关键要点总结 涉及的行业与公司 * **行业**：医药行业，具体涵盖创新药、医疗器械、CXO (CRO/CDMO)、医疗消费/服务 * **公司**：海思科、联邦制药、药明康德、艾力斯、时代天使、精峰医疗、联影医疗、微电生理、恒瑞医药、亿帆医药、康德、凯莱英、泰格医药、通策医疗、爱尔眼科、翰森制药、三生制药、石药集团、百济神州、科伦博泰、信达生物、康方生物、金风、荣昌生物、科伦药业 核心观点与论据 一、 整体市场与投资策略 * 2026年第一季度医药板块业绩分化，创新药企出海及盈利兑现逻辑得到验证，如时代天使、艾力斯利润增幅超40%[1] * 2026年3月组合策略转向年报业绩预期强、具备兑现基础的公司，降低早期管线估值占比，增配CXO及医疗消费标的[1] * 当前选股最核心的判断依据是产业趋势是否明确，优先围绕业绩兑现与产业催化进行选股[3] 二、 创新药板块：出海与数据催化 * 创新药板块出现股价与产业进程的背离，但产业逻辑未削弱，近期信达与礼来、石药与AZ的合作超预期，体现了出海加速兑现，推动中国创新药企BD收入“常态化”的确定性[3] * **海思科**：2026年迎来多项“大单品”二期数据密集催化，包括上半年读出的CFB（IgA肾病）和THbeta（MASH）关键二期数据，具备高预期差[1][4] * **PDE34 (COPD)项目**：对标被默沙东以约100亿美元收购的Verana，海思科采用差异化粉雾剂型，海外峰值市场预期约30亿–40亿美元[4] * **CFB (IgA肾病)项目**：全球进度领先，对标诺华分子（峰值指引至少30亿美元），国内IgA肾病患者约200万–500万人，具备成为大单品的潜力[5] * **THbeta (MASH)项目**：对标海外Magical公司产品（2025年收入近10亿美元，峰值共识约60亿美元），监管对肝穿要求有松动趋势，可能加速三期推进[6][7] * **联邦制药**：核心逻辑是主业（原料药、中间体、动保）在2025年触底，2026年进入恢复性增长[7] * 关键催化剂是与诺和诺德合作的**UBT251**管线，诺和诺德已将其列为下一代减重重点管线，并于2026年2月初启动海外II期试验[8] * 若推进顺利，UBT251与瑞他鲁肽的上市时间差有望从市场预期的3年以上缩短至约2年，弹性巨大[1][9] 三、 CXO (CRO/CDMO) 板块：龙头溢价与产业转移证伪 * CXO板块龙头溢价凸显，组合以药明康德、凯莱英、泰格医药三家龙头为核心[9] * **药明康德**：A/H股折价达约10%，创历史新高[1][9] * 核心判断基于估值与结构性增长，预计2026年多肽与小核酸等业务增速高于公司平均，并带来利润率提升[9] * 公司在对冲汇率波动方面处于行业领先，影响相对可控[10] * **产业转移路径证伪**： * 小分子向印度转移路径被证伪，印度CRO/CDMO公司业绩不及预期，而国内头部公司订单、收入与利润快速增长[11] * 大分子向日韩转移的担忧缓解，药明生物利润快速提升[11] * 春节期间美国政府官网涉及药明康德的不实名单被撤销，更接近“利空落地”[11] 四、 医疗器械板块：出海提速与份额提升 * 医疗器械出海提速[1] * **精峰医疗 (新增)**：国产腔镜手术机器人龙头，核心逻辑在于海外放量与份额提升[14] * 截至2025年底已签订118台产品，其中海外占72台，海外订单占比超60%[1][14] * 2025年海外订单及发货约50台，在非美市场（年增量近1000台）中份额约5%，具备从约5%提升至20%以上的潜力[14] * **联影医疗**：业绩预告显示2025年收入增长34%，扣非净利润增长77%；其中2025年第四季度收入增长48%，扣非利润增长超30%[15] * 海外业务在欧洲、北美、亚太及新兴区域全面开花，保持高增长[1][15] * **微电生理**：维持推荐逻辑在于PFA新品进入第一年放量叠加海外拓展推进[15] 五、 其他重要公司业绩与动态 * **艾力斯**：2026年第一季度营业收入15.5亿元，同比增长41.12%；归母净利润5.9亿元，同比增长43.73%，显著超预期[12] * 核心产品伏美替尼放量驱动来自二线20INS适应症获批等多项进展[12] * **时代天使**：2025年盈利预警显示净利润为2400万–3000万美元，较上年增长140%–200%，主因全球化运营能力验证及海外业务减亏[2] * **科伦药业**：被调出组合主要因个数限制，基本面判断未变，后续改善路径包括科伦博泰放量、原料药价格改善、输液业务压力缓解[13]

艾迪药业电话会议纪要关键要点 一、 公司及核心业务 * 公司为艾迪药业，核心业务聚焦于HIV治疗与预防领域，核心品种为新型整合酶抑制剂017（艾诺韦林/艾邦德）[2] * 公司通过收购南大药业拓展人源蛋白业务，该领域将成为HIV业务后的第二增长曲线[4] * 公司产品管线包括：核心整合酶抑制剂017、长效管线085（暴露前预防）和077（口服产品），以及人源蛋白溶栓产品[4][20][21] 二、 再融资方案核心变化与背景 * 再融资方案由简易程序转为常规程序，募资规模从1.85亿元大幅提升至12.76亿元[2] * 变更原因为原中介机构因IPO项目被处罚，无法继续承做简易程序项目；更换会计师可能引发市场误读，故放弃小额快速路径[3] * 新增募投项目为“新型整合酶抑制剂全球多中心临床项目”，是募资规模扩大的主要原因[3] * 控股股东拟认购3000万-5000万元，锁定期36个月；其他发行对象锁定期6个月[7] * 公司计划于2024年4月下旬申报再融资文件，预计5月左右收到首轮问询，7月前完成反馈[6] 三、 核心品种017（艾诺韦林/艾邦德）进展与优势 国内进展 * 国内三期临床已入组近300例（200多例），目标为660例[2][5] * 计划在2026年3-4月加快入组，尽快完成全部入组[5] * 复方整合酶中国多中心项目总投入约1.14亿元，拟使用募资约1亿元，计划于2029年底前完成上市，并争取在2028年推动上市[5] 海外进展与规划 * 计划在美国申请上市，预计2026年3月向FDA提交书面沟通资料[2] * 争取在美国直接进入三期临床，或通过桥接试验于2027年启动三期[2][5] * 国际多中心临床项目（以美国为主）总投入约6.89亿元，拟使用募资6.6亿元[5] * 临床方案暂按约800例预测，后续可能根据FDA沟通调整至600多例或700例[5] * 若通过桥接试验进入三期，美国项目预计最迟在2031年实现上市[23] 产品核心优势 * **高活性与低剂量**：35-40mg即达最大有效剂量（Emax接近98%），而竞品DTG需50mg（Emax 94.6%），BRC需75mg[18] * **起效速度快**：在4周时约90%患者可实现病毒学抑制，速度快于典型整合酶抑制剂的12周[18] * **安全性好**：一、二期临床试验中未发现2级及以上不良反应；40mg的全身暴露约为DTG 50mg的1/3、BCR 50mg的1/6[19] * **代谢优势与低药物相互作用风险**：原形药物占比达99.15%，经酶代谢比例不足1%，与利福平等药物联用风险可能更低[2][19] * **耐药覆盖广**：对一代整合酶耐药位点N155H及二代位点G140S、K148H维持敏感性[2][19] * **免疫重建积极**：在部分脆弱患者中，治疗4个月后CD4平均增加66.9个，增幅24%[19] 四、 财务表现与预期 * **2025年收入**：预期约7.3亿元（含南大药业全年并表），2024年收入约4亿多元（仅9-12月并表）[2][13] * **2026年收入目标**：HIV业务目标发货额4.8亿元（不含税），较2025年的2.85亿元增长约70%；预计带动公司总营收至9亿元左右[2][13] * **2027年收入展望**：在患者基数累积效应下，HIV收入增量预计不低于2亿元[13] * **研发费用**：2025年费用化研发支出约6000多万元；2026年预算费用化部分约7000多万元，全年研发总投入约1亿元左右；2027年预计与2026年大体相当[13] * **利润预期**：2025年若非补税2000万元影响，利润基本可打平；2026年实现盈利不存在问题，股权激励盈利目标为7500万元（公司认为无BD结果下达标难度较大）[13] * **扭亏为盈**：公司有望在2026年实现扭亏为盈[2] 五、 HIV业务销售策略与表现 * **销售团队扩张**：2025年末营销团队近200人，计划2026年上半年扩充至约300人，下半年继续扩充，最终目标约350人[15] * **激励政策调整**：将终端分为头部医院（按任务达成率考核）和基层医院（调整为“按增量核算”，增量每盒对应100元奖金）[15] * **市场与医学体系重构**：拆分为学术推广与医学项目团队，参与“十五五”重大专项，覆盖20多家医院[15] * **销售表现**：2026年1月纯销盒数超6万盒，创历史新高（超过2025年9月峰值5万多盒）[2][15] * **季度预期**：预计2026年一季度发货额将超过历史峰值（>8200万元）[2][16] * **患者渗透率**：截至2026年初，在全国在用药患者中渗透率约3%-4%，不足5%；目标是将渗透率提升至约10%[14] * **患者基数与收入机制**：截至2026年末，活跃患者数约5万-6万人；每名患者月均费用724元，年均约8000元[14] 六、 其他研发管线进展 长效管线085（暴露前预防） * 预计2026年4月底取得临床试验批件，获批后尽快启动首次人体试验[4][20] * 计划通过口服SCT085加速概念验证（POC），口服制剂IND资料预计2026年7月提交[4][20] * 开发路径希望完成一期后直接进入关键性三期临床[20] * 085口服开发定位是加速皮下注射制剂临床开发的工具性安排，并非为了推进长效口服剂型上市[26] 口服产品077 * 正与跨国药企（MNC）推进专利评估与BD合作[4] * 当前分子在内部评估中已优于竞品正在开发的某一前药方案[21] * 将探索通过前药化进一步提升效果，争取更长效或更便利的给药方式[21] * 海外开发倾向于通过NewCo或授权模式[4][23] 人源蛋白领域（脑梗溶栓） * 2025年已获得2项临床批件[4] * 2026年将优先选择1个项目启动一期临床，目前已开展前期准备工作[24] * 预计3-5年左右实现上市，成为HIV业务后的第二增长曲线[4][24] 其他临床项目 * 027的3000三期临床试验已于2025年10月启动，14家中心已于2026年3月1日全部进入入组阶段，目标为666例受试者[17] * 精准耐药患者项目（12例）已完成，数据预计在2026年4月的全国艾滋病学术大会上首次披露[17] 七、 业务发展策略与风险 * **BD与合作策略**：对于整合酶项目，公司认为不宜长期等待BD进展而耽误时间窗口；长效项目077是当前与MNC沟通的重点[8] * **再融资风险控制**：公司强调目前处于预案阶段，交易所审核可能要求提供更详细的临床路径与预算，项目金额乃至内容存在被要求削减的可能[8] * **海外开发路径**：若再融资顺利落地，将自行推进整合酶海外临床；若未取得资金，将通过设立NewCo共同融资或BD等方式推进，确保项目不停止[23] * **专利布局**：日本整合酶专利授权书已取得，意味着在欧美等国家进入市场预计不存在专利侵权障碍[28] * **复方制剂探索**：内部持续关注整合酶抑制剂与衣壳蛋白抑制剂（如077）开发为复方制剂的可行性，但尚未正式立项[25] 八、 2026年公司核心看点 * **HIV国内业务**：持续增长，销售策略调整后效果显现[28] * **专利端**：日本整合酶专利授权获得，扫清海外市场专利障碍[28] * **海外推进**：整合酶抑制剂海外开发是重点推进方向，无论再融资进度如何都不会停止[28] * **长效管线**：085国内一期临床将于4月获批后启动；继续推进077与大型药企的BD合作[28] * **关键数据**：017中期数据预计在2026年四季度形成初步结果[28] * **人源蛋白领域**：至少推进1个脑卒中产品启动并完成一期临床[28] * **财务里程碑**：收入持续增加，HIV业务大幅增长，2026年有望成为扭亏为盈的关键一年[28]

宏观经济与物价数据 - 2026年1月中国CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%；PPI环比上涨0.4%，同比下降1.4% [3] - 2025年全年CPI涨幅为0，PPI增速为-2.6%，已连续3年负增长，下行压力依然存在 [10] - 2025年12月CPI与PPI环比均上涨0.2%，呈现温和回升趋势，核心CPI正增长显示市场需求稳步回暖 [11] 宏观政策与调控方向 - 2026年应坚持更加积极的财政政策，财政赤字率不能低于4%，并保持以旧换新等消费刺激政策 [14] - 2025年以旧换新政策拉动了约2.6万亿元人民币的消费规模 [14] - 货币政策需保持适度宽松，2025年中国M2增速为8.5%，高于GDP增速，但需在结构性政策上发力，引导资金流向短板、创新及民生领域 [14] - 解决需求不足需从供需两侧共同发力，供给侧需扩大公共服务领域支出，需求侧关键在于增加居民工资性、财产性收入及社保水平 [18][19] 投资与资本市场 - 2025年中国固定资产投资增速为-3.8%，其中民间固定资产投资增速为-6.4%，负增长主因包括房地产深度调整、低端制造业产能过剩及高端制造业创新不足、地方政府基建投资力不从心 [19] - 2024年9月底的一揽子政策激活了资本市场，指数上扬使上市公司市值增加近30万亿元人民币 [21] - 中国资本市场长期看好，未来结构性机会在于内需驱动的消费、人工智能、低空经济、银发经济等未来产业及相关新基建领域 [5][22] - 到2035年，中国GDP规模有望达到200万亿元人民币，上市公司市值规模有潜力达到200万亿甚至300万亿元 [21] 行业与板块机会 - A股市场在开年后，化工、油气、钢铁、有色等原材料板块涨幅明显 [2] - 随着“两会”临近，与大宗商品价格和避险需求相关的黄金、有色、石油板块，以及大消费与内需、AI算力和基建等板块开始蓄力 [2] - 通过人工智能等新技术改造传统产业、城市更新、保障房建设、新一轮城镇化（如打通“最后一公里”基础设施、推动技术下乡）等领域存在巨大投资空间 [20][21] 地方政府与改革 - “十五五”期间，地方政府资金应优先用于扩大民生支出，弥补公共服务设施短板，并应在未来产业和经济转型升级领域发挥带头和引导作用 [16][17] - 需化解地方政府潜在风险并盘活存量资源，短期债务化解需配合中长期的经济结构调整与先进技术应用改革 [15] 国际环境与外部影响 - 美联储在2026年进入降息周期趋势已形成，预计降息节奏不会太快、力度不会太大，美元可能相对贬值 [25] - 人民币对美元汇率预计将保持相对稳定，这对中美双方及世界经济均有好处 [26] - 投资者需高度警惕地缘政治冲突、外部变动对金融体系的冲击（如美联储政策变化引发的跨境资本流动风险），以及“十五五”开局之年可能出现的地方政府重复建设导致的新产能过剩 [27]

一周行情与市场表现 - 上周（2月24日至2月27日）医药生物指数下跌0.34%，跑输上证指数2.32个百分点 [1] - A股创新药指数（BK1106）周内微涨0.43%，而恒生医疗保健业指数（HSCICH）周内大幅下跌4.95%，港股创新药ETF（513120）周内下跌4.05% [1] - 市场呈现AH股显著分化格局，港股医药板块资金避险情绪更浓，港股创新药ETF周内净赎回4872.89万元 [2] 百济神州业绩与市场反应 - 百济神州2025年实现营业总收入382.05亿元，同比增长40.4% [2] - 2025年归母净利润为14.22亿元，同比扭亏为盈，增幅高达1400% [2] - 尽管业绩强劲，但发布业绩次日，公司港股股价盘中一度大跌9.16%，收报194.40港元/股，总市值跌破3000亿港元关口 [2] - 市场反应体现了“利好出尽”的资金博弈，同时表明创新药企的定价逻辑正从单纯看重管线储备，转向对研发、商业化及合规能力的综合考量 [3] 沪鸽口腔冲刺港交所 - Huge Dental Limited（沪鸽口腔）于2月27日再次向港交所主板递交上市申请，这是公司过去五年内第三次冲刺港股上市 [4] - 公司是中国领先的口腔材料供应商，2024年在中国口腔材料市场份额为1.3%，是本土最大的口腔印模材料制造商 [4] - 2023年至2025年营收分别为3.57亿元、3.99亿元、4亿元，毛利率稳定在57%-58.6%之间 [5] - 同期年内利润呈逐年下降趋势，分别为8835.4万元、7656.9万元及4769.9万元，2025年利润不到2023年的60% [5][6] - 正畸业务收入从2023年的2774.6万元锐减至2025年的1126.6万元，占营收比重从7.8%降至2.8% [6] - 无托槽隐形正畸矫治器销量从2023年的9309件下滑至2025年的1637件 [6] 一周临床研究动向 - 2月23日至3月1日，国家药监局药品审评中心共披露123条临床试验登记信息，其中38条为处于II期及以上的创新药新登记临床试验 [7] - 当周有5款创新药获批，包括三生国健的安沐奇塔单抗、天广实生物的奥妥珠单抗β、杭煜制药的硫酸索西美雷塞、正大天晴的罗伐昔替尼以及礼来的米吉珠单抗 [10][11] 创新药研发前沿洞察 - 2025年值得关注的100个新靶点中，癌症相关靶点占比最高，达到50% [12] - 超过半数（超50%）的新靶点由中国科学家团队发现 [12] - 例如，复旦大学等团队在《科学》杂志上发表了帕金森病全新治疗靶点FAM171A2 [13] - 天津医科大学总医院/北京天坛医院施福东课题组在《科学》杂志揭示了甲酰肽受体1（FPR1）作为多发性硬化症治疗新靶点 [14] 国产创新药获批进展 - 2月28日，正大天晴药业的罗伐昔替尼片与济民可信子公司浙江杭煜制药的硫酸索西美雷塞片同日获批上市 [15] - 罗伐昔替尼片是全球首个JAK/ROCK双靶点小分子抑制剂，用于治疗骨髓纤维化，预计中国2030年患者数达约30万人 [15] - 硫酸索西美雷塞片是国产KRAS G12C抑制剂，用于治疗KRAS G12C突变型晚期非小细胞肺癌，该突变在中国NSCLC患者中发生率约为8%~12.1% [15][16] 企业转型案例：热景生物 - 在体外诊断行业持续疲软、超70%上市公司2025年前三季度亏损的背景下，热景生物加速向创新药转型 [17] - 公司2025年预计亏损约2亿元，但其股价在期间最高涨幅达11倍 [17]

核心问题与解决方案 - 传统DCF模型对未盈利、高不确定性的早期科技企业失效[1][8] - 构建包含七个子模型的“未来产业定价体系”进行标准化估值[1][3] 七大估值子模型 - **绝对估值模型**：实物期权法、风险调整净现值法(rNPV)、里程碑法、用户价值法、生态位估值法、要素成本法[3][12] - **相对估值模型**：使用P/S、EV/Backlog、EV/R&D等指标替代传统PE/PB[3][40] 模型应用逻辑 - 实物期权法拥抱不确定性，将波动率(σ)视为价值来源，适用于高Sigma资产[3][14][19] - 用户价值法将企业价值分解为单个用户终身价值(LTV)之和减去获客成本(CAC)[3][29] - 生态位估值法通过连接度、控制力、不可替代性三维度评估“护城河”溢价[3][33][36] 投资者行为与定价权 - 股价波动是产业投资者(用要素成本法)、机构投资者(用rNPV/用户价值法)、愿景型资本(用实物期权/生态位法)相继掌握定价权的结果[3][52] - 市场情绪分为9档，权重随之变化，例如狂热顶峰时估值完全由乐观子模型决定[3][86][89] 估值体系实施步骤 - **第一步**：为标的公司选择保守(要素/可比法)、中性(用户价值/里程碑/rNPV)、乐观(实物期权/生态位法)情景下的子模型[3][77] - **第二步**：根据市场温度(9档)设定三档模型的权重，如第7档(梦想初燃)权重为0%、50%、50%[3][86][88] - **第三步**：加权计算最终估值，并随流动性、政策面、产业验证信号动态调整权重[3][89][92] 案例演示：SpaceX分部估值 - **Starlink业务(成熟)**：采用可比估值法，对标SaaS公司，以2026年预测收入187亿美元及23倍PS，估值4291亿美元[4][97][101] - **太空算力业务(验证期)**：采用实物期权法，量化高波动率资产的选择权价值，估值约3121亿美元[4][104] - **火星愿景业务(远期)**：采用要素成本法划定资产重置底线[4] 案例演示：OpenAI综合估值 - 保守(可比法)、中性(用户价值法)、乐观(生态位法)子模型估值分别为4000亿、5015亿、1-1.28万亿美元[4] - 判断市场处于第7档情绪，以0%、50%、50%权重加权，最终估值达7808亿美元，与一级市场估值(约7500亿)接近[4] 行业终局思维 - 通过计算总可寻址市场(TAM)识别大赛道并排除泡沫，例如中国电商行业2025年TAM约9426.4亿元，对应利润约2356.6亿元[64][68][71] - 行业渗透率见顶(如电商稳定在30%)会导致估值下修[68][71] 适用赛道与模型映射 - 八大未来产业赛道有各自适用的估值模型，如商业航天适用[相对估值法， 用户价值法， 实物期权法]，量子科技适用[要素成本法， 里程碑法， 实物期权法][80][82] 风险提示 - 未来产业估值依赖技术突破、产业验证及政策环境，相关风险可能导致估值假设失效[4]

纪要涉及的行业/公司 * **行业**：创新药行业（特别是中国创新药）[1][2][5][6][7] * **公司（提及）**：百济神州、荣昌生物、君实生物、信达生物、恒瑞医药、科伦博泰、远大医药、东诚药业、同辐股份等[8][18][19] 核心观点与论据 1. 行业基本面：BD（对外授权）活动持续强劲，验证资产质量提升 * **BD金额与持续性**：2025年全年BD金额超过1300亿美元，2024年为500多亿美元[3]。2026年前两个月BD金额已达530亿美元以上，其中首付款为31亿美元，已超过2024年全年金额[3]。 * **交易特点变化**：BD交易呈现**早期化**和**平台化/系统化合作**特征[4]。2026年前两个月平均交易金额约12亿美元以上，较2025年的6亿多美元**翻倍**[4]。 * **质量提升佐证**：国产创新药中“first in class”占比从不到50%升至约50%[5]。下一代技术创新占比从2021年的27%提升至2024年的39%[5]。 2. 商业化前景：增长确定性强，收入模型多元化 * **国内增速预测**：根据艾昆纬预测，2025-2029年中国创新药销售额年复合增长率（CAGR）约为**8%**，显著高于整体医药板块的1%-4%增速，约为两倍GDP增速[6]。 * **海外销售突破**：已有十多款国产创新药在海外规范市场（如美国）上市，处于起步阶段，增速可能比国内更快[7]。 * **企业财务表现**：主流创新药企业2022-2024年收入复合增速约**20%**（2022年约900亿，2023年约1100亿，2024年约1400亿）[7]。利润增长表现更亮眼，多家企业（如百济神州、荣昌生物）在2024年实现扭亏为盈[8]。 * **收入模型演变**：从依赖国内增长，转变为**国内业务放量 + 海外销售突破 + BD权益兑现**的三重驱动[9]。未来BD相关的里程碑权益和销售分成仍有约**1300亿美元**待兑现[10]。 3. 政策环境：预期稳定，关注商保执行 * **医保谈判**：规则趋于稳定，预期明确，降价幅度可预判[10]。 * **支付端补充**：2026年关注点在于**首次商保目录的执行情况**，若执行良好将提升行业天花板预期[11]。创新药收入占中国药品总盘子（约1.5万亿元）的**20%-30%**，占比仍较低，短期受医保支出压力影响有限[11]。 4. 投资策略：β向上，α机会更明确 * **市场判断**：板块经过约**5-6个月**回调后，当前位置重新具备性价比[2][20]。复制2025年初普涨行情的难度较大，但行业β（整体趋势）预计持续向上，个股α（超额收益）机会更明确[12]。 * **投资主线一（潜力治疗领域）**：关注患者群体庞大、存在未满足临床需求、即将迎来商业化集中放量的领域[13][14]。除肿瘤和自免外，还包括**皮肤用药、消化道/新陈代谢、呼吸系统、感染、心脏血管、中枢神经（如阿尔茨海默病、帕金森病）**等[13][14]。 * **投资主线二（潜力技术平台）**：关注代表新一代创新药浪潮的技术平台，这些也是对外授权的主要来源[15][16]。2025年BD记录中，**新一代技术平台（如ADC， RDC， 细胞基因治疗CGT， 小核酸等）占比达41%**，已超过小分子和单抗（30%）[16]。 * **小核酸**：2025年高速放量，研发管线日益丰富，在**高血脂、高血压、减重、呼吸、中枢神经**等领域有多个临床阶段品种[17]。 * **放射性药物（RDC）**：与ADC类似，但发展晚几年，预计**2027年**可能迎来国内产品的数据读出或BD起步期，建议关注国内龙头企业[18]。 * **细胞基因治疗（CGT）与双抗/多抗**：CGT在实体瘤治疗上寻求突破；双抗/多抗在分子实体上更复杂，涉及多种功能模块[16][19]。 其他重要内容 * **行业定位**：创新药既是科技分支，又具备业绩验证支撑，此逻辑在2026年可能更重要[8]。 * **关注时点**：2026年三四月份是关注创新药板块商业化进展的重要窗口期[20]。

行业投资评级 - 强于大市 [2] 报告核心观点 - 近期医药板块行情低迷，短期受市场交易因素影响，但中国医药产业创新发展的趋势不变，市场出清后有望出现长期布局机会 [2] - 2026年继续看好中国创新药出海的产业趋势，重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道，同时看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会 [2] 医药板块行情复盘 - 本周（2月23日至3月1日）为春节假期后第一周，沪深300指数上涨1.08%，但A股医药板块表现平淡，SW医药生物指数上涨0.50%，在申万一级行业指数中排名第25/31 [2] - 各细分板块中，医疗耗材上涨3.99%、其他生物制品上涨3.14%表现相对较好，CXO下跌2.20%、化学制剂下跌1.12%表现较弱 [2] - 港股创新药本周回调明显，恒生生物科技指数下跌4.68%、恒生医疗保健指数下跌4.56%，均跑输恒生科技指数（下跌1.41%）和恒生指数（上涨0.82%） [2] 中国创新ADC药物进展 - 在2026年美国临床肿瘤学会泌尿生殖系统肿瘤研讨会（ASCO GU 2026）上，有70余项中国专家学者的研究成果入选 [2] - 映恩生物与BioNTech SE合作开发的DB-1311（B7H3 ADC）在转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）患者中的最新数据显示：在129例疗效可评估患者中，中位影像学无进展生存期（rPFS）为11.3个月，中位总生存期（mOS）为22.5个月 [2] - 亚组分析显示，84例既往未接受过Lu-177治疗的患者中位rPFS为13.6个月；45例既往接受过Lu-177治疗的患者中位rPFS为11.3个月，mOS尚未达到，这是B7H3 ADC首次在Lu-177经治的mCRPC患者中展现出优异持久疗效 [2] - 科伦博泰公布了SKB-264（Trop2 ADC）联合帕博利珠单抗（PD-1）在一线尿路上皮癌的2期临床数据 [2] - 荣昌生物公布了RC48（HER2 ADC）联合特瑞普利单抗（PD-1）新辅助治疗HER2表达肌层浸润性膀胱癌（MIBC）的2期临床数据，展现了ADC联合免疫疗法（ADC+IO）未来成为肿瘤一线疗法的巨大潜力 [2] 减肥药领域进展 - 联邦制药自主研发的长效GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂UBT251注射液，在中国超重/肥胖患者中的二期临床研究结果显示：连续给药24周后，试验组平均体重较基线变化最高达-19.7%（-17.5公斤），安慰剂组为-2.0%（-1.6公斤） [2] - UBT251各剂量组整体安全性和耐受性良好，不良事件以胃肠道反应为主，绝大多数为轻度至中度，未发生因任何不良事件导致的退出 [2] - 2025年3月，诺和诺德以2亿美元预付款和最高18亿美元的潜在里程碑付款及销售提成的合作协议，获得UBT251在海外的开发和商业化权利 [2] - 联邦制药将尽快启动UBT251在中国超重/肥胖患者的三期临床研究，诺和诺德也即将启动该药的海外临床研究 [2] 投资建议关注的公司 - 重点关注映恩生物-B、三生制药、信达生物、药明合联、迈威生物-U、科伦博泰生物-B、康方生物 [2]

行业现状与核心困境 - 中国一级市场在经历漫长蛰伏后于2025年迎来“久违”的暖意，生物医药领域同步进入价值兑现期，表现为港股IPO捷报频传、BD交易金额屡创新高 [3] - 当前的复苏被视为结构性复苏而非行业全面穿越周期，大量中小型企业仍陷于融资困境与研发内卷的双重压力，行业根本性命题“周期”问题依然悬而未决 [3] - 创新药研发具有超长周期与极高成本，一款新药从临床前研究到最终上市平均成本超过20亿美元，周期长达十余年，不确定性极高 [6] - 创新药企业从创立到IPO通常需8至10年，但大量基金集中进入退出期，LP的“DPI焦虑”正从隐忧变为现实，形成了企业需要时间、LP追求回报、GP进退两难的“死循环” [4][6][7] 市场逻辑与退出压力 - 私募股权市场资金端结构已完全改变，在政府国资主导下，诉求从市场化财务配置转向国家战略和科技引导属性，市场逻辑从“募投管退”转向“退募投管” [10] - 传统IPO退出增长缓慢，市场年退出规模远追不上需求，等待单一、漫长且不确定的IPO退出并非唯一答案 [10] - S交易需求显著升温但落地交易不多，转化率偏低，核心堵点卡在资产的估值与定价上，尤其是对创新药这类高技术、长周期资产 [10] 杏泽资本的实践与解决方案 - 面对基金临近退出期且部分LP退出需求迫切的情况，杏泽资本采用了“分层退出 + 价值共享 + 周期匹配”的创新架构，为原LP锁定部分收益，规避IPO不确定性及漫长减持期，同时满足新投资人需求并为企业预留发展时间，实现三方共赢 [11] - 该方案本质上是主动为LP规划退出路径的“DPI托底”，是对LP负责的主动管理 [11] - 杏泽资本在市场不太关注DPI时便一直强调退出，其前几期基金的DPI表现非常出彩，同时收获了超过80%的续轮率和近20%的IPO率 [15] 投资策略与赋能体系 - 杏泽资本坚持“投早、投小”的“难而正确”之路，在2020年至2024年行业低谷期依然保持稳步出资，尤其在2020年、2021年每年均有10笔以上出手，多数投资于成立不到一年的公司 [17][18] - 其投资遵循一套“技术硬验证+团队强背书+临床快推进+BD价值前置”的组合打法，在投资初期即深度参与，帮助企业理清技术专利、规划临床策略并前置规划BD价值实现路径 [21] - 杏泽资本在其中扮演“战略顾问”与“资源对接人”角色，帮助早期创新药公司获得大药企的BD合作，这被视为对技术平台价值的“黄金认证” [21] 投资成果与价值兑现 - 在杏泽资本的深度协同下，2025年其参与的项目平均单笔BD交易总金额达到26亿美元，平均首付款1.37亿美元，同比分别增长51%和101% [22] - 早期投资案例成果显著：例如2021年独家投资舶望制药天使轮，该公司在2024至2025年与诺华达成累计近百亿美元的全球战略合作；2020年12月在行业下行期投资了刚成立数月的宜联生物 [18][19][20] 核心理念与行业展望 - 杏泽资本的核心理念是为LP创造并兑现“确定性”，为项目打造安全边际，这两件事本质是一体的 [14] - 行业“DPI焦虑”的本质是拷问GP在长周期、高风险赛道中，能否以及如何为LP创造并兑现“确定性” [25] - 这考验机构构建“募、投、管、退”全链条兑现的能力，深耕技术的“慢”才是穿越周期的“快” [26] - 2026年被视为中国生物医药企业及投资机构的“价值分水岭”，潮水退去后，真正能留下的将是能为产业创造价值、也能为资本规划终局的“长期主义者” [7][26]

行业投资评级 - **强于大市 | 维持** [1] 报告核心观点 - **手术机器人行业迎来关键政策拐点**：2026年1月20日，国家医保局发布《手术和治疗辅助操作类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，首次从国家层面为手术机器人等医疗科技创新构建了统一的价格管理框架，规范了37项价格项目、3项加收项和1项扩展项，核心创新在于根据机器人参与程度分设“导航”、“参与执行”和“精准执行”三个价格项目，并采用与主手术挂钩的“系数化”收费模式，此举有望彻底改变以往收费混乱的局面，为行业规模化、商业化应用扫清支付障碍，加速其在各级医院的临床渗透和应用普及 [4][15] - **创新药及产业链中期成长性明确**：创新药板块资金影响已逐步稳定，产业层面国产创新药的全球参与度提升趋势在2025年已有充分体现，预计未来将更多看到国产创新药在早期研发层面追赶及反超欧美，随着4月AACR大会及年中ASCO大会摘要公布，以及持续的BD（业务发展）贡献，中期国产新药将迎来收获期 [6][7][23] - **医疗器械板块基本面改善，拐点初现**：从资金流向看，部分资金从创新药暂时撤退，医疗器械行业格局尚可，有望成为资金流入板块，基本面方面，龙头企业如迈瑞医疗、开立医疗、华大智造、澳华内镜等在第三季度业绩已呈现改善，此外，器械集采已进入第6年，其压制效应越来越小，集采规模也在下降，有望带来预期差和估值修复 [8][27][28] - **AI+医疗在多领域步入成熟阶段，相关公司有望受益**：AI技术在制药、影像/手术、辅助诊断及医疗服务四大领域应用成熟，能显著提升研发效率、诊断精准度和服务能力，多个细分方向的上市公司被列为潜在受益标的 [9][10][36][37] 根据相关目录分别总结 1 手术机器人行业或出台收费标准，龙头公司有望迎加速发展 - **政策核心内容**：国家医保局发布的《立项指南》为手术机器人收费提供了国家层面的合法依据，根据手术参与度分档定价（导航、参与执行、精准执行），并采用与主手术挂钩的“系数化”收费，当前是各省制定统一价格基准的窗口期 [4][15] - **重点受益公司分析**： - **天智航-U**：作为骨科手术机器人龙头，新政策有望推动其手术被纳入地方医保目录，从而显著提升医院采购意愿和手术量，公司商业模式将从一次性设备销售向“设备+耗材+服务”的持续性模式优化 [16][17] - **微创机器人-B**：其核心产品“图迈”腔镜手术机器人全球商业化订单已突破200台，装机量突破130台，2025年全球订单量跻身全球前二，市场覆盖50余个国家，公司已成为全球首家实现覆盖腔镜、骨科、血管介入、自然腔道、经皮穿刺全部五大手术赛道产品商业化上市的企业，构建了全赛道平台型优势 [18] - **其他受益标的**：爱康医疗、三友医疗、春立医疗、精锋医疗-B [5][19] 2 行业观点及投资建议 2.1 行情回顾 - **市场表现**：本周（2026年2月23日-2月27日），A股申万医药生物指数上涨**0.5%**，但跑输沪深300指数**0.58**个百分点，跑输创业板指**0.55**个百分点，在31个一级行业中排名第25位 [5][20][38] - **子板块表现**：医疗耗材板块表现最佳，上涨**3.99%**；医疗研发外包板块表现较差，下跌**2.2%** [5][21] - **个股表现**： - **A股涨幅前五**：万泽股份 (**+27.05%**)、科源制药 (**+20.77%**)、多瑞医药 (**+20.01%**)、尔康制药 (**+18.6%**)、贵州百灵 (**+14.68%**) [42] - **A股跌幅前五**：泽璟制药-U (**-13.03%**)、美好医疗 (**-10.35%**)、博拓生物 (**-8.67%**)、百济神州-U (**-7.84%**)、百利天恒-U (**-7.8%**) [42] - **港股涨幅前五**：思路迪医药股份 (**+8.76%**)、基石药业-B (**+8.09%**)、永泰生物-B (**+6.2%**)、康希诺生物 (**+6.04%**)、健世科技-B (**+5.71%**) [42] - **港股跌幅前五**：MIRXES-B (**-27.77%**)、一脉阳光 (**-21.74%**)、心通医疗-B (**-16.19%**)、高视医疗 (**-13.29%**)、君圣泰医药-B (**-12.5%**) [42] 2.2 近期观点（分板块） - **创新药及产业链**： - **创新药**：看好国产创新药全球参与度提升趋势，小核酸领域近期出海记录不断（如前沿生物授权GSK的交易首付4000万美元，里程碑至多9.63亿美元），证明国内新技术研发实力已处全球第一梯队 [23][24] - **建议关注标的**：信达生物、三生制药、康方生物、映恩生物、维立志博、乐普生物、康诺亚等；小核酸领域关注前沿生物、阳光诺和及上游产业链的奥锐特、蓝晓科技、纳微科技、九洲药业等 [7][24] - **创新药产业链（CXO及生命科研服务）**：看好2026年行业景气度提升，需求端海外外包需求稳定回暖，国内BigPharma研发支出稳步提升，Biotech伴随情绪回暖及IPO增多逐步走出底部；供给端经过周期出清，价格处于底部，盈利有望修复 [7][25] - **建议关注标的**：药明康德、药明合联、泰格医药、昭衍新药、普蕊斯、皓元医药等 [7][25] - **医疗器械**： - **行业拐点**：随着反腐边际改善、集采反内卷和设备采购资金逐步落地，板块拐点初现，龙头企业第三季度业绩已现改善 [27][28] - **投资方向与标的**： - **高景气相关**：惠泰医疗、微电生理、迈普医学、山外山、奕瑞科技等 [29] - **集采受益型**：心脉医疗、南微医学、安杰思等 [29] - **困境反转**：迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜等 [29] - **海外机会**：华大智造、先瑞达、启明医疗、海泰新光、祥生医疗等 [29] - **其他逻辑**：脑机接口（美好医疗、翔宇医疗、创新医疗等）、新产品新业务（海泰新光、赛诺医疗、乐普医疗、三友医疗等） [29] - **中药**： - **看好方向**：基药/集采政策受益、社会库存出清、创新驱动方向以及流感受益 [8] - **建议关注标的**： - **集采/基药受益**：佐力药业、方盛制药、盘龙药业（品种盘龙七片）、贵州三力（品种开喉剑）等 [32] - **高基数出清拐点**：以岭药业、贵州三力等 [33] - **创新研发**：康缘药业、天士力、桂林三金等 [34] - **医疗服务**： - **看好方向**：有外延预期方向及消费复苏 [30] - **具体观点**：爱尔眼科通过持续并购有望进一步扩大市占率；消费复苏下，眼科、口腔行业弹性较大 [30][31] - **医药商业**： - **行业趋势**：零售药店行业加速集中，龙头药房凭借专业化服务、强大供应链和数字化管理能力有望强者恒强，门诊统筹有望带来业绩增量 [35] - **推荐标的**：益丰药房、大参林 [35] - **AI+医疗**： - **四大方向与受益公司**： - **AI+制药**：晶泰控股、英矽智能、泓博医药、成都先导等 [10][37] - **AI+影像/手术**：联影智能、鹰瞳科技、微创机器人-B、天智航等 [10][37] - **AI+辅助诊断**：华大基因、华大智造、润达医疗、迪安诊断、安必平等 [10][37] - **AI+医疗服务**：讯飞医疗科技、美年健康、医渡科技、卫宁健康等 [10][37] 3 板块行情 3.1 本周生物医药板块走势 - **A股市场**：申万医药生物指数上涨**0.5%**，跑输沪深300指数**0.58**个百分点，跑输创业板指**0.55**个百分点，在31个一级子行业中排名第25位 [38] - **港股市场**：恒生医疗保健指数下跌**4.95%**，跑输恒生指数**5.77**个百分点，在12个一级子行业中排名第12位 [38] 3.2 医药板块整体估值 - **整体估值**：截至2026年2月27日，申万医药板块整体估值（TTM，剔除负值）为**31.03**，较上周上升**1.82** [43] - **估值溢价率**：医药行业相对沪深300的估值溢价率为**130.65%**，环比上升了**11.73**个百分点 [43] - **子行业市盈率**：化学制药、医疗器械和医疗服务板块估值居于前三位，本周化学制药板块估值上升较多 [43]

核心观点 报告认为，全球市场因中东地缘政治紧张（美以对伊朗军事行动）而陷入动荡，避险情绪主导市场，导致原油、黄金等避险资产价格飙升，股市承压[4]。报告重点关注中国汽车行业，指出2026年前两个月新能源车销量弱于预期，但预计3月新车发布将带动需求回暖[2][5][6]。同时，报告强调AI技术正在深刻改变创新药物研发范式，中国AI制药企业迎来发展机遇[6][7][8][9]。 中国汽车行业 - **2026年首两月新能源车销量弱于预期**：预测2026年2月新能源乘用车零售销量环比下滑15%至约48万台，1-2月累计零售销量同比下滑23%至约100万台，市场份额可能降至约40%[6]。预计从3月开始，随着更多新车型发布，市场份额将反弹[6]。 - **主要车企表现分化**： - **理想汽车**：2月交付量环比仅下滑5%至约2.6万台，表现优于同行，得益于2025年9月底发布的i6车型贡献[2]。新一代L系列的市场反馈是实现其全年超过50万台销售目标的关键[2]。 - **小鹏汽车**：2月交付量环比下滑24%至约1.5万台，低于预期[2]。尽管过去四个月发布多款增程新车型，其1-2月累计销量仍同比下滑42%至约3.5万台[2]。 - **蔚来汽车**：2月交付量环比下滑23%至约2.1万台[2]。尽管在2025年第四季度首次实现non-GAAP口径净利润转正，但新车型订单下滑速度快于预期，2026年仍面临挑战[5]。 - **比亚迪**：2月乘用车批发销量环比下滑9%至约18.8万台，1-2月累计批发销量同比下滑36%至约39.3万台[5]。预计3月推出搭载新技术的新车型将成为股价催化剂[5]。 - **吉利汽车**：受益于极氪品牌贡献，2026年前两个月新能源车批发销量同比上涨10%[5]。考虑到新车型的积极市场反馈，预计未来几个月销量将保持韧性[5]。 - **零跑汽车**：2月批发销量环比下滑12%至约2.8万台，1-2月累计批发销量同比下滑19%至约6万台[5]。在连续两年销量翻倍后，将2026年销量目标设为100万台（同比+68%）[5]。 - **行业关键驱动因素**：3月新车发布是带动需求回暖的关键[2][6]。购置税优惠减半后，行业需要新车型刺激以恢复增长势头[6]。 中国医药行业（AI制药） - **AI正改变药物研发范式**：AI技术已进入从通用模型迭代到广泛行业应用的新阶段，在创新药研发方面应用落地尤为迅猛[7]。全球大型药企正将核心AI基础设施“私有化”和“重装化”，以构建数据壁垒[7]。例如，礼来在2026年2月底启用了内置1,016颗NVIDIA Blackwell Ultra GPU的医药AI工厂“LillyPod”，算力高达9000 Petaflops[7]。根据NVIDIA调查，70%的受访医疗机构正在积极使用AI，69%的企业正在使用生成式AI和大型语言模型[7]。 - **中国AI制药技术蓬勃发展**：中国AI制药企业商业模式主要分为提供平台服务的AI SaaS/CRO模式，以及推进自研管线的AI Biotech模式[8]。中国药企也在积极投入内部AI研发平台[8]。 - **中国AI制药企业达成多项重大海外合作**：验证了其平台实力，例如2026年1月，石药集团与阿斯利康达成总价值高达**185亿美元**的合作，涉及缓释给药平台及多肽药物AI发现平台[9]；Earendil Labs与赛诺菲达成**25.6亿美元**的AI药物发现平台合作[9]；英矽智能与施维雅达成**8.88亿美元**的基于AI技术平台的肿瘤药物研发合作[9]。 公司点评 - **百济神州 (ONC US)**： - **2025年业绩强劲，首次实现全年盈利**：2025年总营收为**53.4亿美元**（同比增长40%），略高于指引上限[10]。泽布替尼2025年全球销售额达**39.3亿美元**（同比增长49%），在2025年第四季度销售额环比增长10%至**11.5亿美元**，已成为全球最畅销的BTK抑制剂[10]。公司实现首个全年GAAP净利润**2.87亿美元**[11]。 - **2026年展望与催化剂**：管理层给出2026年营收指引为**62-64亿美元**，略低于报告此前预测的66亿美元[9][11]。预计泽布替尼2026年销售额将达到**46.7亿美元**（同比增长19%）[10]。多项近期催化剂有望推动估值上行，包括Sonroticlax（Bcl-2抑制剂）用于R/R MCL的FDA审查（PDUFA日期在2026年上半年）、CDK4抑制剂启动III期试验、B7-H4 ADC和GPC3 x 4-1BB双抗的I期数据公布等[12][13]。 - **百度 (BIDU US)**： - **2025年第四季度AI驱动业务增长显著**：AI原生营销服务收入同比增长110%至**27亿元人民币**；AI云基础设施收入达**58亿元人民币**，其中AI加速器基础设施订阅收入同比增长143%；2025年全年AI应用收入达**102亿元人民币**，同比增长5%[13]。 - **未来驱动因素**：包括整体广告收入增长重新加速、强劲的云收入增长、股东回报水平提升，以及芯片业务部门分拆和独立上市的更多细节[13]。 - **小米集团 (1810 HK)**： - **2025年第四季度业绩预览**：预计收入/经调整净利润同比增长+5%/-8%，主要受智能电动汽车/互联网业务驱动（同比+119%/5%），但被疲软的智能手机/物联网业务（同比-19%/-18%）所抵消[13]。 - **2026年展望**：预计内存成本压力将持续影响智能手机市场需求，但小米已采取措施应对，包括确保内存供应、上调高端机型售价等[13]。预计物联网/互联网业务将保持韧性，智能电动汽车业务维持强劲势头，得益于SU7车型升级及下半年新车型发布[13]。