行业与公司 * 社会服务行业 2025年上半年整体复苏不均衡 收入端同比增长1.4% 超越2019年的134% 但利润端同比下滑约12% 仅恢复至2019年的79%[2] * 细分板块表现分化 K12培训、人力资源和景区表现突出 出行链和高职教育承压[2] * 免税行业处于调整期 海南离岛免税销售金额下滑9% 但客单价增长约20% 购物人次下滑26%左右[14] * 专业服务行业积极拥抱AI技术 人力资源、会展领域通过技术应用提升效率并创造收入[16] 核心观点与论据 **K12培训与教育板块** * K12培训受政策清晰界定影响 保持产业端高度景气[2] * 中国东方教育经调整利润增长40%以上 春秋季招生人数及收款均实现双位数增长 就业率达95%左右[18] * 学大教育二季度业绩良好 凯文教育上半年实现扭亏[18] * AI教育产品最佳应用场景为18岁以上成人群体 斗神与粉笔推出多项AI教育产品[18] **人力资源板块** * 人力资源行业温和复苏 招聘需求恢复至2019年的50%左右[17] * 科锐国际一季度调整后经营利润增长15% 二季度增长20% 外包收入增速约30%[17] * 传统猎头业务逐渐减亏 北京人力与外服控股业绩稳健[17] **景区与旅游服务** * 景区板块实现收入及利润双增 祥源文旅和九华旅游为代表[4] * 九华旅游客流增速达20% 狮子峰索道2026年建成后将增加二次消费收入[10] * 祥源文旅拥有40-50个旅游资产 构建线上平台"祥源旅行"小程序打造私域流量[9] * 长白山推进温泉部落二期建设及民宿餐饮部署 有望提高二次消费收入[11] * 景区板块面临获客压力和销售费用率增加挑战 但优质IP景区仍具成长性[11] **OTA与出行服务** * OTA板块表现突出 携程和同程享受出行红利 实现利润小幅增长[5] * 携程海外费用投放精准 净利润超预期 国内住宿与交通预订业务高于预期[5] * 携程在新加坡和香港市场占有率保持第一 销售费用率控制良好[12] * 国庆期间民航航班预订量同比增长5.7% 其中国内航班增长4.9% 出境游增长12%[8] **酒店板块** * 酒店行业RevPAR平均下滑4%-5% 但华住、亚朵等龙头企业凭借强运营能力实现净利润增长[5] * 酒店板块接近拐点 供给斜率放缓 首旅酒店估值约20倍[13] * 龙头企业如首旅、华住、亚朵、锦江未来具备较大投资潜力[13] **餐饮茶饮行业** * 餐饮茶饮行业呈现分化趋势 1-5月餐饮社零总额增速提升至接近6% 但6月受禁酒令影响下降[21] * 大众评价餐饮赛道的小菜园利润增速35%-36% 绿茶集团净利润增速40%[23] * 小菜园新门店盈利周期约3-4个月 投资回收期约12个月 上半年净增5家门店 实现3.8亿利润[23] * 茶饮行业头部公司差距拉大 古茗同店增速20% 蜜雪冰城9% 瑞幸咖啡净开4000家门店 同店销售额增长13%[22] * 霸王茶姬同店销售额下滑20% 沪上阿姨闭店率7%[22] * 古茗门店数约1万家 未来在北方区域扩展潜力巨大 预计门店数可达3万家以上[25] **免税行业** * 口岸免税市场随出入境恢复呈现增长 但离岛免税板块依然承压[15] * 室内免税政策带来增量效应 中免、王府井等积极布局室内免税店[14] **会展行业** * 会展行业受排展节奏和政策限制影响 米奥会展因印度展未放开承压 蓝山股份因中国品牌博览会取消业绩受影响[20] * 建议关注米奥会展2026年排展节奏及蓝生股份稳健经营机会[20] 其他重要内容 * 社会服务板块内运营能力出色、前期调整到位的公司业绩表现较好[26] * 行动教育作为ToB类公司 与企业家信心密切相关 2025年第三季度订单情况良好[28] * 建议关注OTA、茶饮和K12培训等高景气子板块 以及酒店、景区等优质标的[26][29] * 绿茶估值仅8倍 与20%以上的开店增速完全错配[27] * 古茗管理能力壁垒强大 蜜雪冰城凭借供应链优势占据有利位置[24]

核心观点 - 报告认为节前A股市场大概率以震荡整理为主，主要因临近长假交投意愿回落且宏观层面缺乏明显催化，指数突破行情仍需等待 [4][7] 但市场震荡上行的中长期方向未变，短期震荡幅度和时间将相对有限 [4][7][8] - 投资建议短期以稳为主，关注服务消费、高股息、“反内卷”及美联储降息受益四大方向 [4][15] 大势研判 - 近期宏观事件偏向利好，但A股指数冲高回落，显示市场在当前点位面临突破压力，且逢利好不涨暗示短期情绪降温 [4][7] - 鉴于十一长假临近，市场交投意愿可能逐步回落，宏观层面缺乏明显催化，预计节前市场以震荡为主，交易难度较8月份提升 [4][7] - 中长期看，“反内卷”带来的业绩改善预期、居民储蓄入市带来的流动性改善预期及美联储降息均未发生明显变化，市场情绪仍相对乐观 [8] 宏观经济分析 - “反内卷”政策效果显现，8月PPI环比由上月下降0.2%转为持平，结束连续8个月下行态势；8月PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，为今年3月以来首次收窄 [4][8] - 1-8月份全国固定资产投资（不含农户）同比增长0.5%，较1-7月份增速回落1.1个百分点，其中基础设施投资增2.0%、制造业投资增5.1%、房地产开发投资下降12.9% [8] - 8月份社零总额同比增长3.4%，较前值回落0.3个百分点，环比增长0.17%；规模以上工业增加值同比实际增长5.2%，环比增长0.37% [8][9] - 8月份以美元计中国出口金额同比增长4.4%，较7月回落2.8个百分点 [9] - 1-8月全国一般公共预算收入148198亿元，同比增长0.3%，其中税收收入同比增长0.02%，7、8月份收入增速均超过5% [12] 重点领域跟踪 - 房地产基本面仍在探底，1-8月商品房销售面积累计同比下降4.7%，TOP100房企累计销售额22287.40亿元，同比下降13.84% [10] 8月70个大中城市一线、二线、三线城市二手住宅销售价格环比分别下降1.0%、0.6%、0.5% [10] - 服务消费政策预计持续落地，商务部等9部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出五方面19条举措 [4][11] - 美联储9月降息25个基点至4.00%-4.25%，点阵图显示2025年将再降息50个基点 [14] 此次降息被视为预防式降息，在流动性改善及海外经济有韧性假设下，利好全球权益市场尤其是新兴市场 [14] 市场估值与资金 - 截至2025年9月20日，万得全A市盈率（TTM）为22.10倍，处于近十年89.43%分位；市净率（LF）为1.80倍，处于近十年54.55%分位，市净率估值仍有较强吸引力 [8] - 上周（9.15-9.19）上证指数下跌1.30%，深证成指上涨1.14%，沪深两市日均成交额为24909.02亿元，较前一周上升8.55% [16][17] 行业表现与投资建议 - 上周煤炭、电力设备、电子等行业涨幅居前 [16][19] 投资建议关注服务消费（旅游、餐饮、免税、电影）、高股息（煤炭、银行、公用事业、交通运输）、“反内卷”（钢铁、建材、光伏、锂电）及美联储降息受益（恒生科技、贵金属、创新药）四大方向 [4][15]

行业投资评级 - 超配 [1] 核心观点 - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4%至39668亿元，低于市场预期的3.8%，但整体增长平稳，乡村市场增速高于城镇，线上消费持续改善，新型业态如即时零售和直播电商保持两位数增长 [5][11][15] - 分品类中可选消费和地产后周期类表现较好，同比增速分别为+6.45%和+3.26%，其中金银珠宝、体育娱乐用品、家具和家用电器等细分品类增长亮眼 [5][29][35] - CPI同比转负至-0.4%，PPI同比跌幅收窄至-2.9%，PPI-CPI剪刀差缩小至-2.5%，核心CPI同比上涨0.9%，食品价格下跌为主要拖累 [5][36][41] - 服务消费潜力显著，铁路旅客发送量同比增长4.7%至9.43亿人次，暑期档电影票房增长2.76%至119.66亿元，建议关注文化旅游、酒店、免税及美容护理等板块 [5][57] 整体社零表现 - 8月社零总额39668亿元，同比增长3.4%，低于Wind一致预期的3.8% [5][11] - 城镇零售额34387亿元，同比增长3.2%，增速环比下降0.4个百分点；乡村零售额5281亿元，同比增长4.6%，增速环比上升0.7个百分点 [5][13] - 线上消费加速，1-8月网上商品和服务零售额累计同比增长9.6%，实物商品网上零售额累计同比增长6.4%，8月单月线上消费同比+3.38%，环比+5.36个百分点 [5][15] - 线下社零同比增长2.0%，增速环比下降3.1个百分点 [5][16] 分品类表现 - 餐饮服务总额4496亿元，同比增长2.1%，增速环比提升1.0个百分点；商品零售总额35172亿元，同比增长3.6%，增速环比下降0.4个百分点 [5][23] - 必选消费同比+4.75%（环比-2.39pct），可选消费同比+6.45%（环比+2.46pct），地产后周期类同比+3.26%（环比-0.54pct），其他类同比-1.88%（环比-0.73pct） [5][29] - 细分品类中，金银珠宝类同比+16.8%（环比+8.6pct），体育娱乐用品类同比+16.9%（环比+3.2pct），家具类同比+18.6%，家用电器类同比+14.3% [5][35] 价格与就业情况 - CPI同比下降0.4%（环比-0.4pct），核心CPI同比上涨0.9%（环比+0.1pct）；PPI同比下降2.9%（环比+0.7pct），为3月以来首次收窄 [5][36][41] - 食品价格同比下降4.3%（环比-2.7pct），其中猪肉同比-16.1%，鲜菜同比-15.2%；非食品中教育文化、衣着、医疗保健等品类同比上涨 [5][38] - 8月全国城镇调查失业率5.3%，环比上升0.1个百分点；31个大城市失业率5.3%，环比上升0.1个百分点；外来户籍失业率5.0%，环比下降0.1个百分点 [5][49][52] 投资建议 - 服务消费板块潜力大，铁路旅客量创历史同期新高，电影市场复苏，建议关注文化旅游、酒店、免税等板块 [5][57] - 美容护理板块表现稳健，化妆品类同比增长5.1%，国产替代化率提升，建议关注业绩确定性强的龙头企业 [5][57]

港股市场表现及驱动因素 - 速腾聚创涨超6% 机器人市场需求旺盛带动激光雷达订单大增 公司规模效应凸显[1] - 中国中免涨近4% 8月海南离岛免税降幅收窄 扩大服务消费政策措施出台[1] - 微盟集团涨超4% 获国际长线机构投资2亿美元 加速AI技术在多场景深度应用[1] - 首程控股涨超9% 旗下北京首大兴业基金追加投资微分智飞[1] - 地平线机器人涨超7% 与哈啰签署战略合作协议 基于robotaxi运营需求加速城市部署与商业化落地[1] - 荣昌生物涨超2% 泰它西普gMG中国Ⅲ期临床研究入选2025 AANEM口头报告[1] - 同程旅行涨超1% 黄金周旅游热度高涨 机构看好扩大服务消费提振OTA[1] - 三花智控再涨超10% 特斯拉新运营目标催化T链主线 公司新业务有望带来增量弹性[1] - 美团涨超2% 旗下国际外卖品牌Keeta在科威特启动运营 加速拓展中东市场 外卖平台补贴策略趋于理性[2] - 蓝月亮集团涨超7% 获调入港股通 公司品牌护城河持续深化[2] 美股市场表现及驱动因素 - 蔚来涨6.13% 德意志银行调查报告显示ES8目前收到约10万份可取消订单[3] - 理想汽车涨2.22% 理想i6定档9月26日发布 该车型是公司第二款纯电SUV[3] - 携程网涨0.27% 国庆出行预订高峰提前来临 扩大服务消费政策措施出台[3] - 新东方涨2.90% 九部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》 鼓励市场化开展职业技能培训[3] - 诺基亚涨1.95% 成立全新人工智能部门 聘请英特尔前高管Pallavi Mahajan领导战略转型[3] - Workday涨7.25% 激进投资者Elliott Management斥资逾20亿美元入股 公开支持现有领导团队[4] - Adobe涨2.65% 获高盛重申"买入"评级[4] - 诺和诺德涨1.75% 新型减肥药Cagrilintide在晚期临床试验中展现良好结果[4] - 美国银行涨1.46% 首席执行官表示短期不会离职 公司正物色具备相关经验的候选人[4] - 优步跌4.99% Lyft将与谷歌旗下Waymo合作 于明年在纳什维尔推出自动驾驶出租车服务[4] - 金山云涨5.35% 万国数据涨7.56% 世纪互联涨2.71% 均获美银给予"买入"评级[5]

公司股价表现 - 中国中免H股涨超4%至65.05港元 成交额达2.59亿港元 [1] 海南离岛免税销售数据 - 2025年1-8月海南离岛免税销售额204.3亿元 购物人次314.8万 购物件数1867.1万件 [1] - 8月免税销售额21.05亿元 同比减少4.2%但降幅环比收窄 [1] 行业政策动态 - 商务部等9部门推出19条扩大服务消费举措 包括开展"服务消费季"活动 [1] - 全国离境退税商店超1万家 为2024年底的3倍 [1] - 1-8月离境退税人次同比增长248% 退税销售额增长98% [1] 机构观点与行业趋势 - 兴业证券认为海南销售压力将随基数走低和政策提振减轻 [1] - 口岸免税同店持续修复 新渠道开拓推动基本面转折 [1]

公司股价表现 - 中国中免股价上涨4.5%至65.05港元 成交额达2.59亿港元 [1] 海南离岛免税销售数据 - 2025年1-8月海南离岛免税销售额204.3亿元 购物人次314.8万 购物件数1867.1万件 [1] - 8月单月销售额21.05亿元 同比下降4.2%但降幅环比收窄 [1] 行业政策支持 - 商务部等9部门推出19条扩大服务消费举措 包括开展"服务消费季"促消费活动 [1] - 全国离境退税商店超1万家 为2024年底的3倍 [1] - 1-8月离境退税人次同比增长248% 退税销售额增长98% [1] 机构观点 - 兴业证券认为海南销售压力有望减轻 因同期基数走低及政策提振 [1] - 口岸免税同店持续修复 新渠道陆续开拓 公司基本面转折在即 [1]

政策内容 - 提出5方面19条具体任务措施 包括培育服务消费促进平台 开展消费新业态新模式新场景建设[1] - 丰富高品质服务供给 提升文化娱乐 体育 家政 养老 托育等服务供给水平[1] - 吸引更多境外人员入境消费 扩展数字服务消费[1] - 加强财政金融支持 统筹利用中央预算内投资 地方政府专项债券等资金支持服务设施建设 加大服务消费信贷支持力度[1] - 优化服务消费统计方法 涉及互联网 文化 电信 文博场馆 体育赛事 教育培训 中高端医疗 休闲度假等行业[1] 消费数据表现 - 8月社会消费品零售总额39668亿元 同比增长3.4% 环比增长0.17%[2] - 1-8月社会消费品零售总额323906亿元 同比增长4.6% 服务零售额同比增长5.1%[2] - 市场销售呈现持续扩大态势 服务消费韧性较强 新型消费持续壮大[2] - 预计全年社零增速有望达到4.5%左右 较上年加快1.0个百分点[2] 政策影响分析 - 政策风格从实物投资转向服务消费 聚焦AI+服务消费 高水平对外开放+服务消费 消费者保障 财政金融支持等维度[4] - 通过对外开放 对内放开解决供给侧优质服务短缺问题[1] - 对服务业经营主体给予财政贴息支持 推动降低经营主体融资成本[1] 受益公司业务分析 - 华住集团作为国内领先酒店集团 受益于旅游消费回暖带来的住宿需求 政策支持服务设施建设有利于行业龙头扩张和升级[5] - 携程集团作为全球领先在线旅游平台 受益于国内外旅游消费复苏和增长 "吸引境外人员入境消费"措施将直接为其入境游业务带来增量机会[5] - 香港中旅拥有多个旅游景区 酒店和客运业务 是港澳旅游概念纯正标的 直接受益于入境政策优化和国内休闲旅游需求释放[6] - 中国中免为核心入境旅客提供免税购物服务 政策推出更便利签证 退税措施或放宽市内免税店购物资格将带来增量客群和销售额[6] - 银河娱乐在澳门经营酒店 博彩和综合度假设施 政策对入境消费鼓励将直接利好澳门博彩及综合度假村业务 非博彩娱乐 演出 餐饮 购物消费也将同步提升[6]

财务表现 - 2025年半年度营业收入20.90亿元，同比增长8.52% [2] - 归属于上市公司股东的净利润4952.64万元，同比增长24.39% [2] - 经营活动现金流量净额1.25亿元，资产负债率39.03% [2] - 加权平均净资产收益率2.16% [2] 商旅出行业务 - 广之旅实现营业收入15.36亿元，同比增长11.78% [3] - 出境游(不含港澳)营收8.49亿元，国内游营收4.98亿元 [3] - 净利润2329.30万元，同比增长34.91% [3] - 归属于母公司净利润2408.46万元，同比增长55.42% [3] - 完成全国性战略布局，建立六大运营中心 [3] - 成立"乐龄乐活"俱乐部，推出"旅居2.0"银发旅游产品 [8] - 成立"邮轮会员俱乐部"，建立四级会员体系 [12][13] 住宿业务 - 住宿业营收较2019年同期增长18.49% [5] - 岭南酒店营收1.19亿元，同比增长1.60% [5] - 岭南酒店净利润973.47万元，同比增长23.26% [5] - 管理都市酒店70%股权，实现南北业务延伸 [3][4] - 拥有"花园酒店""岭南东方酒店"等核心品牌体系 [4] 景区业务 - 管理广州白云山鸣春谷(5A级)和月溪书院景区 [6][7] - 拓展贵州高荡千年布依古寨(4A级)省外项目 [6][7] - 与黄果树观瀑园达成康养基地运营合作 [7] - 开发K12鸟类与自然主题研学课程体系 [7] 免税业务 - 合资设立中免市内免税品公司，持股19.50% [10] - 广州首家市内免税店于2025年8月26日正式开业 [10] - 通过旅行社和酒店资源为免税店导流营销 [11]

市内免税店发展现状 - 广州和深圳两家市内免税店于8月26日同步开业 已营业超过半个月 客流量表现不错 尤其周末逛的人很多 [3] - 电子产品如耳机、平板电脑以及体现中式文化的国潮产品受咨询量最多 [3] - 深圳门店分设免税商品区和有税商品区 涵盖美妆护肤、高端酒水、国潮精品、科技电子等品类 [8] - 广州门店引入较多非物质文化遗产文创产品 如得闲饮茶刺绣包、香云纱布料丝巾等 [9] 政策与市场扩张 - 2024年8月财政部等五部门联合印发通知 明确自2024年10月1日起原有19家市内免税店统一政策管理 同时在8个城市各设立1家市内免税店 [5] - 广州市内免税店由中国中免与岭南控股、白云机场合作设立 深圳市内免税店由中国中免、深圳国有免税商品集团、深业集团合作设立 [5] - 武汉首家市内免税店于今年5月试营业 由王府井与武商集团合作 [6] - 王府井长沙市内免税店正在紧张筹备中 [6] 销售表现与竞争优势 - 深圳门店电子产品销售人员表示 中国香港客人节假日明显增多 价格对比是消费者关注重点 [9] - 苹果产品通过免税优惠和商场优惠 比中国台湾当地便宜近1000元左右 [9] - 华为腕表、科大讯飞翻译产品亦有价格优势 [9] - 广州门店国潮区域销售人员表示 朱炳仁铜雕艺术品在国内外有较高知名度 国内外客人咨询量都较多 [9] 行业整体业绩数据 - 2025年1月至6月离岛免税购物金额167.6亿元 同比下降9.2% 但降幅同比收窄 [13] - 离岛免税购物人数248.2万人次 同比下降26.2% 人均免税购物金额约6754元 同比上升23.0% [13] - 中国中免2025年上半年营业收入约282亿元 同比下降9.96% 利润总额约36.6亿元 同比下降19.2% [13] - 王府井免税业务营业收入约1.4亿元 同比下降15.93% 但毛利率同比增长18.27% [13] - 珠免集团2025年上半年营业收入约17.4亿元 同比下降约45.6% 免税业务营业收入约11.3亿元 净利润约3.9亿元 [14] 行业转型与发展方向 - 免税行业在消费回流与政策红利驱动下稳健增长 但海外消费分流压力仍存 [14] - 行业正从价格战向价值服务转型 整体迈向高质量发展新阶段 [6][14] - 珠免集团表示跨境旅游复苏、消费者购买力提升以及政策环境优化为行业带来新的发展机遇 [14]

市内免税店发展现状 - 广州和深圳两家市内免税店于8月26日同步开业 已营业超过半个月 客流量表现良好 周末逛的人很多[3] - 电子产品如耳机 平板电脑及国潮产品受咨询量最多 中国香港客人在节假日明显增多[3][7] - 广州门店引入较多非物质文化遗产文创产品 如得闲饮茶刺绣包 香云纱丝巾 深圳门店分设免税商品区和有税商品区 涵盖美妆护肤 高端酒水 国潮精品 科技电子等品类[7][8] 政策与市场扩张 - 2024年8月财政部等五部门联合印发通知 明确自2024年10月1日起原有19家市内免税店统一政策管理 同时在8个城市各设立1家市内免税店[4] - 广州市内免税店由中国中免与岭南控股 白云机场合作设立 深圳市内免税店由中国中免 深圳国有免税商品集团 深业集团合作设立[4] - 武汉首家市内免税店于2025年5月试营业 由王府井与武商集团合作 王府井长沙市内免税店正在紧张筹备中[6][10] 购物规则与优势 - 市内免税店销售对象为60日内搭乘航空或国际邮轮出境的旅客 需持出入境有效证件及已购出境机票或船票 采用店内买单 口岸提货方式[5] - 优势包括位置更便利 购物时间更灵活 购物额度不设上限[9] 行业整体表现 - 2025年1月至6月离岛免税购物金额167.6亿元 同比下降9.2% 免税购物人数248.2万人次 同比下降26.2% 人均免税购物金额6754元 同比上升23.0%[9] - 中国中免2025年上半年营业收入282亿元 同比下降9.96% 利润总额36.6亿元 同比下降19.2%[9] - 王府井免税业务营业收入1.4亿元 同比下降15.93% 毛利率同比增长18.27%[9] - 珠免集团营业收入17.4亿元 同比下降45.6% 免税业务营业收入11.3亿元 净利润3.9亿元 成为主要营收和净利润来源[10] 行业转型与机遇 - 免税行业在消费回流与政策红利驱动下稳健增长 从价格战向价值服务转型 整体迈向高质量发展新阶段[6][10] - 跨境旅游复苏 消费者购买力提升及政策环境优化为行业带来新的发展机遇[10]