投资评级 - 首次覆盖，给予紫燕食品“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为紫燕食品作为佐餐卤味龙头，在二代接班后开启全球化新征程，成长性优秀，估值有上升空间 [8][107] - 公司通过多元化渠道布局和海外供应链拓展，有望实现稳定发展并控制成本 [8][107] 公司概况与业务模式 - 紫燕食品是佐餐卤味行业龙头，从1989年江苏徐州区域品牌起步，经历三十载耕耘，至2024年6月底全国门店数量已达6308家 [8][14][15] - 公司主要采用以经销大商加盟为主的连锁经营模式，2024年经销模式收入占比为83.5% [8][27] - 产品端以鲜货产品为主，2024年营收占比为83.4%，其中“夫妻肺片”和“整禽类”两大核心单品在鲜货业务中占比稳定在60%以上 [8][20] - 渠道多元化布局成效显著，以电商、商超、新零售为代表的其他渠道营收占比从2018年的2.1%提升至2024年的14.6% [8][27] - 公司毛利率、净利率走势与牛肉、鸡肉等原材料价格波动高度相关，受益于原材料价格自2022年高位回落，毛利率显著回升至2024年的22.2% [8][36][40] 行业格局与竞争地位 - 我国佐餐卤制食品市场规模从2018年的1498亿元扩张至2022年的2350亿元，期间年均复合增长率为11.9% [8][48] - 行业呈现“大市场，小企业”特征，集中度低，CR5市场占有率仅为5.1%，紫燕食品市占率为3.1% [8][57] - 公司在佐餐卤味赛道中门店数量具有绝对领先优势，截至2025年9月达5315家，远超第二名九多肉多（1467家） [8][64][68] - 公司已实现全国化布局，门店在各城市线级分布均衡，与行业整体分布相匹配 [8][69][76] 增长战略与未来展望 - 国内方面，公司积极开拓校园及2B市场，截至2025年1月校园店已入驻70余所高校，并以预制菜为突破口成功开拓多家B端客户 [8][81][84] - 海外战略加速推进，2023年5月成立海外事业部，2024年5月海外首店在澳洲墨尔本开业，至2025年7月海外门店已突破9家，2025年上半年海外营收同比增长5倍以上 [8][86][90] - 公司前瞻性布局上游供应链，与尼泊尔签署合作备忘录，计划第一阶段每年进口27万吨热加工水牛肉，该项目量占中国当前牛肉进口量的9.4%，且具备价格优势 [8][90][94] - 报告预测公司2025-2027年营收分别为31.6亿元、34.3亿元、36.4亿元，归母净利润分别为2.5亿元、2.9亿元、3.4亿元，对应PE分别为31倍、27倍、23倍 [1][8][105]

点评：2025年是彪马的"战略调整年"。目前，公司正面临多项挑战，包括品牌势头疲软、全渠道库存高 企以及分销质量偏低等。拥有77年历史的彪马仍具有巨大品牌潜力，如果改革得当，仍有机会跻身全球 体育品牌前三，并创造稳健利润。 NO.2抖音：持续打击利用未成年人形象不当牟利行为 抖音近日发布关于持续打击利用未成年人形象不当牟利行为的公告。公告称，近期，抖音平台发现仍有 少量用户利用未成年人形象宣扬幼态性感、发布"举牌""代跳"等违规内容，严重违反平台规则，侵害未 成年人合法权益。平台对此展开深入治理，一旦发现涉嫌违法犯罪的线索，将主动向公安机关报案。近 一个月，针对利用未成年人形象不当牟利的行为内容，平台共清理视频3.7万个，处置利用未成年人营 销的直播间1382个，3651个账号被处不同梯度的处罚。 丨2025年10月31日星期五丨 NO.1彪马将再裁员900人 10月30日，德国运动服装制造商彪马(Puma)公布了2025年第三季度财报。财报显示，经汇率调整后，公 司销售额下降10.4%，至19.557亿欧元；最终净亏损6230万欧元，每股收益为-0.42欧元。彪马表示，鉴 于预期销售额将大幅下滑，将采取进一 ...

行业整体态势 - 卤味行业增速放缓并进入深度调整期 面临增长挑战 [1] - 行业整体价格偏高 性价比不足 在消费意愿 消费能力和消费信心下探的背景下面临巨大挑战 [1][3] - 市场竞争加剧 新品牌不断涌现 传统卤味品牌市场占有率被蚕食 [4] ST绝味财务与经营表现 - 2025年第三季度营业收入14.41亿元 同比减少13.98% 归母净利润1.05亿元 同比减少26.46% [1] - 2025年前三季度营业收入42.60亿元 同比减少15.04% 归母净利润2.80亿元 同比减少36.07% [1] - 业绩下滑主要受行业市场环境影响 导致主要卤制品销量下降 [1] - 前三季度主营业务收入41.67亿元 占总收入97.81% 其中卤制食品销售收入35.27亿元 占比84.63% 但该部分收入同比减少16.49% [2] 煌上煌财务与经营表现 - 2025年前三季度营收13.79亿元 同比下降5.08% 但归母净利润1.01亿元 同比增长28.59% [1] - 营收下滑源于消费场景变化 老店单店收入持续同比下降 以及门店拓展不达预期导致门店数量负增长 [2] - 净利润增长得益于主要鸭副产品等原材料市场价格处于低位 生产成本下降 使酱卤肉制品业综合毛利率同比提升2.23个百分点 [2] - 截至2025年上半年门店总数较2024年底的3660家减少762家 为2898家 [2] - 10月21日公告宣布两个食品加工建设项目投产日期延期 其中一个项目已是第二次延期 [3] 周黑鸭财务与经营表现 - 2025年上半年营收12.22亿元 同比下降2.9% 但归母净利润1.08亿元 同比增长228% [3] - 营收小幅下降因优化关闭低效门店导致总收益同比下降 但通过提升单店运营效能带动平均单店销售额有效增长 [3] - 截至2025年上半年门店总数较2024年底的3031家减少167家 为2864家 [3] 行业挑战与影响因素 - 消费者健康意识提升 对高盐 高脂卤味需求减少 [4] - 卤味三巨头产品价格偏高 在消费意愿走低的背景下 性价比不足问题凸显 影响购买意愿 [4] - 行业增长有赖于重度消费人群的人口红利和门店数量增加 以及品牌效应 规模效应等微观因素 [3]

曾凭借"万店模式"高歌猛进的卤味赛道，正迎来增速放缓与深度调整的阵痛期。 随着ST绝味、煌上煌三季报披露，两家巨头共同指向了收入下滑。专家指出，在消费意愿变化的背景 下，卤味行业偏高的价格与性价比不足正面临巨大挑战。 根据绝味食品股份有限公司(603517.SH，简称：ST绝味)发布的2025年第三季度报告，ST绝味实现营业 收入14.41亿元，同比减少13.98%；归属于上市公司股东的净利润1.05亿元，同比减少26.46%。2025年 前三季度，公司的业绩也是营收、利润双跌，前三季度ST绝味营业收入42.60亿元，同比减少15.04%； 归属于上市公司股东的净利润2.80亿元，同比减少36.07%。 同样营收下滑的还有煌上煌(002695.SZ)。公司三季报显示，前三季度增利不增收，营收同比下降5.08% 至13.79亿元；归母净利润同比增长28.59%至1.01亿元。 作为港股企业，未披露三季报的周黑鸭(1458.HK)今年也遇到了类似的瓶颈。公司在今年上半年实现营 收12.22亿元，同比下降2.9%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长228%。周黑鸭在半年报中提到，优 化关闭低效门店导致总收益同比下 ...

财务业绩 - 2025年第三季度公司实现营业收入10.41亿元，同比增长1.75%，归母净利润0.90亿元 [2] - 2025年初至报告期末累计营业收入达25.14亿元，归属于上市公司股东的净利润1.94亿元，基本每股收益0.2173元 [2] - 截至2025年9月30日，公司总资产为39.17亿元，较上年度末增长17.56%，货币资金余额为6.26亿元，经营活动产生的现金流量净额为2.52亿元 [3] - 2025年前三季度公司毛利率为22.52% [5] 经营效率与结构优化 - 公司门店数量同比略有调整，但单店收入同比提升10.63%，单店模型出现积极拐点 [3] - 2025年前三季度鲜货产品收入约占总体营收的八成，预包装及其他产品收入较去年同期提升26.78%，形成“鲜货+预包装”双驱动格局 [3] - 公司持续推进原料集中采购与供应链优化，通过规模化谈判与锁价机制有效缓释主要原料价格波动压力 [5] 产品与品牌战略 - 公司正从“熟食窗口”向“家庭佐餐”“礼赠休闲”等多元化消费场景延伸 [3] - 公司凭借“夫妻肺片”“百味鸡”等经典产品树立品牌辨识度，平均每月推出新品，并通过“小份化”“即食化”等形态增强场景渗透力 [6] - 产品矩阵正向多品类延伸，鲜货与预包装占比更趋均衡 [7] 供应链与数字化 - 公司以“数智化”为核心优化全链路体系，与温氏股份、新希望、中粮集团等头部供应商保持长期合作 [7] - 在生产端推进自动化设备升级与生产工艺改良，并通过SAP-ERP、TMS、WMS等系统实现全流程数据贯通 [7] - 物流配送完善覆盖全国的冷链网络，实现“前一天下单、当日生产、次日到店”的时效效率，并通过数字中台动态调整排产与库存 [7] 行业趋势 - 2022年我国佐餐卤制食品市场规模约为2349.5亿元，预计到2027年将达到近4000亿元，年均复合增长率保持两位数 [6] - 卤制食品正从传统佐餐品类转向“快餐+轻食+休闲”多元融合新形态，受健康化、便捷化需求及年轻消费群体崛起驱动 [6] 国际化布局 - 公司坚持“海外直营+商超合作”双轨战略，产品成功进驻美国大华超市系统，覆盖11个州64家门店，截至目前海外门店数量已达9家 [8] - 海外门店延续国内“小锅卤制”工艺，菜单采用中英文双语设计，按份计价以适应当地消费习惯 [8] - 尼泊尔生产加工基地已于4月启动建设，未来将成为公司国际化供应链的重要支点 [8] 未来展望 - 未来三年，公司收入结构有望在门店经营效率强化基础上进一步优化，预包装业务将借助零售与外卖渠道扩大品牌触达范围，海外业务放量将成为重要业绩引擎 [9] - 公司以“供应链+品牌+国际化”的三轮驱动体系夯实竞争壁垒，构建高质量、可持续的发展格局 [9]

处罚事件概述 - 公司因2017年至2021年期间未确认加盟门店装修业务收入，导致年度报告少计营业收入，被湖南证监局责令改正、给予警告，并处以400万元罚款 [1] - 公司股票被上海证券交易所实施其他风险警示，简称由“绝味食品”变更为“ST绝味” [1] - 公司股票自10月24日收市后被从恒生A股（可投资）指数等7个指数中剔除 [1][7] 财务信息披露问题详情 - 2017年至2021年各年年度报告未如实披露营业收入，少计营收占对应年度公开披露营收的比例分别为5.48%、3.79%、2.20%、2.39%、1.64% [2] - 经计算，上述5年间未确认的加盟门店装修业务收入分别约为2.11亿元、1.66亿元、1.14亿元、1.26亿元、1.07亿元，合计少计营业收入约7.24亿元 [2] - 公司上市第一年（2017年）的年报即存在不真实、不准确的问题 [2] 管理层责任与处罚 - 时任董事长兼总经理戴文军被认定为直接负责的主管人员，被给予警告并处以200万元罚款 [5][6] - 时任财务总监彭才刚被认定为其他直接责任人员，被给予警告并处以150万元罚款 [6] - 时任董事会秘书彭刚毅被认定为其他直接责任人员，被给予警告并处以100万元罚款 [6] 公司历史信披违规记录 - 2021年，因全资子公司融资股权转让协议披露不及时，公司及时任董秘被上交所予以监管警示 [8] - 2023年，公司因2019年董事投资基金、2021年认定关联方等事项未履行审议程序并披露，被湖南证监局出具警示函，并被上交所予以监管警示 [8] 公司经营与财务表现 - 2024年年度报告显示，实现营业收入62.57亿元，同比下降13.84%，实现净利润2.27亿元，同比下降34.04%，为上市以来首次年度营收下滑 [10] - 2025年上半年，实现营业收入28.20亿元，同比减少15.57%，实现净利润1.75亿元，同比减少40.71%，收入下滑主要因销量下滑 [11] - 据第三方平台数据，公司在营门店数为10606家，较其2024年上半年财报公布的门店总数14969家减少4363家 [11] 公司应对与战略调整 - 公司表示将推动追溯调整相关财报工作，加强内部控制流程建设，并在满足条件后尽快申请撤销风险警示 [7] - 公司战略聚焦卤味赛道，着力场景化创新与精益运营，正在积极探索门店新模式并进行区域试点 [11][12] - 公司表示正调整门店模型、销售渠道和供应链管理体系，加快产品创新迭代和供应链效率提升 [12] 市场影响与股价表现 - 截至2025年10月23日，公司股价为13.61元/股，较2020年12月31日75.17元/股的价格下跌81.89% [9] - 以6.06亿总股本计算，公司市值较2020年底缩水约373亿元 [9] - 已有部分股民就投资损失向公司进行维权索赔 [4]

公司战略与市场布局 - 公司在保持品牌形象统一和服务标准化的同时，非常关注不同地区的差异化布局，始终围绕消费者的喜好与需求提供针对性的产品和服务 [1] - 公司业务规模持续扩张，依托完善的经销商体系和高效的供应链网络，积累了丰富的区域经营经验 [1] - 公司采用以经销为主的连锁经营模式，在各地设立经销商，分散发展和管理下游门店的压力 [3] - 对区域市场的深入布局为公司赢得了更多增长点，未来将在推进全国市场发展的同时继续深耕区域市场 [3] 产品研发与创新能力 - 公司拥有强大的产品研发能力，产品与当地消费者的口味偏好相匹配，体现了对区域消费趋势的把握能力 [3] - 2023年公司创新研究院落地，旨在打造一流的食品研发中心，形成了全国性产品和属地化产品两大矩阵 [3] - 公司在区域性研发上持续发力，推出了茶卤拼盘、潮汕肉卷、新疆椒麻鸡等多款深受消费者喜爱的新品 [3] - 公司今年启动了研发体系首期集训，覆盖品牌理念、研发流程、服务标准、市场调研等多个核心领域，希望让连云港研究院带动其他工厂研究院的建设 [3] 区域化营销与推广策略 - 公司在武汉推出了"馋嘴鸭头"活动，地道香辣风味迅速吸引消费者尝鲜 [1] - 公司在川渝地区以"兔腿、鸭头"为主打，突出"鲜香麻辣"特色，精准捕获当地消费者的味蕾 [1] - 公司在江苏徐州策划了"油烫鸭"活动，借助产品创新和场景互动提升消费体验，带动门店销量稳步增长 [1] - 经销商模式为开展市场调研提供了便利，经销商得以深入当地了解口味偏好、消费场景及传播特点等信息，为产品研发和推广提供有力支持 [3]

#卤味价格高涨头部企业业绩为何下滑#即使卤味的价格居高不下，但是对于全国化的卤味连锁头部企业 而言，2024年的业绩并不如意： 煌上煌 2024年年报显示，公司全年实现营业收入17.39亿元，同比下滑 9.44%，创下自2018年以来的新低； 紫燕食品 2024年实现营业收入33.63亿元，同比下降5.28%； 周黑 鸭 2024年全年实现收益24.51亿元，同比减少10.7%；绝味食品2024年实现营业收入约为62.57亿元，同 比下降13.84%。 中国食品 行业研究员朱丹蓬认为，卤味企业面临的困境是多方面因素造成的。过去几 年的快速扩张导致市场饱和度增加，竞争愈发激烈。其次，消费升级背景下，消费者对产品品质、口味 和健康的要求不断提高，而部分品牌在产品创新和品质提升上未能跟上步伐。最后，线上渠道的崛起和 新零售 模式的发展，也对传统线下门店模式造成了冲击。 ...

公司核心能力与商业模式 - 公司以一根鸭脖为起点构建起覆盖全国、深入城乡的连锁网络[2] - 公司拥有国内卤味行业中最完善的全国性生产基地网络能够实现当日达保障产品新鲜度[3] - 公司形成公司集中生产—冷链配送—门店就近销售—服务社区百姓的稳定供应链条[3] - 公司拥有上万家门店组成的网络让鲜食直达消费者是核心能力之一[2] - 公司加盟商委员会体系拥有116个战区委工作小组链接了3000余家加盟商[4] - 公司以社区店为主的模式投资门槛相对可控吸引大量创业者和小微投资者[4] - 整个体系直接带动近4万人就业为大量当地居民提供稳定收入来源[4] 行业背景与公司战略转型 - 2024年我国休闲食品饮料零售行业规模为3.74万亿元同比增长4.09%[5] - 公司战略从广度扩张转向深度挖掘聚焦卤味赛道深耕细分需求[5] - 公司从关注开店数量转向关注消费者需求从供给思维转向用户思维[5] - 公司通过场景化创新与精益运营稳住基本盘[6] - 2025年上半年公司投入研发费用2470万元同比增长9.44%推动区域风味数据库建设与产品矩阵优化[6] 社会责任与投资者回报 - 公司与上游供应商建立稳定长期合作关系有效平抑原材料价格波动[7] - 公司通过集中采购鸭副等农产品与上游养殖户建立长期合作关系[7] - 公司年采购量占樱桃谷鸭出栏量一定比例为山东、江苏等主产区农户提供稳定订单[7] - 公司自上市以来累计现金分红已达23.64亿元[7] - 2025年公司实施2024年年度权益分配派发现金红利近2亿元[7]

行业整体表现 - 2024年绝味营收62.57亿元同比减少13.84% 净利润2.27亿元缩水34.04% [3] - 周黑鸭2024年收入24.51亿元同比下滑10.7% 净利润9820万元下降15.03% [3] - 煌上煌2024年营业收入17.39亿元同比减少9.44% 净利润4033万元锐减42.86% [3] - 2025年上半年绝味营收28.2亿元同比下降15.57% 归母净利润1.75亿元下降40.71% [7] - 2025年上半年煌上煌营收9.84亿元同比下降7.19% 周黑鸭营收12.22亿元同比下降2.9% [7][9] 门店规模变化 - 绝味2025年8月在营门店10838家较2023年峰值15950家减少5112家降幅32% [9] - 煌上煌2025年上半年专卖店2898家同比减少1154家降幅近30% 其中加盟店减少1120家 [9] - 周黑鸭2025年上半年门店总数2864家同比减少近600家降幅17% 华中地区净减少273家 [9] - 2024年三大巨头合计关店数量超5000家 [11] 成本与定价结构 - 卤味企业原材料成本占比70%-80% 极易受上游价格波动影响 [17] - 绝味2022年初提价5% 同年7月再次对鸭掌等产品提价7%-10% [15] - 周黑鸭锁鲜装鸭脖售价从2012年45元/斤升至2023年60元/斤 [15] - 当前鸭脖类产品终端售价约60元/斤 鸭肠130元/斤 鸭舌200元/斤 [14] 消费者行为变化 - 47.2%消费者因涨价超10%减少购买 44%因口味重不符合健康需求减少消费 [14] - 近60%消费者因价格过高减少消费频次 45%转向性价比更高替代品 [20] - 消费者称卤味为"卤味刺客" 社交媒体多次出现"卤味太贵"热搜话题 [12][14] 竞争格局演变 - 单店500米范围内出现20余家卤味店 包括传统巨头与新兴品牌同质化竞争 [4] - 行业平均净利率仅3%-5% 价格战导致利润率持续下降 [22] - 电商/社区团购/量贩零食店等新渠道以更低价格分流传统门店客流 [22] 企业战略调整 - 煌上煌通过关店实现2025年上半年归母净利润7691.99万元同比增长26.9% [7] - 周黑鸭2025年上半年归母净利润1.08亿元同比增长228% 主要受益原材料成本下降与门店优化 [9] - 绝味毛利率提升6.1个百分点至33.96% 周黑鸭毛利率达56.8%增加4.4个百分点 [11] - 企业选择维持高价保证利润而非薄利多销 被业内视为饮鸩止渴策略 [11] 行业挑战分析 - 房租与人工成本年均增长8%-10% 冷链物流要求高推高供应链成本 [22] - 商品结构相似度达70%以上 线上DIY教程普及削弱线下消费需求 [22] - 头部企业过度扩张后进入消化期 单店收入下滑与市场饱和并存 [19]