美国2年期至10年期国债收益率跌至5月9日以来的最低水平。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年以来债市特点是快速走完行情后长时间窄幅震荡，利率债交易难，信用类票息资产挖掘成主流赚钱方式 [5][12] - 债市震荡因估值偏贵，难对一般利好信息定价，需更大边际利好推动 [5][16] - 债市可能出现边际变化，包括对中美贸易摩擦脱敏、短端资金及债券品种价格变化、对基本面变化不敏感 [5][6] - 债市可能走出倒“N”型，稳增长政策出台前震荡下行，建议 10 年期国债收益率在 1.65%-1.7%间逢调配置，关注短端同业存单配置机会 [6][26] 根据相关目录分别进行总结 债市震荡时间较长 - 今年债市快速走完行情后长时间窄幅震荡，如美国宣布“对等关税”后 10 年期国债收益率先下行后震荡，中美谈判落地后又有变化，这种行情下利率债交易难，信用类票息资产挖掘成主流 [5][12] - 债市震荡是因估值偏贵，难以对一般利好信息定价，2020 年以来 10 年期国债收益率累计下行超 140bps，债市估值仅上涨约 88%，当前收益率偏低，轻微下行需更大边际利好，从股债吸引力看，偏高债市估值不利资金流入债市 [5][16] 债市可能出现的边际变化 - 中美贸易摩擦反复，债市会对其逐渐脱敏，极限情况下 1.7%的 10 年期国债收益率接近调整上限，如今年相关事件后债市反应平淡，2018 年也有类似情况 [19][26] - 关注短端资金及债券品种价格变化，1.7%以上的同业存单配置性价比可能出现，资金价格上下有约束，当前接近区间上沿，维持 7 天资金价格 1.6%附近、隔夜资金价格 1.5%附近判断 [6][21] - 债市对基本面变化不敏感，因估值偏贵需更大边际变化推动估值上涨，基本面今年偏韧性，稳增长政策出台债市收益率先下行后回调，债市可能走出倒“N”型，建议 10 年期国债收益率在 1.65%-1.7%间逢调配置，关注短端同业存单配置机会 [6][26]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 5月债市表现分化，利率债下跌信用债上涨，各行业信用债涨幅相对均衡无明显α，10年期以上国债有显著负α，保险公司债存在一定α [1][10] - 5月混合债券型二级基金平均涨跌幅领先其他类别公募债券基金 [2] 根据相关目录分别进行总结 各品种收益率全景 - 5月利率债收益率多数上行，国债和国开债收益率平均上行4BP，地方政府债收益率平均下行1BP；信用债收益率几乎全部下行，7年期、隐含评级在AA+以下的商业银行普通债收益率平均下行19BP，为下行幅度最大品种 [1][11] - 截至5月31日，利率债收益率历史分位水平相对偏高，短期限品种更显著，多数利率债品种收益率近三年分位水平在8%以上，1年期国债收益率近三年历史分位数为20%；低等级长期限金融债品种收益率历史分位水平相对偏高，7年期、10年期、5年期AA - 银行二级资本债近三年收益率历史分位数分别为18%、17%和15% [13] 行业阿尔法追踪 - 5月各行业信用债普遍上涨，平均净价涨跌幅为0.14%，涨幅相对均衡无明显α，采矿业和金融业信用债平均净价分别上涨0.09%和0.07%，为涨幅相对较小行业 [1][17] - 地产债方面，5月AAA等级和公众企业个券存在明显正α，AAA地产债平均净价涨幅为0.18%，公众企业个券平均涨幅为1.38%；涨幅靠前个券为万科债，净价涨幅约4%，跌幅靠前个券有24联发集MTN004和22龙湖03，净价分别下跌0.56%和4.48% [21] - 城投债方面，5月所有地区城投债净价上涨，整体涨跌幅为0.15%，河北和天津地区存在明显正α，平均涨幅分别为0.23%和0.22%，广西地区平均涨幅为0.06%，为涨幅最小区域；AA - 城投债存在负α，平均净价下跌0.02% [28] - 金融债方面，5月各评级及各类型金融债净价涨跌幅差异不大，未出现明显α；涨幅靠前个券有24远东四、24远东租赁MTN005和25赣租01，净价分别上涨1.03%、1.03%和0.84%；跌幅靠前个券有21深钜02和21深钜01，净价下跌6.55%和6.69% [31] 期限阿尔法追踪 - 5月10年期以上国债有显著负α，涨跌幅为 - 1.5%，涨幅显著超过其他利率债品种，原因一是5月超长利率债收益率上行幅度超过其他期限品种，二是超长国债收益率上行幅度明显高于地方政府债 [2][37] - 长期债券代表个券中，5月涨幅领先的是超长信用债23三峡K2，月涨幅为0.49% [42] 次级阿尔法追踪 - 5月保险公司债存在一定α，平均上涨0.1%，涨幅高于商业银行普通债和次级债0.03%，其α主要源自5月7年以内保险资本补充债收益率下行幅度高于商业银行债和次级债，且三个品种长期债券规模占比较小，中短期利率波动对整体价格影响更显著 [2][44] 5月公募债券基金排行榜 - 5月混合债券型二级基金平均涨跌幅领先，为0.41%，混合债券型一级基金平均涨跌幅为0.27%，短期纯债基金平均涨跌幅为0.18%，中长期纯债型基金平均涨跌幅为0.12% [2][47] - 列出了5月中长期纯债型、短期纯债型、混合债券型一级和二级基金涨幅前五的基金相关信息，包括证券代码、简称、规模、净值涨跌幅等 [54][55][56][58]

日本国债市场动态 - 日本20年期国债收益率上涨1个基点 最新报2 405% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市震荡回暖，长债收益率明显下行，短端利率整体小幅上行，收益率曲线趋于平坦化；本周债市料将震荡偏暖，因 5 月官方制造业 PMI 仍处收缩区间，月初资金充裕，中美贸易摩擦不确定性攀升，俄乌冲突升级使市场避险情绪升温 [1] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 二级市场 - 上周债市震荡回暖，长债收益率明显下行，10 年期国债期货主力合约累计下跌 0.12%，10 年期国债收益率较前周五下行 4.96bp，1 年期国债收益率较前周五上行 0.71bp，期限利差收窄 [3] - 5 月 26 日资金面由紧变松，特朗普对欧美的关税威胁缓和，债市窄幅震荡，10 年期国债收益率微幅下行 0.07bp，10 年期主力合约持平 [3] - 5 月 27 日资金面宽松，但受赎回增多传闻扰动，债市走弱，10 年期国债收益率上行 0.60bp，10 年期主力合约跌 0.11% [3] - 5 月 28 日受存单价格走升及赎回传闻扰动，债市延续弱势，10 年期国债收益率下行 4.29bp，10 年期主力合约持平 [3] - 5 月 29 日美国法院“叫停”特朗普关税打压避险情绪，债市延续弱势，午后回暖，10 年期国债收益率小幅上行 0.45bp，10 年期主力合约跌 0.26% [3] - 5 月 30 日美国上诉法院恢复关税政策，避险情绪再起，叠加资金面宽松，债市止跌回升，10 年期国债收益率下行 1.65bp，10 年期主力合约涨 0.21% [3][4] 一级市场 - 上周共发行利率债 61 只，环比减少 31 只，发行量 3942 亿，环比大幅减少 5741.1 亿，净融资额 2674 亿，环比减少 2807 亿；政金债发行量环比小幅增加，地方债发行量环比减少，政金债、地方债净融资额环比均减少 [11] - 上周利率债认购需求整体尚可，无国债发行，22 只政金债平均认购倍数为 3.42 倍，39 只地方债平均认购倍数为 23.88 倍 [12] 上周重要事件 - 5 月宏观经济景气度回升，制造业 PMI 指数为 49.5%，比 4 月上升 0.5 个百分点；非制造业商务活动指数为 50.3%，比 4 月下降 0.1 个百分点；综合 PMI 产出指数为 50.4%，比 4 月上升 0.2 个百分点 [13] - 5 月制造业 PMI 指数上升原因一是政策支撑信贷和社融，公积金贷款利率下调利好楼市，财政支出节奏加快；二是中美关税战降温，下半月对美出口反弹 [13] - 5 月服务业 PMI 指数上升 0.1 个百分点至 50.2%，符合季节性规律且处扩张区间，因五一假期带动服务业景气度改善，新动能相关行业景气度较高 [13] 实体经济观察 - 上周生产端高频数据涨跌不一，石油沥青装置开工率、日均铁水产量下滑，高炉开工率小幅回升，半胎钢开工率基本与前一周持平 [14] - 需求端 BDI 指数、出口集装箱运价指数 CCFI 上涨，30 大中城市商品房销售面积微幅回落 [14] - 物价方面，上周猪肉价格小幅下跌，大宗商品价格多数下跌，铜、原油、螺纹钢价格均下滑 [14] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净投放资金 6566 亿元 [24] - R007、DR007 均上行，股份行同业存单发行利率下行，各期限国股直贴利率均上行，质押式回购成交量大幅减少，银行间市场杠杆率先上后下，基本与前一周持平 [25][31][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月信用利差全线收窄，3 - 5年中低等级表现占优 6月信用债供需格局不利、性价比下降，利差或震荡偏走扩 不着急止盈中长久期信用债，不建议追涨低评级中长久期 可挖掘中高评级4年期骑乘机会，考虑将5年置换为4年 城投债AA(2)和AA 3年左右可作为配置品种 长久期大行资本债性价比低，中短久期下沉有性价比 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 6月信用，3年内下沉和中高评级骑乘 低评级中长久期不宜追高，挖掘中高评级4Y骑乘机会 - 5月利率震荡，资金中枢下移打开套息空间，基金成主要买盘，信用利差全线收窄，3 - 5年中低等级表现占优 城投债收益率普遍下行，信用利差收窄4 - 18bp，AA及以下3 - 5年收益率下行12 - 16bp，利差收窄12 - 18bp 一级市场城投债发行同比减少、净融资为负，产业债发行放量、净融资同比上升 [1][9][10] - 6月信用债需求端理财规模或季末下降，供给端发行和净融资环比上升 信用债相比利率债性价比趋弱，各评级5Y以内信用利差处2021年以来1% - 11%低分位 供需不利叠加性价比下降，信用利差或震荡偏走扩 [16] - 5月3 - 5年品种行情拓展至低评级AA(2)，但当前情绪极致 5月第2、3周城投债AA(2) 3 - 5年TKN占比超AA+和AA 3 - 5年，最后一周成交笔数占比达9.27%高点，同时基金净买入规模缩减 [22] - 6月不着急止盈中长久期信用债，7月中下旬再考虑 不建议追涨低评级中长久期，调整时缺乏买盘 可挖掘中高评级品种骑乘机会，凸点在4年期，城投债AA及以上4Y持有3个月收益率大于同评级3Y和5Y 可将5年置换为4年左右同品种 城投债AA(2)和AA 3年左右兼具票息和流动性，可作为配置品种 [24][29][33] 银行资本债等待交易行情的启动 - 5月机构配置银行资本债看重票息性价比，中小行、中长久期资本债表现占优，利差收窄7 - 20bp 1年大行资本债利差处历史低位，性价比低，收益率下行3 - 4bp，利差被动走扩0 - 1bp 4 - 5年AAA - 银行资本债表现不佳，收益率变动-1 ~ 1bp，利差收窄3 - 4bp [36] - 保险自2024年二季度起减持银行资本债，因收益率下行、地方债挤压、新准则谨慎 目前长久期大行资本债性价比低，配置需求短期难恢复 信用利差50bp是关键点位，利差走扩时保险倾向买入 5年AAA - 二级资本债信用利差34bp未触达50bp，收益率相比30年国债仅高6bp、比30年地方债低17bp，非保险最佳买点 6月地方债净供给规模不大，不挤压银行资本债投资 [37][38][40] - 长久期大行资本债表现依赖利率债交易行情启动 6月海外局势多变、国内基本面喜忧参半，债市等待新触发因素 6月债市或先后演绎“防御、修复与抢跑”，调整时增持长久期大行资本债等待行情 等待中可追逐票息资产，中短久期下沉有性价比，如3年AA、1年AA - 永续债收益率超2.05%，信用利差有压缩空间 [43][45] 城投债：发行利率全线下行，买盘维持高热度 - 5月城投债发行规模同比下降、净融资为负，发行情绪较好，发行倍数3倍以上占比升至64% 3 - 5年发行占比升至37%，各期限发行利率全线下行，中短期限降幅大 [48][49] - 分省份看，超半数省份净融资为负，山东、广东、福建净融资规模靠前且同比增加，江苏、四川等净流出 二级市场买盘热度高，最后一周成交情绪回落 TKN占比降至71%，低估值占比降至70% 成交逐步拉久期，3 - 5年成交占比从17%升至24%，低评级品种成交占比维持高位 [53][58] - 5月利率债震荡，机构追逐票息，城投债信用利差收窄，3 - 5年中低等级表现占优 收益率普遍下行，信用利差收窄4 - 18bp，3 - 5年AA及以下收益率下行12 - 16bp，利差收窄12 - 18bp 短久期和高等级超长债表现落后 [55] - 各省公募城投债收益率均下行，2 - 3年中低等级表现占优，收益率下行14 - 18bp 1年以内AA(2)及以上、3年以上AAA和AA+表现落后，收益率下行多在10bp以内 [60] 产业债：发行、净融资同比均上升，收益率全线下行 - 5月产业债发行、净融资同比上升，发行5191亿元，同比增967亿元，净融资1274亿元，同比增487亿元 综合、建筑装饰、化工和交通运输行业净融资规模超200亿元 发行情绪较好，发行倍数3倍以上占比超25% [62] - 分期限看，1年以内发行额占比升至40%，3 - 5年和5年以上占比降至14%、10% 发行利率方面，3年以内下行，3 - 5年上行 产业债3 - 5年平均发行利率比城投债低46bp，1年以内、1 - 3年和5年以上低17 - 26bp [64] - 5月产业债收益率全线下行，低评级和7年中高等级品种表现占优 AA - 中短票收益率下行11 - 17bp，信用利差收窄12 - 15bp 7Y AA及以上收益率下行10 - 13bp，信用利差收窄12 - 15bp 其余品种收益率下行和利差收窄幅度多在10bp以内 [65] - 各行业公募债收益率全线下行7 - 21bp 存量公募债超1000亿元的行业中，房地产、商业贸易、化工和农林牧渔表现较好 1年以内AA、1 - 3年AA+和AA表现占优，收益率下行10 - 15bp 5年以上表现最弱，收益率下行多在7bp以内 [69] 银行资本债：低评级表现占优，成交情绪较弱 - 5月银行资本债发行规模同比增加，净融资规模同比下降 二级资本债、银行永续债分别发行1020、1030亿元，合计2050亿元，同比增1088亿元 净融资368亿元，同比降474亿元 [72] - 5月银行资本债收益率普遍下行，信用利差大多收窄，低等级永续债表现占优 AA - 永续债收益率下行9 - 15bp，中小行二级资本债和AA永续债收益率下行5 - 9bp 大行资本债表现弱，收益率下行不超5bp，5Y大行资本债和10Y AA+二级资本债收益率上行1 - 2bp 与中短期票据相比，大行资本债表现弱，相对利差走扩3 - 8bp [76]

熊猫债市场概况 - 熊猫债是指境外机构在中国债券市场发行的以人民币计价的债券，发行主体包括外国主权政府、地方政府、国际开发机构、境外金融机构和非金融企业四类 [1] - 2023年和2024年发行规模分别达1500亿元和1900亿元，创历史新高 2025年前5个月已发行672亿元，累计发行金额突破万亿元达10425.9亿元 [1] - 熊猫债在中国180万亿元债券市场中占比虽小，但在金融市场开放加速背景下增长潜力显著 [1] 市场发展历程 - 2005-2015年初期仅发行10只合计113亿元，主要受市场规模小、流动性差和监管不完善制约 [2] - 2015年"8·11"汇改后出现首个转折点，2016年发行量达1300亿元，为前十年总和的11.5倍 [2] - 2023年成为第二个转折点，发行94笔1544.5亿元创纪录，主要受中外利差扩大和资金出境政策放宽驱动 [3] 扩容核心动因 - 人民币国际化进程加速，跨境使用场景增加提升境外机构募资兴趣 [4] - 中国债券利率从2020年3.18%降至2024年2.51%，2025年进一步降至2.33%，融资成本优势显著 [3] - 2022年政策允许募集资金汇出境外使用，大幅提升外资企业发行意愿 [3] 市场多元化特征 - 外资发行人占比从2016年20%提升至2024年39.17%，2025年达44.64% [6] - 2023-2024年新增29个发行人，覆盖五大洲企业包括大众、巴斯夫等跨国巨头 [6] - 投资人群体现国际化特征，2024年凯德熊猫债实现境内外投资者各占50%的平衡配售 [7] 产品创新与期限结构 - 专项产品涌现包括可持续挂钩债券、SDG债券等创新品种 [7] - 中长期债券占比显著提升，5年期以上债券从2022年6%增至2023年14%，2024年达23% [7] 募资用途分析 - 中资企业70%以上募资用于偿还债务，外资企业多用于经营活动 [8] - 纯外资机构倾向资金出境，用于偿还外债、绿色产业投资或优化资产配置 [9] - 超主权机构资金用于区域发展项目，主权国家发行人主要用于财政支出 [10] 制度优化方向 - 建议简化会计准则转换流程，增加外汇风险管理工具 [11] - 推动银行间与交易所市场整合，降低发行人前期成本 [12] - 加强投资者教育，提升中小银行对境外主体的信用评估能力 [12] 未来发展空间 - 绿色、可持续主题债券及科技创新主题熊猫债是重点发展方向 [13] - 需通过案例宣传和路演活动增强市场吸引力，扩大投资者基础 [12]

纪要涉及的行业和公司 行业：债市、科创债市场、转债市场、权益市场 公司：东方证券、银河证券、冀中能源集团、吉利集团、山东红桥、中国铁建、山东高速、陕西陕煤化 纪要提到的核心观点和论据 债市 - **利差表现**：当前债市信用利差显著压缩，10年期国债和国开债、30年期国债新老券利差收窄，但20年期票息、不同期限国开债与非国开债、长久期地方债利差极度分化[1][2] - **投资策略**：投资者有两种策略，提前布局兼顾票息和流动性的品种更具优势，票息策略难以单独长期存在，更多是过渡性策略，需结合市场整体利率走势调整[1][3][4][5] - **宏观政策影响**：宏观政策转向可能导致流动性收紧，各类利率及信用风险溢价上升；石油价格快速上涨可能突破国债收益率下限，扩大信用风险溢价，高信用风险溢价或低流动性品种难跑赢其他资产[1][6] - **降息空间**：政策降息空间有限，但广谱贷款降幅尚未完全定价，后续仍有调整空间[1][7] - **资本收益预期**：今年三季度资本收益预期较高，7 - 8月或存在资本收益机会[1][8] - **6月过渡期**：6月是关键过渡期，资金利率不确定性降低，银行提前发存单补充流动性，策略应从票息转向兼顾流动性[1][9] - **关注品种**：关注10年和30年非活跃券、10年非国开债、10年地方债、五年以上高评级信用债及新一代ETF[1][10][11] 科创债 - **发行特征**：2025年5月科创债发行规模创新高，达3400多亿元，一级认购倍数大幅上升，期限集中在三年以内，主体评级多为AAA级，银行间市场以地方国企为主，民企全部在银行间市场发行[3][13][14] - **利差表现**：高等级、中短久期科创债与同等可比中票利差不显著；中低等级、短久期民企科创债券利差溢价稍高；同一主体内，科创债与其他信用债定价差距不大[15] - **科创新政影响**：将科技创新纳入金融机构服务评估体系，有望推动金融板块率先进行估值压缩，产业主体存在行业溢价机会[16] - **资金用途及存量**：非银金融主体募集资金主要用于股权及基金投资，存续科创公司数量达2000多只，总规模约2.25万亿元，5月换手率明显提升[17] - **挑选建议**：优先关注金融板块利差压降机会，关注传统行业有转型诉求企业、国家重点支持战略行业民企科创债，市场端稳定机构可关注超长品种[18] - **风险分担工具影响**：科技创新债券风险分担工具会导致信用分层，可通过3D筛选框架优选中高等级且底层资金投向清晰的科创债[19] 转债市场 - **低价弱资质转债表现**：今年5月中旬以来，低价转债表现偏弱，主要因投资者担忧信用评级下调风险，但不太可能重演去年信用冲击[20] - **整体转换市场表现**：最近一周内整体转换表现偏弱，比正股等权指数跌幅更大，主要受权益市场走势、资金流出扰动等因素影响[23] - **转债市场表现不佳原因**：权益市场疲软、低价转债面临信用风险担忧、强赎事件频发导致转债市场估值主动压缩[24] 权益市场 - **主要风险**：当前权益市场主要面临关税升级风险，特朗普威胁上调钢铝关税、暂停向中国商飞出口飞机发动机，引发对其重启对华关税的担忧[25] - **市场趋势**：未来权益和转债市场将保持谨慎态势，看好价格偏中低价的转债，建议关注自主可控和内需主线[26] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025年5月科创债发行期限集中在三年以内，占比约75%，交易所市场公司债期限稍长，一年以下主要在银行间市场[14] - 现存472只转换中2024年平均归母净利润亏损占比达22.5%，2023年为13.4%；2024年实现盈利且利润正增长的转换数量占比39%，2023年为45%，今年最新跟踪评级可能出现部分转换信用评级下调[21][22]

纪要涉及的行业 债券市场、股票市场、转债市场 纪要提到的核心观点和论据 债券市场 - **市场判断与策略**：当前债市窄幅震荡，趋势性机会难寻，6月胜率高但赔率有限，未来两三个月赔率受限，3 - 5年长周期可维持中高久期97策略获取超额收益；6月适合增量配债，延续票息思路，适度拉长期限增加1 - 3年品种配置[1][3][8] - **支撑因素**：房地产市场持续下行压力或支撑债市，一线城市二手房挂牌量下降但成交和新开工数据疲弱，表明宏观经济承压；一季度资金面超预期收紧后，央行难进一步收紧货币政策，内外压力下资金面难回大幅收紧状态；信贷不足和非标投资缺乏使信用边际压力持续，机构倾向消灭收益率凸点，逢高布局是重要策略[1][4][6] - **机构行为变化**：2025上半年，基金和理财为增收加大拉久期幅度，对1 - 5年信用债和二级资本债配置比例提升；银行自营端受负债端压力影响，配债需求波动，但信贷投放弱势下仍有配置需求；保险新增资金投向权益类资产比例增加，债券比例下降[1] - **信用债市场**：今年开年以来信用债市场信用利差处于相对高位，走势分三个阶段，目前点位性价比不高、胜率偏低；6月是增配窗口期，建议延续票息思路，适度拉长期限增加1 - 3年品种配置，关注城投债及煤炭、钢铁、央国企地产相关主体[15][16] 股票市场 - **市场表现**：大盘银行股和小盘题材股轮流上涨，反映资金谨慎心态；4、5月经济数据尚可，但关税影响难定论，海外因素压制风险偏好，短期内市场大概率震荡调整[18] - **投资配置建议**：延续哑铃型配置，一部分配置银行等高股息红利资产，另一部分关注军工、贵金属、医药、新消费等主题投资机会，注意小微盘拥挤度过高及融资盘过高风险[20] 转债市场 - **市场状况**：5月全市场上下两难，消息面真空，A股市场活跃但缺乏流动性和持续性；5月下旬后转债估值有所收敛，总体延续窄幅波动趋势，有结构性机会，但估值濒临泡沫化趋势，股市结构性行情与转债行业结构不契合[17][21] - **投资建议**：关注2年左右到期且有YTM保护的转债；主题投资以埋伏为主不追高；关注遭受信用冲击后的底部调整机会，如光伏和大规模化工转债[23] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025年1 - 4月银行新增存款6.4万亿，同比减少1.2万亿[10] - 今年一季度保险保费收入同比仅增长0.9%，人身险收入同比增长0.2%，增速大幅下滑；一季度保险新增资金中70%投向了债券，对比去年投向权益类资产比例增加30个百分点，债券比例下降2个百分点[10] - 今年5月20日存款利率调降，三年以内品种统一调降15个基点，三年至五年品种调降25个基点[11] - 协会一季度保险预定利率研究值为2.13%，LPR降息及10年国收益维持低位或使二季度研究值更低[12] - 今年开年以来主流信用债品种信用利差较去年8月有20 - 40个基点差异，1年期信用债利差收窄约30个BP，3年期收窄约15个BP[15]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：债券、房地产、城投、煤炭、钢铁、可转债 - **公司**：越秀、陆家嘴、招商蛇口、华润置地、建发、上海金贸、信达、首开、华发股份、美地之夜、绿城、滨江、龙湖、万科、六安矿业集团、淮北煤电、冀中能源、河钢集团、河钢股份、山钢 纪要提到的核心观点和论据 债券市场 - **6月展望**：预计延续5月震荡走势，10年期国债活跃券交易区间1.6%-1.7%，原因是关税谈判不确定和基本面数据变数大，且6月经历跨半年资金考验，机构行为无超预期变化[1][2] - **货币政策影响**：二季度转向稳增长，货币环境友好；5月双降落地后市场波折，印证低位窄震荡行情触发窗口难判观点[1][3] - **季节性表现**：2019 - 2024年每年6月十年期国债波动上下10BP以内，走势平稳，受资金面影响大，但多数年份央行维稳[4] - **下半年展望**：可能是重要布局窗口期，是否有新总量政策落地待定，建议6月为下半年布局做准备[5] - **基本面影响**：经济内生动能弱，如5月PMI内需疲软、房地产销售走低等，若无新稳增长政策，季节性因素主导，对债市利好[6] - **流动性影响**：政府1.5万亿净融资发行和4万亿存单到期，使投资者资金面担忧增加，债市短期波动难免[7] - **二季度货币政策目标及央行态度**：目标转向稳增长，6月央行没必要传递货币偏紧信号，资金6月末平稳跨半年，DR007核心波动区间1.5 - 1.6，上限调高至1.65左右，对债市平和[8] - **机构行为**：6月非核心窗口期，理财资金回表使信用配置偏弱；关注银行买短卖长和6月底卖债操作，但扰动相对可控[9][10] - **定价区间及交易策略**：定价区间1.5 - 1.8，现处中位1.6 - 1.7；10年期国债收益率超1.7可做资产准备；关注6月9日关税政策、6月18日陆家嘴会议和月底央行买债机会[11] 信用债 - **利差情况**：短端利差压缩空间有限，三年期有压缩潜力，4 - 5年期低等级较去年提高30 - 50基点，5年以上高出20 - 60基点，关注隐含评级2A品种配置机会[1][12][14] - **城投债**：融资政策收缩致其稀缺，建议规避负面舆情主体，适当下沉做底仓配置；3 - 5年期中高等级拉久期普遍，结合云南、长沙、贵州等地调研分析[15] - **地产债**：行业筑底，关注核心一线城市放松限购影响；推荐安全区间央国企地产债和高性价比区间2A/2A + 标的[1][16][17] 煤炭和钢铁行业 - **煤炭行业**：2024年以来景气度下降，价格震荡回落，供大于求煤价有下行压力，盈利下降，现金流有变化，降杠杆；建议关注短端中高等级机会，中高等级2A + 或3A煤炭债拉长久期至3 - 4年[19][21] - **钢铁行业**：供给过剩，与房地产周期相关，一季度抢出口缓解供需矛盾，后续受地产和出口影响，钢价或震荡走弱，盈利承压，现金流变化，加杠杆；建议谨慎下沉，关注一到两年2A + 品种[20][21] 可转债市场 - **近期表现**：经历V型反转，市场买盘力量强，5月券商自营减仓，偏绝对收益资金减仓[22] - **市场环境**：估值中高位，权益市场突破趋势不明，波动率收敛，呈快速轮动状态，机会来自交易[24] - **交易策略**：以个券挖掘和波段交易为主，6月业绩空窗期可规避业绩压力，关注科技成长类方向[25] 下修条款相关 - **触发频率**：2024年夏季后显著下降，今年前五月比去年同期下滑36%，预计下半年若无全球大变动维持相对平衡[26] - **执行概率**：自2024年四季度末急速下降，短期股价急跌不必然增加下修执行概率[27] - **夏普比率博弈胜率**：在中证转债指数底部、估值修复时较好，如2024年6 - 8月和2025年2 - 4月；今年夏季博弈胜率统计或有偏颇，下半年下修概率预计不高[28][29] - **下半年利率博弈胜率**：中证转债指数中高位、估值不在低位且有回落风险，下半年利率博弈胜率可能不高，如5月仅3只转债提议下修[30] 其他重要但可能被忽略的内容 - **云南城投债**：两年以内收益率2.3%以上存量约500亿，其中2.3 - 2.5之间约200亿，2.5 - 3之间约200亿，3 - 4之间约100亿[15] - **长沙银行城投债**：三年以内收益率2.2%以上接近90亿[15] - **贵州城投债**：三年以内收益率4%以上公募债80亿出头，共28只[15] - **5月转债提议下修情况**：仅有3只转债提议下修，其中普利转债已退市[30]