美联储政策预期转变 - 市场对美联储12月降息的预期发生戏剧性转变，从一个月前的普遍怀疑转为当前认为大概率会降息 [2] - 12月降息预期一度从近40%飙升至70%以上，核心推动因素是美联储高层官员的鸽派表态 [3] - 美联储领导层"三巨头"（主席鲍威尔、副主席杰斐逊、纽约联储主席威廉姆斯）均支持新一轮宽松行动，形成一个极具分量的阵营 [3][5] 就业市场状况 - 9月失业率攀升至4.4%，创下近四年最高水平，构成美联储降息的合理依据 [2] - 劳动力市场"低招聘、低解雇"的平稳态势可能正处于恶化的临界点 [2] - 就业市场被描述为"处于岌岌可危的状态"，持续担忧其健康状况是降息倾向的关键原因 [2] 美联储高层信号传递 - 纽约联储主席威廉姆斯明确主张降息，表示"仍认为短期内有进一步调整利率的空间"，此表态经过精心权衡且获得主席批准 [3][5][6] - "短期内"这一表述被市场最直接解读为12月的联邦公开市场委员会会议 [5] - 美联储高层沟通极少是偶然的，旨在传递明确政策思路同时避免引发金融市场过度反应 [4][5] 美联储内部分歧 - 会有一名或多名美联储官员在12月会议上投出反对票，波士顿联储主席柯林斯和达拉斯联储主席洛根对进一步降息表达犹豫 [7] - 内部分歧围绕三大争议：当前政策属于紧缩还是宽松、通胀解读的差异、疲软就业市场与强劲消费支出并存的矛盾现象 [7][8] - 美联储正面临"不可能完成的挑战"，经济呈现高通胀与高失业率并存的滞胀特征，导致利率设定委员会出现深刻分歧 [7] 决策背景与政策考量 - 美联储将在"数据真空"下进行决策，因政府停摆导致无法获取最新就业和通胀数据 [10] - 此次降息可能被定位为"保险性降息"，之后将观望经济反应 [10] - 反对降息官员的讲话向市场传递重要信号，表明美联储并非"为了降息而降息"，旨在阻止债券市场定价更高的通胀预期 [10]

就业数据表现与市场预期 - 9月美国新增非农就业人数11.9万个，显著高于市场普遍预期的6万个及乐观估计的7.1万个 [5] - 2025年至今美国月均新增就业仅7.1万个，低于人口自然增长所需，实际就业岗位在减少 [7] - 7月和8月就业数据经重新核算后下修3.3万个，初始数据为预估数，后续存在下修可能 [8] 行业就业分化情况 - 医疗保健行业新增4.3万个岗位，餐饮行业新增3.7万个岗位，成为就业增长主要贡献者 [10] - 交通运输和仓储业减少2.5万个岗位，制造业减少6000个岗位，临时帮助服务行业减少1.6万个岗位 [12] - 临时帮助服务行业规模已回到2012年水平，该行业岗位减少预示企业收缩战线，不敢轻易扩张 [12] 经济结构性问题 - 经济增长依赖少数富豪的巨额消费支撑，如GDP等经济指标未能惠及普通家庭 [15][17] - 联合包裹服务公司和亚马逊等企业正在进行裁员，并采用AI或机器人替代人力以控制成本 [17] - 20-24岁年轻劳动者的失业率飙升至9.2%，为2015年以来最高水平 [17] 政策环境与市场情绪 - 美联储面临两难困境，需在稳定就业与遏制通胀之间取得平衡，经济出现滞胀苗头 [19] - 福克斯新闻民调显示，仅40%受访者认为个人财务状况良好，60%认为一般或糟糕 [22] - 仅25%受访者对美国整体经济状况持正面态度，76%持负面看法，评价严重倒挂 [22]

市场情绪与宏观背景 - 英伟达发布强劲财报后，全球市场情绪突变，对AI泡沫的担忧重燃，导致美股出现大幅反转 [1] - 美国经济数据表现混乱，特朗普公开批评美联储主席鲍威尔“极度无能”并强烈希望将其解雇 [2][3] - 财政部长贝森特呼吁美联储“关注数据，继续其降息周期”，以回应经济数据 [4] 美国经济现状与压力 - 国际货币基金组织预计2025年美国经济增长率为2.0%，显著低于2024年的2.8%，在发达经济体中复苏动能较弱 [4] - 美国消费者面临的总体平均有效关税税率飙升至17.9%，为1934年以来的最高水平 [4] - 高关税推动PCE指数上涨，生活成本高企，特朗普支持率因此跌至38%，为其重返白宫以来最低水平 [4][5] - 9月季调后非农就业人口增加11.9万人超预期，但失业率升至4.4%，为2021年10月以来最高 [11] 美联储政策与政治压力 - 特朗普视降息为刺激股市与就业、巩固经济形象的“救命稻草”，并试图将鲍威尔塑造为经济问题的“替罪羊” [6][7] - 特朗普曾希望任命财长贝森特为美联储主席但遭拒，候选人范围缩小至沃勒、鲍曼、沃什、哈塞特及里德尔五人 [8] - 预测平台Polymarket数据显示，白宫国家经济委员会主任哈塞特接任美联储主席的概率最大，达42% [9][11] - 特朗普通过力推亲信进入美联储核心层及公开施压，强势渗透美联储话语权，试图重塑其决策格局 [12] 美联储内部决策分歧 - 美联储内部对降息存在明显分歧，理事沃勒表态不担心通胀加速，倾向于再次降息25个基点 [8] - 哈塞特表示若被提名将接受主席职位，并希望在12月政策会议上实施更大幅度降息 [8] - 以鲍威尔为首的鹰派官员如哈马克和古尔斯比明确反对降息，担忧会延长高通胀周期 [12] - CME“美联储观察”数据显示，美联储12月降息25个基点的概率已降至39.6% [11]

美股盘前市场表现 - 道指期货上涨0.25%至46,205.80点，标普500指数期货上涨0.45%至6,646.90点，纳指期货上涨0.53%至24,633.90点 [1][2] - 德国DAX指数上涨0.40%至23,264.66点，英国富时100指数上涨0.15%至9,566.44点，法国CAC40指数微涨0.05%至7,971.94点 [2][3] - WTI原油价格下跌1.96%至59.48美元/桶，布伦特原油价格下跌1.79%至63.73美元/桶 [3][4] 美联储政策动向 - 美联储即将公布10月会议纪要，显示官员对年底前降息存在明显分歧，投资者认为12月降息概率仅为51% [5] - 渣打银行预计美联储12月将降息，预测9-11月就业数据将非常疲软，季节性招聘弱且裁员高企 [5] - 里士满联储行长巴尔金暗示劳动力市场可能比数据反映的更弱，未明确表态是否支持12月再次降息 [7] 人工智能行业观点 - 富达国际和安联全球投资认为AI股票涨势将持续，富达预计半导体股下跌为暂时现象，安联称断言AI泡沫为时过早 [6] - 高盛总裁沃尔德伦认为美股可能进一步回调，但幅度较温和，当前回调健康，英伟达财报对市场至关重要 [6] 英伟达财报预期 - 英伟达将于盘后公布财报，分析师预计第三季度净利润和营收增幅均超50%，财报可能引发市值3200亿美元幅度波动 [8] - 市场关注AI股估值、融资循环属性及基础设施支出回报问题，强劲业绩可能缓解投资者担忧 [8] 特斯拉业务进展 - 特斯拉获准在亚利桑那州运营Robotaxi服务，可在配备安全员前提下提供自动驾驶网约车，计划在凤凰城地区推广 [9] 公司财报摘要 - 塔吉特第三季度同店销售额下滑2.7%超预期，下调2025年每股收益指引至7-8美元，计划资本支出增至50亿美元 [9] - 智利矿业化工第三季度净利润同比增长35.8%至1.78亿美元，锂销量创历史新高，营收增长8.9%至11.73亿美元 [10] - 劳氏第三季度在线销售增长11%，同店销售额增长0.4%，上调全年销售额指引至860亿美元 [11] 重要事件预告 - 美联储将公布会议纪要，多位官员发表讲话，英伟达、沃尔玛等公司将于周四公布财报 [12]

核心观点 - 报告认为2026年全球经济形势将改善，美国经济软着陆概率上升，中国国内经济韧性增强，增长动能重构，政策环境将支持经济乘势而上[1][2][3][4] 海外宏观 - 美国经济滞胀预期消退，软着陆概率上升，关税冲击后通胀压力好于预期，CPI同比增速未超出3.0%，核心CPI同比未超出3.1%[15][21] - 美国就业压力加大，2025年8月新增非农就业超预期下滑，失业率抬升至4.3%，但需求端较弱情况下通胀上行风险有限[26][27][32] - 美国将进入货币财政"双扩"环境，美联储已开启降息周期，预计持续降息到2026年中，"大美丽法案"提供5万亿美元财政空间[34][43][49] - 全球流动性宽松方向明确，主要经济体政策重心转向稳增长，日本和欧央行货币政策偏向宽松，IMF预测2026年美国经济增速回升至2.1%[61][64][68] - 中美博弈出现阶段性缓和，2025年10月谈判取得积极成果，但竞争格局长期持续，仍需保持警惕[70][71][72] 国内经济 - 中国应对外部风险能力增强，在全球贸易中份额稳固维持在14%以上，贸易伙伴多元化，东盟连续5年成为第一大贸易伙伴[77][79][80] - 科技创新成果丰硕，"十四五"时期集成电路国产化替代加速，人工智能等新兴产业取得重要进展，科技封锁风险下降[81][84] - 内部风险化解取得成效，12万亿元地方化债方案实施，城投"退平台"工作有序推进，平台数量和债务规模分别下降71%和62%[85][86] - 消费成为核心增长引擎，2024年最终消费支出占GDP比重达56.6%，对经济增长贡献44.5%，但较发达国家仍有20-30个百分点差距[94][97][102] - 投资从重"量"转向提"质"，2025年下半年5000亿元新型政策性金融工具落地，预计带动中长期投资约7万亿元[4][58] - 产业升级加速，传统产业推进"反内卷"提升竞争力，新动能强调科技与产业融合，战略新兴产业规模扩大[4] 国内政策 - 短期宏观政策保持积极宽松，财政货币政策延续宽松基调，2026年作为"十五五"开局之年将迎来重大项目牵引[4][6] - 消费支持政策持续发力，2025年1-10月国务院涉及消费政策文件达565个，同比增长127%，政策从地方支持升级为国家资金助力[104][105] - 地产政策进入观察期，2022年以来多轮扶持政策出台，后续如仍有压力政策将持续发力[90][92] - "十五五"时期将更加注重经济发展质量，突出国内大循环，强调科技产业融合、扩大内需、安全韧性和自主开放[4][6] 资产配置 - 权益市场保持乐观，预计震荡向上，成长与周期板块可能共同表现[6] - 债券市场受低利率环境和股债跷跷板制约，但仍存在利率下行交易机会[6] - 黄金中长期继续看好，人民币汇率进入中长期升值图景[6]

核心观点 - 报告对2026年有色金属行业持乐观态度，核心观点为“有色牛市仍在途中”，尤其看好黄金、铜、铝三大品种的持续表现 [1] 黄金：超级牛市，仍在途中 - 2025年伦敦金现价格从年初的2624美元/盎司上涨至年内最高4381美元/盎司，最高涨幅达67%左右，其上涨过程可分为三个阶段：1-4月第一波上涨、4-7月震荡整理、8-10月第二波上涨 [12][13][15] - 2025年黄金牛市的核心驱动因素包括：美联储处于降息周期且美国经济边际走弱、美元指数走弱并跌破100关键支撑位、全球地缘政治风险及美国政策不确定性激发避险情绪和投资需求 [16][17][20][21][24][26] - 从现货供需看，2025年前三季度黄金投资需求同比上升87%，成为金价上涨关键，而珠宝消费同比下降20%保持疲软；同时，全球黄金ETF从前三季度的净流出25吨转为暴增619吨，央行购金持续 [27][28][29][30][31][34] - 继续看好2026年黄金上行的原因包括：央行购金趋势有望延续（调查显示76%央行计划未来5年增持黄金）、2026年预计仍处于降息周期（市场预期降息50bp）且缩表结束提供流动性支撑、特朗普政府的“美丽大法案”预计将使未来十年国家赤字增加超过3万亿美元，削弱财政纪律 [34][37][38][41][42] - 关键变数在于新任美联储主席人选及其对联储独立性的影响，若独立性削弱可能导致美国经济向滞胀风险偏移，进而强化金价；目前失业率缓慢抬升而CPI有反弹迹象，存在两难局面 [43][45][46][47][48] - 长期看，黄金超级牛市有两大线索：财政纪律和货币政策失序带来的信用货币贬值、世界地缘秩序重构下的安全资产配置需求，当前逻辑依旧坚挺 [50][51][52][53][55][57][58][59][61][62] 铜：供需矛盾激化，铜价中枢上行 - 2025年LME铜价整体表现强势，截至2025年11月12日较年初上涨24%，年均价9816美元/吨较2024年上涨6% [63][64][65] - 2025年铜牛行情的三大支柱为：宏观整体顺风（美联储降息+美国财政扩张+美元走弱）、矿端大级别扰动催化（但未完全传导至精铜产量）、232关税干扰导致非美市场紧缺 [66][67][68][71][72][74][75][76][83][84][85][86][88] - 2026年支撑因素依然稳固：宏观仍处于降息周期顺风；铜矿扰动来得足够大且早（如Grasberg事故致2026年产量预期下调35%约27万吨），预计2025-2027年铜矿增量分别为0、86、84万吨，且因铜精矿港口库存见底及废铜政策强化，矿端紧缺大概率向精炼铜传导；需求端基本盘稳固，新能源、AI相关电力需求亮眼 [89][90][91][92][93][94][95][96][99][100][101][102][103][105][106][107][110][111][112][114][115][116][118] - 具体需求表现：国内电网投资2025年1-9月完成额同比+9.9%，电源投资（不含风光）同比+25.9%；家电领域空调产量1-9月累计同比+4.4%，冰箱产量同比+1.5%；建筑领域为主要拖累，1-9月房屋竣工面积同比-15%，但占全球需求基数已降至约9%拖累有限；新能源领域（光伏、风电、新能源汽车）铜需求占比预计从2024年13.1%提升至2027年16.6%，驱动全球铜需求中长期增速达约3% [100][101][102][103][105][106][110][111][112][114][115][116][118] - 232关税后，COMEX铜相较于LME铜仍存在溢价，且美国境内有LME仓库可供交货，预计不会触发美国库存流出，从而继续支撑非美市场低库存格局 [119][120][121][122] 铝：供给硬约束，铝价、铝股估值均有望上修 - 2025年铝价温和上行，SHFE铝价截至11月13日较年初上涨10.6%，突破22000元/吨；铝股票前期相对有色板块滞涨但已基本追平 [123][124][125][126][127][128] - 供给端刚性突出：国内电解铝产能已无限逼近4500万吨天花板，截至2025年10月底运行产能达4456万吨；海外产能受制于电力等基础设施约束，预计2025-2030年海外产能增速仅1.8%，且海外减产扰动频发（如世纪铝业、South 32、力拓等）进一步削弱供给增量预期 [128][129][130][131][132][133][134][135] - 需求端结构优化：建筑用铝需求占比从2017年28%降至2024年22%，拖累效应减弱；新能源车轻量化（IAI预测铝单耗从2017年126kg/辆增至2030年280kg/辆）、光伏、特高压等新兴需求渐占上风 [136][137][138][140][142] - 铝板块红利价值凸显：行业产能增长受限，资本开支减少，上市公司盈利和现金流强劲，具备高分红能力和意愿，部分公司股息率可观，估值有上修空间 [142][143]

美国经济K型分化特征 - 经济呈现消费火热但就业偏冷、GDP坚挺但劳动力市场疲软的不平衡状态 [1] - 分化趋势由资本和技术驱动，难以通过货币政策根本逆转，需结构性改革 [1][9] - 新冠疫情后分化现象尤为明显并持续至今 [1] 贫富与行业分化 - 股市、房地产市场在宽松政策刺激下创新高，富裕阶层财富暴涨 [1] - 依赖工资收入的普通民众实际购买力因通货膨胀受严重侵蚀 [1] - 科技、金融、远程办公行业蓬勃发展，旅游、餐饮、零售等线下服务行业遭受重创，大量低技能岗位消失 [1] 企业规模与市场表现 - 大型跨国公司凭借资金实力和融资能力更容易渡过危机，甚至趁机收购吞并 [3] - 大量中小企业因现金流断裂、成本高昂而永久关闭，市场集中度提高 [3] - 今年第二季度美国GDP环比折年增长3.0%，净出口贡献了5个百分点，主要源于进口同比萎缩12.3% [5] 通胀与就业市场 - 9月美国CPI同比上涨3%，为今年2月来最高 [3] - 8月新增非农就业人数仅2.2万人，失业率升至4.3%，创2021年11月以来最高水平 [3] - 美联储10月下调基准联邦基金利率25个基点至3.75%-4.00%，为今年第二次降息 [3] 科技进步与生产力影响 - 2025年第二季度美国非农业部门劳动生产率同比增长3.3%，创近五年新高，主要得益于人工智能等技术应用 [4] - 从2024年第四季度到2025年第二季度，美国实际GDP增长0.8%，其中AI领域支出热潮贡献0.7个百分点 [4] - 制造业自动化程度高，生产力提升快且裁员多；服务业占GDP比重70%但增长缓慢且仍依赖人力 [4] 移民与关税政策影响 - 净移民数量预计从过去两年平均300万降至今年40万，导致劳动力供应减少 [5] - 特朗普政府对中国商品平均关税升至27.5%，导致中间品进口成本激增，企业减少采购 [5] - 内需核心指标"国内购买者最终销售额"从一季度1.9%放缓至二季度1.2%，显示经济内生动力减弱 [5] 货币政策影响 - 美联储在2022年3月至2023年7月累计加息11次，联邦基金利率从0%-0.25%升至5-5.25%，创2001年以来最高水平 [6] - 高利率环境拉大财富差距，中低收入家庭需求萎缩更严重 [6] - 经济主要由富裕阶层消费推动，若其变得谨慎则经济面临严重问题 [6] 经济前景与政策挑战 - 经济陷入全面衰退概率较低，但滞胀风险是切实担忧，面临增长停滞与通胀升温的组合 [7] - 美联储决策艰难，内部分歧明显，将采取渐进式宽松路径，降息节奏依赖后续经济数据 [7] - 中高收入群体正被挤入K型曲线下半部分，表现为涌向折扣零售商和寻求奢侈品平替的消费趋势 [8]

美联储内部分歧 - 美联储内部在持续通胀与劳动力市场疲软哪个构成更大威胁上存在严重分歧，这种分歧在美联储主席鲍威尔近八年任期内几乎没有先例 [2] - 分歧使不到两个月前看起来可行的降息计划变得复杂，但投资者仍认为12月政策会议上降息的可能性大于不降息 [2] - 9月政策会议上，19名美联储官员中有10人（占微弱多数）初步预计在10月和12月会继续降息，若实现连续三次会议降息，将与鲍威尔去年和2019年的降息节奏一致 [2] 鹰派与鸽派立场 - 鹰派官员对进一步降息的必要性提出质疑，在10月底降息至3.75%至4%区间后反对态度更加强硬，对第三次降息设想表示强烈反对 [3] - 鸽派虽担心劳动力市场疲软，却缺乏支撑降息的有力新证据；鹰派则抓住机会主张暂停降息，指出消费者支出稳定并暗示担心企业转嫁关税相关成本上涨 [3] - 鹰派阵营日趋强硬，鸽派虽未让步但减少了公开表态，鸽派阵营中最引人注目的是由美国总统特朗普任命的三位官员 [9] 政策辩论焦点 - 辩论焦点首先在于关税驱动的价格上涨是否仅为一次性影响，鹰派担心企业明年会转嫁更多成本使价格压力持续，鸽派则认为企业不愿转嫁成本正说明需求疲软 [5] - 其次焦点是月度就业人数增幅从2024年的16.8万人降至截至8月份的三个月平均仅2.9万人的原因，究竟是用工需求减弱还是移民减少导致劳动力供应缩减 [6] - 第三焦点是利率水平是否仍具限制性，鹰派认为利率已处于或接近中性水平，鸽派则认为利率仍具限制性给了美联储支持劳动力市场的空间 [6] 经济数据与滞胀风险 - 当前经济处于特殊状态：通胀面临上行压力同时就业增长停滞，这种组合有时被称为滞胀，8月份关键通胀指标为2.9%，高于美联储2%的目标，较今年春季的2.6%有所上升 [4] - 9月份通胀数据呈现复杂图景：整体通胀因住房成本放缓比预期温和，但鹰派关注的核心指标在之前三个月折合成年率升至3.6%，较6月份的2.4%显著提升 [8] - 政府停摆导致就业和通胀报告中断发布，数据真空使得官员们援引强化其既有立场的私人调查或坊间信息，加剧了分歧 [3] 鲍威尔的协调努力 - 鲍威尔在10月政策会议后的新闻发布会上直白反驳12月降息预期，关键原因是为了协调存在不可弥合分歧的政策委员会 [3] - 鲍威尔履行职责确保政策委员会中不同派别观点都能得到倾听，这种"委员会管理"技巧有助于在需要采取行动时凝聚共识 [7] - 鲍威尔过去曾鼓励同事在政策声明中释放信号，避免在新闻发布会调整政策预期，但上月若扩大政策声明范围反映鹰派关切会疏远鸽派，使得鲍威尔不得不亲自传达信息 [7] 官员观点与立场变化 - 堪萨斯城联邦储备银行行长杰夫·施密德对10月降息投下反对票，克利夫兰联储行长贝丝·哈马克和达拉斯联储行长洛里·洛根等没有投票权的联储行长也迅速公开表态反对降息 [7] - 芝加哥联储行长奥斯坦·古尔斯比观点转变，9月时预计今年只会再降息一次，立场介于鸽派和鹰派之间；他认为持续三年的"暂时性"价格上涨不会被公众视为暂时现象 [8] - 旧金山联储行长玛丽·戴利阐述鸽派观点，认为薪资增长放缓意味着就业市场疲软反映劳动力需求下降，警告过度专注避免70年代式通胀可能导致错失90年代式生产率提升机遇 [10]

美联储内部分歧 - 美联储内部面临罕见分歧，导致降息路径扑朔迷离，这种程度的分歧在鲍威尔近八年任期内几乎未有先例 [1] - 官员们在持续通胀压力与疲软劳动力市场哪个威胁更大的问题上产生严重分歧，政策路径不确定性显著增加 [3] 关键分歧点 - 关税驱动的物价上升是否仅为一次性现象存在争论，部分担忧企业明年向消费者转嫁更多成本，另一部分认为需求疲软不足以支撑通胀持续 [3] - 月度就业增长从去年16.8万人骤降至截至八月前三个月的月均2.9万人，对急剧下滑原因解读分歧，关乎维持高利率是否引发衰退或降息是否过度刺激需求 [5] - 关于当前利率是否仍具限制性观点截然不同，一部分认为累计降息50个基点后利率达中性水平，另一部分坚信利率仍具限制性尚有降息空间 [5] 鲍威尔的立场与压力 - 鲍威尔能力经历严峻考验，其在十二月政策会议前表态降息"绝非板上钉钉"，语气罕见直率反映出平衡各方意见的巨大压力 [5] - 鲍威尔曾在八月杰克逊霍尔年会上试图平息争论，其主张关税影响将消退、劳动力市场疲软源于需求不足的表态支持鸽派降息立场 [5] 鹰派态度与未来路径 - 到十月会议时鹰派态度更为坚决，堪萨斯城联储主席施密德对降息投下反对票，其他几位无表决权地区联储主席也迅速公开表示反对降息 [7] - 对于十二月降息前景存在两条潜在路径，部分官员认为十二月与一月会议具有互换性，另一种可能是将降息与设定更高进一步降息门槛相结合 [7] 经济背景与展望 - 分歧源于美国经济异常状态，即通胀压力上升与就业增长停滞并存，许多经济学家将此归因于美国在贸易和移民方面的重大政策调整 [7] - 即便数据停发期结束，后续美国经济数据也未必能彻底化解美联储内部分歧，因分歧本质取决于对潜在风险的不同判断 [7]

文章核心观点 - 美国经济正经历“三期叠加”的复杂滞胀环境，即周期性下行、临时性财政收缩以及AI的结构性挤出效应共同作用 [4] - “全民上船AI”的状态使得AI波动会通过复杂的经济链条引发广泛动荡，将经济、股市、债市、美联储及加密货币深度捆绑，长期加剧金融体系脆弱性 [4][30] 周期性下行：关税扰动导致的经济前置 - 美国经济周期性下行趋势明显，硬数据开始走弱，关键指标如就业、消费和服务业持续下滑，形成收入下降、消费收缩、就业疲软的负面连锁反应 [5] - 年初对等关税担忧打乱经济节奏，导致3、4月经济活动异常旺盛，但5月后居民消费、企业库存和进口需求连续下滑，库存进入持续消化期 [9] - 作为零售景气度风向标，瓦楞纸箱销量在三季度创下10年新低，反映商品消费低迷 [9] - 圣诞备货期空前提前，因担忧后续关税，商家在7月就完成备货，库存比往常多累积1到2个季度，透支未来数月经济活动 [10] - 消费者信心指数创2022年6月以来最低水平，11月密歇根消费信心指数仅为50.3（基准100），表明消费和经济表现恶化 [17] 临时性冲击：政府关门导致的紧缩与救济减少 - 美国政府停摆已达43天，超过2018年35天的纪录，成为重大经济和民生危机 [18] - 停摆导致约75万联邦政府雇员被强制无薪休假，外加一两百万政府承包商无收入，关键岗位员工需无薪工作，严重打击消费能力并威胁公共安全 [19] - 政府停摆直接暂停上月约240亿美元联邦商品和服务支出，停摆一周对经济影响约0.1%，且随时间推移放大，CBO估计停摆导致第四季度美国经济增长下滑两个百分点 [19] - 停摆造成TGA账户淤积，财政资金无法流出，产生被动紧缩效应，助推美元突破100，并导致黄金、比特币、美股等风险资产集体下跌 [19] - 从11月开始，SNAP（食品券）每月发放金额从约80亿美元减半至约40亿美元，美国约八分之一人口依赖食品券，平均每月补助187美元，此冲击预计对零售业销售造成1.5%-2%的冲击 [22] 结构性扭曲：AI投资的“一枝独秀”挤出其他部门 - 全球对美出口呈现“K型”分化，AI相关领域强劲而传统消费品走弱，如中国台湾省10月对美出口激增144.3%，拉动整体出口增速达49.7%，其中ICT产品增速达142%；韩国10月半导体出口增长25.4% [23] - AI算力中心巨大电力需求已对其他经济领域产生挤出效应，过去半年美国居民电价因算力中心用电激增而上涨，目前算力中心电力消耗量约占全美发电量5%，相当于整个加州用电量 [24] - AI投资对就业形成挤出，科技企业为现金流可持续性裁撤疫情期间过度雇佣的冗余雇员，如Amazon计划裁掉约3万人（占办公室职员十分之一），Meta经历多轮裁员 [28] - 社会贫富差距拉大导致消费两极分化：高端消费强劲（如航空公司头等舱销售、LVMH奢侈品牌表现良好），低端消费降级（年轻中产面临高利率和贷款压力，转向沃尔玛等更便宜超市，麦当劳依靠“超值套餐”） [28] - 资源涌向AI投资加剧重资产企业的债务担忧，如甲骨文CDS快速跳升，微软折旧摊销占总营收比重迅速提升带来利润压力 [29]