行业与公司 * 行业：外汇市场、全球宏观经济、央行政策[1] * 公司：未涉及特定上市公司 核心观点与论据 * **2025年外汇市场回顾**：市场先扬后抑，下半年波动性降低[1] 美元上半年走弱主因是关税不确定性引发的去美元化交易及美联储降息预期[3] 下半年美元反弹并趋于稳定，因关税问题基本解决（与日本、欧洲、中国、英国达成协调）且美联储9月降息后市场预期已打满[3] * **2025年市场交易特征**：低波动环境下套息交易盛行[1] 表现最好的货币是拉美货币，如巴西雷亚尔（巴西央行基准利率15%，投资者收益超30%）和墨西哥比索（利率近10%）[4] 亚洲货币（中日韩、印尼、印度、菲律宾）因收益偏低、资本外流而走弱[4][5] 欧系货币（瑞士法郎、欧元）因欧洲投资者对冲美元风险而相对强势[4] * **2026年外汇市场展望与关键驱动因素**：上半年预计出现一波宽松交易，推动美元走弱，美元指数有望跌至90-94区间[2][13] 市场波动率的关键影响因素包括：美国政策预期变化、美国就业数据恶化趋势、PMI指数等软数据显示的衰退迹象、美联储新主席的政策立场[1][6] * **美联储政策路径**：面临就业恶化与通胀反弹的权衡，可能暂缓12月降息[1][7] 若就业持续恶化，有必要进一步降息以支持就业[7] 两年远期隐含利率为3.18%，意味着还有50-75个基点的降息空间[1][7] 基准利率可能调整至3%左右[13] * **全球央行政策差异**：美国真实政策利率（政策利率减CPI）为1.23%，意味着还需降息100个基点以上才能达到不限制经济的水平[8] 欧洲央行真实利率已处负值区间，英国央行再降25个基点后也接近到位[8] 若美国大幅降息而其他国家空间有限，将收窄利差，降低汇率套保成本，增加海外增持美元资产的动力[1][8] * **人民币汇率展望**：2025年在中间价稳步升值背景下呈现小幅度、慢节奏升值趋势[14] 未来升值受益于稳定的中美经贸关系和弱美元环境[14] 预计2026年上半年人民币兑美元汇率有望跌破7以下[14][15] 年底前预计在7.0~7.1之间[15] * **人民币升值的积极影响**：通过调节跨境资金流向实现利差平衡，促进结汇增加，提高境内流动性及资产估值，对股票估值产生正向影响[14][15] 稳定的中美关系与弱美元环境有助于人民币国际化并稳定跨境资金流向[15] 其他重要内容 * **潜在风险与关注事件**： * **近期风险**：美国政府潜在关门风险（可能导致流动性收紧）[1][9][10] AI技术带来的生产力提升与需求萎缩问题，可能导致生产与分配集中、消费不足，引发金融市场波动[1][9] * **关税风险**：2025年风险是现有关税政策，2026年风险可能是关税下行；若美国最高法院判定现有关税违法，将引发重新谈判贸易协议等新问题[11] * **市场结构影响**：科技股市值占美股总市值45%，高于2000年高点，高估值增大了市场对波动的敏感性[12] 市场波动加剧时，投资者可能买入日元进行对冲，使其成为安全资产[12] * **2026年美元后续路径**：宽松交易完成后，市场可能走向衰退交易（降息后就业部门未扩张）或复苏交易（降息到位后地产等行业扩张，伴随消费和信用扩张），后者可能引发紧缩交易并推动美元反弹[13]

涉及的行业或公司 * 黄金行业 [1] 核心观点和论据 * 当前黄金市场处于第三波主升浪行情 金价已突破4,000美元/盎司 是买入窗口期 [1][6] * 黄金牛市有三大核心驱动因素 [2] * 降息交易：美国ADP就业数据恶化 市场预期年内或再次降息50个基点 [1][2] * 去美元化交易/美元信用裂痕：特朗普挑战美联储独立性 若库克被解雇将推动金价大涨 [1][2] * 技术面突破：金价重回3,500美元/盎司以上后涨幅已达15% [1][2] * 黄金定价模型中最重要的是其储备价值 反映美元信用裂痕 而非交易或消费价值 [1][3] * 2016年以来美元信用裂痕扩张三次均对应金价大涨 [3] * 2016年中美南海对峙开启逆全球化 [3] * 2022年将俄罗斯剔除出Swift系统 [3] * 2025年9月18日非常规降息损害美联储独立性 [3] * 长期看 在全球新储备货币体系确立前 任何时间点均可考虑买入黄金 可能重现1971年后十年十倍的增长 [1][6] 其他重要内容 * 未来需关注的关键事件：美联储主席人选 明年1月最高法院对库克案的裁决 若美联储独立性受损将推动金价 [1][4] * 需关注俄乌冲突及油价变化等外部因素对金价的短期影响 [4][5][7] * 短期和中期风险：技术面涨幅较大存在横盘或调整可能 若俄乌局势缓和或油价上涨与经济复苏 明年上半年可能出现阶段性调整 [7] * 投资策略建议：现在重仓买入并持有黄金 若出现调整信号可适度降低仓位进行阶段性交易 调整后再次买入 [8][9]

全球大宗商品市场前三季度表现 - 截至9月30日，CRB价格指数收报300.6点，前三季度累计上涨1.31% [1][3] - 在统计的32个全球主要大宗商品期货中，12个品种实现正收益，比例为37.5% [3] - 贵金属期货集体大幅上扬，美国铂金期货主力连续合约累计涨幅最大，达到77.45% [1][3] - COMEX白银期货、COMEX黄金期货、美国钯金期货主力连续合约累计涨幅分别为60.12%、47.35%、42.11% [3] - 软饮料期货跌幅显著，ICE橙汁期货累计跌幅最大，达50.23%，ICE可可期货累计跌幅达41.91% [1][5] 主要商品期货具体表现 - 美国铂金期货主力合约价格从4月初的878.3美元/盎司一度升至1655美元/盎司 [4] - 部分农产品期货跌幅较大，美国稻米期货累计下跌20.92%，日本橡胶期货累计下跌18.77% [4] - 能源期货表现疲软，WTI原油期货累计下跌13.08%，ICE布伦特原油期货累计下跌11.60% [4] 四季度大宗商品市场展望 - 美联储降息周期开启将使大宗商品的宏观环境趋于稳定，但走势分化的格局或持续 [1] - 黄金预计将保持牛市格局，但四季度可能进入震荡阶段 [6] - 白银价格在历史高点附近可能面临阻力，上涨行情或已接近尾声 [6] - 原油市场供应端将增加，需求端迎来季节性下滑，国际油价面临易跌难涨局面，布伦特原油期货参考价格区间预计为59美元/桶至74美元/桶 [6] - 铜市场在宏观层面获支撑，供需层面供应增长有限而新能源需求强劲，预计四季度伦铜价格运行区间为9800美元/吨至11000美元/吨 [7] 重点品种驱动因素分析 - 铂金价格走强受宏观与供需共同影响，近六年有四年处于供不应求状态，预计2025年供需缺口将处于历史次高水平 [5] - 黄金等资产价格上涨受美国财政赤字持续扩张及去美元化交易等中长期逻辑支撑 [5][6] - 铜价受铜矿生产事故导致供应增长有限，以及新能源领域需求成为增长主力影响 [7]

报告行业投资评级 - 黄金：震荡 [1] - 白银：震荡 [1] 报告的核心观点 - 金价上涨核心驱动因素是美国政府债务问题及去美元化交易中长期逻辑，决定黄金牛市格局，美联储独立性问题长期有发酵空间，与其他资产共振将推动金价继续攀升 [4] - 四季度黄金预计步入震荡阶段，伦敦金运行区间 3400 - 4000 美元/盎司，沪金主力合约运行区间 800 - 900 元/克；白银补涨行情基本到位，伦敦银运行区间 40 - 50 美元/盎司，沪银主力合约运行区间 9000 - 12000 元/千克 [4] 各目录总结 三季度黄金行情复盘 - 上半年关税推动金价涨至 3500 美元/盎司后，4 月末 - 8 月末伦敦金在 3100 - 3500 美元/盎司区间横盘震荡，8 月末开启新上涨行情 [13] - 8 月 - 9 月美国非农就业报告弱于预期，就业市场出现拐点，市场对美联储降息预期强化，推动资金流入黄金，9 月美联储降息 25bp，市场预期年内还有两次降息 [13] - 特朗普干预美联储，市场对其独立性担忧增加，推动国际金价涨至 3800 美元/盎司以上，三季度金价涨幅 16%，9 月单月涨 11%，内盘黄金表现逊色于外盘 [16] 站在历史高点眺望远方 美国经济退而未衰，滞胀仍需验证 - 前三季度美国经济增速放缓，消费推动经济温和增长，八月对等关税影响待体现，黄金上涨反映市场预期美国经济面临滞胀风险，但目前经济数据显示美国尚未步入滞胀阶段 [22] - 就业市场三季度走弱，通胀止跌回升，失业率和通胀面临上行风险，潜在滞胀风险未排除，需硬数据验证，市场将从预期交易转为基本面数据交易 [22] - 三季度美国消费维持增长，居民实际收入增速放缓但跑赢通胀，对消费有支撑，企业盈利增速放缓，四季度经济下行风险增加 [25] 就业数据骤降强化降息预期 - 三季度美国劳动力市场出现拐点，货币政策向就业目标倾斜，7 月非农数据大幅下修，8 月数据延续弱势，最近 4 个月非农新增就业均值仅 2.6 万人 [34] - 就业市场无供需缺口，失业率可能回升，多数服务业细分行业裁员，制造业就业人数减少，首申人数增加，市场对劳工部数据质量信任度下降 [37][44] 通胀反弹，面临上行风险 - 2024 年下半年美国通胀开始止跌回升，2025 年三季度再度反弹，关税影响未完全体现，8 月核心 PCE 同比回升至 2.9%，仍有上行空间 [45] - 对等关税落地，美国对中国关税覆盖所有进口商品，综合税率达 54.9%，对其他国家达 14.5%，关税传递至消费者需时间，需求韧性支撑核心通胀 [46] 美联储独立性受扰，财政赤字货币化隐忧 美联储再度开始降息，独立性堪忧 - 2025 年前 5 次会议美联储按兵不动，三季度非农就业数据下降后，9 月降息落地，市场对后续持续降息预期发酵，推动金价上涨 [52] - 美联储内部鹰派和鸽派分歧加剧，四季度预计还有两次降息，2026 年主席换届，倾向降息阵营将扩大，市场对美联储独立性担忧增加 [55] - 特朗普干扰美联储人事，市场担心 2026 年其影响力更大，货币政策若配合解决财政问题大幅降息，美联储独立性将受损 [58] 美国财政继续扩张，黄金信用对冲逻辑仍在 - 2025 财年美国财政赤字延续增长，截至 8 月达 1.8 万亿美元，赤字占 GDP 比重扩大至 - 6.6%，财政支出扩张支撑经济 [60] - 特朗普政府政策意在维持经济增长，需保持财政扩张和降息，美国政府债务问题难解决，存量规模大，融资成本高，发债集中在短期 [65] - 特朗普敦促美联储降息，压低利率导致美元信用下降，资金流向黄金等资产，黄金价格上涨 [68] 三季度海外市场对黄金配置增加 - 黄金价格创新高过程中，海外和中国市场对黄金配置轮动，一季度海外资金做多黄金，4 月中国资金接棒，5 月初中美贸易谈判进展使资金做多热情降温 [69] - 三季度美国就业市场走弱、降息预期强化及美联储独立性问题爆发，海外市场做多黄金情绪升温，北美黄金 ETF 持有量增加，国内市场做多热情不高，内盘黄金表现弱于外盘 [70] 投资建议 - 黄金中长期牛市格局不变，四季度预计震荡，伦敦金运行区间 3400 - 4000 美元/盎司，沪金主力合约运行区间 800 - 900 元/克，内盘黄金维持折价外盘 [77] - 三季度白银价格强势上涨，伦敦银单季涨约 29%，金银比下滑，短期白银上涨行情可能接近到位，四季度预计震荡，先抑后扬，伦敦银运行区间 40 - 50 美元/盎司，沪银主力合约运行区间 9000 - 12000 元/千克 [80][84]

美元走势分析 核心观点 - 当前美元走势的背离现象（美元走弱但美国国债利率走高）与新兴市场崩溃前期的资本外流情景不同，需谨慎对待直觉性叙事 [2] - 宏观格局为"内平外变"，内部环境偏平淡，外部"去美元化"叙事存在理解偏误，真正的"弱美元"交易已较极致，未来半年美元走弱接近尾声，可能进入震荡期甚至反弹 [11] 概念辨析 - 去美元化交易：在资产端出售美元资产，本质是对美国的资产负债表收缩 [3] - 弱美元交易：无需收缩美元资产敞口，通过增加美元看空仓位实现，未对美国资产缩表 [3] 背景分析 - 强美元周期下海外机构有意维持美元敞口：2014-2015年美联储Taper及加息后，全球长期寿险和养老保险公司大量进行美债套期交易，保留美元敞口以赚取美债套息和美元升值双重收益；2023-2024年美元指数创新高，"美国资产例外论"盛行，2024年底至2025年初全球养老保险公司美元对冲比例降至十几年低位 [4] - 养老保险公司的美元对冲比例与汇率波动率正相关：波动率越高对冲需求越强，波动率越低对冲比例越低 [4] 当前交易性质推演 - 4月3日对等关税后美元汇率波动率大幅上行，环亚太及欧洲养老保险公司需提升美元对冲比例，可选去美元化交易（抛售美元资产）或弱美元交易（补入美元空仓） [5] - 弱美元交易更可能是事实：国际宽基资本流动数据未显示外资持续大幅流出美股美债；美元空头持仓量大幅上行，资管机构美元投机持仓从净多头转为净空头，当前空头持仓当量达过去三四年极值位，主流机构或通过做空美元补仓以回归对冲比例 [5] 未来美元走势预判 - 美元空仓补仓是否完成：部分机构（如欧洲、丹麦）对冲比例已回升至较高水平，与汇率波动率匹配，美元快速贬值阶段基本结束，但需继续观察 [9] - 美元空仓持有人结构：当前净空头持仓当量达四年最大值，但持仓集中度（CR4、CR8）处于15年历史低位（30%-40%），远低于正常均值（60%-80%），空单分布分散导致交易结构脆弱性高；若美国经济稳健、美股科技板块强劲，美元波动率回落后可能引发空单反向踩踏，未来六个月美元或进入震荡期甚至反弹 [10]

黄金与比特币的零和博弈关系 - 核心观点：黄金与比特币呈现零和博弈局面，资金在两者之间轮动 [1][3] - 价格表现：4月22日以来金价从峰值3500美元下跌8%，比特币同期上涨18% [1] - 资金流向：过去三周黄金ETF资金流出，比特币/加密货币ETF资金流入 [3][7] - 期货持仓：黄金期货持仓下降，比特币期货持仓明显增加 [10] 市场环境对资产价格的影响 - 关税紧张期间（2月中旬-4月中旬）：黄金上涨，比特币与风险资产同步疲软 [13][15] - 风险偏好改善期间（过去三周）：黄金回调，比特币上涨 [13][15] - 历史同步性：2024年第四季度金价与比特币曾同步上涨，受美元贬值担忧驱动 [4] 比特币的催化剂因素 - 公司增持：MicroStrategy等公司增持比特币 [3] - 政策支持：新罕布什尔州通过法案允许州财政投资比特币 [3] - 机构预期：摩根大通预计下半年比特币因特定催化剂有更大上行空间 [3][13]