景顺长城含权固收基金表现 - 景顺长城旗下25只含权固收基金中21只净值创历史新高，占比超八成 [1] - 景顺长城景颐丰利A年内收益达11.27%，大幅跑赢业绩基准1.58% [1] - 景顺长城稳定收益A和安盈回报A年内收益分别为8.30%和7.41%，超额收益显著 [1] - 另有11只基金年内业绩超4%，包括华城稳健A、稳健增益A等 [1] 规模与市场认可度 - 截至二季度末，景顺长城含权固收基金管理规模达935亿元，上半年增长356.60亿元 [1] - 基金份额从2024年底461.87亿份增至660.74亿份，半年净申购近199亿份 [1] - 公司通过叠加红利、成长、价值等权益资产，打造多样化产品线 [1] 基金经理策略与业绩 - 彭成军管理的稳健增益聚焦红利资产，年内收益4.64%，近1年收益10.11% [2] - 李怡文和董晗管理的景颐双利采取均衡配置，年内收益3.86%，近1年收益7.70% [2] - 李怡文、江山、徐栋管理的景颐丰利侧重成长风格，近1年收益24.80%，同类排名前2% [3] - 邹立虎管理的华城稳健挖掘周期板块，近1年收益9.98%，年内收益6.37% [3] 行业趋势与公司展望 - 低利率环境下，含权固收基金通过股债配置拓展收益来源 [4] - 景顺长城计划继续打磨投资能力，提供多样化产品以满足投资者需求 [4]

报告核心观点 - 对四季度纯债市场更谨慎，理财子配置资产消耗等因素或加大波动风险；转债部分配置银行、养殖等板块，看好全年固收 + 产品表现；2025 年二季度主动基金重仓股持仓结构有变化，可关注四条投资主线 [6][7][8][13][14] 基金经理简介及地方债观点 - 李宇璐有 10 年固收从业经验，现任宏利基金基金经理，管理宏利集利等产品 [6] - 地方债投资交易复杂，过去参与者使估值体系稳定，近两年新参与者加入提升其流动性，去年下半年久期品种表现优异 [6] 纯债与转债投资观点 纯债 - 相比三季度，对四季度更谨慎，理财子可参与计提资产消耗、策略同质化等或加大波动风险，理财产品赎回潮可能加剧市场波动 [7] 转债 - 配置银行和养殖板块标的，银行转债虽强赎事件增多但 PB 估值低仍有上涨空间，养殖板块下半年有望走出低谷 [7] - 剩余仓位部分配置环保及国企改革主题，部分国企促转股意愿强更稳定；部分配置泛升技领域，关注 AI、消费电子及新券品种 [7] 总体看法 - 看好全年固收 + 产品表现，转债契合市场风格，一级债基回撤小受青睐 [8] 2025 年二季度主动基金重仓股追踪 持仓结构总览 - A 股持股总市值收缩，日股持股总市值提升，偏股型基金重仓股减持，行业集中度环比下降，CR3 降 0.56% 至 38.37%，CR5 降 4.18% 至 51.18% [8] 头部重合股结构变化 - 主动偏股型基金头部重合股结构变化，重仓股持仓扩散，前 20 大重仓股中大市值龙头减少，细分产业龙头加仓，持股集中度下降 [12] - 前 5 大重仓股不变但持仓下降，AI 硬件与光模块产业链科技股上位，传统大盘白马和港股 AI 与互联网传媒龙头被减持，部分防御性资产持仓上升 [12] 行业龙头重仓股追踪 - 通信、非银金融等五大行业显著加仓，钢铁、煤炭等五大行业大幅减持 [12] - 通信行业因 AI 硬件需求成为焦点，光模块板块是加仓主力，通信设备盈利上行，硬件基础设施景气度有望延续至下半年 [13] - 非银金融板块龙头受关注，中国平安等持仓增长，资本市场热度上升或使券商板块业绩走暖，基金布局防御性资产 [13] 投资建议 - 关注 AI 扩散下的通信与硬件上游，业绩景气度有望延续至下半年 [13] - 关注非银金融板块，有望实现估值修复与业绩回暖共振 [14] - 关注港股新消费主线，宠物等细分赛道受益于单身经济与年轻人需求变化 [14] - 关注国防军工等安全主线，具备中期配置价值 [14]

业绩表现 - 2025Q2典型固收+基金跑赢纯债基金，转债基金收益率中位数为3.52%，一级债基、二级债基、偏债混合基金和中长期纯债基金分别为1.08%、1.24%、1.07%、0.96%[1][9] 规模仓位 - 2025Q2一、二级债基规模分别增加800、385亿元至8487、8077亿元，转债基金环比下降36亿元至948亿元，主动转债基金环比下降24亿元至441亿元[2][20] - 2025Q2一级债基转债仓位环比微降0.11个百分点至8.54%，二级债基和偏债混合基金分别环比回落1.59、0.81个百分点至10.63%、5.90%，主动转债基金环比提升0.64个百分点至85.34%[2][24] 仓位下调原因 - 被动降仓，管理人难寻合适标的，只能持现等待[3][26] - 一季度降仓投资者二季度难回补仓位，且处于边配置边兑现状态[3][26] - 转债估值高，低价配置策略逻辑削弱，银行退出约束底层配置策略容量[3][26] 个券配置 - 公募基金重点加仓金融个券及周期消费领域中低价权重标的，如增持上银转债17.06亿元等[4][35][37] - 银行等转债因退出被动减配，新能源等标的兑现行情，如杭银转债减持59.12亿元等[4][37][39] 投资策略 - 转债值得做多，正股不走弱时，估值波动是配置机会[4][54] - 延续哑铃配置思路，推荐大盘底仓、博弈内需政策预期品种和关注科技成长板块[4][54]

报告核心观点 - 类固收和固收+产品成低利率时代美国养老金第二支柱配置核心增量方向，长期多元化趋势通过另类投资强化；中国处于低利率时代，建议积极布局类固收产品、发展固收+、增加多元化配置 [2][82] 美国低利率环境 - 2009 年 1 月至 2015 年 12 月，联邦基金利率长期低于 0.3%，10 年期国债实际收益率长期在 1.5%以下；2020 年疫情后 2 年，联邦基金利率长期低于 0.2%，10 年期国债收益率跌破 2%；两次低利率时期均伴随重大经济冲击，长期因素压低自然利率致利率中枢下移 [5] 美国养老金基本结构 - 截至 2024 年，美国养老金体系总规模达 44.1 万亿美元，占全球近 60%，采用“三支柱”结构；第一支柱为社会保障，2025Q1 规模约 2.4 万亿美元；第二支柱规模最大，2025Q1 达 24.2 万亿美元，包括 DB 型和 DC 型；第三支柱为个人退休账户，2025Q1 规模 16.8 万亿美元 [9] - DB 型计划含政府和私营 DB 计划，2025Q1 规模分别约 8.9 万亿美元和 3.2 万亿美元；DC 型计划资产规模增长快，2025Q1 规模约 12.2 万亿美元，401(k)计划规模最大为 8.7 万亿美元 [12][18] DC 型计划低利率时期投资特点 整体投资特点 - 权益基金核心地位稳固，国内权益配置比例上行，海外权益基金配置增长；混合基金投资金额增加，占比提升；债券基金投资比例先升后降；货币基金配置占比降低 [21][22] - 低利率早期含债基金配置比例提高，债券基金占比最高至 16%，后缓降至 11%；混合基金占比从 17%升至 25 - 27% [23] - 不同时期配置比例有变化，2009 - 2015 年国内基金配置比例最低，海外权益和债券基金占比提高；2020 - 2021 年资金从海外权益转向国内权益 [26] - 四类共同基金净现金流波动，权益基金长期波动大，混合基金 2020 年后净流出，债权基金 2008 - 2012 年强劲，货币基金危机时短期流入 [28] 401(k)计划增配固收+资产 - 401(k)计划规模占比从 1994 年的 48.5%提至 2025 年 Q1 的 71.2%；配置共同基金资产规模增长，占比从 48%升至 61% [34] - 金融危机和疫情初期减持共同基金，后回升；2008 年危机时国内权益基金配置比例下降，债券和货币市场基金比例上升；2020 年疫情类似 [34][38] - 2009 - 2015 年增配低波动资产，2020 - 2021 年混合和债券基金配置变化不大 [41] DB 型计划低利率时期投资特点 纽约州共同退休基金 - 2024 年 Q1 管理规模 2681 亿美元；2005 - 2024 年 Q1 会员和成员数增长，资产配置向权益和另类资产倾斜 [44][45][48] - 2009 - 2015 年低利率时期，固定收益类资产规模增长 30.41%，年化增长率 4.5%；2020 - 2021 年增加含权资产配置 [50] - 股票占比主导但下降，固定收益资产配置占比与 10 年期国债收益率走势相反，PE、权益型房地产和其他资产占比上升 [53] 德州教师退休系统 - 截至 2024 年 8 月 31 日，管理资产约 2090 亿美元；权益类资产投资规模波动，PE 投资规模增长迅速 [66][69] - 政府债券投资规模 2017 年后维持 200 - 300 亿美元，稳定价值类配置规模占比提升；房地产和其他资产规模大幅增长 [70][71] - 2005 - 2024 财年年化收益率 7.2%，波动大；权益类资产波动最大，稳定价值类近年承压，政府债券收益与 10 年期国债收益率走势相反 [74] 低利率时期美国养老金投资启示 - 类固收和固收+产品成核心增量方向，经济冲击时减持权益资产，增配债券及固收+产品 [78] - 债券配置比例与 10 年期国债收益率负相关，低利率时因避险增持，利率回升后回归；长期维持含债类资产配置 [80] - 近 20 年增加多元化资产配置，降低对单一权益资产依赖，不同类型计划多元化路径有差异 [81]

核心观点 - 2025Q2固收+基金规模整体净申购，转债基金规模环比下降，持仓呈现多方面特征；海外国家有通缩应对经验，2025年我国通胀低位运行，预计下半年CPI或温和回升、PPI降幅收窄；大金重工等多家公司有业绩亮点和发展趋势，维持相应盈利预测和买入评级 [1][2][10][11][12] 宏观策略 - 2025Q2固收+基金规模整体净申购，一级和二级债基增幅明显，转债基金规模环比降，整体降低含权仓位比例、提高债券和现金类资产仓位，仅灵活配置型和转债基金提高部分仓位，各类型固收+基金跑输万得可转债等权指数，可转债和灵活配置型基金跑赢中证转债加权指数 [1][10] - 公募基金和固收+基金转债资产仓位整体下降，仅可转债基金环比增加，原因包括转债规模退出多、6月转债估值和小微盘指数达高位、市场无明显做多或做空理由 [1][10] - 固收+基金持仓集中度下降，超配基础化工等行业，低配金融券等板块，TMT变化不大，消费板块配置比例稳定 [1][10] - 固收+基金继续超配偏股券，增配平衡券、大市值个券、高等级个券，可转债型基金二季度净赎回但业绩突出，持仓以偏股型和平衡品种为主，增配有色等方向 [10] - 可转债基金持仓增配中低评级、临期个券，低配小市值转债，金融底仓券缩量，非银获大幅增配，非金融重仓券中猪肉等获加仓，光伏转债有减配 [10] - 增持靠前的个券分算力、医药、军工等六类 [10] 固收金工 - 通缩是货币供应量下降、物价下行且经济衰退现象，产能过剩或需求不足及名义货币供给或流通速度下降是主因，日本、美国有不同通缩应对举措 [2][11] - 2025年我国通胀低位运行，CPI同比略降、PPI同比走弱，CPI受食品和交通通信拖累，PPI生产资料低迷、生活资料跌幅稳定，政策刺激传导受阻 [2][4][11] - CPI结构上高权重板块价格下行形成核心压制，PPI结构上能源和原材料行业价格下跌拖累整体，部分中下游和高技术产业有抗跌性但难抵消上游影响，PPI向CPI传导有障碍 [4][11] - 建立通胀预测模型预计2025下半年CPI或温和回升、PPI降幅收窄 [4][11] 行业推荐个股及其他点评 大金重工 - 与欧洲头部业主签单桩供应扩容订单，总价4.3亿预计26年交付，Q2出海环比增长、单吨净利维持高位、汇兑收益贡献业绩，拟赴港上市、布局本土化基地、国内外基地协同助力降本，维持盈利预测和买入评级 [12] 厦钨新能 - 25年半年度业绩快报略超预期，上半年钴酸锂销量高增、单吨净利提升，25Q2三元盈利稳定、铁锂持续减亏，固态方面硫化锂竞争优势凸显，维持盈利预测和买入评级 [13][14] 美图公司 - 2025H1业绩超预期，核心业务经营杠杆显著，生活场景AI爆款功能频出有望提升付费率，生产力工具AI产品力提升、场景渗透有望加速，暂不上修盈利预测，维持买入评级 [14] 飞龙股份 - 2025年半年报业绩符合预期，25H1营收21.62亿元同比降8.7%、归母净利润2.10亿元同比增14.5%，传统业务盈利能力上升，新能源热管理和非车业务增长，泰国工厂投产，构建四大增长曲线矩阵，维持盈利预测和买入评级 [8][9][15]

基金经理邹舟的投资理念与策略 - 秉持"逻辑为先，客户为本"的投资信条，在不确定市场中为投资者积累确定性 [1] - 强调市场情绪高涨时需保持客观冷静，投资决策需独立判断而非盲目跟风 [4] - 提出债市新常态下精细化管理是关键，粗放式操作难以为继 [5] 固收投资的精细化转型 - 投资框架归纳为"三碗面"：宏观基本面、市场政策面、微观情绪面 [5] - 低利率环境下传统策略失效，需高频跟踪和精准判断（如年初债市波动中短端利率因负carry压力上行20-30BP） [5] - 精细化不等于频繁交易，而是通过前瞻判断提升策略有效性（例如长短端利率品种需差异化操作） [5] 客户需求导向与多元策略 - 兼顾相对排名与绝对收益，提出"不做选择题"的双重目标 [7] - 组合策略：普信债打底+利率债增厚，锚定负债特征动态调整 [8] - 流动性管理差异化：根据产品定位设定止损/止盈空间，保留流动性资产应对错误定价机会 [8] 债市后市展望与品种机会 - 中长期看好债市：货币政策宽松主基调支撑稳中向好（尤其信用债、利率债、地方债） [10] - 可转债具配置价值：兼具债性防御和股性弹性，可提升组合收益潜力 [10] - 技术面短期存阻碍但政策面积极，央行维持流动性呵护是关键变量 [10] 投资理念进化与客户服务 - 强调投资逻辑与操作方式需同步进化，决策需更细致以应对收益中枢下行 [8] - 公司重视客户陪伴，通过专业沟通传递市场变化与投资动向 [10]

市场趋势与投资者行为 - 权益市场全面回暖带动"固收+"基金业绩提升[1] - 稳健投资者风险偏好适度提升 配置需求从纯债基金转向"固收+"产品[1] - "固收+"基金采用以债筑底、以股增强的策略设计[1] 基金经理投资理念 - 王予柯强调投资需兼顾收益和回撤 保持策略反脆弱性[1] - 投资风格追求"低回撤、稳收益" 基于风险收益动态平衡构建体系[1] - 投资框架包含五大维度：宏观战略分析、多资产比价、分散持仓、底线思维、宏观拐点交易[2] 资产配置策略 - 债券投资灵活调整久期、杠杆和券种[2] - 股票权益采用攻守平衡的杠铃策略 寻找经济转型中的结构性机会[2] - 组合配置注重资产内在回报率 通过杠铃结构控制短期波动[2] 基金业绩表现 - 广发稳睿六个月和广发招泰混合过去一年净值增长率分别为10.57%和8.66%[2] - 两只基金过去三年净值回报分别为20%和14.27%[2] - 过去三年最大回撤仅4.6%和4.76% 显著优于同类7.53%的平均水平[3] 组合调整动态 - 二季度组合久期小幅提升 股票占比约18%较上期略有增加[3] - 维持杠铃策略 防守端配置公用事业、通信 进攻端配置互联网、有色金属等[3] - 两只产品过去三年业绩在308只同类基金中排名前十 广发稳睿六个月位列第三[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 看好全年固收+产品表现，转债契合当前市场风格，银行类红利品种多、微盘股表现好，且今年以来一级债基和二级债基中位数收益接近，但一级债基回撤更小，更受部分“聪明钱”青睐 [8][37] 根据相关目录分别进行总结 纯债为基，如何做到精细化管理? - 聚利纯债核心仓位聚焦类金融债品种，灵活仓位关注地方债交易策略；恒利更聚焦地方债配置。地方债投资交易复杂，过去部分投资者关注度有限，近年利差收窄，部分投资者开始关注其波段交易，但多为被动配置，波段机会源于曲线凸点、一级市场申购价差套利等 [13] - 调降地方债配置仓位参考地方债与国债利差，当利差压到历史中位数以下（如30%以下）时兑现浮盈减仓，利差走阔时再加仓。地方债交易还需关注流动性管理 [14] - 认为超长信用债适合专户或保险等负债端稳定的机构投资者，不适合公募产品，在组合中控制超长信用债占比约5%，选择换手率高、流动性好的品种。科创债类似，纯债市场竞争激烈，应回归大类资产配置，一级债基通过灵活仓位管理应对风险偏好变化 [20] - 以恒利为例采用哑铃策略，长久期部分以地方债为主，短久期根据市场机会适度加仓以NCD定价的资产，控制二永债占比。今年二季度通过短端资产做结构性调整，在短端利率低位配置商行金融债和短二永，资金面边际收紧时卖出轮动 [20] - 对三季度行情持乐观态度，认为是股债双强格局，Q3缺乏明显利空因素，股市反弹受益于流动性宽松，组合中可转债等品种仓位未大幅减仓 [20] 增强为刃，“+”部分如何实现稳定聚利? - 宏利聚利定位绝对收益，纯债久期中枢控制在3 - 4年，底仓以保险永续债为主，搭配约30%商业银行金融债。转债部分市场缺乏机会时降仓位防守，市场偏进攻时提升仓位，控制风险类资产敞口不超30%。目前主要配置银行和养殖板块标的，剩余仓位配置环保及国企改革主题、泛科技领域 [24] - 个人倾向“细水长流”策略，让净值走势平稳，转债投资相对集中持有标的，原因是人力和研究资源有限，过度分散难深入研究和应对信用风险 [24] - 设定明确止损线和止盈线，止损线严格执行，一般10%的止损幅度较合理，止盈根据具体转债标的灵活调整。如银行转债行情好时高位卖出，回调后买回做波段操作 [29] - 认为最稳健的是双低增强策略，行业景气度轮动在转债市场难实现，市场上轮动策略、中特估等“主题票”做法效果有限，产品坚持以绝对收益为目标，控制回撤，依靠研究能力和精选标的，关注供给和市场环境变化灵活调整策略 [36] - 今年权益方面AI、创新药、新消费等主题行情轮番上演，红利资产关注度提升，市场配置策略以哑铃型为主。下半年权益市场或由产业趋势推动，可能稳步抬升，重点布局AI、固态电池、半导体等弹性品种，红利板块为防御配置优选，关注新消费、医疗等新兴产业趋势 [37]

核心观点 - 公募明星基金经理离职潮从权益领域蔓延至"固收+"领域，张翼飞作为首位"奔私"的"固收+"明星基金经理引发行业关注 [2][10] - 张翼飞在安信基金任职13年，管理规模峰值达644亿，占公司总规模一半，是公司核心人物 [8][9] - 行业生态变化（限薪、监管趋严、被动投资盛行）导致基金经理获得感下降，成为离职主因 [13][14][15] 基金经理离职事件 - 张翼飞卸任安信基金9只产品并离职，管理生涯覆盖34只基金，涉及货币型、债券型等多类产品 [3][8] - 其投资风格以绝对收益为导向，擅长多元资产配置，业绩与口碑俱佳 [10] - 业内普遍猜测其下一站将加入私募行业 [6][10] 行业生态分析 - 国央企背景基金公司基金经理平均离职率7%，非国央企背景为5%，差异显著 [13] - 薪酬激励传导机制受阻：业绩-规模-管理费-个人回报链条被薪酬天花板阈值中断 [13][14] - 私募的高比例业绩分成模式对绩优基金经理吸引力更大 [15] - 监管检查严苛（如微信聊天记录逐条核查）引发基金经理对行业隐私环境的失望 [16] 基金经理个人影响 - 张翼飞从研究员成长为首席投资官，见证安信基金发展历程 [8][9] - 其离职标志着"固收+"领域明星基金经理流动性加剧 [10][12]

中国固收市场趋势 - 2025年上半年万德纯债型基金指数和偏债混合型基金指数分别上涨0.68%和1.93%，创历史新高 [1] - 截至2025年5月底，中国公募基金总规模达33.74万亿元，其中债券基金6.78万亿元，货币基金14.4万亿元，同比环比增长显著 [1] - 投资者在当前市场环境下对稳健收益需求强烈，固收类资产成为主要避风港 [1] 华安基金固收平台建设 - 构建综合化"大固收"平台，形成纯债、固收+及流动性管理三大产品线 [2] - 采用"1+N"多资产团队管理模式，通过专业分工提升整体决策胜率 [2][8] - 实现投研一体化、配置多元化、人员梯队化，平台化运作保障长期业绩稳定性 [7][8] 华安基金固收产品表现 - 固定收益类基金近七年收益率达35.18% [3] - 纯债产品线中，华安添勤债券近一年收益率3.83%，超基准1.56个百分点 [5] - 固收+产品中华安强化收益债券A近一年收益率21.20%，同类排名6/481 [5] - 流动性管理产品中华安现金宝货币A近一年收益率1.54%，超基准0.19个百分点 [6] 投资策略与方法论 - 在低利率环境下重视久期策略，信用债交易更加灵活 [13] - 关注AI等科技板块结构性机会，谨慎对待银行等拥挤交易板块 [14] - 通过大类资产配置框架，结合股债基金经理协同决策 [10] - 强调"胜率"与"组合效应"，控制波动前提下追求更高回报 [9][10] 市场展望 - 预计2025年下半年负债端成本下降可能推动债券收益率进一步走低 [14] - 关注政府债发行、流动性错配等可能的市场扰动因素 [14] - 低利率环境下资金流向权益市场趋势明确，固收+产品受青睐 [14]