全球科技革命与A股市场 - 当前全球正处于新一轮科技革命起点 中国是重要参与者 推动A股涌现科创新力量成为资本市场走稳走强基石 [1] - 以DeepSeek为代表的人工智能发展引发全球投资者对中国科技资产价值重估 [1] - 中国在人工智能 量子计算 生物技术 新能源等领域取得突破 大模型和光量子计算机表现亮眼 [4] 全球政治经济格局变化 - 美国"对等关税"政策加速全球产业链重构 引发金融市场波动 美元指数跌破100点 避险资产创新高 大宗商品价格走低 [3] - 去美元化趋势明显 国际资本从美国流向德国 中国香港等市场 恒生科技指数年初以来累计上涨超20% [3] - 全球资本加速向美国聚集的趋势出现扭转 [3] 中国经济与政策动向 - "十四五"期间中国经济维持中高速增长 2024年一季度GDP同比增长5.4% 房地产市场和债务风险改善 [3] - 各地制定"十五五"规划 将系统部署经济转型内生动力 收入分配 产业链竞争力等问题 [4] - 外资投行5月以来纷纷上调中国经济增速目标 对中国股市给出"超配"建议 [4] 中国科技研发实力 - 2024年中国研发经费占GDP比重达2.68% 人工智能 新能源等领域专利申请量和授权量全球首位 [5] - 2023年全球创新指数中国排名第11位 是前30名中唯一中等收入经济体 [5] - 中国科技崛起推动A股科创新力量涌现 [5]

黄金价格驱动因素 - 美元指数每下跌1% 金价平均上涨0.8%（2000-2023年数据）[2] - 美联储暂停加息导致美元指数从114回落至105 形成金价支撑[2] - 美国10年期国债实际利率临界点为0% 当前值1.4%影响金价走势[2] - 地缘风险指数每升高10点 金价短期上涨2-3%[2] 宏观环境关联性 - 美国CPI同比＞5%时 金价年化回报率达12%[2] - 当前全球通胀中枢上移至4% 高于疫情前3%水平[2] - GDP增速＜2%叠加CPI＞4%的滞胀环境利好黄金[4] - 1970年代滞胀期金价累计上涨12倍[4] 价格技术分析 - 历史高位为2020年8月2075美元/盎司[2] - 生产成本支撑位在1800美元/盎司[2] - 心理阻力位在2100美元/盎司[2] - 突破2100美元后可能冲击2300美元[4] 投资策略工具 - 黄金矿企股在杠杆效应下涨幅可达金价2倍[4] - 增持黄金ETF（如GLD）和实物金条是主要策略[4] - 黄金看跌期权（行权价1700美元）可对冲下行风险[4] - 境内买入现货配合境外期货对冲可套利上海金溢价[7] 配置量化模型 - 黄金配置比公式：(地缘风险指数×0.3 + 通胀率×0.5)÷10[6] - 示例：地缘风险60+通胀4%时配置比例2.2%[7] - 金价低于200日均线5%时可加倍定投[7] - 黄金30日波动率＞20%时应暂停买入[7] 结构性影响因素 - 比特币ETF若获批可能分流20%避险资金[7] - 全球央行黄金储备占比达15%创历史新高[7] - 新能源技术（如核聚变）可能降低工业用金需求[7] - 多极货币体系将巩固黄金锚定地位[7] 长期趋势展望 - 基准情景下金价年均涨幅4-6% 或突破2500美元[7] - 美联储政策转向+地缘风险+去美元化驱动2024年创新高[6] - 矿商综合成本支撑线位于1900美元/盎司[7] - 建议仓位控制在5-15%避免过度暴露[7]

核心观点 - 美债下半年收益率预计在 4.2 - 4.6%区间震荡，三季度有上行风险，期限利差扩大、利率曲线陡峭化；美国页岩油盈亏平衡点成油价新锚点，WTI 油价或在其附近波动；Agent 2025 - 2026 年有望商业化启动，目标市场约 3.61 万亿元；开立医疗高端化与国际化助力长期增长；速腾聚创收入短期承压但毛利率提升 [2][3][8][14][32] 美债相关 美债走势复盘 - 特朗普上任后美债分 4 阶段：2 - 3 月衰退叙事使收益率下行；4 月关税致美债大跌；5 月评级下调和法案通过使美债再跌；5 月底至今利率小幅回落 [18] - 拉长时间美债似进入拐点，期限溢价自 2023 年下半年上行，铜金比与 10Y 美债走势无关 [18][19] 美债上行风险 - 特朗普支出法案落地，若财政支出超预期且财政部集中发债，将推动期限利差上行 [19] - 市场对美债信心动摇，美国赤字率高、“去美元化”加速，海外持有占比下降 [19] - 美债市场结构脆弱性上升，对冲基金策略和日本货币政策变化加大波动 [19] 下半年美债展望 - 10Y 美债收益率下半年在 4.2 - 4.6%区间震荡，三季度有上行风险，期限利差扩大、曲线陡峭化 [2][20] - 三季度关注 7 月 9 日关税和 8 月财政法案两党博弈；四季度核心在美联储，年内或降息 1 - 2 次但难带动长端利率大降 [2][20] 石油石化相关 页岩油资本开支与产量 - 2025Q1 美国页岩油公司下调资本开支指引，油气产量指引变化不大，部分公司减少原油钻机数、增加天然气钻机数 [3][25] 油价与钻机数关系 - IEA 模型显示 60 美金以下钻机数与滞后三月 WTI 价格线性关系好，2025 年 4 - 5 月 WTI 跌约 10 美金/桶，美国钻机数下滑、油产量降 17 万桶/天 [25] 页岩油成本与盈亏平衡点 - 2025Q1 页岩油生产成本通缩，但关税增添不确定性，加征关税使钻完井成本增 4.5% [26] - 2025Q1 西方石油等 5 家公司盈亏平衡油价均值 54 美金/桶，西方石油最高 62 美金/桶 [3][26] 油价预测 - 页岩油公司 65 - 70 美金以上增产，50 - 60 美金维持，50 美金以下或减产，WTI 油价或在盈亏平衡点附近波动 [3][26][27] 计算机相关 Agent 商业化启动 - 2024 年以来 Agent 四大关键要素进步，有望带来新交互、产品和商业模式，2025 - 2026 年有望商业化启动 [8] Agent 市场规模与影响 - Agent 总目标市场 TAM 约 3.61 万亿元，IT、金融等领域为核心突破领域，目标替代标准化岗位 [8] - 生成式 AI 每年可为全球经济新增 2.6 - 4.4 万亿美元价值，AIAgent 应用将带来“范式效应” [8] 医药相关 开立医疗业绩情况 - 2024 年营收 20.14 亿元、归母净利润 1.42 亿元，同比分别降 5.02%、68.67%；2025Q1 营收 4.30 亿元、归母净利润 807 万元，同比分别降 10.29%、91.94% [10][22] 业务板块表现 - 2024 年内镜收入 7.95 亿元，同比降 6.44%，HD - 580 系列销量升，4KiEndo 平台获注册证，消化内镜市占率国产居首 [10][22] - 2024 年超声业务收入 11.83 亿元，同比降 3.26%，高端 S80/P80 系列推出，AI 产科筛查技术获首证 [22] 技术与市场布局 - 搭载 AI 产前超声筛查技术获国内首证和首个医疗器械证，血管内超声产品获 CE 认证开启国际化 [14][23] - 境外营收 9.70 亿元，占比 48%，同比增 3.27% [14] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年营收 24.16/28.52/33.82 亿元，归母净利润 3.32/4.56/6.71 亿元，下调因国内政策影响采购节奏，维持“买入”评级 [14][24] 激光雷达相关 速腾聚创业绩情况 - 25Q1 收入 3.3 亿元，同比减 9.2%；毛利率 23.5%，同比增 11.2pcts；经调整净亏损 0.9 亿元 [31][32] 业务板块表现 - ADAS 产品收入 2.3 亿元，同比减 25.2%；机器人及其他产品收入 0.7 亿元，同比增 87.0% [32] - 25Q1 激光雷达出货量 108600 台，同比减 9.8%，ADAS 出货量 96700 台，同比减 16.8%，机器人领域出货量 11900 台，同比增 183.3% [32] 业务发展情况 - ADAS 业务发布 EM4 和 EMX，EM 平台获 5 家 OEM 的 17 款车型定点，已与 30 家达成超 100 款车型量产定点，国际市场获 8 家品牌定点 [33] - 机器人业务在庭院、配送、Robotaxi 等领域合作众多客户，累计客户超 2800 家 [14][33] - 具身智能业务自主研发 ActiveCamera，首个产品 AC1 性能优，已与超 20 家具身机器人公司合作 [34] 纺织制造相关 英皇珠宝战略升级 - 2025 年 5 月举办内地战略发布会，发布全新品牌文化和口号，携手陈世昌推动品牌焕新 [28][29] 新品发布 - 推出“金生世艺”等系列新品，融合古法工艺与新式国风 [29] 未来规划 - 未来五年内地新增 600 家门店，采取直营与加盟并行，布局四大城市群，推行代理合作方案 [29] 市场数据相关 A 股市场 - 上证综指收盘 3402.66，涨 0.01%；沪深 300 收盘 3892.2，跌 0.06%等 [6] 海外市场 - 香港恒生收盘 24035.38，跌 1.36%；道琼斯收盘 42967.62，涨 0.24%等 [12] 申万行业指数 - 展示各行业总市值、流通市值、市盈率、市净率等数据 [13][17]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：贵金属（黄金）、工业金属（铜、铝） - **公司**：AAA 港股、赤峰黄金、中润资源、鹏欣资源、万国黄金国际、灵宝黄金、紫金矿业、洛阳钼业、招金矿业、金诚信、藏格、中国宏桥、红创、天山股份、中葡实业、云铝股份、华东线缆、生活股份、中国铝业 纪要提到的核心观点和论据 - **黄金市场** - **价格走势**：预计金价维持震荡，等待数据松动迹象倒逼联储三季度启动第二轮降息，突破 3500 美元后向 3800 - 4000 美元进发，因美国经济摆脱滞胀风险，高频通胀数据优预期，非农就业强劲[1][2][3] - **权益市场影响**：权益市场信心不足，4 月起权益比商品表现强是对去美元化信用逻辑强化认知，金价突破 3500 美元将带动权益一线标的第二轮估值盈利共振上攻[1][4] - **投资策略**：左侧增配黄金股头部及弹性标的，看好 9 月行情，一线首推 AAA 港股及赤峰黄金，二三线关注中润资源等[1][5][6] - **铜铝市场** - **商品交易情况**：近期受经济预期修复、美元走弱和基本面强劲影响，铝库存最低且去化快，铜库存次低位且去化正常[7] - **价格走势**：短期内震荡企稳，联储降息后经济预期改善或走出反转行情，6 - 8 月震荡偏强[8] - **股票板块**：相关股票安全边际好、估值偏低，如紫金矿业、洛阳钼业等，三年内预计增长 50%，当前估值 10 倍左右，有价值投资机会[9] - **长期前景**：全球资源对抗背景下前景乐观，供给刚性推动价格中枢上升，铝板块资本开支减少、分红抬升，有望提估值[9][10] 其他重要但可能被忽略的内容 - 过去一个月贵金属市场在 3200 - 3500 美元箱体震荡，未来向硬着陆方向发展，打开降息空间[2] - 险资等长线资金因负债端成本考量，偏好现金流突出的资源品，实现长期价格中枢上行及股票权益重估[12] - 港股中国宏桥突破前高对 A 股市场有积极影响，部分高分红标提估值，有望走出新路径[13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月以来美债收益率经历两轮快速上行，展望下半年10Y美债收益率仍面临较大上行风险，预计在4.2–4.6%区间附近震荡，三季度有进一步上行风险，美债信用下降背景下期限利差将扩大、利率曲线进一步陡峭化 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 今年以来美债走势复盘 - 4月以来美债收益率经历两次快速上行，特朗普上任至今美债走势分4个阶段：2 - 3月衰退预期发酵、降息预期上升，美债收益率下行；4月关税引发市场动荡，美债大跌，对等关税暂停后收益率回落；5月穆迪下调美国主权信用评级、“大而美法案”通过众议院，美债再次下跌；5月底至今市场担忧缓和，美债利率小幅回落 [10][11] - 拉长时间看美债似乎进入拐点，2021 - 2022年在美联储加息、通胀预期上升推动下美债收益率走高，2022年10月10Y美债收益率升破4%后维持高位震荡，期限溢价从2023年下半年开始持续上行，反映市场对美国财政问题恶化、贸易政策不确定性的担忧 [12] - 一些历史规律失效，如2022年以来铜金比和10Y美债走势不再相关，或反映投资者重新定价美国国债的避险属性 [15] 美债的三点上行风险 年内特朗普支出法案的悬念 - 下半年“大而美法案”或签署落地，该法案重点内容包括提高债务上限、减税等，落地后或破坏美债市场供需关系 [18] - 若8月法案落地，一是财政部集中发债补充账户资金，导致国债供给增加；二是若支出规模远超预期，或加剧市场对赤字的担忧，推高期限溢价 [18][21] 市场对美债信用的信心动摇 - 美国财政偿债负担日益严重，疫后赤字率中枢维持高位，2022年至今赤字率中枢6.4%，明显高于2015 - 2019年的3.4%，CBO预测到2035年公众持有联邦债务/GDP将达118% [23][26] - “去美元化”进程加速，各国主动寻求储备资产多元化，美国国债海外持有人占比从2008年6月的57.4%降至2024年底的32.6%，全球加速买黄金 [33] 美债市场结构的脆弱性上升 - 对冲基金“基差交易”策略兴起，2022年以来美债期货市场中对冲基金“空头”头寸显著增加，降低国债市场流动性对重大冲击的抵御能力 [37] - 日本是美债最大海外持有者，日本加息退出超宽松货币政策，日债收益率上升，若大幅减少美债购买或导致美债收益率上升，且“套息交易”吸引力下降会减少对美元资产的需求 [38][40] 下半年美债怎么看 三季度 - 核心因素是关税谈判政策、财政法案，关注7月9日对等关税“暂停期”到期后是否执行，目前有望继续暂停 [42] - 财政法案两党博弈8月或进入最后阶段，关注财政支出规模是否超预期以及债务上限解决后财政部集中发债推动美债期限利差上行 [42] 四季度 - 核心因素在于美联储，联储官员表态维持高利率控通胀更重要 [46] - 就业数据尚稳健，2025年5月失业率连续三个月保持在4.2%，截至4月非农劳动力供需缺口22.5万人；通胀方面关税对通胀的影响和传导时间难以类比历史，美联储需更多时间观察数据结果 [46] - 年内或降息1 - 2次，但不足以带动10Y美债利率显著下行 [46]

去美元化趋势在亚洲加速 - 东盟发布《2026-2030年经济共同体战略计划》，承诺推动本币在贸易和投资中的使用，通过本币结算和区域支付互联互通减少汇率波动冲击 [1] - 三菱日联金融集团指出亚洲经济体正寻求减少对美元依赖，使用本国货币作为交易媒介以降低外汇风险 [1] - 巴克莱银行表示各国重新评估超配美元的投资组合，因美元被用作贸易和制裁的"武器"，这是过去几个月的关键变化 [2] 推动去美元化的两股核心力量 - 美国银行报告显示东盟去美元化加速，主因个人/企业将美元储蓄兑换为本地货币，以及大型投资者更积极对冲外国投资 [2] - 美银分析师预测东盟将加速转化2022年以来积累的外汇存款 [2] - 金砖国家（如印度、中国）积极开发本土支付系统以绕过SWIFT，中国推动人民币双边贸易结算 [2] 亚洲市场具体动向 - ITC Markets指出10+3合作经济体（中日韩+东盟）超80%贸易仍以美元计价，但贸易依赖型经济体对美元需求将显著下降 [3] - 野村证券观察到亚洲投资者加强美元敞口对冲，日本寿险公司对冲比率从44%升至48%，中国台湾寿险公司达70% [3] - 对冲行为导致美元卖出和非美货币买入，推动日元、韩元、新台币等货币走强 [3] 美元地位的长期演变 - 美元在全球外汇储备份额从2000年逾70%降至2024年57.8% [4] - 美元指数年初以来累计下跌超8%，创史上最差头五个月表现 [7] - 欧洲央行报告显示黄金占全球官方储备比例达20%，成为第二大储备资产（美元占46%） [8] 对趋势性质的争议 - BMI经济学家认为去美元化目前仍是周期性现象，需美国更激进制裁或政府强制本土资产配置才可能转为结构性 [7] - 瑞联银行强调美元疲软不等于去美元化，4月全球过半贸易仍以美元结算，但其储备资产地位长期衰退趋势将持续 [8] - 荷兰国际集团指出特朗普政策不确定性和美元贬值正加速转向其他货币 [8]

去美元化趋势的崛起 - 特朗普反复无常的关税政策引发美国资产抛售潮，亚洲地区"去美元化"浪潮加速 [1] - 东盟在《2026-2030年经济共同体战略计划》中承诺推动本币在贸易和投资中的使用，减少汇率波动冲击 [1] - 三菱日联金融集团指出亚洲经济体正寻求减少对美元依赖，使用本国货币降低外汇风险 [1] 推动去美元化的两股力量 - 美国银行报告指出东盟去美元化趋势增强，个人和企业将美元储蓄兑换回本地货币，大型投资者更积极对冲外国投资 [2] - 金砖国家积极开发推广自有支付系统，绕过SWIFT等传统欧美支付系统，中国推动人民币双边贸易结算 [2] - 巴克莱银行指出美元在全球央行储备占比从2000年逾70%降至2024年57.8%，贸易结算份额亦缓慢下降 [2][4] 亚洲市场具体动向 - ITC Markets分析师指出10+3合作机制经济体（中日韩+东盟）超80%贸易仍以美元计价，但贸易依赖型经济体对美元需求将显著下降 [3] - 野村证券观察到亚洲投资者加强美元敞口对冲，日本寿险公司对冲比率从44%升至48%，中国台湾寿险公司对冲比率达70% [3] - 对冲行为导致非美货币兑美元升值，近期表现强势货币包括日元、韩元和新台币 [3] 美元地位的结构性挑战 - 美元指数年初以来累计下跌超8%，创史上最糟糕头五个月表现 [6] - BMI首席经济学家认为去美元化目前仍属周期性，需美国更积极制裁或政府强制养老基金增持本土资产才可能转为结构性趋势 [6] - 特朗普税改法案"第899条款"若通过，可能将美国资本市场武器化，加剧外国实体担忧 [6] 行业观点分歧 - 荷兰国际集团认为特朗普政策及美元贬值正加速转向其他货币 [7] - 瑞联银行强调需区分美元疲软与去美元化，美元在贸易计价中核心地位稳固（4月全球过半贸易以美元结算） [7] - 黄金被视为去美元化受益者，2024年占全球官方储备比例达20%，仅次于美元46% [9]

根据英国媒体BBC的报道，美国政府目前债务之高，令人瞠目结舌，总负债达到了36万亿美元，其中约 10万亿美元将在2025年到期，这占到了美国GDP的30%。 另外，美国政府一年的财政收入仅为5万亿美元左右，光利息支出就达到了1万亿美元。 债务如此巨大，又无法开源节流，美国政府只有一个办法——"借新还旧，寅吃卯粮"。 然而，十年期美债收益率的飙升，让特朗普酝酿已久的"关税"政策也胎死腹中。 在此背景下，中国有没有抛售美债呢？中国当前持有的美债还有多少呢？ 无奈的耶伦 2023年，那会儿还是拜登执政时期，双方在贸易问题上依旧延续了特朗普第一任的政策。 早在6月7日，美国财政部就表示：因为债务上限问题，导致美国财政部手中的美元下降到2017年以来的 最低水平。 手中没了余粮，政府开支就成了问题，各项政策也只能按下暂停键。 为此，耶伦掌管的财政部放出了风声，希望"在9月份之前，能够让财政部一般账户（TGA）恢复到约 6000亿美元。" 针对中国的关税，拜登政府是一点没降，还扩大了对华芯片出口的管制力度。 作为全球最大的消费国家之一，美国的商品大多都来自于中国，政治上的紧张关系，必定会反应在海关 数据上。 2023年上 ...

美股市场表现 - 标普500指数小幅收跌0 27%报6022 24点较4月初低位反弹18% [1] - 纳斯达克综合指数收跌0 5%报19615 88点较4月初涨幅逼近26% [1] - 高盛预测标普500指数年底目标位6500点较当前点位潜在涨幅10% [4] - 花旗银行上调标普500目标价至6300点潜在涨幅5% [4] 美股估值与盈利预期 - 标普500市盈率回升至27 82倍处于历史高位 [6] - 机构预期2025年下半年标普500成分股EPS增长7%2026年增速达14% [5] - 富国银行预计标普500年内目标价6100点较6月11日收盘价上涨空间不足2% [6] 美股潜在风险因素 - 核心商品通胀同比回升叠加关税转嫁或推高通胀上行风险 [5] - 特朗普减税法案可能通过国债利率上升制约经济增长并压制估值 [5] - 股票回购规模回升但机构与散户资金流入峰值已过 [6] 全球资产配置趋势 - 全球资金从美元资产转向非美资产配置推动"去美元化"进程 [8] - 海外投资者对中国资产配置比例存在提升空间关注消费及科技领域 [8] - 中金公司认为A股历史大底已现下半年或呈现前稳后升走势 [8] 香港市场机遇 - 恒生指数动态市盈率10 37倍恒生科技指数19 96倍低于海外主要股指 [9] - 若修复至65%历史分位恒指市盈率或达11 5倍恒生科技指数29 2倍 [9] - 华泰证券预计香港市场将受益于资金回流及估值修复 [9]

游戏出海 - 浙江省商务厅等17部门印发《关于支持游戏出海的若干措施》，推动中华文化"走出去"并加强国际传播能力建设，政策自2025年7月10日起施行 [3] - 深圳市提出完善游戏出海发展促进政策，建立游戏出海公共服务平台，支持企业建立海外研发中心和发行渠道 [4] - 中信证券预计中国游戏出海收入CAGR超20%，2025年全球收入规模达328亿美元，国产游戏全球市场空间有望超预期 [5] - 广发证券看好游戏板块在文化出海背景下的表现，建议关注在出海领域具备优势地位及产品储备丰富的公司 [5] 黄金储备 - 欧洲央行报告显示黄金已超越欧元成为全球第二大储备资产，占比20%，欧元占比16% [9][10] - 我国官方国际储备中黄金占比仅7.0%，明显低于全球平均水平，央行增持黄金仍是大方向以优化国际储备结构并推进人民币国际化 [10] - 国泰海通证券上修黄金配置观点至超配，认为黄金是应对全球政治经济风险的"完美对冲"资产 [11]