行业投资评级 - 食品饮料行业评级为"推荐"（维持）[5] - 行业总市值达4871十亿元，占A股市场5%[5] 核心观点 白酒板块 - 贵州茅台25H1收入/归母净利润910.9亿/454.0亿（+9.2%/+8.9%），Q2增速放缓至+7.3%/+5.3%，但完成既定目标；茅台1935价格下行致腰部产品占比提升，双节旺季为批价关键观测节点[2][13] - 山西汾酒、泸州老窖等白酒龙头估值进入配置区间，PE分别为19x/14x（25E）[24] 大众品板块 - **啤酒**：燕京啤酒25Q2扣非利润+38.4%超预期，U8系列高增长带动毛利率提升2.1pct至45.5%；重庆啤酒25Q2净利润-12.7%，非现饮渠道投入加大拖累收入[14][15] - **酵母**：安琪酵母25Q2扣非利润+34.4%，海外市场占比超20%，中东非/东南亚为增量重点[16] - **零食**：卫龙25H1净利润+18%超预期，魔芋产品增长40%+，费用率下降3.5pct；甘源食品25Q2净利润-71%受成本及促销费用拖累[17][18] 其他细分 - 乖宝宠物推出股权激励计划，覆盖核心骨干，考核指标全面[20] - 桃李面包25Q2收入-13%，华东/华南渠道优化中，新建项目折旧拖累毛利率[19] 重点公司业绩摘要 | 公司 | 25Q2收入/净利润（亿元） | 同比变化 | 亮点/挑战 | |--------------|-------------------------|----------------|-------------------------------| | 贵州茅台 | 396.5/185.6 | +7.3%/+5.3% | 系列酒降速，双节批价承压[13] | | 重庆啤酒 | 44.8/3.9 | -1.8%/-12.7% | 非现饮投入加大[14] | | 安琪酵母 | 41.1/4.0（扣非） | +11.2%/+34.4% | 海外份额提升[16] | | 卫龙美味 | 34.8/7.3（H1） | +18.5%/+18.0% | 魔芋产品高增[17] | 投资建议方向 1) **成长品类**：农夫山泉（PE 32x）、乖宝宠物、百润股份[22] 2) **超跌修复**：卫龙美味（PE 16x）、海天味业H股[23] 3) **传统消费**：山西汾酒（PE 17x）、贵州茅台（PE 19x）[24] 4) **渠道创新**：珍酒李渡（PE 16x）、酒鬼酒[23] 行业数据 - 近12个月绝对收益36.1%，跑赢沪深300指数10.4pct[7] - 高端白酒平均PE 19x（25E），大众品平均PE 20x[24]

业绩表现 - 公司2025年上半年营收同比下降15 64%至6 89亿元，净利润亏损1983 88万元 [2] - 红枣制品业务营收5 00亿元同比下降16 38%，健康锁鲜类营收2580 61万元同比下降26 13% [8] - 健康锁鲜类产品2024年营收0 69亿元同比下降20 31% [8] 鸣鸣很忙投资影响 - 参股公司鸣鸣很忙对公司归母净利润影响达10%以上 [3][4] - 会计核算方法变更导致投资收益减少7730 54万元，归母净利润相应减少7730 54万元 [5] - 公司2023年12月投资7亿元获得鸣鸣很忙6 64%股权，2025年4月持股比例降至6 2881%并退出董事席位 [5] 主营业务发展 - 公司2023年推出的"红小派"枣仁派上市首年营收近2亿元，但未能扭转红枣制品业务整体下滑 [8] - 红枣业务面临消费人群老龄化、食用方式单一等结构性挑战 [8] - 公司2025年5月推出红枣啤酒产品，采用代工模式生产，预计对业绩影响较小 [9] 历史战略调整 - 公司2016年收购百草味后其贡献超80%营收，2020年以7 05亿美元出售百草味净赚40亿元投资收益 [8] - 出售百草味后公司回归红枣主业，但多元化布局成效不佳 [2] 市场表现 - 截至8月15日公司股价报9 68元，市值超43亿元 [10]

核心观点 - 公司上半年营收同比下降15 64%至6 89亿元 净利润亏损1983 88万元 [3] - 参股公司鸣鸣很忙的会计核算方法变更导致公司归母净利润减少7730 54万元 [6][8] - 公司红枣主业持续萎缩 红枣制品和健康锁鲜类营收分别同比下降16 38%和26 13% [11][12] - 公司尝试多元化布局但成效不佳 新推出的"红小派"枣仁派表现较好但未能扭转整体下滑趋势 [13] 会计核算方法变更影响 - 公司对鸣鸣很忙的会计核算方法由权益法变更为公允价值计量 导致投资收益减少7730 54万元 [7][8] - 变更原因是公司不再向鸣鸣很忙委派董事且持股比例降至6 2881% [7] - 公司强调该变动为阶段性账面影响 不反映实际经营能力或投资价值的根本性变化 [8] 主营业务表现 - 红枣制品上半年营收5 00亿元 同比下降16 38% [11] - 健康锁鲜类营收2580 61万元 同比下降26 13% 2024年该业务营收0 69亿元 同比下降20 31% [11][12] - "红小派"枣仁派上市首年营收近2亿元 但未能挽救红枣制品业务整体下滑 [13] 多元化布局尝试 - 公司曾收购百草味并成功出售 净赚40亿元投资收益 [10] - 推出红枣+益生菌 红枣枸杞饮品等创新产品 但市场表现平平 [13] - 近期推出"报喜酒"中式精酿啤酒系列产品 采用代工模式 对公司经营业绩影响较小 [13] 行业分析 - 红枣作为传统滋补食材面临消费人群老龄化 食用方式单一等结构性挑战 [13] - 产品形态微创新难以实现突破性增长 需要解决品类老化和消费场景萎缩问题 [13]

行业扩张与商业模式 - 蜜雪冰城2024年底门店数量超过4.6万家，相当于行业第2名到7名的总和，年收入248.3亿元，同比增长22%，年销售饮品90亿杯[9] - 蜜雪冰城2022-2024年连续3年ROE增速超过30%，通过自建原料工厂实现糖浆类成本较外购低30%以上[9][30] - 截至2025年7月，奶茶饮品赛道门店总数达42.63万家，2024年中国新式茶饮市场规模3547.2亿元[10] - 量贩零食行业扩张更快，万辰集团旗下门店从2024年6月不到7000家增长至2025年3月的1.5万家，相当于每天开店26家[11][12] - 量贩零食店2024年在中国零食消费渠道占比高达37%，传统超市及电商渠道占比仅2成[15] 产品与消费行为 - 现制茶饮行业2024年出杯量高达140亿杯，5大连锁品牌一年间接销售糖分40.6万吨，相当于3.2亿消费者每人每年多吃1.3公斤糖[18][19] - 500mL中杯奶茶抽样检测显示，不额外加糖、五分糖和全糖的含糖量分别约为17克、29克和40克[18] - 2024年中国现制茶饮糖类原材料市场规模98亿元，较2020年增长63%，预计2028年将达158亿元[21] - 高校周边500米范围内蜜雪冰城门店覆盖率高达83%，郑州大学周边3公里内分布12家门店[31][32] 健康影响与社会成本 - 2023年全国糖尿病患病数达2.33亿人，较2005年增长超1倍，年龄标准化患病率从7.53%升至13.67%[44] - 2024年我国糖尿病总支出达1.2万亿元，较2019年增长超5成，位居全球第二[45] - 预测显示2030年我国糖尿病总成本将超3万亿元，占GDP比例1.69%，增幅或超GDP[47] - 胰岛素抵抗粗患病率39.1%，较20年前提升近10个百分点，超一半成年居民超重或肥胖[37][38] 行业应对与政策 - 茶百道和沪上阿姨尝试减糖策略，部分产品糖摄入量可减少约30%[51] - 喜茶、奈雪的茶等7家品牌提供"加1元"更换代糖选项，但一线城市主动选择比例仅5%[52][58] - 2024年上海试点饮料"营养选择"分级标识，但仅少数新茶饮品牌跟进[61] - 新版《食品安全国家标准》强制标示糖和饱和脂肪，但现制现售饮料除外[62]

公司业绩表现 - 公司截至7月底已有近5000家门店接入淘宝闪购平台 [1] - 公司连续3个月订单量保持200%以上增幅 [1] - 公司线上新客占比突破90% [1] - 公司膨化食品、方便速食、豆制品、碳酸饮料等品类线上销量屡创新高 [1] - 公司全国超1.5万家门店将陆续接入淘宝闪购平台 [4] 运营策略优化 - 公司每家上线门店平均上架1500-2000个SKU [3] - 公司根据不同区域消费者口味偏好进行差异化商品配置 在东北地区主推东北大板 在上海卖和路雪 在南方城市主推伊利等品牌 [3] - 公司推出场景化组合商品 夏天上线"冰杯+酒水"套餐 立秋当天上线"秋天的第一份零食"礼盒 [3] - 公司订单高峰集中在晚间6点至9点 部分门店销售热度可持续至凌晨2点 [3] 行业发展趋势 - 休闲零食品类订单量呈三位数增长 [4] - 豆制品、膨化食品、蔬菜制品、海产品、肉类零食、西式糕点、饼干、糖果、中式糕点、果冻布丁、蜜饯果干等品类订单量均实现三位数增长 [4] - 淘宝闪购平台已有395个非餐品牌商家月成交突破百万 66个品牌破千万 [4] - 即时零售消费特点推动品牌商家不断扩大生意半径 [4]

行业投资评级 - 维持食品饮料行业"超配"评级 [1] 核心观点 - 白酒板块加速出清，关注下半年需求恢复情况，高端白酒确定性更强，次高端及区域白酒分化明显 [7] - 大众品板块进入消费旺季，啤酒、软饮料需求提振，乳品受益于育儿补贴政策预期改善 [7] - 调味品龙头表现稳健，零食板块关注渠道创新增量 [7] 行情回顾 - SW食品饮料指数双周上涨1.06%，跑输沪深300指数1.33个百分点，位列申万一级行业第23位 [14] - 细分板块中烘焙食品涨幅最高（+3.55%），乳品跌幅最大（-0.98%） [15] - 约69%个股实现正收益，桂发祥（+40.38%）、紫燕食品（+13.31%）领涨 [19] - 行业PE(TTM)为20.34倍，低于近五年均值33倍，相对沪深300PE为1.60倍 [22][23] 行业数据跟踪 白酒板块 - 飞天茅台散装批价下降10元至1860元/瓶，普五批价下降30元至870元/瓶 [24] - 7月全国白酒价格指数环比持平，8月上旬环比微跌0.18% [45][46] 调味品板块 - 豆粕价格月环比上涨7.35%至3126元/吨，白砂糖价格下降1.32%至5980元/吨 [28] - 玻璃现货价下降1.57元至14.48元/平方米 [28] 啤酒板块 - 青岛上半年啤酒产量同比增长2.8%至110.37万千升 [47] - 铝锭价格上涨0.98%至20660元/吨，大麦价格微降0.11%至2230元/吨 [33] 乳品板块 - 生鲜乳均价下降0.66%至3.02元/公斤 [40] - 育儿补贴政策落地，每孩每年补贴3600元有望提振乳品需求 [7] 重点公司动态 - 贵州茅台上半年营收910.94亿元（+9.16%），净利润454.03亿元（+8.89%） [50] - 燕京啤酒上半年营收85.58亿元（+6.37%），净利润11.03亿元（+45.45%） [51] - 茅台累计回购53.01亿元股份，占总股本0.2748% [49] 投资建议标的 - 高端白酒：贵州茅台（600519） [7] - 次高端白酒：山西汾酒（600809）、酒鬼酒（000799） [7] - 大众品龙头：海天味业（603288）、青岛啤酒（600600）、伊利股份（600887） [7][53]

市场表现 - 沪深300指数和申万食品饮料指数均上涨0.82% [1] - 前五大上涨个股为桂发祥、安琪酵母、天味食品、古井贡酒、山西汾酒 [1] 机构观点 - 开源证券推荐贵州茅台(分红率提升、可持续发展)、山西汾酒(产品结构升级、全国化加快)、西麦食品(燕麦主业稳健增长、盈利能力提升)、万辰集团(量贩零食门店扩张、拓展折扣超市新店型)、百润股份(预调酒改善、威士忌铺货较好) [2] - 天风证券推荐酒类强α企业山西汾酒/贵州茅台 大众品看好降本增效(成本下行+内控效率提升)和市占率提升(高成长赛道+拓品类+拓渠道)公司如东鹏饮料/农夫/立高食品/西麦食品/劲仔食品/洽洽食品/百润股份/盐津铺子/卫龙美味/有友食品/新乳业/妙可蓝多/锅圈 [3] 宏观事件 - 市场监管部门抽检饮料11.19万批次 不合格率0.57% 主要问题为微生物指标不达标和质量指标不符合标准 [4] - 联合国粮农组织7月食品价格指数130.1点 环比上涨1.6% 为2023年2月以来最高水平 肉类和植物油价格上涨抵消谷物、乳制品和食糖价格跌幅 [5] - 法国报告21例奶酪污染所致李斯特菌病病例 其中2例死亡 涉事产品为沙弗格朗公司生产的花皮软质奶酪 [6] 行业新闻 - 公私募机构对传统消费白马股分歧加大 部分资金转战新消费或医药板块 传统消费存在估值修复空间 [7][8] - 白酒企业跨界精酿啤酒 市场规模预计2025年达360亿元 面临产品定位等挑战但具备市场精细化运作能力的企业有望突破 [9] - 头部白酒品牌加码低度酒 五粮液重启29度产品 洋河将推新品 泸州老窖研发超低度酒 茅台推出水果味气泡酒 以吸引年轻消费者 [10] 公司动态 - 贵州茅台2025年上半年营业总收入910.94亿元(同比增长9.16%) 净利润454.03亿元(同比增长8.89%) 茅台酒基酒产量约4.37万吨 系列酒基酒产量约2.96万吨 [11] - 茅台推出"茅台五星70周年纪念酒" 二手平台售价从7000元/瓶涨至8000-30000元/瓶 特殊编号酒款被炒至10万元/瓶 行业人士称真实成交价约1.1万元/瓶 [12] - 茅台酱香酒与美团闪购启动深度合作 首批超千家官方认证门店开业 提供30分钟送达服务 [13] 行业重点数据 - 名酒价格最新值438.00元/瓶 环比上涨2.34% [22] - 奶粉价格最新值2805.00元/吨 环比上涨0.72% [22] - 酒类价格指数最新值286.30 [22] - 成品糖产量最新值33.70万吨 同比下降10.61% [22] 重点公司盈利预测 - 贵州茅台预计2025年营业总收入1896.02亿元 净利润938.83亿元 EPS 74.75元 [23] - 山西汾酒预计2025年营业总收入393.95亿元 净利润132.72亿元 EPS 10.88元 [23] - 万辰集团预计2025年营业总收入545.17亿元 净利润8.56亿元 EPS 4.69元 [23] 行业财务指标 - 食品饮料行业资产负债率34.91% 主营利润率27.19% 净利润率20.52% 存货周转率0.68次 ROE 13.30% 速动比率1.59 营收增速3.92% 净利润增速12.70% [24]

公司表现 - 公司作为量贩零食领军品牌第一时间入驻淘宝闪购 截至7月底已有近5000家门店接入 [1] - 公司在淘宝闪购订单量连续3个月保持200%以上增幅 线上新客占比突破90% [1] - 公司成功拓展3-5公里范围的增量市场 通过淘宝闪购实现用户扩容和渠道升级 [1][3] - 公司针对即时零售特点优化商品结构和仓储策略 每家上线门店平均上架1500-2000个SKU [3] - 公司根据不同区域消费者口味偏好进行差异化配置 如东北地区主推东北大板 上海卖和路雪 南方城市以伊利为主 [3] - 公司推出场景化组合产品 如"冰杯+酒水"套餐和"秋天的第一份零食"礼盒 提升转化率和自有品牌认知 [3] - 公司计划将全国超1.5万家门店陆续接入淘宝闪购 覆盖更多元品类 [4] 行业趋势 - 淘宝闪购上线后休闲零食品类订单量呈三位数增长 豆制品 膨化食品 蔬菜制品等品类均实现三位数增长 [4] - 淘宝闪购以技术和商业创新驱动"大消费平台"升级 提供门店发货 30分钟达的即时消费体验 [4] - 淘宝闪购帮助非餐品牌商家扩大生意半径 已有395个品牌月成交突破百万 66个品牌破千万 [4] 产品表现 - 公司膨化食品 方便速食 豆制品 碳酸饮料等品类线上销量屡创新高 [1] - 公司"冰杯+酒水"套餐成为二三线城市销售热点品类 [3] - 公司"秋天的第一份零食"礼盒将自研茶饮与热销猪肉铺搭配销售 [3]

公司战略转型 - 从单一豆类产品品牌转型为多品类零食品牌 [1] - 推出"臻果"子品牌加强与年轻消费者联动 [1] - 积极拓展新产品加大品牌营销及新品推广费用投入 [1] 渠道拓展与市场布局 - 与国内主流渠道建立稳定合作积极沟通新品合作 [1] - 海外市场强化豆类核心产品布局 [1] - 电商是重要销售渠道持续丰富线上产品品类加强电商自营渠道合作 [1] 成本管理与技术应用 - 面对原材料成本上涨通过套期保值逢低买入等方式降低采购成本波动风险 [1] - 应用新技术提升产品健康属性 [1]

公司业务与战略 - 公司从单一豆类产品品牌转型为多品类零食品牌 积极拓展新产品[1] - 公司加大品牌营销及新品推广费用投入 合理规划销售费用投放[1] - 公司与国内主流渠道建立稳定合作 积极沟通新品合作[1] - 海外市场强化豆类核心产品布局[1] - 公司应用新技术提升产品健康属性 推出"臻果"子品牌加强与年轻消费者联动[1] 渠道与运营 - 电商是重要销售渠道 公司持续丰富线上产品品类[1] - 加强电商自营渠道合作[1] - 面对原材料成本上涨 公司通过套期保值逢低买入等方式降低采购成本波动风险[1] 调研机构背景 - 调研机构同犇投资成立于2014年1月 实缴资本1000万[2] - 机构由新财富最佳分析师创建 是五年金牌分析师转型阳光私募的唯一团队[2] - 投资总监童驯08-12年连续五年荣获新财富食品饮料行业最佳分析师第一名 擅长大消费投资[2]