**涉及的公司与行业** * 公司：阿里巴巴（股票代码：9988.HK，BABA.N）[1] * 行业：互联网、电子商务、云计算、人工智能[1] **核心观点与论据** * **总体战略**：公司坚定推进“AI+云”及大消费战略，相关业务表现符合预期，有望驱动股价中长期上行[1] * **电商业务（大消费平台）**： * FY2026Q3客户管理收入（CMR）增速受宏观环境影响放缓至1%[1] * 闪购（即时零售）业务单位经济效益（UE）亏损及笔单价环比改善，符合预期，用户拉新效果显著[1] * 2026年将注重提升用户平均收入（ARPU）及购买频次，以推动传统电商增长[1] * **AI与云计算业务**： * FY2026Q3云收入同比增长36%，且持续环比提速[1] * AI收入同比增长达三位数，占云业务收入比例超过20%[1] * 3月成立ATH事业群以强调模型即服务（MaaS）业务优先级，预计Token货币化将成为云业务增长新动力[2] * 未来五年云业务外部收入有望突破1000亿美元，年复合增长率（CAGR）预计超过40%[2] * 阿里云将坚持“一云多芯”战略以满足强劲的AI客户需求，预计云业务收入增速将持续处于加速通道[2] **其他重要内容** * **投资建议与估值**：采用分部估值法，给予FY2027年电商业务8倍市盈率（P/EBITA）、即时零售业务0估值、云计算业务10倍市销率（PS）、国际电商业务1倍市销率（PS）的估值[2] * **目标价**：对应美股目标价为239美元/ADR，港股目标价为232港元/股，集团FY2027年非通用会计准则市盈率（Non-GAAP PE）为35倍[2] * **评级**：维持公司港股和美股“买入”评级[2]

涉及行业与公司 * **行业**：中国云市场、AI云市场、IDC（互联网数据中心）行业[1][3][10] * **公司**：阿里巴巴（阿里云）、字节跳动（火山引擎）、腾讯（腾讯云）、万国数据、世纪互联、百度、快手[1][3][5][10][14] 市场前景与核心预测 * **AI云市场高速增长**：预测中国AI云市场规模将从2024年的**150亿人民币**增长至2029年的**接近2200亿人民币**，年复合增长率高达**72%**[1][3][4][10][12] * **市场结构变化**：AI相关SaaS在云市场中的占比将从**6%** 提升至**接近40%**，成为未来云增量的主要空间[4][12] * **核心增长驱动力**：需求端的关键变量是**token消耗量**的增长，尤其推理侧增速将显著高于训练侧，主要推动力包括：1）各类Chatbot等C端应用使用量增高；2）企业侧AI应用逐渐落地；3）新一代Agent相关应用不断出现[4][12] * **行业迎来涨价周期**：判断云市场可能正迎来过去**20年**来首次真正的**涨价周期**，从“以价换量”转向“量价齐升”，将对行业利润率和估值产生积极影响[1][3][10][19] * **涨价实例**：阿里云已对AI算力和存储产品进行**5%至34%** 不等的涨价[20] 竞争格局与核心玩家分析 * **头部赢家**：阿里巴巴和字节跳动被视为AI时代的两大核心赢家，优势在于强大的算力供给能力、全站AI服务能力以及面向企业的服务和交付能力[1][3][10][12] * **市场份额预测**：在AI云细分市场，阿里云预计占据约**23.5%** 的市场份额，保持领先；字节跳动旗下火山引擎成为第二大玩家，拥有约**14%** 的市场份额[6][14] * **格局结构性变化**：以阿里为代表的头部民企预计将重新夺回自2020年起被三大运营商及华为侵蚀的市场份额，因AI时代比拼的是模型能力、技术迭代能力和算力供给[5][14] * **竞争关键维度**：影响云服务商份额获取的主要因素有三个维度：1）算力和供给能力（GPU支持）；2）产品集成能力（芯片、模型、平台）；3）交付和服务能力（稳定性、合规性、部署能力）[15] * **CIO调查偏好**：**47%** 的CIO更倾向于选择大云厂商进行AI部署，其中阿里云在公有云部署和AI云服务方面均是被首选的供应商[13][16] 资本开支与供给端分析 * **资本开支激增**：头部云厂商自2024年起资本开支显著增长，预计到**2026年**将达到约**5400亿人民币**（约合**760亿美金**），主要驱动力是国内AI芯片产能扩张[5][14] * **供给端约束与展望**：目前最大的约束来自高端GPU芯片供应，但预计从2026年下半年开始，整体产能将明显提升，单位算力效率也将显著提高[4][5][13] * **各厂商投入力度**：字节跳动和阿里巴巴在资本开支上领先行业，预计2026年字节跳动的开支将达到**2000亿**水平，阿里可能接近**1000亿**；腾讯在基础设施端节奏相对较慢[14] 公司具体表现与展望 阿里巴巴/阿里云 * **业绩与股价**：第三季度业绩未达预期，股价曾下跌**7%**，主要失望点在于其他业务单元（如OSS）表现，但云业务增速符合预期[11][22] * **未来增长指引**：管理层预计阿里云增速将在三月份季度进一步提升，预计达到**40%** 的增速，并给出未来五年收入规模达**100亿美元**的积极预期[22] * **利润率目标**：云业务长期毛利率提升目标是从**F27财年**起逐步达到**20%**[8] * **解决方案优势**：拥有最完整的解决方案，从自研芯片（平头哥）、自研千问模型家族到云服务和B端应用，产业链完整[16] * **投资建议**：被推荐为行业首选标的，目标价**180美元**[3][10] 腾讯/腾讯云 * **利润预期**：市场对腾讯2026财年的营业利润增长预期降至**5%**，低于此前的高个位数预期[9][11][22] * **AI进展评价**：市场对其在AI领域的进展和领先地位持保留和观望态度，认为相较于阿里巴巴，其在AI芯片层和模型层仍显不足，对四月份混元模型的更新持谨慎期待[9][11][22] * **非AI业务稳定性**：在游戏和广告等核心收入端表现稳定，获得认可[9][11] * **云业务复苏**：腾讯云在三月份季度有望迎来复苏，其中相关业务预计增速在**6%** 左右，且随着成本改善，亏损有望继续收窄[23] * **闪购业务**：闪购业务亏损正逐季度收窄，目标在**F29财年**实现盈亏平衡，预计未来三年通过每年收窄约**30亿美元**亏损来逐步实现扭亏[8][23] 字节跳动 * **竞争策略**：在AI云市场中份额提升显著，策略最为激进[6] * **布局完善**：虽在自研芯片方面有所欠缺，但已开始筹备自家ASIC芯片以完善全栈布局[16] 利润率分析与提升路径 * **中外利润率差异**：相较于海外大云厂，中国云服务商（如阿里云）的利润率较低，主要原因在于：1）传统云产品商品化程度高，价格竞争压力大；2）增值服务较少[17][18] * **AI时代的改善路径**：中国云服务商有望通过以下方式提升利润率：1）业务从训练向推理的结构性迁移；2）提供全栈式AI解决方案能力；3）自研芯片的应用[7][17][18] 其他重要信息 * **受益群体**：在token消耗量非线性增长的背景下，**超大规模云厂商（hyperscaler）** 将是最直接的受益群体[12] * **IDC行业受益**：万国数据、世纪互联等IDC行业公司也会受益于云市场的上行周期[3][10] * **AI对部署模式的影响**：AI的出现提升了企业对公有云部署的意愿，主要因大厂拥有更强的技术能力和更充足弹性的算力供给[13]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 互联网行业线上消费呈现边际改善，主要厂商正加大人工智能投入，竞争焦点在于端侧人工智能规模化落地及商业化闭环构建[4][16] - 人工智能应用从聊天向智能体进化，带动底层代币消耗量呈指数级增长，推动云计算行业进入以人工智能算力溢价为核心的新阶段，行业出现提价趋势[5][17][22] - 投资主线围绕人工智能商业化、云计算提价及自动驾驶商业化拐点展开，并推荐了相应板块的标的公司[6][35] 根据目录总结 1、 互联网：线上消费边际改善，大厂加码人工智能投入 - **市场表现**：2026年3月16日至22日当周，恒生互联网科技业指数下跌3.0%，跑输恒生指数（跌0.7%）等主要指数，但美团-W逆势上涨4.2%[13][15] - **消费数据改善**：2026年1-2月，全国网上商品零售额同比增长10.3%，其中吃类、穿类、用类商品分别增长20.7%、18.0%、4.7%，线上消费呈现结构性复苏[14][21] - **行业趋势展望**：随着国补基数进入常态、电商税及快递涨价影响弱化、即时零售竞争边际趋缓，电商商品交易总额及利润有望改善[4][14] - **大厂人工智能战略**：主要互联网厂商坚定加码人工智能投入，例如阿里巴巴宣布未来5年包含模型即服务在内的云及人工智能应用商业化收入目标达1000亿美元，腾讯计划2026年人工智能投入同比翻倍[16] - **竞争核心**：具备超级应用入口与全链路生态协同能力的厂商有望扩大优势，竞争焦点在于端侧人工智能规模化落地、垂类场景深度打磨、模型推理成本优化及商业化闭环构建[4][16] 2、 代币消耗量指数级增长，云计算行业提价 - **云计算厂商提价**：2026年3月18日，阿里云宣布自2026年4月18日起上调人工智能算力及智算存储产品价格，其中平头哥真武810E等高性能算力卡服务价格上涨5%-34%，文件存储产品智算版价格统一上调30%，百度智能云随后也释放调价信号[5][17][18] - **提价驱动因素**： - **需求端**：人工智能应用从聊天向智能体进化，任务复杂度提升导致推理深度与调用链路加长，底层代币消耗量呈现数量级跃迁[5][22] - **供给端**：上游核心硬件采购成本显著上涨[5] - **行业阶段转变**：人工智能需求有望带动云计算行业摆脱低价竞争，进入以人工智能算力溢价为核心的新阶段[5][22] - **智能体与代币消耗增长预测**：根据国际数据公司数据，预计到2031年，中国企业活跃智能体数量将突破3.5亿个，年复合增长率超过135%，同时智能体代币消耗量将实现年均超30倍的指数级跃升[5][22] 3、 周度数据更新 - **全球及港股市场**：当周受中东局势影响，全球主要股指大多下跌，避险情绪升温[27][30] - **港股通资金流向**：当周港股通成交净额为流出54.68亿元人民币，环比流出收窄，资金净流入前三位为阿里巴巴-W（+52.59亿港元）、腾讯控股（+26.68亿港元）、小米集团-W（+16.08亿港元）[29][33] - **AH股溢价**：当周恒生沪港通AH溢价指数为119.81，环比有所下降，该指数或已触底[33][38] 4、 投资建议 - **互联网板块**：关注人工智能商业化及应用场景拓展，推荐阿里巴巴-W、拼多多、百度集团-SW，受益标的腾讯控股[6][35] - **计算机板块**：人工智能需求可预见性提升，有望带动云计算行业进入新阶段，软件侧亦有机会，重点推荐受益于央国企信息技术支出的浪潮数字企业，受益标的包括金山云、MiniMax[6][35] - **汽车及自动驾驶板块**：国内L3级自动驾驶获得准入试点许可，高阶智能驾驶商业化有望迎来拐点，Robotaxi有望加速落地，推荐及受益标的包括整车（小鹏汽车-W、小米集团-W、特斯拉）、自动驾驶解决方案（百度集团-SW、小马智行-W、文远知行-W）、零部件（地平线机器人-W、速腾聚创、禾赛-W）[6][35]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][6][24][25] 核心观点 - **整体表现**：FY26Q3 阿里巴巴收入 2848 亿元，同比增长 2%，但利润端承压，经调 EBITA 同比下滑 57% 至 234 亿元，主要受即时零售和千问 APP 投入影响 [1][9] - **核心驱动力**：云智能集团收入加速增长，是当前业绩的主要亮点；中国电商集团受大盘疲软影响，但即时零售业务增长迅速并持续改善单位经济 [1][2][14] - **未来展望**：报告基于对云收入增长的乐观预期，小幅上调了未来财年收入预测，但因对 AI 研发及电商等投入的预期增加，下调了经调净利润预测 [4][25] 分业务表现 中国电商集团 - **收入端疲软**：FY26Q3 电商客户管理收入同比仅增长 1%，主要受货币化率提升的基数效应及大盘疲软影响，同期实物商品网上零售额同比增 2.2% [2][14] - **即时零售高速增长**：FY26Q3 即时零售收入 208 亿元，同比增长 56%，假设日均 7400 万单，对应单均收入约 3.1 元 [2][14] - **用户增长显著**：2025年平台年度活跃买家新增约 1.5 亿，其中实物电商年度活跃买家新增约 1 亿，主要由即时零售业务带动 [2] - **利润端大幅下滑**：FY26Q3 中国电商集团经调整 EBITA 为 346 亿元，同比下滑 43%，利润率同比下滑 19 个百分点至 22%，主因即时零售投入 [2][14] - **即时零售亏损**：测算本季度即时零售业务亏损约 208 亿元，单均亏损约 3.1 元，但单位经济持续改善 [2] - **长期目标**：公司维持即时零售业务在 FY28 实现超过 1 万亿 GMV 的目标，并预计在 FY29 实现盈利 [2][15] 云智能集团 - **收入加速增长**：FY26Q3 收入 433 亿元，同比增长 36%；不计并表业务的外部收入同比增长 35% [3][16] - **AI 驱动强劲**：AI 相关产品收入继续保持三位数增长 [3] - **市场份额提升**：阿里云市场份额已连续三个季度增长，提升至 36% [3] - **关键里程碑**：截至 FY26 年 2 月，云业务外部收入突破 1000 亿元；3 月百炼 MaaS 平台 API 市场日均 TOKEN 消耗规模较去年 12 月日均提升 6 倍 [3] - **组织架构调整**：FY26Q4 公司成立了全新的阿里巴巴 Token Hub 事业群，以加强模型层与应用层的协同 [3] - **未来五年目标**：公司预计未来五年包含 MaaS 的云和 AI 外部收入突破 1000 亿美元，对应复合年增长率超过 40% [3][16] - **利润保持稳健**：FY26Q3 经调整 EBITA 率为 9.0%，环比持平，收入增长与资本开支折旧摊销增加相抵消 [3][16] - **资本开支波动**：FY26Q3 资本开支为 290 亿元，同比下降 9%，主要由于芯片生产与交付周期的季节性波动 [16] 其他业务集团 - **国际数字商业集团**：FY26Q3 收入同比增长 4% [1] - **所有其他业务**：FY26Q3 收入同比下滑 20% [1] AI 布局进展 - **模型进展**：春节期间推出 Qwen 3.5 plus，提升了推理效率并降低了成本，即将推出针对 Coding 与 Agent 场景优化的新版本 [19] - **应用进展**：千问 C 端应用月活跃用户已突破 3 亿，并接入淘宝闪购、支付宝等多个核心应用 [3][21] - **企业级平台**：悟空是全球首个 AI 原生的企业级 Agent 平台，是阿里 AI 能力在企业工作场景的统一出口 [22] - **硬件进展**：平头哥自研 AI 芯片已实现规模化量产，截至 2026 年 2 月累计交付 47 万片，其中 60% 以上服务于外部客户 [3][22] 财务预测与估值 - **收入预测调整**：将 FY2026-FY2028 收入预测小幅调整至 10338 亿元、11654 亿元、13188 亿元，调整幅度分别为 +0.3%、+1.4%、+3.4% [4][25] - **利润预测下调**：将 FY2026-FY2028 经调净利润预测调整至 797 亿元、1057 亿元、1343 亿元，调整幅度分别为 -22%、-22%、-19%，主因千问相关投入及电商、外卖投入高于预期 [4][25] - **估值水平**：目前公司股价对应 FY2027 年预测市盈率为 21 倍 [25]

核心观点 - 报告认为，A股市场在经历外部冲击后，修复行情大有可为，当前应聚焦产业景气与政策机会进行布局[19][20][21] - 财政数据显示开年支出力度强于季节性，释放积极信号，而“十五五”规划细节聚焦科技、内需与产业升级[6][7][11][12] - AI产业趋势明确，光互联、全液冷、算力需求激增及云计算提价构成核心主线，同时存储器、通信、计算机等行业资金关注度高[32][33][41][48][72][74] - 多个传统行业（如煤炭、化工、食品饮料）在周期、红利或防御属性上具备配置价值，而地产、猪周期等行业则仍处于基本面寻底或政策优化阶段[36][78][83][88][91] 总量研究 宏观经济与财政 - **财政收支开局**：2026年1-2月全国一般公共预算收入44154亿元，同比增长0.7%，其中税收收入增长0.1%，非税收入增长3.4%[6]；一般公共预算支出46706亿元，同比增长3.6%，支出进度约15.6%，为2022年以来最快，体现支出前置发力[6][7][26] - **主要税种分化**：增值税同比增长4.7%，企业所得税同比下降3.9%，消费税同比下降6.2%，个人所得税同比下降7%[6]；证券交易印花税499亿元，同比增长110%[6]；进口货物增值税、消费税同比增长12.9%[6] - **政府性基金承压**：1-2月政府性基金收入5363亿元，同比下降16%，其中国有土地使用权出让收入3547亿元，同比下降25.2%[7]；政府性基金支出13174亿元，同比增长16%[7][8] - **“十五五”规划核心**：经济目标向“质量”倾斜，词频显示“科技”、“消费”、“就业”关注度提升[11][12]；规划重视基础研究与新产业集群（如机器人、脑机接口、商业航天等），旨在培育新增长点[13]；提出“居民消费率明显提高”，并注重扩大服务消费供给[14]；投资重心在于“投资于人”、新基建适度超前和能源安全[15] 策略与市场 - **外部冲击复盘**：面对全球性权益资产共振事件，A股韧性较强，负向拖累通常在一周内结束[20]；应对冲击时可降低仓位，待波动率收敛为回场信号[20] - **配置思路**：调整期红利风格占优，但本质仍是风险资产[21]；行业层面，具有独立产业景气的板块（如AI上游算力、电网设备、能源安全相关的煤炭、光伏等）在下跌期表现更佳[21]；反弹阶段则关注政策与产业供需，以及冲击前占优的品种（如AI链、可选消费）[21][22][23] 固定收益 - **债市观点**：预计10年期国债收益率目标区间为2-3%，中枢或在2.5%左右[29][30] 金融工程 - **存储器板块受关注**：万得存储器指数自2025年4月7日至2026年3月19日上涨137.47%，2026年以来上涨25.67%[32]；公募基金对该板块配置仓位自2025年7月以来显著反弹，融资余额自2025年6月以来明显提升[33] 行业与公司研究 科技与通信 - **通信（光互联与液冷）**：英伟达GTC2026大会宣布CPO技术将成标配，全液冷成为高密度算力标配，并预测2027年其AI芯片需求将达至少1万亿美元[41]；OFC2026大会显示AI光互连为大势所趋，NPO成为CPO商用前的中期过渡方案，国产厂商如中际旭创、华工科技等推出高性能新品[42][44] - **海外科技（AI与云计算）**：AI应用从Chat向Agent进化，IDC预测2031年中国企业活跃智能体数量将超3.5亿，年复合增长率超135%，将带动Token消耗年均超30倍的指数级跃升[48]；阿里云、百度智能云相继宣布上调AI算力及存储产品价格，幅度约5%-34%，云计算行业进入以AI算力溢价为核心的新阶段[48][74] - **计算机（AI算力）**：阿里云、百度智能云官宣AI算力产品涨价，最高幅度达34%[74]；腾讯云、智谱AI等大模型厂商也相继上调模型价格，部分计费涨幅超过456%[75] 周期与能源 - **煤炭**：动力煤价格微涨，秦港Q5500平仓价735元/吨，已恢复至煤电盈利均分线750元附近[78]；炼焦煤京唐港报价1620元/吨，较2025年低点反弹[78]；投资逻辑上，动力煤价格修复经历四个过程，炼焦煤价格更多由供需决定，当前两类煤价均处于拐点右侧[79][80] - **化工**：地缘政治波动与供给端约束有望为中国化工打开新局面[88]；布伦特原油期货结算价108.64美元/桶，较2025年底上涨78.55%[88]；中国化工产品价格指数较2025年底上涨30.69%[88]；行业长期逻辑在于全球份额提升与产能扩张受限[88] 消费与零售 - **食品饮料**：板块展现防御属性，3月16-20日指数跌幅0.5%，跑赢沪深300约1.7个百分点[83]；投资策略包括布局龙头酒企，以及关注调味品、零食、啤酒、乳制品等细分赛道[84] - **商贸零售**：京东跨境平台Joybuy在欧洲六国上线，以自营模式为核心，覆盖超10万种商品，依托本地仓配网络提供高效履约服务[51] - **农林牧渔（生猪）**：猪价持续创新低，截至3月20日全国生猪均价跌至9.87元/kg，出栏体重分化，散户均重高达144.60kg[91]；能繁母猪存栏连续两月环比正增长，仔猪价格快速下行显示补栏需求偏弱[93] 金融与地产 - **非银金融**：保险和券商板块估值处于历史低位，5家A股险企P/EV估值回落至0.73倍[61]；6家券商首批开启并表监管[62]；阳光保险2025年总保费收入1507.2亿元，同比增长17.4%[63] - **地产建筑**：1-2月新建商品房销售面积9293万平方米，同比下降13.5%[37]；第12周全国30城新房成交面积同比下降12.4%[38]；南京、郑州等地出台地产优化政策[36][37] 医药 - **创新药（ADC）**：ELCC2026大会显示中国ADC药物研发处于领先地位[66]；科伦博泰的sac-TMT（Trop2 ADC）在EGFR突变非小细胞肺癌后线治疗中，中位总生存期达20个月，优于对照组的13.5个月[68]；恒瑞医药的SHR-A2009（HER3 ADC）联合疗法在初治患者中12个月无进展生存率高达87.2%[68]

行业与公司 * 涉及的行业：中国AI云市场、公有云、IDC（互联网数据中心）行业[1] * 涉及的公司：阿里巴巴（阿里云）、腾讯、字节跳动（火山引擎）、百度、快手、万国数据、世纪互联[2] * 会议内容：分享关于中国AI云市场的深度研究报告，并解读腾讯和阿里巴巴的最新业绩[1] 核心观点与论据：中国AI云市场 * **市场处于早期高增长阶段**：预计2024至2029年，中国AI云市场年复合增长率达72%，规模有望超过2000亿人民币[2] * **核心驱动力是token消耗量爆发**：IDC预计推理（inference）侧增速（约100%）将显著高于训练（training）侧（20%多）[6] 字节跳动豆包日均token使用量从4万亿增长至接近50万亿[7] * **AI云渗透率快速提升**：在IaaS+PaaS中，AI相关占比将从6%提升至接近40%[5] 企业CIO调查显示，公有云中AI占比预期从7%提升至13%左右[5] * **供给端受芯片制约**：高端GPU是主要约束，更多芯片供给将直接转化为更快的云收入[9] 预计中国头部云厂商资本开支在2026年将达5400亿人民币（约760亿美金），同比增长42%[10] * **行业可能进入涨价周期**：过去20年云市场以价换量，现在由于供给紧张和需求强劲，正转向量价齐升[29] 近期阿里云、腾讯云及部分厂商已对AI相关产品提价[30] * **竞争格局两大结构性变化**： 1. 以阿里为代表的头部云厂商（hyperscaler）将重新夺回市场份额[11] AI时代竞争焦点转向模型能力、技术迭代和算力供给，头部民企更具优势[12] 2. 字节跳动成为关键变量，在AI云时代份额显著提升[14] 在IaaS细分市场，火山引擎已成为第二大玩家，份额约14%[14] * **决定AI云份额的三大维度**： 1. **算力供给能力**：阿里和字节在资本开支上领先，预计2026年字节开支达2000亿水平，阿里为一千大几百亿[15] 2. **全栈AI解决方案能力（产品矩阵）**：阿里拥有从芯片（平头哥）、模型（千问家族）到应用的最完整布局[16] 字节紧随其后，短板在自研芯片，但已开始筹备[16] 腾讯在基础设施端节奏相对较慢，但在应用生态布局更全面[17] 3. **面向企业的交付和服务能力**：传统云厂商因服务经验积累更具优势[19] * **利润率有望系统性改善**： * 中国云厂商利润率（如阿里云EBITA利润率中高单位数）显著低于海外同行（运营利润率近40%）[23][24] * **改善动力一**：从训练向推理的结构性迁移，推理按token收费可叠加更多增值服务（如MaaS），利润率更稳定且可通过技术优化提升[26] * **改善动力二**：全栈式AI解决方案能力，通过自有模型（MaaS）和自研芯片增厚利润率[27] 例如，MaaS毛利率可达60%多，自研芯片可节省40%-50%的制造成本溢价[27][28] * **改善动力三**：行业进入涨价周期，若趋势持续，行业增速、利润率和估值将系统性改善[31] 核心观点与论据：公司业绩与展望 * **阿里巴巴**： * **最推荐的行业首选标的**，被视为中国最好的AI基础设施标的，目标价180美元[2] * **云业务增长强劲**：最新季度增速36%，符合预期[34] 管理层指引未来五年外部客户收入规模将达1000亿美金，年复合增长率40%以上[37] 预计下一季度（三月份季度）增速将达40%，F27财年增速预期维持在45%[37] token消耗量从三月份已看到六倍增长（对比12月份）[38] * **云业务利润率有明确提升路径**：管理层给出中长期利润率达到20%的指引，预计从F27财年开始逐步提升[38] * **中国商业（CMR）有望改善**：三月份季度CMR增速预期为6%左右，随着消费改善，亏损（闪购业务）有望收窄[40] 闪购业务亏损环比收窄，预计未来三年每年收窄约300亿，目标在29财年达到盈亏平衡或盈利[41][42] * **近期业绩承压原因**：最新季度EBITA不及预期，主要由于包含千问模型训练费用及春节相关投入的一次性费用[35][36] 但认为市场反应过度（overreact），整体趋势向好[37] * **SOTP估值**：基于分部加总估值法，目标价为245元（货币单位未明确，应为港币或美元，结合上下文推测为港币）[49] * **腾讯**： * **作为C端最终入口，看好其在AI应用侧的机会**[2] * **市场对其AI发展感到失望**：在完整的AI技术栈（芯片层、模型层）上弱于阿里和字节[46] 市场视其为AI领域的落后者（AI lag）[47] * **近期关注点**：四月份混元模型的更新，但其模型能力一直未达市场高预期[46] * **业绩与利润压力**：市场下调其2026财年营业利润（OP）增长预期至5%，部分由于对AI的投入影响利润，而AI收入短期难以体现[44][48] 但传统业务（如游戏、广告）收入端仍被认为稳健[47] * **其他受益标的**： * **IDC行业**：万国数据和世纪互联将受益于云市场的上行周期[2] 其他重要信息 * **报告对AI云的定义**：相对较窄，主要关注生成式AI（GAI）相关的基础算力设施（IaaS）和模型即服务（MaaS），未过多讨论应用层（SaaS）[3][4] * **企业部署偏好**：47%的CIO更倾向于选择大型云厂商进行AI部署[9] 在AI云细分市场，阿里云是CIO最偏好的选择[20] * **字节跳动的AI云布局**：虽非上市公司，但其火山引擎有完善布局，包括自研豆包等大模型、接入第三方模型、提供MaaS及面向不同企业的Agent开发工具[21] * **行业增长节奏**：短期供给受限，中期供给与需求逐步释放，长期以需求驱动为主[11] 半导体团队预计2026年下半年起AI芯片产能将有明显抬升[11]

行业投资评级 - 报告对互联网传媒行业评级为“看好” [1] 核心观点 - 国产大模型持续迭代，凭借性价比及基础设施优势差异化突围，关注其token出海的产业机会 [2] - 互联网与云计算板块悲观情绪已得到较充分宣泄，AI能力的进步及收入兑现将是扭转市场情绪的关键 [2] - 游戏行业估值处于低位，产业资本增持显示底部特征，版号供给丰富及新品上线有望驱动行业景气向上 [2] - 潮玩出海仍是消费亮点，泡泡玛特等公司通过IP多元化、渠道扩张及品类拓展驱动增长 [2] 分板块总结 人工智能与云计算 - 国产大模型持续迭代：MiniMax发布M2.7模型，具备自行构建复杂Agent的能力；小米发布MiMo-V2-Pro模型，参数量超1万亿，激活参数控制在420亿，并已在手机AI智能体、金山办公等生态中上线 [2] - 国内大模型凭借性价比、低电力成本及人才密集度等基础设施优势寻求差异化突围 [2] - AI云服务高增长：腾讯云2025年第四季度企业服务收入同比增长22%；阿里云指引未来五年云和AI年收入目标突破1000亿美元 [2] - 报告推荐关注AI基础设施公司Minimax，云计算公司金山云、百度、顺网，以及版权服务公司阜博集团 [2] 互联网 - 市场对互联网公司存在担忧：既担心不投入AI会掉队，也担心AI投入拉低利润率 [2] - 报告认为互联网公司的数据和高粘性用户是AI时代的入场券，AI能力的进步及收入兑现是扭转悲观情绪的关键 [2] - 举例：关注腾讯4月混元3模型的进步对微信变现、游戏增长的拉动；关注AI对哔哩哔哩广告和视频时长的拉动 [2] - 报告推荐互联网公司：腾讯、哔哩哔哩、心动公司、快手-w [2] 游戏 - 行业估值处于低位：主流公司市盈率略低于15倍，产业资本如恺英网络高管开始增持，底部特征明显 [2] - 行业景气有确定向上驱动：2026年国内苹果税及海外谷歌税下降将提升游戏厂商利润率；版号供给丰富，预期3月起新品陆续定档 [2] - 重点新品排期：《王者荣耀世界》（4月18日）、《洛克王国：世界》（3月24日）、恺英网络《三国:天下归心》（4月16日）、完美世界《异环》（4月23日）、哔哩哔哩《三国志：王道天下》（3月28日首测） [2] - 三七互娱SLG新品《Last Asylum: Plague》在3月以来快速起量 [2] - 报告认为AI将丰富游戏供给、创造新需求，而非颠覆行业，因游戏是强体验性产品且工作流复杂，通用大模型难以取代；游戏厂商拥有丰富的数据资产和强劲现金流，有能力投入AI探索 [2] - 报告推荐游戏公司：三七互娱、巨人网络、世纪华通、恺英网络；建议关注：完美世界、吉比特 [2] 潮玩与消费 - 泡泡玛特财报将至，有望逐步打消市场对单一IP波动的担忧 [2] - 泡泡玛特2026年增长驱动：有能力打造持续有热度的不同IP（如星星人等）；北美及国内店铺密度增加带来自然流量；联名产品（如近期三丽鸥合作款）、乐园等其他品类可能带来弹性 [2] - 根据估值表，泡泡玛特2025年预计营业收入为389亿人民币，同比增长198%；2026年预计为527亿人民币，同比增长36% [4] - 布鲁可指引2026年将重点发力积木车品类；出海方面，将有更多IP和产品线在海外上线，重点区域为美国、日本和东南亚 [2] - 报告建议关注潮玩公司布鲁可 [2] 重点公司财务预测摘要 - **腾讯控股**：预计2025年营业收入7556亿人民币（同比增长14%），归母净利润2602亿人民币（同比增长17%），对应市盈率16倍；预计2026年营业收入8453亿人民币（同比增长12%），归母净利润3007亿人民币（同比增长16%），对应市盈率14倍 [4] - **哔哩哔哩**：预计2025年营业收入303亿人民币（同比增长13%），归母净利润26亿人民币（实现扭亏）；预计2026年营业收入332亿人民币（同比增长9%），归母净利润30亿人民币（同比增长16%），对应市盈率24倍 [4] - **三七互娱**：预计2025年营业收入162亿人民币（同比下滑7%），归母净利润32亿人民币（同比增长20%），对应市盈率15倍；预计2026年营业收入186亿人民币（同比增长15%），归母净利润35亿人民币（同比增长10%），对应市盈率14倍 [4] - **泡泡玛特**：预计2025年营业收入389亿人民币（同比增长198%），归母净利润136亿人民币（同比增长324%），对应市盈率18倍；预计2026年营业收入527亿人民币（同比增长36%），归母净利润184亿人民币（同比增长35%），对应市盈率13倍 [4] - **阿里巴巴**：预计2026财年（对应报告中的26E）营业收入11187亿人民币（同比增长9%），归母净利润1222亿人民币（同比增长27%），对应市盈率17倍 [4] 投资组合建议 - 报告推荐标的包括： - 云计算：阿里巴巴、网易云音乐、美图公司 [2] - 互联网：腾讯、哔哩哔哩、心动公司、快手-w [2] - 游戏：三七互娱、巨人网络、世纪华通、恺英网络 [2] - 高分红：分众传媒 [2] - 报告建议关注标的包括： - AI基础设施与云计算：Minimax、金山云、百度、顺网、阜博集团 [2] - 潮玩：布鲁可 [2] - 游戏：完美世界、吉比特 [2] - 高分红：中原传媒 [2]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][24][25] 整体业绩表现 - FY26Q3总收入为2848亿元人民币，同比增长2% [1][9] - 经调整EBITA为234亿元人民币，同比下降57%，经调整EBITA利润率为8.2% [1][9] - Non-GAAP净利润为167亿元人民币，同比下降67%，净利率为5.9% [1][9] - 本季度自由现金流为113亿元人民币，同比下降71% [1][9] 分业务表现：中国电商集团 - FY26Q3收入同比增长6% [1][9] - 电商客户管理（CMR）收入同比增长1%，主要受货币化率基数效应及大盘疲软影响（当季实物商品网上零售额同比+2.2%） [2][14] - 即时零售收入达208亿元人民币，同比增长56%，假设日均7400万单，单均收入约3.1元 [2][14] - 2025年平台年度活跃买家新增约1.5亿，其中实物电商年度活跃买家新增约1亿 [2][14] - 经调整EBITA为346亿元人民币，同比下降43%，经调整EBITA利润率为22%，同比下滑19个百分点，主要受即时零售业务投入影响 [2][14] - 测算即时零售业务本季度亏损约208亿元人民币，单均亏损约3.1元 [2] - 公司目标即时零售业务在FY28实现超过1万亿元GMV，并实现规模化正向现金流，预计FY29实现盈利 [2][15] 分业务表现：云智能集团 - FY26Q3收入达433亿元人民币，同比增长36% [1][3][9][16] - 不计并表业务的外部收入同比增长35%，AI相关产品收入保持三位数增长 [3][16] - 阿里云市场份额连续三个季度增长，提升至36% [3][16] - 截至FY26年2月，云业务外部收入突破1000亿元人民币 [3][16] - 3月百炼MaaS平台公共模型服务API市场的日均TOKEN消耗规模较去年12月日均提升6倍 [3][16] - FY26Q4公司成立了阿里巴巴Token Hub事业群，整合通义实验室、MaaS业务线、千问事业部等，以加强AI模型层与应用层协同 [3][16] - 公司预计未来五年包含MaaS的云和AI外部收入突破1000亿美元，对应复合年增长率超过40% [3][16] - 经调整EBITA利润率为9.0%，环比持平 [3][16] - FY26Q3资本开支为290亿元人民币，同比下降9% [16] AI布局进展 - 模型：春节期间推出Qwen 3.5 plus提升推理效率并降低成本，即将推出针对Coding与Agent场景优化的新版本 [19] - 应用：千问C端应用月活跃用户已突破3亿，并接入淘宝闪购、支付宝、飞猪等多个内部应用 [3][21] - 应用：悟空是全球首个AI原生企业级Agent平台，是企业工作场景的AI统一出口 [22] - 硬件：平头哥自研AI芯片已累计规模化交付47万张，其中60%以上服务于外部商业化客户 [3][22] 财务预测与估值 - 调整FY2026-FY2028收入预测至10338/11654/13188亿元人民币，调整幅度为+0.3%/+1.4%/+3.4% [4][25] - 调整FY2026-FY2028经调整净利润预测至797/1057/1343亿元人民币，调整幅度为-22%/-22%/-19% [4][25] - 调整主要反映对云收入增长的乐观预期，以及千问相关研发营销投入、电商和外卖投入高于预期 [4][25] - 公司当前股价对应FY2027年预测市盈率（PE）为21倍 [4][25] - 根据盈利预测，FY2026-FY2028经调整每股收益分别为4.19元、5.56元、7.07元 [8]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 互联网行业线上消费呈现边际改善，同时大型互联网公司正加大AI投入，竞争焦点转向端侧AI规模化落地、垂类场景打磨及商业化闭环构建[4] - AI应用正从Chat向Agent进化，将驱动底层Token消耗量呈指数级增长，并推动云计算行业进入以AI算力溢价为核心的新发展阶段[5] - 云计算行业因AI算力需求激增和上游成本上涨而开启提价周期，行业有望摆脱低价竞争[5][17] - 汽车与自动驾驶领域，国内L3级准入试点有望推动高阶智驾商业化迎来拐点，Robotaxi落地进程预计加速[6] 根据相关目录分别总结 1、 互联网：线上消费边际改善，大厂加码 AI 投入 - 2026年1-2月，全国网上商品零售额同比增长10.3%，线上消费呈现结构性复苏[14] - 阿里巴巴宣布未来5年云及AI应用商业化收入目标达1000亿美元，腾讯2026年AI投入计划同比翻倍[16] - 具备超级APP入口与全链路生态协同能力的厂商有望扩大领先优势[4] - 本周（2026年3月16日-22日）恒生互联网科技业指数下跌3.0%，但美团-W股价上涨4.2%[13][15] 2、 Tokens 消耗量指数级增长，云计算行业提价 - 阿里云宣布自2026年4月18日起上调AI算力及智算存储产品价格，其中高性能算力卡服务价格上涨5%-34%，智算CPFS存储产品价格上调30%[17][18] - 根据IDC数据，预计到2031年中国企业活跃智能体数量将突破3.5亿，年复合增长率超过135%，同时智能体Token消耗将实现年均超30倍的指数级跃升[5][22] - AI需求增长与上游硬件成本上涨共同推动云计算行业进入以AI算力溢价为核心的新阶段[5] 3、 周度数据更新 - 本周恒生指数下跌0.7%，受中东局势影响，避险情绪升温[27] - 本周港股通成交净流出54.68亿元人民币，但环比流出收窄[29] - 港股通资金净流入居前的个股包括：阿里巴巴-W（+52.59亿港元）、腾讯控股（+26.68亿港元）、小米集团-W（+16.08亿港元）[29][33] - 恒生沪港通AH溢价指数为119.81，环比有所下降，或已触底[33] 4、 投资建议 - **互联网**：推荐阿里巴巴-W、拼多多、百度集团-SW，受益标的腾讯控股[6][35] - **计算机**：重点推荐浪潮数字企业，受益标的包括金山云、MiniMax[6][35] - **汽车&自动驾驶**：受益标的包括整车领域的小鹏汽车-W、小米集团-W、特斯拉；自动驾驶解决方案领域的百度集团-SW、小马智行-W、文远知行-W；零部件领域的地平线机器人-W、速腾聚创、禾赛-W[6][35]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 国产大模型持续迭代，凭借性价比及基础设施优势差异化突围，关注token出海的产业机会 [2] - 互联网与云计算板块悲观情绪已得到较充分宣泄，互联网公司的数据与用户是AI时代入场券，AI能力的进步及收入兑现是扭转悲观情绪的关键，国内AI云增长前景明确 [2] - 游戏板块估值处于低位，产业资本增持显示底部特征，行业景气有确定向上驱动，AI将丰富游戏供给而非颠覆行业 [2] - 潮玩出海是消费领域重要亮点，泡泡玛特等公司通过IP运营、渠道扩张及品类拓展驱动增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 国产大模型与AI基础设施 - MiniMax发布M2.7模型，是首个深度参与自身迭代的模型，能够自行构建复杂Agent Harness并基于Agent Teams等能力完成复杂生产力任务 [2] - 小米发布MiMo-V2-Pro模型，拥有超过1万亿的超大参数量，激活参数控制在42B，已在手机AI智能体MiClaw、金山办公、小米浏览器等核心业务和生态伙伴上线 [2] - 国内大模型凭借性价比、较低的电力成本及人才密集度高等基础设施优势进行差异化突围 [2] - 关注AI基础设施公司Minimax，云计算公司金山云、百度、顺网，以及版权服务公司阜博集团 [2] 互联网与云计算 - 哔哩哔哩、腾讯等公司财报后股价跌幅较大，市场担忧AI投入与利润率问题 [2] - 报告认为互联网公司的数据和高粘性用户是AI时代的入场券，AI能力的进步以及AI收入的逐步兑现将是扭转悲观叙事的关键 [2] - 腾讯计划在4月发布混元3模型，AI有望拉动微信变现、游戏增长以及B站的广告和视频时长 [2] - AI云板块受美股CSP担忧资本开支回报率影响，但腾讯云2025年第四季度企业服务收入同比增长22%，阿里云指引未来五年云和AI年收入突破1000亿美元，验证国内AI云高增长 [2] - 推荐云计算领域的阿里巴巴、网易云音乐、美图公司 [2] - 推荐互联网领域的腾讯、哔哩哔哩、心动公司、快手-w [2] 游戏 - 主流游戏公司市盈率略低于15倍，产业资本如恺英网络高管开始增持，底部特征明显 [2] - 行业景气有确定向上驱动：2026年国内苹果税及海外谷歌税下降将提升游戏厂商利润率；版号供给丰富，预期3月起新品陆续定档及测试 [2] - 3月以来三七互娱SLG新品《Last Asylum: Plague》快速起量 [2] - 重点新品包括：《王者荣耀世界》（4月18日）、《洛克王国：世界》（3月24日）、恺英网络《三国:天下归心》（4月16日）、完美世界《异环》（4月23日）、哔哩哔哩《三国志：王道天下》（3月28日首测） [2] - 报告认为AI将丰富游戏供给并创造新需求，而非颠覆行业，因为游戏是强体验性产品且工作流复杂，通用大模型难以取代，同时游戏厂商拥有丰富的数据资产、强劲的现金流和对新技术的敏锐度 [2] - 推荐游戏公司：三七互娱、巨人网络、世纪华通、恺英网络 [2] - 关注游戏公司：完美世界、吉比特 [2] 潮玩与消费 - 潮玩出海仍是消费领域的重要亮点 [2] - 泡泡玛特即将发布财报，有望逐步打消市场对单一IP波动的担忧 [2] - 泡泡玛特2026年增长驱动包括：有能力打造持续有热度的不同IP（如星星人）、增加北美及国内店铺密度带来自然流量和增长、以及联名产品（如近期三丽鸥合作款）和乐园等品类拓展可能带来的弹性 [2] - 布鲁可指引2026年将重点发力积木车品类，在出海方面会有更多IP和产品线在海外上线，重点区域为美国、日本和东南亚 [2] - 关注潮玩公司布鲁可 [2] 其他重点公司 - 推荐高分红公司：分众传媒 [2] - 关注高分红公司：中原传媒 [2] 重点公司财务数据摘要 - 腾讯控股：总市值40，746亿人民币，预计2025年营收7，556亿人民币（同比增长14%），2026年营收8，453亿人民币（同比增长12%）；预计2025年归母净利润2，602亿人民币（同比增长17%），2026年3，007亿人民币（同比增长16%）；对应2025年市盈率16倍，2026年14倍 [4] - 泡泡玛特：总市值2，471亿人民币，预计2025年营收389亿人民币（同比增长198%），2026年营收527亿人民币（同比增长36%）；预计2025年归母净利润136亿人民币（同比增长324%），2026年184亿人民币（同比增长35%）；对应2025年市盈率18倍，2026年13倍 [4] - 阿里巴巴：总市值20，771亿人民币，预计2026财年营收10，234亿人民币（同比增长3%），2027财年营收11，187亿人民币（同比增长9%）；预计2026财年归母净利润958亿人民币（同比下降40%），2027财年1，222亿人民币（同比增长27%）；对应2026财年市盈率22倍，2027财年17倍 [4] - 哔哩哔哩：总市值723亿人民币，预计2025年营收303亿人民币（同比增长13%），2026年营收332亿人民币（同比增长9%）；预计2025年归母净利润26亿人民币（实现扭亏），2026年30亿人民币（同比增长16%）；对应2025年市盈率28倍，2026年24倍 [4]