行业投资评级 - 医药生物行业评级为“强于大市”（维持）[7] 报告核心观点 - 降息落地及政策不确定性消除，应重视外需型CXO投资机会 [4] - 美联储12月降息如期落地，2026年预期再降25个基点，有望持续改善海外生物科技一级市场投融资，带动CDMO海外订单需求回暖 [4][16][21] - 新版《生物安全法案》通过众议院投票，整体表述更温和、协商空间更大，对外需型CXO公司的订单和业绩影响相当有限，政策不确定性消除有望解除板块估值压制 [4][28][29] 行情回顾与市场分析 - **本周行情（2025年12月8日-12月12日）**：中信医药指数下跌1.1%，跑输沪深300指数1.0个百分点，在中信一级行业中排名第15位 [3][34] - **年初至今行情**：中信医药生物板块指数上涨15.6%，跑输沪深300指数0.8个百分点，排名第16位 [3][34] - **市场情绪与结构**：医药板块交易量环比微增，但仅占A股整体成交额的4.3%，市场情绪仍低迷；涨幅靠前的为创新主线（CXO和创新药），跌幅靠前的为血制品、医药零售、疫苗和IVD指数 [5] - **中长期看好方向**：1）创新药（包括有商业化能力的BioPharma/Pharma、有潜在大BD的标的、前沿技术弹性方向）[5]；2）医疗器械（医疗设备如内镜、机器人，以及神经介入等创新耗材）[5]；3）受益于内需崛起的医药内需相关公司 [5] 重点关注组合 - **本周建议关注组合**：康方生物、药明康德、康龙化成、百奥赛图、佰仁医疗、康众医疗、昭衍新药 [5] - **十二月建议关注组合**：康方生物、三生制药、信达生物、映恩生物、益方生物、百奥赛图、阳光诺和、微创医疗、佰仁医疗、康众医疗 [5] - **组合表现**：上周周度建议关注组合算术平均后跑输医药指数1.1个百分点，跑输大盘指数1.8个百分点；月度组合算术平均后跑输医药指数0.7个百分点，跑输大盘指数0.6个百分点 [12][13] 核心逻辑深度分析 - **美联储降息影响**：美联储12月降息25个基点至3.50%-3.75%，为连续第3次降息，累计降幅75个基点；点阵图显示2026年预期再降25个基点 [16] - **投融资与景气度关联**：海外生物科技一级市场投融资与美联储利率高度相关；XBI指数（反映海外Biotech景气度）拐点与利率变化拐点方向相关性强，降息落地有望带动外需CXO业绩增长 [21][24] - **《生物安全法案》关键变化**：1）未直接点名公司，设置动态调整名单及90天反对审查程序 [28]；2）名单生效前签订的合同在未来5年内不受影响 [28]；3）设置可逐案豁免条款，基本期限365天并可延期6个月 [28]；4）新增条款明确药企不会因供应商被列入名单而失去参与Medicare和Medicaid的资格 [29] 板块数据详情 - **子板块表现**：本周医疗服务上涨1.7%，化学制剂下跌0.4%，医疗器械下跌1.4%，生物医药III下跌1.6%，中成药下跌2.0%，化学原料药下跌2.0%，医药流通下跌4.1% [38] - **估值情况**：截至2025年12月12日，医药板块整体估值（TTM，剔除负值）为28.79，相对全A（除金融、石油石化）的估值溢价率为12.02%，仍处于历史较低水平 [44] - **成交额**：本周中信医药板块合计成交额4234.3亿元，占A股整体成交额4.3%，较上周增加3.9% [50] - **个股表现**：本周473支医药个股中86支上涨，涨幅前五为：昭衍新药（+23.4%）、热景生物（+16.8%）、海创药业（+13.9%）、万泽股份（+13.4%）、重药控股（+13%）[53] - **港股医药行情**：本周恒生医疗保健指数下跌2.3%，跑输恒生指数1.8个百分点；年初至今上涨68.3%，跑赢恒生指数38.8个百分点 [63]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[7] 报告核心观点 - 降息落地及政策不确定性消除，应重视外需型CXO投资机会 [4] - 美联储降息落地，海外生物科技一级市场投融资有望持续改善，带动CDMO海外订单需求回暖 [4][16][21] - 新版《生物安全法案》整体表述更温和，对外需型CXO公司的订单、业绩影响相当有限，政策不确定性消除有望解除板块估值压制 [4][26][27] - 当前医药市场情绪低迷，但结构上创新主线（CXO和创新药）涨幅靠前，体现了机构开始布局2026年，市场主线正慢慢走出来 [5] - 中长期看好创新药、医疗器械及内需消费相关变化标的 [5] 行情回顾与市场表现 - **本周（2025年12月8日-12月12日）表现**：中信医药指数下跌1.1%，跑输沪深300指数1.0个百分点，在中信一级行业分类中排名第15位 [3][32] - **年初至今（截至2025年12月12日）表现**：中信医药生物板块指数上涨15.6%，跑输沪深300指数0.8个百分点，在中信行业分类中排名第16位 [3][32] - **本周个股涨幅前五**：昭衍新药（+23.4%）、热景生物（+16.8%）、海创药业（+13.9%）、万泽股份（+13.4%）、重药控股（+13%）[3][49] - **本周医药子板块表现**：医疗服务（+1.7%）、化学制剂（-0.4%）、医疗器械（-1.4%）、生物医药III（-1.6%）、中成药（-2%）、化学原料药（-2%）、医药流通（-4.1%）[36] - **市场成交情况**：本周中信医药板块合计成交额为4234.3亿元，占A股整体成交额的4.3%，成交额较上周增加3.9% [48] - **行业估值情况**：截至2025年12月12日，医药板块整体估值（TTM，剔除负值）为28.79，相对全A（除金融、石油石化）的估值溢价率为12.02%，仍处于历史较低水平 [42] - **港股医药表现**：本周恒生医疗保健指数下跌2.3%，跑输恒生指数1.8个百分点；年初至今上涨68.3%，跑赢恒生指数38.8个百分点 [60] 核心投资逻辑分析 - **美联储降息影响**：美联储12月降息25个基点，联邦基金利率目标区间从3.75%-4.00%下调至3.50%-3.75%，符合预期，为连续第3次降息，累计降幅75个基点 [16] - **未来利率预期**：根据点阵图，美联储官员对2026年降息的中值预期为再降25个基点 [16] - **投融资与利率关联**：海外生物科技一级市场（PE/VC）投融资与美联储利率水平高度相关，2022年加息后投融资下降，2024年Q2降息后开始温和恢复 [21] - **投融资波动原因**：2025年Q2-Q3投融资金额环比Q1出现波动，主要系美联储降息预期延后所致 [4][19] - **景气度指标**：XBI指数可反映海外Biotech景气度，其拐点与美联储利率变化拐点方向相关性较强 [24] - **法案关键变化**：新版《生物安全法案》（FY26 NDAA Sec. 851）相比FY25 NDAA版本更温和，具体表现为：1）未直接点名公司，设置动态调整名单及90天反对审查程序；2）名单生效前签订的合同在未来5年内不受影响；3）设置了可逐案豁免的条款，基本豁免期365天，可延期6个月；4）新增条款明确药企不会因其供应商被列入名单而失去参与Medicare和Medicaid的资格 [26][27] - **法案进展**：2025年12月8日发布最终协商文本，12月10日已通过众议院投票，下一步将递交参议院审议投票 [26][29] 投资建议与关注组合 - **中长期看好方向**： 1. **创新药**：关注有收入、商业化能力且管线丰富的BioPharma/Pharma；有潜在大BD（业务发展）机会的标的；仿转创或前沿技术（基因治疗、小核酸、通用/体内CART等）弹性方向 [5] 2. **医疗器械**：看好医疗设备板块性机会（如内镜、机器人），以及神经介入、外周介入、电生理等创新耗材方向 [5] 3. **寻找变化标的**：中央经济工作会议明确2026年坚持内需主导，医药内需相关公司有望迎来拐点 [5] - **本周建议关注组合**：康方生物、药明康德、康龙化成、百奥赛图、佰仁医疗、康众医疗、昭衍新药 [5] - **十二月建议关注组合**：康方生物、三生制药、信达生物、映恩生物、益方生物、百奥赛图、阳光诺和、微创医疗、佰仁医疗、康众医疗 [5] - **组合上周表现**：上周周度建议关注组合算术平均后跑输医药指数1.1个百分点，跑输大盘指数1.8个百分点；月度建议关注组合算术平均后跑输医药指数0.7个百分点，跑输大盘指数0.6个百分点 [12][13] 其他市场信息 - **本周大宗交易**：医药生物行业共有30家公司发生大宗交易，成交总金额6.7亿元，成交额前五名为：南微医学、圣诺生物、东诚药业、康龙化成、天智航 [54] - **新股动态**：预计下周明基医院（2581.HK）、华芢生物-B（2396.HK）在港股上市 [55] - **近半年新股表现**：例如，百奥赛图（688796.SH）于2025年12月10日上市，首日涨幅147%，最新市值224.2亿元；宝济药业-B（2659.HK）同日上市，首日涨幅139% [58]

核心观点 - 医药行业创新产品集体涌现，国内需求明确，出海潜力充足，建议坚守创新药产业链进行投资 [4] - 当前医药行业处于“低仓位+估值底”的背景下，随着创新成长逻辑持续兑现，具备较高的配置性价比 [9] - 行业发展的核心驱动力在于创新，具体表现为需求稳定扩容、支付端迎来增量，以及投融资与出海共振 [9] - 投资应聚焦于肿瘤免疫（IO）双抗和GLP-1两大主线，并关注小核酸、体内CAR-T等新兴技术风口 [9] 行业业绩与行情回顾 - **整体业绩承压**：2025年前三季度，医药行业营收同比下滑0.9%，归母净利润和扣非净利润分别同比下滑2.2%和9.6% [15][16] - **板块内部分化加剧**：创新药及产业链表现优异，CRO/CMO和化学制药板块扣非净利润分别实现同比31.0%和16.6%的增长，远高于行业平均；而生物制品和非药板块短期业绩压力较大 [17][18] - **基金持仓处于低位**：截至2025年第三季度，全市场基金重仓股中的医药持仓占比为6.6%，与医药总市值占比（6.4%）相当，从历史数据看处于较低水平 [20] - **持仓结构集中**：医药主题基金重仓创新药产业链，截至25Q3，化学制药和CXO板块合计持仓占比已超过一半（约53%） [22][24] 行业需求与支付端分析 - **需求端稳定扩容**：2024年诊疗人次和出院人次仍有同比5%上下的增长；同时人口老龄化加剧，2024年65岁及以上人口达2.2亿人，占总人口比例16%，远期需求确定 [26][28] - **医保支付压力缓解**：2025年1-9月，基本医疗保险基金收入端同比增速重新超过支出端，控费效果显著，当期结存率显著回升 [32][34] - **医保有效支撑创新药放量**：2020-2024年通过谈判纳入医保的新药，医保首年销售额较纳入前一年实现了约5倍增长；2024年医保基金对创新药支出规模超1000亿元，占医保基金支出比例达3.4% [36] - **商保带来增量支付**：2025年1-9月商业健康险收入达0.84万亿元；首版商业健康保险创新药品目录于2025年12月发布，有望为创新药支付带来增量 [39][41] 投融资与创新研发进展 - **IPO市场回暖**：2025年前三季度，我国医疗健康领域IPO数量为28起，同比增长100%，其中港股成为近2年主要IPO板块 [42][43] - **一级市场融资额增**：2025年前三季度一级市场融资事件数同比下降，但融资金额达795亿元，同比增长22%，平均融资金额见底回升 [45][46] - **License-out交易量价齐升**：2025年前三季度License-out交易数量达103起，同比增长41%；交易总金额飙升至920亿美元，同比增长174%，占相关交易总金额的98% [48][50][52] - **研发管线处于高位**：2025年我国创新药IND数量达2182个，新开临床数量达1013个，其中II/III期临床增速更快；NDA品种达97个，同比增长26% [53][56][57] - **国产新药快速上市**：2025年（截至11月19日）已有91款新药获批，其中国产新药占比高达60%，获批数量和国产占比均创历史新高 [57][59] 前沿技术迭代与投资主线 - **国产ADC率先突围**：在过去十年的全球重磅交易中，科伦博泰与默沙东的ADC交易总额达94.8亿美元，百利天恒与百时美施贵宝的ADC交易总额达84亿美元，显示国内ADC资产获得MNC青睐 [60][61][64] - **国产双抗成为全球焦点**：2025年以来，以三生制药SSGJ-707、信达生物IBI363为代表的PD-(L)1双抗相继被辉瑞、武田等跨国巨头高额引进，BD交易金额屡创新高 [64][65] - **IO 2.0：决战核心市场**：康方生物的依沃西单抗（AK112）在非小细胞肺癌（NSCLC）领域进展领先，并拓展一线结直肠癌、胰腺癌等市场；辉瑞、BMS、武田等MNC正围绕一线NSCLC和结直肠癌加速推进国产双抗的全球III期临床 [70][72][73][74] - **IO+ADC：加速替代化疗**：荣昌生物的HER2 ADC联合君实PD-1在一线尿路上皮癌的III期临床中，中位PFS达13.1个月（vs 化疗6.5个月），中位OS达31.5个月（vs 化疗16.9个月），展现国产组合优势 [76][77] - **TROP-2 ADC+IO竞争激烈**：阿斯利康/第一三共的Dato-DXd联用PD-L1抑制剂一线治疗NSCLC的关键数据即将读出；科伦博泰的SKB264（TROP-2 ADC）已与默沙东的K药联用开展8项全球三期临床，覆盖NSCLC、TNBC、宫颈癌等领域 [78][79][80][82] - **GLP-1赛道价值重估**：GLP-1药物已从降糖减重拓展至心血管、肾脏、心衰、呼吸暂停等多适应症，不断突破治疗价值天花板；2025年前三季度，诺和诺德的司美格鲁肽销售额达260.9亿美元，礼来的替尔泊肽销售额达248.4亿美元（同比增长125%） [67][68][87] - **新兴技术风口已至**：小核酸药物正迎来适应症拓展和肝外递送系统的突破，商业化潜力有望爆发；体内CAR-T技术获得MNC高度认可，国内外创新药企密集融资与合作推动mRNA和慢病毒两大技术路线的创新升级 [9]

港股市场表现 - 恒生指数下跌331点（跌幅1.3%），收报25,434点[1] - 恒生科技指数下跌107点（跌幅1.9%），收报5,554点[1] - 大市成交额微增至2,102亿港元[1] - 港股通净流入减少至5.3亿港元[1] 行业与个股动态 - 生物科技医药股逆市造好，药明生物上涨1.9%，药明康德上涨1.1%[1] - 港股芯片板块下跌，中芯国际和华虹半导体下跌4%-5%[1] - 内房股受雅居乐被提清盘呈请拖累，龙湖跌6%，华润置地跌3.7%，中海外跌3.1%[1] - 吉利汽车启动23亿港元股份回购计划，并公布极氪私有化对价选择结果[4] - 恒生医疗保健指数下跌1.2%，但部分创新药企及CXO板块表现良好[5] - 新能源及公用事业板块普遍下跌，中国水务跌3.1%，中广核矿业跌7.7%[6] 美股与宏观 - 道琼斯指数下跌179点（跌幅0.4%），纳斯达克指数上涨30点（涨幅0.1%）[2] - 市场预期11月中国CPI同比增速回升，PPI同比降幅或与前值持平[3] 政策与事件 - 美国国会法案限制中资生物科技公司获得美政府资助合约[1] - 特朗普批准英伟达向中国出口H200 AI芯片[6]

文章核心观点 - 药明康德通过长期坚持“一体化，端到端”的CRDMO业务模式，成功穿越多个经济与行业周期，实现了持续的内生增长，并构建了具有韧性的全球供应链与质量体系，成为降低全球药物研发创新门槛、加速药物问世的重要赋能平台 [1][2][6] 一体化CRDMO业务模式 - 公司核心驱动力是“一体化，端到端”的CRDMO模式，该模式无缝贯通药物发现与研究(R)、工艺开发(D)和商业化生产(M)，通过内部高效协同形成增长飞轮 [2] - 以靶向蛋白降解领域为例，公司从近10年前开始布局，其赋能平台已产出超过18.8万种复杂的TPD化合物，其中70多种进入临床前候选药物阶段，10多种进入后期开发阶段 [2] - 小分子业务中，在过去12个月间，公司在R端合成并交付超过43万个小分子化合物；2025年前三季度，有250个分子完成了从R到D端的转化 [3] - 目前公司已有80个小分子进入商业化阶段，同比增长18% [3] - 化学业务在过去10年的复合增长率近30%，显著高于行业基准；2025年前三季度，化学业务收入达259.8亿人民币，同比增长29.3% [3] - 2025年第三季度，公司持续经营业务在手订单接近600亿元，同比增长41.2% [3] 全球化运营与产能布局 - 公司拥有覆盖亚洲、欧洲、北美的超过20个研发生产基地，服务全球数千家客户 [1][4] - 在欧洲，德国慕尼黑基地专注于早期药物发现；瑞士库威基地专注于制剂生产和包装，其口服制剂产能已于2024年翻倍，新的喷雾干燥车间预计2026年第四季度投入运营 [4] - 在北美，位于特拉华州米德尔顿的新基地正在建设中，专注于胶囊和片剂的临床及商业化生产、包装和测试，预计2026年底前投入运营 [4] - 在亚洲，新加坡基地于2024年开工建设，将为小分子、寡核苷酸、多肽和复杂的合成偶联药物提供原料药生产服务，一期预计2027年投入运营 [4] - 公司与沙特新未来城和沙特卫生部分别签署战略合作备忘录，为未来在沙特建设CRDMO研发及生产基地奠定基础 [4] 质量体系与监管合规 - 2025年3月，公司常州及泰兴两个原料药生产基地均以“零缺陷”通过美国FDA检查 [5] - 公司在全球范围内严格遵守多国质量法规标准，已获得美国、欧洲、加拿大、瑞士、澳大利亚、新西兰和中国等多个国家和地区监管机构的核查认证 [5] - 仅2024年，公司接受了超过800次全球客户与监管机构的审计，通过率为100% [5][6]

文章核心观点 - MSCI中国医疗指数2025年初至11月21日累计上涨62.8%，跑赢MSCI中国指数32.2%，但近期板块有所回调，预期2026年行业较难普涨，但医疗服务、制药、CXO等部分个股存在估值和业绩修复机会 [1] 行业表现与市场动态 - MSCI中国医疗指数从10月初至11月21日回调8%，主要因投资人年底获利了结，以及部分创新药企业估值和BD预期较高，交易落地后不及预期 [1] - 2025年前三季度，中国创新药融资同比大增444%，全球创新药融资总额在3Q25恢复正增长，同比增长8.6% [3] - 3Q25中国医疗器械招标市场同比增长约30% [4] 创新药与BD交易 - 截至2025年10月底，中国创新药出海license-out交易披露首付款达到63亿美元，同比增长53%，已超过2024年全年 [2] - 2025年前9个月，跨国药企（MNC）的中国引进交易数量及金额占比分别达到20%和39% [2] - 截至3Q25，主要跨国药企的平均在手现金为108亿美元，现金流充裕足以支撑持续并购或资产引进 [2] - 未来将更关注已授权管线的海外临床推进，因其确定性较高且管线长尾价值远超首付款 [2] CXO行业 - 全球研发需求有望复苏，伴随美联储持续降息及MNC研发支出回暖，1H25 MNC研发支出同比增长5.3% [3] - 中国CXO公司已感受到全球需求增长，例如药明康德截至9月底在手订单同比增长41.2%，康龙化成前三季度新签订单同比增长超过13% [3] 医疗器械与IVD - 高值耗材集采冲击边际减弱，骨科步入“后集采”修复阶段，血管介入等扩围板块需关注“复活规则”及“反内卷”政策对盈利能力的重塑 [4] - 医疗设备更新需求驱动招标市场高景气，强劲招标表现有望支撑4Q25设备板块继续复苏，但2026年增速或因高基数放缓 [4] - IVD行业受集采及DRG/DIP2.0控费双重挤压，呈现“量价齐跌”态势，1H25国内IVD市场同比下滑5% [4] - 预计2026年IVD行业下行压力因基数效应有所缓和，但拐点仍难判断，具备全球化能力企业的海外业务或成关键增量 [4]

行业政策与目录更新 - 2025年版国家基本医保目录发布 首版商业保险目录发布 [1] - 目录发布延续了对创新药的支持导向 [1] 行业影响与趋势 - 医保目录纳入多家企业的核心创新品种 [1] - 在宏观环境及老龄化挑战下 医保收支压力仍然存在 [1] - 需要关注国家药品集中采购的续约情况 [1] - 首版商业保险目录短期内对产品销售的拉动作用有限 主要因为商业保险的规模不大 [1] - 商业保险目录意义重大 或将开启中国商业医疗保险扩容的道路 成为中国多元化支付体系发展的开端 [1] 子行业与公司展望 - 预计CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复 [1] - 报告推荐买入三生制药(01530) 固生堂(02273) 药明合联(02268) 巨子生物(02367) 信达生物(01801) 中国生物制药(01177) [1]

文章核心观点 - 医药生物行业已全面迈入创新驱动的高质量发展阶段，在“鼓励创新+成本控制”的政策导向下，行业格局被重塑，长期发展逻辑清晰，投资价值逐步释放 [1] - 行业基本面正逐步修复，内部细分领域分化显著，创新驱动型赛道表现突出，而部分传统领域承压 [2][4] - 创新药、CXO、消费医疗是当前具备较高性价比的三大投资主线，同时AI等新技术与产业的深度融合开辟了全新增长空间 [7][8] 板块整体表现与分化 - 截至12月8日，医药生物（申万）板块流通市值加权平均涨幅达30.64%，在31个一级行业中排第14位，跑输沪深300指数3.82个百分点 [2] - 板块内部分化显著：其他生物制品、化学制剂、医疗研发外包板块涨幅居前，分别上涨57.07%、54.68%、51.87%；而中药、疫苗、血液制品板块表现滞后，涨幅分别为3.89%、-0.73%、-10.85%，首尾涨幅差距接近68个百分点 [2] - 自9月1日至11月21日，板块出现阶段性回调，最大回撤达12.72%，其中创新药相关企业股价调整尤为明显 [3] 估值水平分析 - 截至2025年12月8日，医药生物板块PE（TTM，整体法）均值为51.75倍，在申万31个一级行业中排第10位 [3] - 板块相对沪深300的溢价率为267.54%，相对全部A股（非银行）的溢价率为63.87% [3] - 纵向对比，板块PE位于2016年以来83.00%分位数，处于历史偏高水平；相对沪深300、全部A股（非银行）的溢价率则分别位于2016年以来76.30%、72.20%分位数 [3] 行业基本面与业绩 - 前三季度，医药生物板块整体实现营业收入18461.96亿元，同比下降1.27%；归母净利润为1410.97亿元，同比下降1.63% [4] - 单季度数据呈现逐季改善态势：第三季度板块实现营业收入6148.30亿元，同比增长1.21%；归母净利润为415.85亿元，同比增长3.79% [4] - 业绩分化明显：医药研发外包板块营收同比增长12.23%，归母净利润同比大增56.96%；其他生物制品板块营收同比增长8.63%，归母净利润同比增长30.67%；而疫苗、诊断服务等板块业绩下滑明显 [5] 政策环境与行业格局 - “十五五”规划建议两次提及“生物制造”，明确“支持创新药和医疗器械发展”，政策支持从流程优化向全链条赋能延伸 [6] - 政策强调“全链条推动生物制造等重点领域关键核心技术攻关”，双抗、ADC、细胞与基因治疗、mRNA、合成生物、干细胞与再生医学、数字医学等方向成为核心突破口 [6] - 政策形成“鼓励创新+成本控制”的双重导向，将进一步加剧行业分化，推动产业向差异化创新、国际化创新转型 [6] 核心投资主线 - **创新药赛道**：在政策支持、业绩增长、技术创新、BD交易活跃的多重催化下，有望成为最强投资主线，重点关注具备强创新能力、高效执行力、国际化布局与商业化落地能力的龙头药企 [7] - **CXO板块**：受益于下游创新药研发需求改善及多肽、ADC等细分领域需求爆发，业绩已明显改善，重点关注在高景气赛道布局领先、新签订单增长强劲、海外产能建设顺利的龙头企业 [7] - **消费医疗企业**：在反内卷、促消费等政策导向下，需求有望复苏，相关企业具备估值修复与业绩增长的双重潜力 [7] 新技术融合带来的机遇 - AI等技术正与生物制药产业深度融合，引发研发效率与产品形态的深刻变革 [8] - 在医学检验领域，AI技术覆盖检验全流程，可提升诊断效率与质量，推动医检资源共享；在医院诊疗领域，AI技术赋能诊前、诊中、诊后全环节，大幅提升工作效率 [8] - 受益于政策支持、技术进步、医疗需求增加，AI医疗市场有望进入快速增长期 [8]

文章核心观点 - 医药生物行业已全面迈入创新驱动的高质量发展阶段 在“鼓励创新+成本控制”的政策导向下 行业格局重塑 基本面逐步修复 创新药、CXO、消费医疗三大投资主线性价比凸显 AI等新技术与产业深度融合开辟全新增长空间 行业长期发展逻辑清晰 投资价值逐步释放 [1] 板块整体表现与分化 - 截至12月8日 医药生物（申万）板块流通市值加权平均涨幅达30.64% 在31个一级行业中排第14位 跑输沪深300指数3.82个百分点 [1] - 板块内部分化显著 其他生物制品、化学制剂、医疗研发外包板块涨幅居前 分别上涨57.07%、54.68%、51.87% 中药、疫苗、血液制品板块表现滞后 涨幅分别为3.89%、-0.73%、-10.85% 首尾板块涨幅差距接近68个百分点 [2] - 自9月1日至11月21日 板块出现阶段性回调 最大回撤达12.72% 创新药相关企业股价调整尤为明显 [2] 行业估值水平 - 截至2025年12月8日 医药生物板块PE（TTM，整体法）均值为51.75倍 在申万31个一级行业中排第10位 相对沪深300的溢价率为267.54% 相对全部A股（非银行）的溢价率为63.87% [3] - 纵向看 板块PE位于2016年以来83.00%分位数 处于历史偏高水平 相对沪深300、全部A股（非银行）的溢价率则分别位于2016年以来76.30%、72.20%分位数 [3] 行业基本面与业绩 - 前三季度 医药生物板块整体实现营业收入18461.96亿元 同比下降1.27% 归母净利润为1410.97亿元 同比下降1.63% [4] - 单季度数据逐季改善 第三季度板块实现营业收入6148.30亿元 同比增长1.21% 归母净利润为415.85亿元 同比增长3.79% [4] - 业绩分化明显 医药研发外包板块营收同比增长12.23% 归母净利润同比大增56.96% 其他生物制品板块营收同比增长8.63% 归母净利润同比增长30.67% 疫苗、诊断服务等板块业绩下滑明显 [4] 政策环境与行业趋势 - “十五五”规划建议两次提及“生物制造” 明确“支持创新药和医疗器械发展” 政策支持从流程优化向全链条赋能延伸 [5] - “十五五”规划建议提出“全链条推动生物制造等重点领域关键核心技术攻关” 双抗、ADC、细胞与基因治疗、mRNA、合成生物、干细胞与再生医学、数字医学等方向成为政策支持核心突破口 [5] - 政策形成“鼓励创新+成本控制”的双重导向 强调“健全多层次医疗保障体系”和“优化药品集采” [5] - 政策导向将加剧行业分化 推动产业向差异化创新、国际化创新转型 [6] 核心投资主线 - **创新药赛道**：在政策支持、业绩增长、技术创新、BD交易活跃多重催化下 有望成为最强投资主线 重点关注具备强创新能力、高效执行能力、国际化布局与商业化落地能力的龙头药企 [6] - **CXO板块**：受益于下游创新药研发需求改善及多肽、ADC等细分领域需求爆发 业绩已明显改善 重点关注在高景气赛道布局领先、新签订单增长强劲、海外产能建设顺利的龙头企业 [6] - **消费医疗企业**：在反内卷、促消费等政策导向下 需求有望复苏 相关企业具备估值修复与业绩增长双重潜力 可重点挖掘细分领域龙头 [6] 新技术融合带来的机遇 - AI等技术正与生物制药产业深度融合 引发研发效率与产品形态的深刻变革 [7] - 在医学检验领域 AI技术覆盖检验全流程 可提升诊断效率与质量 推动医检资源共享 [7] - 在医院诊疗领域 AI技术赋能诊前、诊中、诊后全环节 大幅提升工作效率 [7] - 受益于政策支持、技术进步、医疗需求增加 AI医疗市场有望进入快速增长期 相关投资机会值得长期关注 [7]

行业投资评级 - 维持医药行业“推荐”评级 [1][8] 报告核心观点 - 创新药械将是医保的主要支出增量，医保通过集采和支付改革实现“腾笼换鸟”，在收支平衡的同时支持创新药械高质量发展 [1][2] - 在创新支付体系下，部分创新品种已实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据发布和对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速 [8] 行业政策与医保动态 - 2025年国家医保药品目录新增114种药品，其中一类创新药50种，总体成功率88%，较2024年的76%明显提高 [2] - 首版商业健康保险创新药品目录纳入19种药品，包括CAR-T等肿瘤治疗药品及罕见病治疗药品 [2] - 2025年1~10月医保统筹基金收入23520.10亿元，同比增长1.97%，支出19036.24亿元，同比下降0.68%，收入大于支出 [2] - 2025年医保谈判后，流感新药昂拉地韦和玛舒拉沙韦片纳入医保，将于2026年1月1日起报销 [4] 创新药投融资与CXO趋势 - 2025年Q1~Q3，国内创新药一级市场融资事件324起，同比上涨5.2%，融资总金额55.1亿美元，同比上涨67.6% [3] - 2025年Q1~Q3，中国相关BD交易总金额达937亿美元，首付款达50亿美元，交易数量230笔，均超过2024年全年 [3] - 2025年1~11月，CDE国产生物制品1类新药申请临床818件，同比增长22.3% [3] - 2025年第三季度，CXO板块归母净利润增速为45.44% [3] - 药明康德截至9月底的持续经营业务在手订单598.8亿元，同比增长41.2%，并上调收入增速指引至17-18% [3] 流感疫情与用药市场 - 2025年第48周，门急诊流感样病例流感阳性率达51.1%，较上周提升6.3个百分点，住院病例阳性率19.0%，较上周提升2.6个百分点 [4] - 北方省份哨点医院报告的流感样病例百分比为9.1%，显著高于过去三年水平 [4] - 2025年国家药监局批准了昂拉地韦、玛舒拉沙韦片和玛硒洛沙韦片三个流感新药 [4] - 2021-2023年，罗氏的流感新药玛巴洛沙韦实现了高速增长 [4] 自身免疫疾病领域进展 - 诺诚健华与Zenas BioPharma合作开发两款临床前口服自免药物，分别靶向IL-17AA/AF和TYK2 [5] - 荃信生物与罗氏就QX031N达成全球独家许可协议，获得首付款7500万美元及至多9.95亿美元里程碑付款，该药是同时靶向TSLP和IL-33的长效双抗 [5] - 亚虹医药治疗溃疡性结肠炎新药APL-1401的Ⅰb期临床试验结果显示，41.7%的患者实现组织学改善，120mg组组织学改善率达66.7% [5] 呼吸疾病与吸入制剂突破 - Insmed公布其肺动脉高压新药TPIP的临床2b期数据，安慰剂校正的肺血管阻力较基线降低35% [6] - 默沙东以约100亿美元收购Verona Pharma，获得用于COPD治疗的重磅新药Ohtuvayre，该药是20多年来首个新型吸入机制药物 [6] - 恒瑞医药与GSK就潜在的同类最佳PDE3/4抑制剂HRS-9821达成授权协议，可开发干粉吸入器制剂 [6] 小核酸药物进展 - Arrowhead Pharmaceuticals因其靶向骨骼肌的siRNA疗法ARO-DM1达成里程碑，从Sarepta Therapeutics获得2亿美元付款 [7] - 舶望制药与诺华达成战略合作，共同开发心血管产品，获得1.6亿美元预付款，潜在里程碑总价值高达52亿美元 [7] 市场行情与估值 - 最近一周（2025/11/30-2025/12/6），医药生物行业指数下跌0.74%，跑输沪深300指数2.02个百分点，涨幅在申万一级行业中排名第21位 [18] - 最近一月（2025/11/6-2025/12/6），医药生物行业指数下跌2.32%，与沪深300指数持平 [24] - 最近一周子板块中，医药商业涨幅最大，为5.19%；医疗服务跌幅最大，为1.37% [30] - 最近一月子板块中，医药商业涨幅最大，为6.30%；医疗服务跌幅最大，为6.18% [30] - 最近一年，化学制药子板块涨幅最大，为23.55%，当前PE为47.63倍；中药板块跌幅最大，为4.50%，当前PE为27.72倍 [36] - 医药生物行业指数当期PE为37.48倍，高于5年历史平均估值31.21倍 [41] 重点推荐方向与公司 - **吸入制剂**：关注长风药业、健康元 [8] - **小核酸**：推荐悦康药业、阳光诺和，关注前沿生物、迈威生物 [8] - **CXO**：关注益诺思、昭衍新药，推荐维亚生物、普蕊斯 [8] - **创新药新技术**：推荐亚虹医药、昂立康，关注舒泰神、热景生物、信立泰 [8] - **流感**：推荐众生药业，流感检测推荐英诺特、圣湘生物 [8] - **原料药**：关注富祥药业、司太立，合成生物学关注奥翔药业 [8] - **医疗器械**：推荐祥生医疗，高值耗材出口关注春立医疗、爱康医疗、南微医学、百心安 [8] - **脑机接口与传感**：推荐美好医疗，关注翔宇医疗 [8] - **对外授权品种**：关注三生制药、信达生物、科伦博泰 [8] - **痛风领域**：推荐长春高新、一品红 [8]