文章核心观点 - 阿里巴巴与腾讯正将战略重心从训练大模型转向开发智能体，共同押注代理式人工智能[1] - 为适应AI时代，两家公司正进行深刻的组织架构变革，以打破内部壁垒，加速AI技术渗透与商业化[1][3] - 阿里巴巴通过集权式的“秦制”路径，成立ATH事业群，以Token为核心指标推动业务协同[3][5][13] - 腾讯则采取渐进式改革，通过混元大模型整合分散资源，但面临内部“联邦制”组织结构的挑战[3][9][13] - 2026年被视为大模型变现元年，商业化能力与组织进化成为竞争关键[12][13] 阿里巴巴的AI战略与组织变革 - 成立ATH事业群，整合通义实验室、千问等五大AI核心业务，KPI是创造、输送和应用Token[5] - 将AI业务核心指标从DAU、GMV转向Token消耗量，视Token为电力，构建电网式AI新体系[5] - 钉钉进行“打碎重造”的底层重构，转型为悟空事业部，封装上千项能力为Skills，接入淘宝、高德等生态[5] - 公司AI战略的商业目标是未来五年内，包含MaaS在内的云和AI商业化年收入突破1000亿美元[6] - 根据沙利文数据，2025年下半年中国企业级大模型日均调用量达37万亿Tokens，较上半年增长263%，其中阿里千问占据32.1%的市场份额[6] - 内部存在对跨业务AI协同“虚大于实”的质疑，其持续性面临用户习惯能否在补贴后保留的考验[7] 腾讯的AI战略与组织调整 - 任命OpenAI前研究员姚顺雨为首席AI科学家兼大语言模型一号位，并新设AI Infra部、AI Data部等多个部门[9] - 组织架构呈现“联邦制”特点，各事业群独立性较强，资源整合与全生态打通难度较大[9][13] - 云与智慧产业事业群成立云产品六部，专门推进智能体产品的商业化，标志AI商业化进入实质阶段[9] - 公司2025年在数据中心与算力集群上开支792亿元，研发投入超857亿元，2026年AI新产品投入计划再翻一倍[11] - 混元大模型在内部面临挑战，基础建设被认为落后于阿里、字节，部分产品甚至想依赖外部模型如DeepSeek[11] - 技术路线强调Agent、个性化回答及模型从实时环境Context中学习的能力，试图定义新的竞争维度[10] 行业趋势与竞争格局 - 2026年被视为大模型变现元年，商业化路径聚焦于Token变现或将模型能力转化为产品[12] - 大模型竞赛进入深水区，组织进化与“拆墙”成为算法、算力之外的第三大竞争关键[13] - 阿里云因全球AI需求爆发及供应链涨价，宣布对AI算力、存储等产品最高涨价34%[5] - 腾讯在AI模型竞速中，先是不及阿里，随后又被字节跳动超越，公司创始人承认动作“慢了”[11] - 行业面临模型过于依赖预训练“死知识”，缺乏从实时环境中学习能力的共同挑战[10]

**涉及的公司与行业** * **公司**: 腾讯控股 (0700.HK) [1][4] * **行业**: 中国互联网、TMT（科技、媒体、通信）[4] **核心观点与论据** **1. AI投资与变现路径** * **AI支出框架更清晰**: 管理层明确，市场讨论的**180亿元**的2025年支出和约**360亿元**的2026年框架，仅指新AI产品相关支出，不包括支撑现有业务及腾讯云的庞大GPU成本 [2][6] * **当前变现已显现**: AI目前最明显的财务贡献体现在广告和游戏领域，通过改善目标定位、点击率、以及加速皮肤和资产等内容制作来提升变现效率 [2][6] * **未来变现层次**: 随着算力扩张，下一层变现将越来越多来自云业务，而token及微信智能体变现属于更中期的机会 [2][6] * **长期愿景宏大**: 核心消费级AI机会不仅是出售token，而是利用微信内的AI及智能体功能提升任务完成度、深化交易行为，再通过支付、微店、电商抽佣及相关广告实现变现 [3][7] * **企业业务路径**: 近期企业业务变现路线是将AI嵌入现有企业软件及云产品（如企业微信、CRM工具），通过提升产品价值实现变现，而非优先依赖token销售 [7] **2. 短期与长期投资逻辑** * **短期（3个月）**: 股价可能受盈利预测下调、回购预期下调、以及市场更看重短期每股收益能见度等因素驱动 [1] 关键催化剂包括4月基础模型“混元”的推出（被视为“腾讯的Gemini 3时刻”），以及基于《王者荣耀》IP的开放世界游戏《王者荣耀世界》的发布 [1] * **长期（12个月）**: 投资逻辑从“AI成本负担不断增加”转向“具有多个变现界面的自有资金AI投资” [1] 公司AI投资被视为价值后置的逻辑，长期目标是在广告、游戏、云、企业软件及微信生态中实现AI变现 [3] **3. 资本配置与执行条件** * **资本配置灵活性**: 回购计划缩减是为了在AI机会增长情况下保持财务灵活性，股息被视为更稳定的股东回报组成部分，回购则是择机进行 [3][8] * **执行条件改善**: 算力供应情况显著改善，包括高端GPU获取更易以及国产供应链更为可行 [8] * **支出框架非硬性上限**: AI支出框架应视为执行基准，可能因竞争格局或技术动态的需要而上调 [8] **4. 估值与评级** * **评级**: 维持“增持”评级 [5] * **目标价**: **690.00港元**，基于21倍的2026年预期市盈率，处于一线互联网股估值区间的高端 [4][11] * **投资理据**: 核心业务（微信生态、广告和游戏）具韧性，AI叙事对股价方向的影响将大于盈利上调，若公司展示出明确的AI执行力和产品市场契合度，有望创造上行选择空间 [10] **其他重要内容** **1. 风险提示（下行风险）** * 游戏市场监管进一步收紧 [12] * 宏观经济持续放缓 [12] * 无法持续推出成功的手游 [12] * 移动广告收入增速低于预期 [12] * 视频内容支出、新业务（如云和互联网金融）投资高于预期导致利润率承压 [12] **2. 风险提示（上行风险）** * 腾讯在国内成功推出并变现新游戏 [12] * 宏观环境向好支持广告业务增长 [12] * 云、企业服务等业务获得政策支持 [12] **3. 分析师声明与利益披露** * 报告由摩根大通证券（中国）有限公司发布，分析师为姚橙、陈祺、刘雨禾 [4] * 摩根大通与腾讯控股存在多项业务往来和潜在利益冲突，包括但不限于：做市商/流动性提供方、经办行、分析师持仓、已收取或预计收取投资银行服务报酬等 [3][14][15][17]

行业投资评级 - 计算机行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 腾讯和阿里巴巴发布的最新财报均显示其在人工智能领域加大投入，这反映了人工智能商业化进程正在加速，人工智能行业持续保持高景气度 [2][20] - 以GLM-5、KimiK2.5等为代表的国产大模型持续迭代，能力提升，正推动国产大模型从“可用”向“好用”转变，将加速在千行百业应用场景的落地，推动中国大模型产业发展 [2][20] - 报告坚定看好中国人工智能产业的发展前景，建议投资者持续关注人工智能主题的投资机会 [2][20] 行业要闻及简评 腾讯控股 - **财务表现稳健增长**：2025年总收入为7,518亿元，同比增长14%；毛利为4,226亿元，同比增长21%；毛利率为56.2%，较2024年提升3.3个百分点 [2][5] - **盈利能力持续提升**：按非国际财务报告准则，2025年经营利润为2,807亿元，同比增长18%；经营利润率从2024年的36%提升至37% [2][5] - **核心业务健康增长**：增值服务业务收入同比增长16%至3,693亿元，其中本土与国际市场游戏收入分别增长18%和33%（按固定汇率计算为32%）；营销服务业务收入同比增长19%至1,450亿元，受益于人工智能驱动的广告定向与创作；金融科技及企业服务业务收入同比增长8%至2,294亿元，其中企业服务收入同比增长接近20% [6] - **人工智能投资大幅增加**：仅在混元和元宝两款产品上，2025年第四季度投入达70亿元，全年总投入达180亿元；公司预计2026年在混元、元宝及其他新产品上的人工智能投入将“翻倍不止” [2][7] - **资本支出结构变化**：2025年第四季度运营资本性支出为169亿元，环比增长41%，主要原因是加快了服务器基础设施的投资 [7] 阿里巴巴 - **整体收入稳健，利润受投入影响**：2026财年第三季度（截至2025年12月31日）收入为2,848.43亿元，同比增长2%（若剔除已处置业务，同口径增长9%）；经营利润为106.45亿元，同比下降74%，主要由于对即时零售、用户体验及科技的投入 [2][11] - **云计算业务增长强劲**：云智能集团收入为432.84亿元，总收入及不计并表业务的收入同比增长分别加速至36%和35% [2][12] - **人工智能相关收入高速增长**：人工智能相关产品收入实现了连续第十个季度的三位数（超过100%）同比增长 [2][12] - **人工智能生态进展显著**：千问大模型在Hugging Face累计下载量突破10亿次；截至2月底，近1.4亿用户通过千问应用体验人工智能购物；2月份千问C端应用月活跃用户数超过3亿 [12] - **自研芯片量产**：平头哥自主研发的图形处理器已实现规模化量产，并为公司云基础设施供应带来实质性贡献 [12] 重点公司公告 - **道通科技**：2025年实现营业收入48.33亿元，同比增长22.90%；归属于上市公司股东净利润9.36亿元，同比增长46.02% [13] - **软通动力**：股东CEL Bravo拟减持不超过20,703,784股，占公司总股本的2.00% [13] - **索辰科技**：发布2026年第一期员工持股计划草案，涉及不超过8名核心人员，设定了以2025年为基期，2026年营业收入增长率不低于20%且物理人工智能产品收入增长率不低于100%等解锁条件 [13] - **合合信息**：2025年实现营业收入180,964.05万元，同比增长25.83%；归属于上市公司股东的净利润45,414.26万元，同比增长13.39% [13] 一周行情回顾 - **指数表现**：报告期内，计算机行业指数下跌4.74%，同期沪深300指数下跌2.19%，计算机行业跑输沪深300指数2.55个百分点 [2][14] - **年初至今表现**：从年初至报告期末，计算机行业指数累计下跌2.91%，沪深300指数累计下跌1.36% [14] - **行业估值**：截至报告期末，计算机行业整体市盈率（TTM，剔除负值）为52.2倍 [2][17] - **个股涨跌**：计算机行业359只A股成分股中，39只股价上涨，319只下跌，1只持续停牌 [2][17] - **涨幅前十个股**：朗科科技（+37.05%）、同有科技（+26.43%）、铜牛信息（+25.23%）等 [18] - **跌幅前十个股**：星环科技-U（-31.26%）、古鳌科技（-19.76%）、佳缘科技（-17.35%）等 [18] 投资建议与关注标的 - **人工智能算力领域**：推荐海光信息、龙芯中科、工业富联、浪潮信息、紫光股份、中科曙光、神州数码、深信服；建议关注寒武纪、摩尔线程、沐曦股份、华勤技术、景嘉微、软通动力、拓维信息、中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技、长光华芯、永鼎股份、世嘉科技、汇绿生态 [2][20] - **人工智能算法及应用领域**：强烈推荐恒生电子、中科创达、盛视科技；推荐道通科技、金山办公、科大讯飞、同花顺、宇信科技、福昕软件、万兴科技；建议关注锐明技术、合合信息、卓易信息、星环科技、税友股份、光云科技、普联软件、泛微网络、致远互联、汉得信息、赛意信息 [2][20]

宏观与策略观点 - 报告核心观点认为，全球资产定价正由“增长驱动”转向“安全驱动”，地缘冲突引发的能源冲击推升滞胀预期，成为本轮资产再定价的核心变量 [15] - 中国PPI同比有望在2026年3月提前转正，预计环比涨幅达0.6%或更高，同比达0.1%，较市场预期的二季度时点明显提前 [8] - 假设后续PPI月均环比为0.1%，则其同比将在二季度超过1%，三季度升至2%以上，四季度维持在2%上方运行 [9] - 2026年名义GDP增速将显著高于去年，名义GDP增速明显回升的年份，权益市场有望受益于盈利改善与价格修复 [9] - 开年以来国内经济持续向好，测算的1-2月国内GDP同比增速约5.2%，增速较去年12月回升0.5% [10] - 美联储政策变化对A股影响偏短期，历史上资源品价格上行未必伴随美国全面通胀，当前宏观环境未必支持通胀快速上行 [17][19] - 短期市场受地缘局势与美联储鹰派表态扰动，但中期看始于2024年9月24日的牛市氛围并未改变，2026年A股牛市有望迈向后半程 [20] - 配置上，中期围绕科技（AI）+安全（资源）+内需三大方向，短期优先布局低估值板块以应对波动 [17] - 超长债方面，开年经济向好叠加通胀风险上升，债市回调概率更大，30年国债与10年国债利差为47BP，处于历史较低水平 [10] - 转债市场方面，偏债型转债估值出现大幅压缩，平均纯债溢价率由前周的15.28%压缩至11.39% [14] 行业动态与政策 - 电新行业：四部门联合发文加快大容量固态变压器应用，目标到2028年新增节能变压器占比超过75%，在役节能变压器占比达15% [38] - 电新行业：固态电池产业化加速，多家企业发布进展，宁德时代2025年业绩维持高速增长，营收4237.02亿元同比+17%，归母净利润722.01亿元同比+42% [33][34] - 电新行业：欧洲天然气期货价格受中东地缘政治影响大幅上扬，荷兰天然气期货价格较2月末上涨超130% [35] - 电新行业：美国国际贸易委员会否决了对来自中国负极材料的反倾销税令或反补贴税令 [36] - 通信行业：AI时代下液冷已成大势所趋，冷板式液冷为未来3-5年内主流，微通道、3D打印液冷冷板、金刚石散热、液态金属等是前沿优化方向 [40][41] - 通信行业：英伟达在GTC2026大会释放液冷积极信号，推出NVL72液冷机架，单机柜功耗超200kW，算力密度提升4倍，推动数据中心PUE降至1.1以下 [42] - 产业政策：国家药监局批准首款侵入式脑机接口医疗器械上市，工信部等三部门部署开展氢能综合应用试点 [26] - 海外动态：德国化工行业称受供应链中断和能源成本飙升影响，部分企业开始减产 [27] 重点公司业绩与展望 - **宁德时代**：2025年动力电池销量541GWh同比+42%，储能电池销量121GWh同比+29%，2025Q4动储电池合计出货量约225GWh，环比增长约35% [34] - **BOSS直聘**：2025Q4收入20.79亿元同比+14.0%超预期，现金收款22.30亿元同比+21.4%，Non-GAAP经营利润率43.3%同比+7.2个百分点 [43][44] - **卓越教育集团**：2025年营收19.04亿元同比+72.8%，经调整净利润3.05亿元同比+57.9%，综合素养业务收入15.02亿元同比+111.5% [47] - **华住集团**：2025Q4营收65.3亿元同比+8.3%超指引，归母净利润11.7亿元大幅改善，华住中国混合RevPAR为226元同比增长2.0% [51][52] - **亚朵**：2025年营收97.90亿元同比+35.1%，调整后净利润17.53亿元同比+34.2%，零售业务收入36.71亿元同比+67.0% [55] - **腾讯控股**：2025Q4营收1944亿元同比+13%，经调整经营利润695亿元同比+17%，网络游戏收入593亿元同比+21% [59][61] - **瑞达期货**：公司确立“资产管理+风险管理”驱动发展战略，资管业务深耕CTA策略，2025年前三季度年化ROE高达17% [64][65][66] - **众安在线**：2025年总保费357.35亿元同比+6.9%，综合成本率95.8%同比改善1.1个百分点，经调整归母净利润18.00亿元同比大幅增长198.3% [67] - **东方财富**：财报点评显示业绩景气向上，谋求新增长空间 [3] - **巨子生物**：财报点评显示短期调整不改长期逻辑，医美管线打开第二增长曲线 [3] 市场数据与资金流向 - 近期A股主要指数调整，上证综指收于3957.05点，单日涨跌幅-1.23% [2] - 最近一周北向资金估算净流出80亿元，灵活型外资估算净流出9亿元 [23] - 港股市场，最近一周稳定型外资流入83亿港元，灵活型外资流出321亿港元，港股通流入191亿港元 [24] - 美股市场，标普500指数本周-1.9%，估算资金流为-155.5亿美元，能源与银行板块资金流入 [28] - 港股市场，恒生指数本周-0.7%，汽车与电力设备及新能源行业逆势上涨，涨幅分别为+2.1%和+1.9% [29][31]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][9][33] 核心财务表现 - 2025年第四季度，公司营收为1944亿元人民币，同比增长13% [1][11] - 2025年第四季度，经调整经营利润为695亿元人民币，同比增长17% [1][11] - 2025年第四季度，Non-IFRS归母净利润为646.9亿元人民币，同比增长17% [1][11] - 2025年第四季度，公司综合毛利率为56%，同比提升3个百分点 [1][11] - 2025年第四季度，研发支出费用同比增长29%至238亿元人民币 [1][11] - 2025年第四季度，资本性支出为196亿元人民币，同比下降46% [2][12] - 2025年全年，公司在混元与元宝两大核心AI产品上的投入为180亿元人民币，其中第四季度投入70亿元人民币 [2][12] - 公司预计2026年对混元、元宝及其他全新AI产品的投入将翻倍以上 [2][12] - 公司宣布2025年度派发末期股息每股5.3港元，高于2024年度的每股4.5港元 [9][33] 业务板块分析 网络游戏业务 - 2025年第四季度，网络游戏业务收入为593亿元人民币，同比上升21% [3][20] - 本土市场游戏收入为382亿元人民币，同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》等新游及《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏 [3][24] - 国际市场游戏收入为211亿元人民币，同比增长32%，主要得益于Supercell旗下游戏、《PUBG MOBILE》及《鸣潮》等 [3][24] - 本季度末，公司递延收入（流动负债）为1104亿元人民币，同比增长10% [3][20] 营销服务（网络广告）业务 - 2025年第四季度，营销服务收入为411亿元人民币，同比增长17% [4][27] - 增长得益于广告表现改善、广告单价提升以及AI驱动的精准定向能力优化 [4][27] - 视频号广告加载率相对较低，测算为4%以上 [4][27] - 公司深化与电商平台合作，并增加视频号激励视频广告库存，预计将推动2026年第一季度营销服务收入同比增速环比提升 [4][27] 金融科技及企业服务业务 - 2025年第四季度，金融科技及企业服务业务收入同比增长8%至608亿元人民币 [4][28] - 企业服务收入同比增速提升至22%，得益于国内及海外市场云服务（包括AI相关服务）收入增加，以及微信小店交易额扩大带动的商家技术服务费增长 [4][8][28] - 2025年，腾讯云业务调整后经营利润达50亿元人民币 [8] - 公司已大幅增加算力采购规模，预计将推动云收入增长 [8][28] AI战略与进展 - 公司当前最重要的事情是提升模型能力，其次是释放产品研发、生态整合与连接能力 [3][13] - 混元3.0模型正在内部测试，计划于4月对外推出，相比混元2.0版本，推理和agent能力将有显著提升 [3][13] - 公司已从全球及国内引进大量优质人才，并积极扩充算力资源，新增算力来源包括租赁、高端进口GPU及大规模采购的国产GPU [2][12] - 腾讯生态的用户与场景优势使其成为AI时代最佳卡位的企业之一 [9][33] 盈利预测与估值 - 考虑到巨大的AI投入，报告下调了公司盈利预期 [9][33] - 预计2026-2028年公司调整后净利润分别为2806/3171/3529亿元人民币，较此前预测分别下调5%/7%/0% [9][33] - 报告给出公司合理估值区间为610.00 - 661.00港元，当前收盘价为513.00港元 [4]

报告投资评级 - **优于大市**（维持）[1][4][9] 核心观点 - **业绩稳健增长，AI投入为未来蓄能**：2025Q4营收同比增长13%，经调整利润同比增长17%，主要增长由广告和游戏业务贡献[1][11]。公司正积极投入AI，2025年对混元与元宝两大核心AI产品的投入达180亿元人民币，预计2026年投入将翻倍以上，为后续发展蓄能[2][12]。 - **模型能力是发展关键**：公司当前高度聚焦于提升模型能力，利用最优芯片进行训练，混元3.0模型将于4月对外推出，相比混元2.0版本，推理和agent能力将有显著提升[3][13]。腾讯生态的用户和场景优势使其成为AI时代最佳卡位的企业之一[9][33]。 - **AI投入影响短期盈利，但看好长期潜力**：由于AI投入加大，预计2026年收入增速可能快于利润增速[2][12]。报告因此下调2026-2028年盈利预期，但认为公司蕴含较大发展潜力，维持“优于大市”评级[9][33]。 财务业绩总结 (2025年第四季度) - **整体业绩**：2025Q4营收为1944亿元人民币，同比增长13%[1][11]。经调整经营利润为695亿元人民币，同比增长17%；Non-IFRS归母净利润为646.9亿元人民币，同比增长17%[1][11]。 - **盈利能力提升**：2025Q4综合毛利率为56%，同比提升3个百分点[1][11]。增值服务、网络广告、金融科技与企业服务的毛利率分别同比提升4、2、4个百分点[1][11]。经营利润率提升主要得益于高毛利率业务占比提高[1][11]。 - **费用与投入**：管理研发费率为18.7%，同比上升0.5个百分点[1][11]。研发支出费用同比增长29%至238亿元人民币，体现了在AI人才等方面的积极储备[1][11]。资本开支（Capex）为196亿元人民币，同比下降46%[2][12]。 分业务表现总结 - **网络游戏**：2025Q4收入为593亿元人民币，同比增长21%[3][20]。本季度末递延收入为1104亿元人民币，同比增长10%[3][20]。 - **本土市场**：收入382亿元人民币，同比增长15%，得益于《三角洲行动》等新游及《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏的贡献[3][24]。 - **国际市场**：收入211亿元人民币，同比增长32%，增长主要来自Supercell旗下游戏、《PUBG MOBILE》及《鸣潮》等[3][24]。 - **营销服务（网络广告）**：2025Q4收入为411亿元人民币，同比增长17%[4][27]。增长得益于广告表现改善、单价提升，以及AI驱动的精准定向能力优化[4][27]。当前视频号广告加载率相对较低，测算为4%+[4][27]。公司深化与电商平台合作并增加视频号激励视频广告库存，预计将推动2026Q1收入同比增速环比提升[4][27]。 - **金融科技及企业服务**：2025Q4收入同比增长8%至608亿元人民币[4][8][28]。 - **金融科技**：增长主要由于理财服务及商业支付活动的收入增加[8][28]。 - **企业服务**：收入同比增速提升至22%，得益于国内外云服务（包括AI相关服务）收入增加，以及微信小店交易额扩大带动的商家技术服务费增长[4][8][28]。2025年腾讯云调整后经营利润达50亿元人民币[8][28]。 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到巨大的AI投入，报告下调了盈利预期。预计2026-2028年公司调整后净利润分别为2806亿、3171亿、3529亿元人民币，下调幅度分别为5%、7%、0%[9][33]。 - **财务指标预测**：预计2026-2028年营业收入分别为8380.17亿、9328.05亿、10295.60亿元人民币，同比增长11%、11%、10%[10]。预计同期Non-IFRS每股收益分别为30.92元、35.02元、38.86元[10]。 - **股息**：公司宣布2025年度派发末期股息每股5.3港元，高于2024年的每股4.5港元[9][33]。 - **估值**：报告给出合理估值区间为610.00 - 661.00港元，基于2026年3月27日收盘价513.00港元[4]。

纪要涉及的行业或公司 * 公司：腾讯控股[1][2] * 行业：互联网科技、游戏、数字广告、金融科技、人工智能[1][5][6][8] 核心观点与论据 估值与投资价值 * 腾讯估值接近历史底部，2026年预测市盈率约14.5倍，距12倍的历史最低估值仅约13%空间[1][2] * 当前股价具备极强防御属性，基本面强劲，与缺乏业绩支撑的公司形成对比[2] * 目标市盈率设定为20倍，基于此预计当前股价至少有40%以上的上涨空间[7] * 公司是优质的核心底仓资产，未来三年发展前景稳定[7] 财务与股东回报预期 * 未来三年预期收入年均复合增长率约9%，利润年均复合增长率约11%[1][2] * 公司实施稳定股东回报策略，包括每年超过千亿元人民币的回购及分红，预计贡献3%至4%的固定回报[1][2] * 综合每股收益增长、分红和回购，预计可为投资者带来约15%的年综合回报[2] 游戏业务前景 * 预计2026年游戏业务整体增速为14%，确定性非常强[1][5] * 增长驱动：2025年低基数效应，以及多款重磅新品[5] * 核心增量来自《三角洲行动》[1][5] * 预期年化流水达百亿级别的重磅游戏《王者荣耀世界》预计将很快定档（例如可能在5月份上线），将成为重要股价催化剂[1][5] * 《洛克王国》等其他游戏也将贡献增长[5] 广告业务前景 * 预计未来一到两年内将维持20%的增长中枢，显著高于广告行业个位数的平均增速[1][5] * 该业务贡献公司约20%的利润[5] * 核心驱动力：视频号带来的持续流量红利，以及AI技术在广告算法上的应用（各贡献约一半的增长）[1][5] * AI驱动逻辑可对标Meta，Meta上一季度业绩增长达24%，并给出Q1增长26%的指引[6] * 中短期（如2025年Q4）市场预期因电商广告和投流税等因素下调至15%左右，但实际结果可能优于预期[6] * 全年增速预计维持在15%至20%区间，对公司整体基本面影响相对有限[6] 金融科技业务前景 * 基本面良好，呈现缓步上升趋势，上一季度增长率为7%，较2025年Q1和Q2的低个位数增长明显提速[6] * 核心利润来源是线下支付业务，占该板块利润的80%，主要来自中小商家的支付手续费[1][6] * 业务表现与中国整体消费大盘紧密相关，增长加速原因在于中国居民消费潜力的释放[6] * 若股市或房地产市场出现积极变化，可能进一步推动业务向好[6] * AI技术在降本增效等方面的应用也将带来正面影响[6] AI战略与影响 * 市场对AI的担忧曾压制估值，但AI在估值体系中从未被赋予过正向溢价[3] * 腾讯采取“后发制人”的AI策略，行业仍处早期“春秋战国”阶段[1][3] * AI对于腾讯的价值在于对现有业务的赋能，驱动每股收益增长，而非纯叙事[1][3] * AI投入对利润的影响主要体现在累计折旧上，预计2026年其影响相对较小[1][7] * 通过对标海外科技巨头（如Google、Meta）的资本开支，AI投入对现金流的影响在可控范围内[7] AI应用对比 * 腾讯系AI应用（如QClaw、Workbody）与OpenClaw存在差异[8] * **灵活性**：QClaw和OpenClaw灵活性更高，均支持自定义模型；Workbody目前仅支持部署部分国内大模型[9] * **安全性**：Workbody与腾讯扣叮产品同源，安全性最高；QClaw依托腾讯电脑管家的AI安全沙箱，安全性优于OpenClaw[9] * **部署与体验**：OpenClaw部署难度最高；腾讯的龙虾系列产品（如QClaw、Workbody）安装即用[8] * **核心优势**：QClaw未来的核心优势在于低使用门槛，以及能够与腾讯庞大的C端应用生态打通[8] * **云端部署**：腾讯云部署的OpenClaw是唯一云端部署应用，支持24小时自动化任务，但存在文件上传至云端的隐私安全问题[9] 其他重要内容 短期催化剂 * 3月18日财报发布，市场预期普遍合理，财报发布后可能成为积极催化剂[3][4] * 财报后管理层可能上调资本性支出指引[3] * 财报发布后公司将进入可回购期，回购操作重启将对股价形成支撑[1][3] * 管理层将在财报会议上就AI战略和进展与市场进行更深入沟通[3] * 重磅游戏《王者荣耀世界》定档[1] 市场环境背景 * 自去年10月初以来，恒生科技指数受流动性、HILO交易、外资流出及地缘政治等因素影响，已下跌约23%[2] * 腾讯在此背景下展现出独特的投资价值[2]

2026年中国AI市场竞争格局 - 2026年是中国AI ToC市场大厂进行最后一搏的关键窗口期，竞争激烈程度不亚于历史上的打车、支付等大战 [2][58] - 字节跳动凭借豆包已占据AI to C一线位置，手握最大流量，其推出的豆包手机是对边界的试探 [2][58] - 阿里巴巴对“千问”进行战略级投入，2026年将更加淋漓尽致，例如投入30亿人民币进行市场推广 [2][58] - 腾讯同样会采取大动作，大撒“元宝红包”仅是开始 [2][58] - 对于“AI六小虎”（如智谱、MiniMax、月之暗面、阶跃星辰等）而言，随着部分公司完成港股IPO或大额融资，故事告一段落，自我造血和寻找差异化商业化道路迫在眉睫 [3][58][59] 主要科技公司战略与挑战 字节跳动 - 豆包的核心决策是早期确认多模态为核心能力，实现了AI能力平权，并在2025年抓住了最佳增长时机 [8][64] - 2025年通过引进以吴永辉为代表的世界顶尖人才，完成了顶尖模型人才储备，基础模型层稳居国内第一梯队 [8][64] - 2026年面临的核心挑战是如何在激烈竞争中留住顶尖人才 [8][64] - 长期挑战在于如何保持AI模型能力领先，并将AI助手与电商、外卖等线下服务联动，尽管公司组织年轻有活力，但内部协同仍是难题 [8][66] 阿里巴巴 - 千问是阿里集全集团之力打造的C端AI入口，产品路线从差异化的办事、办公场景切入，走专业路线，长期目标是成为AI入口 [10][69] - 千问未来不仅是对外AI入口，也将为阿里内部众多业务提供底层AI能力平台 [10][69] - 2026年的挑战在于，阿里业务体系庞杂，千问作为独立技术团队，理解并协同各业务单元对AI能力的诉求存在困难 [10][69] - 阿里通过组织变革（如成立千问C端事业群）来换取决策速度，以抓住AI助手可能成为新流量入口的短暂机会窗口 [11][70] - 行业观点认为，2026年将是大厂真正开打“ChatGPT之战”的一年，虽然市场已有DAU过亿的产品，但市场远未饱和 [10][69] 腾讯 - 元宝早期就明确了“模型即产品”的重要性，接入DeepSeek后强化了这一共识，2025年聚焦于提升模型能力及产品与模型的深度整合 [15][73] - 元宝选择聚焦高知人群走差异化路线，旨在利用其意见领袖效应形成示范 [15][73] - 截至2025年底，元宝的搜索服务部分基于混元，部分基于DeepSeek，但大多数用户仍选择DeepSeek作为默认模型，公司需摆脱对DeepSeek的依赖 [15][73] - 近期TEG搜推部门与元宝搜推合并，旨在提高效率并整合搜索链路，未来可能只存在统一的“元宝搜索” [15][74] - 腾讯整体节奏相对谨慎，混元策略可能避开基础模型正面竞争，聚焦Agent等差异化方向，2026年关键是要理清微信与元宝的战略定位 [16][17][75] 百度 - 百度认为AI正开启“超级周期”，其价值将远超互联网时代，将深度重构“研产销服”全产业链，撬动10万亿级市场 [18][77] - 智能体（Agent）被视为产业落地的关键形态，企业需构建AI原生组织，未来可能形成“决策层+智能体”的高效架构，中层可能大幅缩减 [18][77] - 百度指出当前AI产品存在三大痛点：认知偏差与幻觉问题、落地断层（手脑分离）、体验割裂 [18][78] - 百度致力于将百度文库和百度网盘打造为“超级个人智能体”，以解决上述痛点 [19][79] - 在数字人领域，百度将其发展分为三个阶段，并率先发布高说服力数字人进入3.0阶段，未来数字人将能持续自主进化并在更多场景超越真人 [20][21][80][82] 商业模式探索与分化 - 大模型主流商业模式有五种：ToC订阅和广告付费、ToB的API售卖、ToB/ToG定制化、按效果付费、软硬件一体 [4][25][60][85] - 选择ToC订阅模式的厂商基本都选择出海，因国内用户付费意愿不高 [25][85] - 售卖API的模式本质是云服务延伸，未来云厂商会将价格压得很低，独立模型厂商难规模化，故API只能作为短期商业化补充手段 [25][85] - 定制化模式在国内不仅需要技术交付能力，人脉也很重要 [25][85] - 按效果付费和软硬一体对初创公司有机会，但都对能力提出高要求：按效果付费需模型能力足够强，软硬一体需多模态模型矩阵和端云协同交付经验 [25][85] - 2023年以来许多模型公司有“OpenAI病”，但到2025年，因资源（钱和卡）有限，更多公司转向学习Anthropic，聚焦推理和Coding等有付费市场的方向 [25][26][86] - 目前没有商业模式是成熟的，仍需几年探索，产品形态也未定型，例如OpenAI也在探索ChatGPT采用广告模式的可能性 [4][27][60][86][87] 创业公司机会与策略 - 创业公司应寻找垂直场景切入，做端到端的服务交付，而非工具 [31][91][92] - 应聚焦信息生产场景，而非娱乐、社交等消费场景，后者是大厂必争之地 [31][92] - 创业公司相较于大厂有两个优势：技术更垂直深入、可以保持技术独立性（因部分场景客户与大厂存在竞争或数据安全顾虑） [32][33][93] - 2026年被认为是Agent“按效果付费”的元年，经济模型将从“订阅费覆盖算力成本”转向“任务分成覆盖算力成本”，这能帮助用户低门槛赚钱，传播速度快 [33][94] 融资与上市环境 - 2026年初，月之暗面、阶跃星辰获得新一轮大额融资，证明一级市场仍能支撑大模型发展 [39][100] - 此前智谱、MiniMax的港股IPO向市场释放了信号，但走向二级市场是“双刃剑”：带来融资渠道和市场声量，但也立即面临商业化压力和股价审视 [3][39][59][100][101] - 港股IPO越友好、上市公司越多，越能改善一级市场环境，为优质科技企业提供更顺畅的退出渠道和国际公允定价，反哺创新 [37][38][98] - 创业者应致力于全球创新而非区域创新，只要坚持创新，资本（包括海外资本）会主动进入，例如2025年DeepSeek和宇树的案例 [38][39][99] AI组织形态与效率 - AI时代，极小团队组织形式与全栈创新能力相辅相成，大公司中的AI研发团队也有必要简化以避免沟通瓶颈 [42][104] - 称职的极小团队创始人需具备三种核心能力：找机会（深挖行业痛点）、快速执行力（借助AI快速出Demo）、自我营销（利用社交媒体获客与验证） [42][104] - 在AI研发组织中，算法和基础设施（Infra）团队不应截然分开，强调分工易导致创新空间丧失和底层感知缺失，应共同设计、协同演进 [42][43][105] - 不应迷信一人公司，组织的关键评价维度是“人效”，公司80%的成本是沟通成本，AI可帮助规避此隐形成本 [43][44][105] - 一些头部AI公司已用AI进行内部分工，例如用Claude识别员工技能并分派任务，未来更需要具备批判性思维的通才来减少人际沟通问题 [44][105][106] 基础模型技术发展趋势 - 多模态需要走向“大一统”，即将图文、音视频等模态的理解与生成混合在一个模型中，以获得更强的上下文学习和零样本学习能力，天花板更高 [47][110][111] - AI时代真正的壁垒是“记忆”，这是所有AI产品的兵家必争之地，衡量指标应从DAU转向DTU（每日交流用户）和LMU（长记忆用户） [47][48][111][112] - 模型落地存在鸿沟，因中心化大模型缺乏高精尖领域或机构的私有数据，未来趋势是“去中心化”，通过提供低成本、易用的“脚手架”让各机构部署本地化模型，并通过模型融合构建领域基础模型 [48][49][112][113][114] 具身智能与世界模型 - 世界模型要真正有效，必须与下游场景形成验证闭环，例如商汤用上汽智己的实车检验其智能驾驶世界模型，大晓机器人用四足狗在巡逻任务中迭代模型 [52][118] - 预测物理世界的“ChatGPT时刻”可能在2-3年内到来，其定义为在100种常见任务中，90%的场景下达到95%的成功率，需VLA、世界模型和强化学习互相配合 [53][119] - 世界模型不同于数据驱动的VLA，它需要靠算法建模物理世界运动规律，让机器人能预知未来动作后果，是适合前沿实验室探索的方向 [53][54][119][120]

2026年中国AI市场竞争格局 - 2026年是中国AI ToC市场大厂进行“最后一搏”的关键窗口期，竞争激烈程度堪比历史上的打车、支付大战 [7][8] - 字节跳动凭借“豆包”已占据AI to C一线位置，手握最大流量，并通过推出“豆包手机”试探边界 [7] - 阿里巴巴对“千问”进行战略级投入，计划投入30亿元进行市场推广 [6] - 腾讯通过“元宝红包”等动作参与竞争，但节奏相对谨慎 [6][32] - 百度认为AI将深度重构产业链，撬动10万亿元级市场 [34] 主要玩家战略与挑战 字节跳动 - 核心优势在于早期将AI能力平权并确立多模态为核心，2025年抓住最佳增长时机 [16] - 通过引进顶尖人才完成一流模型人才储备，基础模型层稳居国内第一梯队 [16] - 2026年核心挑战是如何在激烈竞争中留住顶尖人才 [17] - 长期挑战在于将AI助手与电商、外卖等线下服务联动，并优化内部协作 [18] 阿里巴巴 - “千问”是集全集团之力打造的C端AI入口，初期从差异化办公场景切入，走专业路线，长期目标是成为AI入口 [21] - 2026年挑战在于如何让独立的技术团队更好地理解并协同阿里内部庞杂的业务体系 [22] - 公司通过成立千问C端事业群，以组织变革换取决策速度，用市场验证产品 [26] - 认为当前AI助手市场同质化高但远未饱和，增量空间巨大，竞争关键在于迭代速度和运营能力 [24][25] 腾讯 - “元宝”早期聚焦高知人群，走差异化路线，以形成示范效应 [29] - 产品强化“模型即产品”理念，并聚焦模型能力提升与产品深度整合 [29] - 截至2025年底，大多数用户仍选择DeepSeek作为元宝的默认模型，产品需摆脱对DeepSeek的依赖 [30] - 公司通过合并搜推部门，旨在整合搜索链路，未来可能只存在“元宝搜索” [31] - 关键挑战是理顺“元宝”与“微信”的战略定位，并在自研模型能力上拿出更有说服力的成果 [32] 百度 - 认为智能体（Agent）是产业落地关键形态，已在编程优化、数字员工等领域展现突破性效能 [35] - 指出当前AI产品存在认知偏差（幻觉）、落地断层（手脑分离）、体验割裂三大痛点 [37] - 目标是打造“超级个人智能体”，赋能用户成为“超级个体” [38] - 在数字人领域，百度已发布高说服力数字人进入3.0阶段，未来数字人将能持续自主进化并支持个性化情感互动 [43][44] AI“六小虎”与初创公司 - 随着智谱、MiniMax推进港股IPO，以及月之暗面、阶跃星辰融资落定，“AI六小虎”故事告一段落，自我造血和寻找差异化商业化道路迫在眉睫 [9] - 一线美元基金合伙人认为，目前没有商业模式是成熟的，仍需几年探索 [10][54] - 模型初创公司高管列举了5种主流商业模式：ToC订阅/广告、ToB API售卖、ToB/G定制、按效果收费、软硬件一体 [10] - ToC订阅厂商多选择出海，因国内用户付费意愿不高；API售卖模式只能作为短期商业化的补充手段 [47] - 初创公司在垂直场景相较于大厂有技术更垂直、可保持技术独立两大优势 [58][59] 模型技术迭代与商业化 - 模型能力迭代方向从盲目对标OpenAI转向跟随客户需求，2025年以来更多厂商将资源聚焦于提升推理和编码能力 [51] - 未来不同模型厂商的能力将根据自身资源、优势和下游客户需求产生分化 [52] - 对于创业公司，按效果付费和软硬一体是潜在机会，但都对能力提出高要求：按效果付费要求模型能力足够强，软硬一体要求拥有丰富的多模态模型矩阵和端云协同交付经验 [49][50] - 攀峰智能CEO认为2026年将是Agent“按效果付费”的元年，经济模型将转变为“获取的任务分成能否覆盖算力成本” [60] 基础模型技术发展趋势 - 多模态需要走向“大一统”，即将图文音视频的理解和生成混合在一个模型中，以获得更强的上下文学习和零样本学习能力 [81] - AI时代真正的壁垒是“记忆”，语音是用户自然表达长上下文的最佳方式，产品价值应关注每日交流用户和长记忆用户，而非单纯的日活跃用户 [83] - 当前模型落地存在鸿沟，因缺乏领域数据，企业本地化部署需启动持续预训练以注入私有知识 [84] - 通过“去中心化”的模型融合方式，可以集各领域之力构建领域基础模型，例如融合不同医院的模型得到医疗领域基础模型 [86][87] 具身智能与世界模型 - 世界模型要真正有效，必须要有下游验证闭环，例如在智能驾驶或机器人场景中用真实反馈进行检验和校准 [90][91] - 极佳视界CEO预测，2-3年内可能迎来物理世界的“ChatGPT时刻”，即在100种常见任务中，90%的场景下达到95%的成功率 [92] - 实现该目标需要视觉语言模型、世界模型和强化学习互相配合：视觉语言模型解决作业复杂性，世界模型解决泛化性，强化学习解决准确率和可靠性 [92] - 世界模型的探索是算法创新驱动，旨在建模物理世界运动规律，让机器人预知未来动作后果，目前尚未进入工业化阶段 [94][95] 组织形态与融资环境 - AI研发组织趋向小型化，极小组织形式与全栈创新能力相辅相成，算法与基础设施团队不应脱离，需协同演进以提升效率 [75][76] - 评价组织的关键维度是“人效”，AI有助于规避沟通的隐形成本，一些公司已开始用AI进行任务分工 [77][78] - 未来组织更需要技能全面、具有批判性思维的通才 [78] - 港股IPO被视为改善一级市场融资环境的契机，能为优质科技公司提供更顺畅的退出渠道和国际公允定价 [64] - 上市是一把“双刃剑”，在获得融资渠道和市场声量的同时，也会立即面临二级市场对商业化的严苛审视和业绩兑现压力 [9][69] - 创业者应致力于全球创新而非区域创新，只要坚持创新，资本就会主动寻求机会 [66]

腾讯股价近期下跌原因分析 - 腾讯股价在最近三天内下跌约10%，引发市场关注 [2] - 下跌的第一个原因是市场对潜在税收利空的担忧，特别是受到此前中国移动因税收传闻下跌的影响 [3] - 市场担忧可能涉及游戏税，且近期腾讯成交额显著放大，达到平日水平的三倍左右 [3][4] 腾讯在AI时代的竞争劣势与营销问题 - 腾讯在AI时代严重落后于阿里巴巴、字节跳动等国内大厂，在大模型方面严重依赖DeepSeek，自研的“混元”模型表现一般 [5] - 公司在芯片领域没有任何布局 [5] - 为推广“元宝”而进行的营销活动被认为方式陈旧且低质，对微信生态造成负面影响，导致部分用户对微信的信任和使用意愿下降 [5] - 此次营销策略使腾讯的产品形象显得过时，加剧了投资者对公司前景的担忧，并导致部分抛售 [5] 外部市场环境与行业调整 - 全球大模型及AI相关板块出现调整，包括谷歌、英伟达等公司股价下跌 [5] - 超威半导体（AMD）在最近两天内股价下跌12% [5] - 美股AI板块的整体调整对腾讯股价产生了一定的连带影响 [5] 腾讯的长期挑战与转型必要性 - 公司必须在AI领域发力，因为AI带来的变革与以往不同 [6] - 阿里巴巴在AI领域表现强劲，其平头哥芯片、云服务和大模型均处于国内领先地位，组织架构能力强大，紧跟技术发展 [6] - 腾讯与阿里、字节在AI领域的差距较大，且存在被进一步拉大的风险，这是市场的主要担忧点 [6] - 长期来看，腾讯的基本盘依然稳固，若能决心在AI领域投入，跟上AI时代的发展问题不大 [6] 其他行业观察与市场动态 - 智谱AI的订阅服务已售罄，表明AI智能体（Agent）需求旺盛且面临算力短缺 [7] - 当前美股的调整为投资者提供了机会 [7] - 未来2-3年可能是全球复苏的良机，制造业领域存在较多投资机会 [7] - 资产配置和分仓管理的重要性日益凸显，重仓单一标的的风险增加 [9] - 黄金、有色金属、铝、化工等领域被看好 [9]