报告公司投资评级 - 维持买入评级，上调目标价到300美元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 看好AI需求持续驱动先进节点收入增长以及公司先进制程领域的技术护城河，上调2025 - 2027年收入预测1.9%/1.7%/1.1%，考虑汇率影响，调整归母净利润预测0.6%/-1.6%/-1.9%至1528/1820/2156十亿新台币 [1] 各部分总结 亮点总结 - HPC和3nm需求推动收入保持强劲增长，本季度HPC业务收入环比+14%，占总营收比例提至60%，3nm业务收入占比提至24%；CoWoS产能供不应求，看好恢复中国市场销售对客户的积极影响；AI相关营收预计2025年翻倍，2024 - 2029年CAGR达40%区间中段 [2] - 产能利用率提升抵消新台币升值及海外晶圆厂稀释影响，公司约75%的COGS为新台币计价，1%的新台币对美元升值影响毛利率约40个基点；Q3新台币或升值6.6%，影响收入/毛利率6.6%/260个基点；长期看，53%甚至更高的毛利率可期待 [3] 资本开支情况 - 维持2025年资本支出预算在380亿至420亿美元不变，N5产能紧张，N3供需未来几年持续紧张，越来越多AI产品将在未来两年转移至N3；N2盈利能力更高，A16电源效率较N2提升20%，适合HPC需求；A14预计2028年量产 [4] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2027年收入预测1.9%/1.7%/1.1%，调整归母净利润预测0.6%/-1.6%/-1.9%至1528/1820/2156十亿新台币；给予2026年25x PE，基于2026E EPS 70.2新台币，上调目标价至300美元 [5][24] 2Q25业绩及3Q25指引 - 2Q25收入USD30.07bn，环比+17.8%，超指引上限，3/5nm需求强劲抵消汇率不利影响；毛利率58.6%，环比-0.2pct，接近指引上限；海外晶圆厂稀释及汇率不利因素部分被产能利用率提升及成本改善措施抵消 [1][12] - 按应用平台收入拆分，HPC收入占比环比提升，智能手机占27%，HPC占60%，IoT占5%，汽车占5%，DCE占1%，其他占2%；HPC/智能手机/IoT/DCE营收环比+14%/+7%/+14%/+30%，汽车营收环比持平 [12] - 按制程收入拆分，3nm收入占比环比提升，3nm占24%，5nm占36%，7nm占14%，16/20nm占7%，28nm占7%，40/45nm占3%，65nm占3%，90nm占1%，0.11和0.13um占2%，0.15/0.18um占3% [12] - 2Q25资本开支为USD9.63bn [13] - 预计3Q25收入USD31.8 - 33.0bn，中位数环比+8%，高于彭博一致预期2%；预计3Q25毛利率55.5% - 57.5%，中位数环比下降2.1pct，低于彭博一致预期0.7pct，受汇率冲击及海外工厂扩产影响 [1][14] 业绩会要点 - 汇率影响方面，公司几乎全部收入为美元计价，约75%的COGS为新台币计价，1%的新台币对美元升值影响新台币计价收入约1%、毛利率约40个基点；长期看，53%甚至更高的毛利率可期待 [27] - 行业情况更新，AI驱动需求持续强劲，主权AI需求提升，持续看好3nm/5nm需求，努力增加CoWoS产能；Edge AI客户需1 - 2年进行产品设计，出货量增长温和 [28] - H20解禁方面，看好恢复中国市场销售对客户的积极影响，但暂未上调相关收入预测，将持续密切追踪市场，关注下季度指引调整 [29] - 海外产能布局及进展，目标在亚利桑那建设GIGAFAB，首座Fab已于4Q24量产，良率达台湾工厂标准；二厂采用3nm制程建成，正努力提前量产；三、四厂采用N2和A16制程，三厂已开工；五、六厂采用更先进技术，视客户需求建设；日本熊本第二座特色工艺厂计划年底开工；德国汽车用晶圆厂进展顺利；承诺海外地区资本支出或投资互不影响 [30] - 工艺节点方面，N5产能紧张，N3供需未来几年持续紧张，越来越多AI产品将在未来两年转移至N3；N2盈利能力高于N3；A16电源效率较N2提升20%，适合HPC需求；A14开发中，预计2028年量产 [31]

业绩表现 - 2025年第二季度营收为新台币9337.9亿元，同比增长38.6%，净利润为新台币3982.7亿元，同比增长60.7% [1] - 第二季度收入超此前指引，主要受HPC AI需求驱动 [2] - 预计2025年收入增速达到同比接近30%的增长（美元计价） [2] - 第二季度毛利率从一季度58.8%降至58.6%，预计第三季度毛利率在55.5%至57.5%之间 [4] - 新台币对美元升值导致毛利率承受约180基点的负面影响 [4] 业务平台表现 - HPC(高性能计算)环比增长14%，收入占比提升至60% [2] - 智能手机环比增长7%，占比27% [2] - IoT和汽车业务中，DCE(数字消费电子)增速最快，环比达30%，占比1% [2] - 先进制程占晶圆收入比例达74% [2] AI半导体市场 - AI半导体市场需求强劲，Token数量增长将产生更多计算需求和芯片需求 [2] - 主权AI需求也很强劲 [2] - 英伟达H20恢复对华供应将形成利好 [1] - 端侧AI增长温和，预计需要6至12个月看到大幅增长，裸片尺寸(die size)会增长5%至10% [3] - 人形机器人尚在早期阶段，预计医疗行业将率先使用，机器人机会可能是EV的十倍 [3] 制程技术进展 - N2制程相比前代实现10%至15%速度提升或22%至30%能效提升，流片数量已超过同期N3、N5，预计2025年下半年量产 [4] - 第二代GAA制程A14相比N2实现10%至15%速度提升或20%至30%能效提升，预计2028年可能提前量产 [4] - A16相比N2有8%至10%速度提升或15%至20%能效提升，预计2026年下半年量产，被认为是最适合HPC的制程 [4] - N3、N5需求和未来N2需求强劲，CoWos需求也很强 [4] 海外扩产计划 - 未来五年海外工厂每年造成2%至3%的毛利率下滑，后期会造成3%至4%下滑 [5] - 美国扩产项目包括六个先进制程工厂、两个先进封装工厂和一个研发中心 [5] - 第一个工厂已在去年第四季度大规模出货，主要做N4，良率可达台厂水平 [5] - 第二个工厂使用N3制程，现已建成 [5] - 第三个工厂预计采用N2和A16，已开始建设 [5] - 第四和第五个工厂将采用更先进制程 [5] - 未来4年将增加1000亿美元投资于美国先进制造，加上此前650亿美元投资，美国总投资预计达1650亿美元 [5] - 美国主要拓展先进制程，日本拓展特色工艺，德国工厂面向车用领域 [5]

公司动态 - JS Foundry于7月14日向东京地方法院申请破产手续 [1] - 公司负债总额约为161亿日元 [1] - 公司主营业务为功率半导体代工 [1] 行业影响 - 日本半导体晶圆代工行业出现企业破产案例 [1] - 功率半导体代工领域竞争格局可能发生变化 [1]

日本政府对Rapidus的出资与黄金股要求 - 日本经济产业省考虑对Rapidus出资1,000亿日元，并要求持有"黄金股"以行使否决权，防止技术外流[3] - 日本政府已通过修正法案允许情报处理推进机构(IPA)对企业出资，计划本年度完成出资[3] - 黄金股即便只持有1股也能否决董事任命/解任或股东会决议，美国钢铁曾对美国政府发行黄金股[3] - 日本政府已决定对Rapidus援助约1.72万亿日元[4] Rapidus的融资与量产计划 - Rapidus目标2027年量产2纳米芯片，试产线已在4月启动，7月18日将向业务伙伴报告试产情况[4] - 实现量产计划需约5万亿日元资金，现有股东已决定追加出资，富士通、三井住友银行等表达出资意愿[4] - 本田考虑出资以确保先进芯片采购[4] - 创始股东包括丰田、Sony、NTT等8家日企，初始股权投资仅73亿日元[8] Rapidus的技术进展与客户开发 - Rapidus使用与IBM合作开发的2纳米节点技术，已安装200多台尖端设备包括3亿美元EUV光刻系统[6] - 原型芯片可能在7月生产，正与40-50家潜在客户洽谈包括GAFAM科技巨头和AI芯片新创[5][7] - 采用单晶圆工艺和设计制造协同优化(DMCO)方法，利用AI优化生产参数提高良率[9][10] - 开发革命性网格传输系统避免传统线性系统的交通堵塞问题[10] 行业竞争与市场机会 - 台积电、英特尔、三星可能比Rapidus早两年量产2纳米芯片[9] - Rapidus专注于定制芯片和利基市场，与三大代工厂的大批量模式形成差异化[9] - 预计AI应用将推动2纳米芯片需求，其功耗比现有尖端芯片低30%以上[11] - 台积电已发布1.4纳米工艺计划，2028年投产[10] 日本半导体产业振兴 - Rapidus是日本振兴先进半导体产业的重要举措，旨在减少对海外供应商的依赖[8] - 政府支持被视为激励私营部门参与的关键因素[9] - 专家认为若Rapidus能按时量产，可能帮助日本重回先进芯片制造强国地位[12]

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本轮"反内卷"政策解读 - 天风证券认为行情可能分三阶段演进：政策催化预期→资源品涨价→高价横盘[1] - 中信证券指出与2015年供给侧改革的三重差异：行业覆盖面更广/上游企业减产意愿弱/新兴行业民企占比高[1] - 华安证券认为这是短期主题机会，缺乏基本面支撑，源于周期品滞涨和政策催化[1] 重点受益行业分析 - 浙商基金聚焦产能结构矛盾与公平竞争问题，新能源车/光伏/晶圆代工等新兴产业受无序竞争冲击最大[2] - 光伏硅料和组件价格2023年跌幅近90%，碳酸锂跌至6万元/吨成本线，新能源车龙头多轮降价[2] - 东吴证券建议关注：光伏产业链（硅料/玻璃龙头）/锂电/新能源整车/晶圆代工；钢铁/水泥/玻璃等传统行业；电商等新兴非制造业[2] 行业筛选维度 - 华创证券从国企占比/集中度/价格弹性等5维度筛选，煤炭/焦炭/普钢/能源金属/玻璃玻纤/贵金属/白酒/酒店餐饮等行业较受益[3]

台积电研发六骑士与关键技术贡献 - 余振华于2025年7月8日退休 其主导铜制程突破并开发CoWoS InFO等先进封装技术 推动公司成为晶圆代工龙头 [3][5][8] - 余振华累计取得超过190项美国与173项台湾专利 涵盖低介电材料 封装整合技术等关键领域 [9] - 余振华工作由徐国晋接任 徐曾任台湾美光董事长 拥有30年半导体经验 专长技术转移与良率改善 [11][13] 台积电关键技术发展历程 - 2003年0.13微米铜制程战役是公司关键转折点 使台积电营收从1999年比联电多15%提升至2005年的2.91倍 [16] - 林本坚提出浸润式微影技术 将193nm波长缩短至134nm 推动制程进步约14年 使台积电跃居世界领先 [17][20] - 梁孟松参与台积电每一世代最先进制程开发 在0.13微米战役中贡献仅次于蒋尚义 [20][21] 研发六骑士的专长与贡献 - 林本坚为光学领域大师 梁孟松专精先进制程 孙元成和杨光磊负责逻辑制程整合与良率提升 余振华专注铜制程与封装 蒋尚义为总领导者 [17] - 蒋尚义将研发团队从400人扩至7600人 研发经费从数十亿增至百亿元 被张忠谋誉为"从二军拉到一军"的关键人物 [22] - 孙元成团队制定节能CMOS SOC系统芯片技术 其低耗电平台被国际采用 开启手机与移动运算商机 [32] 先进封装技术发展 - 余振华开发CoWoS InFO-PoP及TSV技术 使台积电成为iPhone 7独家芯片供应商 并推动3D-IC时代来临 [25][26] - 台积电将2.5D和3D封装合并为"3D Fabric"品牌 竹南全自动化3D Fabric厂预计2023年下半年投产 [25] - 2009年张忠谋拨400名工程师给余振华开发先进封装 两三年后成功推出CoWoS技术 [26]

行业趋势 - "在地化"制造回流趋势持续加强，晶圆代工需求回流本土，local for local趋势确立 [1] - 25Q1联电市占率为4 7%，相比21Q1的7%有所下降，中芯国际市占率从21Q1的5%提升至25Q1的6% [1] - 联电主要以成熟制程为主，40nm及以下制程合计占比53%，其中22/28nm营收占比37%，40nm占比16% [1] 公司运营 - 25Q1公司产能利用率为89 6%，相比去年Q4的85 5%进一步提升 [1] - 25Q1公司平均ASP为7112万元/片，处于2023年Q1以来相对较低水平，预计特殊事件影响消除后ASP将回归健康趋势 [1] - 公司每年增加5万片12寸产能，产能保持稳健增长态势 [2] 市场需求 - 上半年国内政策推动大宗类产品需求上升，工业/汽车产业链库存触底补库，下游呈现温和复苏态势 [2] - BCD工艺平台需求旺盛，车规模拟/MCU/特殊存储器国产化率仍较低，公司车规产品出货量稳步提升 [2] - 先导产业对逻辑运算类芯片需求增长迅速，国内运算类上市公司规模与海外大厂仍有较大差距 [2] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营收分别为675 03亿元、774 08亿元、901 80亿元 [2] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为50 70亿元、60 75亿元、70 92亿元 [2]

联电与高通的先进封装合作 - 联电近期积极布局高压制程技术平台，并将与英特尔的12nm制程合作延伸至6nm [2] - 公司已拿下高通高性能计算（HPC）先进封装大单，锁定AI PC、车用及AI服务器市场 [2][3] - 联电第一批中介层1500电容通过高通电性测试，预计2026年Q1量产出货，产品采用1500nF/mm²电容 [3] 联电的先进封装技术布局 - 公司目前仅供应中介层（Interposer），应用于RFSOI制程，对营收贡献有限 [3] - 联电携手智原、矽统等子公司及华邦，打造先进封装生态系 [3] - 公司具备生产中介层的机台设备，且十年前已将TSV制程应用于超微GPU芯片订单 [4] 行业竞争格局 - 全球先进封装市场长期由台积电独家掌握，高通采用联电制程将打破这一态势 [3] - 联电通过高通认证，标志着公司在先进封装领域的技术实力获得认可 [3][4]

联电跨足先进封装 - 公司成功夺下高通大单，自行开发的高阶中介层（Interposer）已通过高通验证，进入量产出货倒数阶段 [1] - 第一批中介层1500电容通过高通电性测试，预计2026年首季量产出货，高通购置炉管机台放入公司厂房显示合作紧密 [1] - 中介层采用1500nF/mm²电容，匹配高通IC和记忆体需求 [1] 先进封装技术布局 - 公司从RFSOI制程的中介层供应扩展到高速运算芯片封装，降低成熟制程低价竞争压力 [2] - 2.5D/3D封装依赖中介层电容和矽穿孔技术，公司十年前已应用TSV制程于超微GPU订单，具备量产条件 [2] - 高通下单并深度合作，公司整合智原、矽统、华邦等伙伴构建完整生态系 [2] 晶圆代工本业进展 - 14纳米FinFET嵌入式高压制程（14eHV）有新突破，与英特尔合作从12纳米延伸至6纳米 [3] - 2023年研发投入156亿元，聚焦5G、AI、物联网及车用电子，12/14纳米特殊制程和3D IC封装同步推进 [3] 制程技术优化与国际合作 - 12纳米FinFET（12FFC）较14纳米性能提升10%，功耗降20%，面积缩减超10%，节省三层光罩 [4] - 正探索与英特尔扩大制程合作的可能性 [4] 行业竞争与差异化战略 - 通过先进封装与国际大厂合作（如高通）切入AI PC、车用、AI伺服器市场，避开红色供应链价格战 [1][2] - 特殊制程研发和生态系整合强化客户黏着度，形成技术壁垒 [2][3]