.43%，2024年2.96% [3] - 有色龙头ETF跟踪的中证有色金属指数中，铜、铝、稀土、黄金、锂行业权重占比分别为25.3%、14.2%、13.8%、13.6%、7.6% [7]

行业投资评级 - 超配 [1] 核心观点 - 供给侧结构性优化背景下 关注供给弹性较大及具备相对优势的品种板块 包括有机硅、膜材料、氯碱、染料、煤化工、氟化工制冷剂、农药等 [6] - 消费新趋势与科技内循环驱动需求 重点关注食品添加剂行业扩容及化工新材料国产替代机遇 [7] - 三代制冷剂因配额限制及需求提升 供需格局优化 价格持续上行 行业维持高景气 [4][8][15] 行业新闻及事件点评 - 三代制冷剂R32、R134a、R125价格截至2025年9月19日分别达62000元/吨、52000元/吨、45500元/吨 年内涨幅分别为44.19%、22.35%、8.33% [8][15] - 制冷剂企业巨化股份、三美股份、永和股份2025年上半年归母净利润同比分别增长145.84%、159.22%、140.82% [8][15] 化工板块市场表现 - 上周（2025/9/15~2025/9/21）沪深300指数下跌0.44% 申万基础化工指数下跌1.33% 跑输大盘0.89个百分点 申万石油石化指数下跌1.99% 跑输大盘1.55个百分点 [8][18] - 子板块涨幅前五：民爆制品（6.97%）、改性塑料（4.97%）、钛白粉（2.64%）、合成树脂（1.23%）、其他橡胶制品（0.35%） [8][21] - 子板块跌幅前五：复合肥（-4.08%）、炭黑（-4.00%）、涂料油墨（-3.55%）、聚氨酯（-3.48%）、炼油化工（-3.29%） [8][21] 重点产品价格及价差变动 - 价格涨幅前五：丙烯酸丁酯（华东）（3.86%）、双酚A（华东）（3.75%）、苯酚（华东）（3.31%）、华东萤石粉（湿粉/华东）（2.78%）、苯胺（华东）（2.37%） [8][29][31] - 价格跌幅前五：硝酸（98%/安徽）（-3.11%）、液氨（江苏）（-2.71%）、烧碱（99%粒碱/山东滨化）（-2.44%）、二氯甲烷（江苏）（-2.26%）、涤纶POY（150D/48F）（-1.92%） [8][29][31] - 价差涨幅前五：丙烯酸-0.71*丙烯（22.92%）、环氧丙烷-0.8*丙烯（7.85%）、双酚A-0.86*苯酚-0.28*丙酮（7.33%）、PET瓶片-0.34*乙二醇-0.86PTA（4.97%）、丙烯酸丁酯-0.59*丙烯酸（3.71%） [32][33] - 价差跌幅前五：二甲醚-1.42*甲醇（-78.62%）、炭黑-1.65*煤焦油（-9.35%）、FDY-0.86*PTA-0.34*MEG（-7.68%）、丙烯酸甲酯-0.89*丙烯酸（-6.86%）、丙烯-1.22*丙烷（-6.60%） [32][33] 重点公司动态 - 金发科技股东拟减持不超过公司总股本1%的股份 [35] - 兄弟科技2025年前三季度预计归母净利润1亿元-1.15亿元 同比增长207.32%-253.42% [36] - 史丹利2025年半年度权益分派方案为每10股派0.45元人民币现金 [37]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[8] 核心观点 - 1-8月全国房地产开发投资6.0万亿元 同比-12.9% 房屋新开工4.0亿方 同比-19.5% 房屋竣工2.8亿方 同比-17.0% 新建商品房销售面积5.7亿方 同比-4.7% 销售金额5.5亿元 同比-7.3% [3][13] - 反内卷加速供给侧改革预期下 建材产能周期有望迎来拐点 利率下行有利购房意愿修复 收储及城改货币化有助于购房能力修复 推动地产市场基本面企稳概率增加 地产后周期需求有望修复 [3][6][13] - 建材板块基本面进一步恶化空间不大 估值分位低于低点 基本面与估值均有望进一步修复 [6] 本周高频数据 - 全国散装P.O42.5水泥市场均价344.5元/吨 环比上周增长0.9% 较上月同比增长0.1% 较去年同比下降9.0% [4][14] - 全国玻璃（5.00mm）出厂价1165.7元/吨 环比上周增长0.5% 较上月同比增长1.5% 较去年同比下降3.0% [4][21] - 全国水泥库容比60.1% 环比上周增长0.49pct [18] - 全国浮法玻璃在产产线日熔量16.0万吨 环比上周增长0.0% 较去年同比下降3.9% 周熔量112.1万吨 环比上周增长0.0% 较去年同比下降4.0% [41] - 全国浮法玻璃开工率76% 环比上周增长0pct [41] - 全国浮法玻璃库存6090.8万重量箱 环比上周增长-1.1% 较去年同比下降15.9% [43] 板块回顾 - 本周上证指数下跌1.3% 深圳综指上涨0.41% 建筑材料（申万）指数上涨0.43% [5][59] - 细分子行业表现：耐火材料（+6.47%） 玻纤制造（+1.02%） 管材（+0.71%） 其他建材（-0.01%） 水泥制造（-0.88%） 水泥制品（-1.21%） 玻璃制造（-1.88%） [5][59] - 个股涨幅前五：公元股份（+23.49%） 友邦吊顶（+14.87%） 北京利尔（+14.02%） 瑞泰科技（+10.91%） 法狮龙（+6.56%） [66][69] 投资建议 - 关注行业格局优异同时受益于存量改造的优质白马标的：伟星新材 北新建材 兔宝宝 [6] - 关注受益于B端信用风险缓释同时长期α属性明显的超跌标的：三棵树 东方雨虹 坚朗五金 [6] - 关注基本面见底的周期建材龙头：华新水泥 海螺水泥 中国巨石 旗滨集团 [6]

行业整体表现 - 餐饮行业收入端呈现整体承压、内部分化态势 2025年以来社零餐饮与限额以上餐饮同比增速波动 7月限额以上餐饮负增长 [1] - 2025年6月全国餐饮行业景气指数104.1 较5月微降0.1% [1] - 行业复苏逻辑从2023年低基数修复切换至供给侧真实修复 低效产能出清 头部品牌优化运营模式提升经营效率 [1] 政策支持与需求刺激 - 上海推出乐品上海消费券 绍兴实施宴席分档补贴最高5000元 直接刺激需求并缓解企业经营压力 [1] - 毕业季宴请与夏季夜市经济带动烧烤、饮品等品类消费高峰 局部场景需求韧性突出 [1] 同店表现与品类分化 - 2025年上半年同店表现分化显著 性价比品类韧性较强 茶饮品类中古茗同店增长20.6% 蜜雪冰城增长11.5% 快餐品类中肯德基持平 必胜客增长1% [1] - 高客单火锅品类承压明显 呷哺呷哺同店下降15.6% [1] - 多数企业同店降幅收窄 行业基本面进入触底修复阶段 [1] 企业战略与经营效率 - 头部品牌围绕降本增效、场景适配、本土化改造优化店型 包括肯德基mini店、小菜园单店面积缩至220㎡、海底捞社区店新增便民品类 [2] - 收入端出现分化 强品牌如古茗、达势股份实现大幅增长 部分企业如九毛九短期承压 [2] - 利润端具备供应链优势或精细化运营能力的企业盈利稳健 包括百胜中国、古茗、小菜园 [2] - 古茗净利润同比增长121.5% 增利优先于增收成为行业普遍现象 [2] 单店模型与扩张逻辑 - 单店盈利状况是支撑扩店的核心逻辑 同店增长不是开店的核心决策因素 [3] - 小菜园2025年上半年净增55店 利润率23.8% 实现门店扩张与盈利上行良性循环 [3] - 单店盈利可通过同店增长摊薄成本或精细化运营对冲收入压力实现 只要新增门店利润加原有门店利润大于原利润 扩店仍能驱动利润增量 [3] 投资关注方向 - 持续看好性价比餐饮赛道 在当前消费环境下开店及同店表现优秀 [4] - 建议关注性价比餐饮龙头小菜园 公司切中性价比赛道 下半年开店提速 同店恢复正向增长 [4] - 强供应链能力带动采购成本优化 业绩有望持续超预期 [4]