当前黄金价格突破 4,000 美元大关，您认为这一轮黄金牛市的核心驱动因素有 哪些？ 本轮黄金牛市有三大核心驱动因素。首先是降息交易。8 月末和 9 月初，美联 储降息预期已经非常强烈，随后公布的 8 月非农就业数据和 CPI 数据验证了劳 动力市场走弱、通胀温和，从而强化了降息预期。这一逻辑在当前依然强劲， 9 月的美国 ADP 就业数据继续恶化，市场普遍预期年内大概率再次降息 50 个 基点左右。尽管明年（2026 年）的降息路径存在不确定性，但如果就业数据 没有明显改善，降息交易可能会进一步推动金价上涨。 第二个核心逻辑是去美 元化交易，即美元信用裂痕定价黄金的储备价值。特朗普挑战美联储独立性， 加速了去美元化进程。今年 8 月底至 9 月初，特朗普宣布解雇美联储理事库克， 这严重挑战了美联储的独立性。目前库克一案被最高法院暂时搁置，将在明年 1 月份落地。如果库克被解雇，黄金可能会继续大涨；如果库克留任，则金价 上涨斜率可能放缓。然而，美联储独立性的担忧仍然存在，这种担忧将继续推 动黄金价格上涨。 第三个逻辑是技术面的积极信号。今年 8 月底至 9 月初，金 价重回 3,500 美元每盎司以上，这是一 ...

全球大宗商品市场前三季度表现 - 截至9月30日，CRB价格指数收报300.6点，前三季度累计上涨1.31% [1][3] - 在统计的32个全球主要大宗商品期货中，12个品种实现正收益，比例为37.5% [3] - 贵金属期货集体大幅上扬，美国铂金期货主力连续合约累计涨幅最大，达到77.45% [1][3] - COMEX白银期货、COMEX黄金期货、美国钯金期货主力连续合约累计涨幅分别为60.12%、47.35%、42.11% [3] - 软饮料期货跌幅显著，ICE橙汁期货累计跌幅最大，达50.23%，ICE可可期货累计跌幅达41.91% [1][5] 主要商品期货具体表现 - 美国铂金期货主力合约价格从4月初的878.3美元/盎司一度升至1655美元/盎司 [4] - 部分农产品期货跌幅较大，美国稻米期货累计下跌20.92%，日本橡胶期货累计下跌18.77% [4] - 能源期货表现疲软，WTI原油期货累计下跌13.08%，ICE布伦特原油期货累计下跌11.60% [4] 四季度大宗商品市场展望 - 美联储降息周期开启将使大宗商品的宏观环境趋于稳定，但走势分化的格局或持续 [1] - 黄金预计将保持牛市格局，但四季度可能进入震荡阶段 [6] - 白银价格在历史高点附近可能面临阻力，上涨行情或已接近尾声 [6] - 原油市场供应端将增加，需求端迎来季节性下滑，国际油价面临易跌难涨局面，布伦特原油期货参考价格区间预计为59美元/桶至74美元/桶 [6] - 铜市场在宏观层面获支撑，供需层面供应增长有限而新能源需求强劲，预计四季度伦铜价格运行区间为9800美元/吨至11000美元/吨 [7] 重点品种驱动因素分析 - 铂金价格走强受宏观与供需共同影响，近六年有四年处于供不应求状态，预计2025年供需缺口将处于历史次高水平 [5] - 黄金等资产价格上涨受美国财政赤字持续扩张及去美元化交易等中长期逻辑支撑 [5][6] - 铜价受铜矿生产事故导致供应增长有限，以及新能源领域需求成为增长主力影响 [7]

季度报告-黄金/白银 山外有山，黄金先抑后扬 | | 白银：震荡 | | --- | --- | | [走Ta势bl评e_级Ra：nk] 报告日期： | 黄金：震荡 2025 年 9 月 30 日 | [★Ta降bl息e_预Su期mm强a化ry]推动金价迭创新高 三季度美国就业市场走弱后，市场对美联储降息预期不断强化， 特朗普的干预引发美联储独立性担忧，三季度金价上涨 16%， 伦敦金上涨至 3860 美元/盎司刷新历史高点。 ★站在历史高点眺望远方 贵 金 属 年初至今美国经济增速逐渐降温但尚未步入衰退，关税对进出 口的扰动告一段落，消费有一定韧性但动能放缓，就业市场的 拐点已经出现，全面对等关税落地后，关税将推动通胀继续上 行，美国经济的滞胀风险犹存，但还需经济数据验证。 美联储 9 月再度降息开启降息周期下半场，四季度预计仍有两 次降息，官方对经济软着陆的预期增加。特朗普对美联储的口 诛笔伐以及人事任免的干预损害美联储货币政策的独立性。2025 财年至今美国财政赤字延续扩张态势，财政问题无法快速解决， 特朗普政府的政策倾向于维持高通胀和经济增长，但人为压低 利率对美元信用构成侵蚀，也决定了黄金等资产价格 ...

美元走势分析 核心观点 - 当前美元走势的背离现象（美元走弱但美国国债利率走高）与新兴市场崩溃前期的资本外流情景不同，需谨慎对待直觉性叙事 [2] - 宏观格局为"内平外变"，内部环境偏平淡，外部"去美元化"叙事存在理解偏误，真正的"弱美元"交易已较极致，未来半年美元走弱接近尾声，可能进入震荡期甚至反弹 [11] 概念辨析 - 去美元化交易：在资产端出售美元资产，本质是对美国的资产负债表收缩 [3] - 弱美元交易：无需收缩美元资产敞口，通过增加美元看空仓位实现，未对美国资产缩表 [3] 背景分析 - 强美元周期下海外机构有意维持美元敞口：2014-2015年美联储Taper及加息后，全球长期寿险和养老保险公司大量进行美债套期交易，保留美元敞口以赚取美债套息和美元升值双重收益；2023-2024年美元指数创新高，"美国资产例外论"盛行，2024年底至2025年初全球养老保险公司美元对冲比例降至十几年低位 [4] - 养老保险公司的美元对冲比例与汇率波动率正相关：波动率越高对冲需求越强，波动率越低对冲比例越低 [4] 当前交易性质推演 - 4月3日对等关税后美元汇率波动率大幅上行，环亚太及欧洲养老保险公司需提升美元对冲比例，可选去美元化交易（抛售美元资产）或弱美元交易（补入美元空仓） [5] - 弱美元交易更可能是事实：国际宽基资本流动数据未显示外资持续大幅流出美股美债；美元空头持仓量大幅上行，资管机构美元投机持仓从净多头转为净空头，当前空头持仓当量达过去三四年极值位，主流机构或通过做空美元补仓以回归对冲比例 [5] 未来美元走势预判 - 美元空仓补仓是否完成：部分机构（如欧洲、丹麦）对冲比例已回升至较高水平，与汇率波动率匹配，美元快速贬值阶段基本结束，但需继续观察 [9] - 美元空仓持有人结构：当前净空头持仓当量达四年最大值，但持仓集中度（CR4、CR8）处于15年历史低位（30%-40%），远低于正常均值（60%-80%），空单分布分散导致交易结构脆弱性高；若美国经济稳健、美股科技板块强劲，美元波动率回落后可能引发空单反向踩踏，未来六个月美元或进入震荡期甚至反弹 [10]

黄金与比特币的零和博弈关系 - 核心观点：黄金与比特币呈现零和博弈局面，资金在两者之间轮动 [1][3] - 价格表现：4月22日以来金价从峰值3500美元下跌8%，比特币同期上涨18% [1] - 资金流向：过去三周黄金ETF资金流出，比特币/加密货币ETF资金流入 [3][7] - 期货持仓：黄金期货持仓下降，比特币期货持仓明显增加 [10] 市场环境对资产价格的影响 - 关税紧张期间（2月中旬-4月中旬）：黄金上涨，比特币与风险资产同步疲软 [13][15] - 风险偏好改善期间（过去三周）：黄金回调，比特币上涨 [13][15] - 历史同步性：2024年第四季度金价与比特币曾同步上涨，受美元贬值担忧驱动 [4] 比特币的催化剂因素 - 公司增持：MicroStrategy等公司增持比特币 [3] - 政策支持：新罕布什尔州通过法案允许州财政投资比特币 [3] - 机构预期：摩根大通预计下半年比特币因特定催化剂有更大上行空间 [3][13]