行业核心发展动态 - 泡泡玛特与索尼影业就LABUBU达成影视改编权合作，项目处于早期阶段，形式未定[1] - 行业增长核心驱动力转向出海，尤其是欧美市场，IP出海成为支撑资本市场更宏大故事的关键[4] - 潮玩行业资本化进入以产业资本主导、二级市场驱动的阶段，港股成为主要上市渠道，多家公司排队IPO[6][17] 潮玩行业资本化历程 - 2015-2018年资本化初期：潮玩被视为IP产业变现环节，投资逻辑围绕IP全产业链闭环，退出路径以被并购为主[9][10][11] - 2020-2022年概念独立期：泡泡玛特上市带动一级市场火热，投融资数量达高峰，游戏公司与互联网平台成为投资新势力[12][13][14] - 2025年至今产业资本主导期：泡泡玛特市值突破4500亿港元激发产业资本热情，PE倍数从8倍上涨至15倍，港股IPO扎堆[16][17] 当前资本参与逻辑与挑战 - 二级市场投资心态分两种：一种通过投资潮玩公司快速补充关联公司能力，要求年营收过亿；另一种直奔IPO，要求营收规模10亿元以上且盈利[17] - 一级市场VC出手放缓，因中间层公司（年营收5000万-1亿元）缺乏成长性，退出机制不明确，更倾向早期捕获或并购退出[18][19][20] - 资本与公司矛盾凸显：头部公司对资本无刚需，拒绝短期对赌协议（如3-5年营收翻10倍），更注重长期品牌价值[23][25][26] 行业竞争格局与模式演进 - 泡泡玛特与名创优品框定“爆款IP×全球零售”行业框架，其他参与者未跳出该模式[4] - 上市公司通过并购潮玩资产调整商业模式，如名创优品将门店IP产品占比提升至80%以上，阅文集团推出“全球潮玩共创计划”[36][38] - 非上市公司差异化定位：高端化（如问童子打造奢侈毛绒品牌）或集成式电商出海，考验系统性运营能力[47] IP资产价值与资本运作 - 单个火爆IP直接出售给上市公司的交易金额达千万至1亿元，如某东南亚市场热门IP以1亿元成交[41] - 供应链端与渠道方深度参与IP资本运作：工厂批量签约设计工作室，渠道方以5000万至3亿元抢购IP独家权益[41][42] - 优质IP稀缺，头部公司通过严格分成条款（如出货量大但分成低）垄断设计师资源，中小品牌转向海外挖掘艺术家[45] 未来趋势与新兴机会 - 资本关注周期预计持续至2030年，2027年为首个退出节点，外资尤其看重该时间窗口[45] - AI潮玩赛道崛起，技术属性强化交互与陪伴功能，中国供应链优势有望助力全球化弯道超车[49] - 行业整合加速：上市公司通过并购泛文娱资产走向“IP+潮玩+娱乐”整合，非上市公司强化差异化定位[47]

行业宏观表现 - 2024年前三季度中国节日用品、玩偶、动物造型玩具出口额超500亿元，销往全球200多个国家和地区 [1] - 文化出海已从单点突破迈入多维矩阵，涵盖中国功夫、中国节日、传统艺术、民族音乐、网文、网剧、网游等领域 [2] - 在国家对外文化贸易基地（南京）入驻文化企业超600家，规上企业2024年度总营收超300亿元 [4] 行业驱动因素 - 兴趣消费勃兴，释放情绪价值，促使小众产品走向大众市场 [2] - 中国制造向价值链中高端迈进，从设计到生产、市场反馈到动态供给提供强大托举 [2] - 文化创新融合东方美学意蕴与全球青年文化潮流，实现跨文化美学创新，如敦煌飞天主题产品 [2] - 健全文化产业体系和市场体系，打造更多文化精品，为文化出海提供创新活力和传播声势 [4] 成功案例与策略 - 系列动画电影《哪吒》塑造富有个性的人物形象，契合年轻消费群体审美偏好，承载情绪疗愈功能 [3] - 原创舞剧《咏春》将舞蹈与武术跨界融合创意编排，实现海外口碑票房双丰收 [3] - 微短剧平台通过翻译改编与本土原创并行的内容策略，为北美市场量身定制原创剧目，使英语地区用户订阅意愿较强 [3] - 阅文集团2024年作品签约海外出版授权数同比增长80%，授权金额同比增长超200%，创历史新高 [4] 核心发展理念 - 文化出海关键在于沟通人心，需找到共通元素，讲好共情故事，实现文化破壁 [3] - 文化出海可持续性取决于能否真正融入当地文化和生活，需采取本土化策略，尊重本土文化，贴近当地受众 [3] - 扩大文化影响力需兼具全球化视野与本土化策略，实现交流互鉴 [3] - 企业以文化为魂、以创意为帆，专注打磨文化精品、拓展海外市场，为中国故事传播提供动能 [4]

公司核心业务模式与IP护城河 - 泡泡玛特并非单一IP玩具公司，而是一家潮玩IP创造平台，其最大的护城河是持续打造新IP并进行商业化变现的能力 [1] - Labubu在1H25占公司整体收入的34.7%，其市场需求对短期业绩有重要影响，但公司有能力推出新IP复制甚至超越Labubu的成功 [1] - Labubu已实现对Molly和SKULLPANDA两大IP的超越，近期星星人的出圈再次印证了公司持续制造爆款的能力 [1] 美国市场销售趋势 - 美国市场9-10月销售增速相较3Q25大幅放缓，主要由于Labubu在7-8月的大规模预售提前透支需求并导致供应链承压 [2] - 最新高频数据显示，美国11月第一周的销售数据已再次回到较高的增速 [2] - 预计美国市场的销售数据有望在11月的感恩节季以及12月的圣诞季维持较高增长 [2] 欧美市场增长潜力 - 美洲市场1H25占公司整体收入的16.3%，预计占2025全年收入的20%左右 [3] - 截至1H25末，泡泡玛特在北美仅有41家线下零售门店，远少于大中华区的443家 [3] - 欧洲及其他区域1H25仅占整体收入的3.4%，截至1H25末仅有18家线下零售门店，公司已于11月初在哥本哈根开设丹麦首店 [3] - 考虑到北美与欧洲市场的整体消费体量大于中国市场，公司未来在欧美市场的长期发展空间不会小于中国市场当前的收入规模 [3] 估值与股价表现判断 - 公司当前股价已回落至15倍2026E P/E，估值具有很高的性价比 [4] - 短期卖空交易量已有所回落，市场情绪正随着销售数据回暖及利好消息（如Sony筹拍Labubu电影）而改善 [4] - 判断泡泡玛特的股价已基本见底，随着2026年增长确定性提升，未来股价和估值有望展现出较大的回升动能 [4] - 维持公司"买入"评级，设为2026年首选标的，最新目标价为286.9港元（基于20x 2026E P/E） [4]

公司近况与沟通要点 - 公司参加中金年度策略会，就海外市场、IP持续性、供货节奏等投资人关心话题进行沟通 [1] - 重申看好公司商业模式护城河和长期成长空间，提示底部布局机会 [1] 美洲市场成长前景 - 2025年至今北美市场业绩持续超预期，公司快速建立全渠道体系 [2] - 第三季度开启预售填补需求缺口使线上占比走高，线下渠道是IP内核表达和传递体验的重要载体 [2] - 供应链生产及物流排期存在调整挑战，公司重点聚焦流程优化与节奏重构，旺季表现有望向好 [2] - 中长期随更多优质门店落地、本土经验积累、非美市场拓展，有望进一步打开成长空间 [2] IP热度与二手价格分析 - Labubu 3.0发布以来二手价格攀升，后随公司大规模放货回落 [2] - 二手价格更多受放货节奏影响，当前Labubu 3.0发货量级远超二手平台交易量，后者参考价值有限 [2] - 公司并非刻意制造稀缺，热销产品在官方渠道可购得率大幅提升，有助于带来更优消费体验 [2] - 核心IP正拓展至更广泛客群，为后续成长蓄水 [2] IP生命周期与运营能力 - Labubu 3.0发售推高社媒讨论度，近期搜索热度回落引发担忧 [2] - IP生命周期由产品及内容驱动，仅以搜索词条热度评价过于片面 [2] - Labubu后续有持续产品发售、材料及品类创新、内容延展、外部联名等运营拓展空间 [2] - 公司更成熟的运营能力有望助推其规模再上新台阶 [2] - Crybaby、星星人等二梯队IP快速成长，印证公司平台优势，看好多IP矩阵化成长空间 [2] 盈利预测与估值调整 - 考虑到产能释放及IP成长，上调公司2025年经调净利润预测3.3%至137亿元，上调2026年预测4.6%至177亿元 [3] - 当前股价对应2025年20倍经调P/E，对应2026年15倍经调P/E [3] - 维持跑赢行业评级和目标价370港币，对应2025年33倍经调P/E，对应2026年26倍经调P/E，有71%上行空间 [3]

公司战略与愿景 - 公司年度关键词为“保持初心，保持专注” [1] - 创始人希望公司在20年、30年后依然能与时代同频找到更大机会 [1] - 公司经营策略审慎，自我定义为一家“说NO大于说YES”的企业，通过拒绝某些开店、品类和机会来保持专注 [1] - 公司认为优秀的世界级企业需要与时代同频，并致力于抓住与时代共振的“大机遇” [1] 管理层反思与挑战 - 创始人将公司今年经历比作新手司机上F1赛场，面临因产品爆红带来的关注度提升和“幸福的烦恼” [1] - 管理层认识到在所有人都看好时，公司实际状况可能没有想象中那么好，并承认与世界级企业在体量、影响力及管理健康度上存在巨大差距 [1] - 公司当前最大挑战是如何管理日益庞大的组织，以协同团队去做更大的事情 [1] 海外市场进展与策略 - 海外门店状态良好，销售表现强劲且顾客多元化程度高，门店运营变得越来越成熟 [1] - 公司对自身IP和产品获得全球消费者喜爱充满信心 [1] - 为匹配海外市场独特性，公司将挖掘当地审美和产品倾向，增加不同风格的IP和产品 [2] - 公司下一步将注重提升用户体验并更加重视人才培养 [2]

文章核心观点 - 中国消费板块估值已至全球洼地，投资机会在于特定赛道和公司的Alpha机会 [1] - 瑞银策略核心为“寻找Alpha”，看好餐饮加盟扩张、创新产品、潮玩与宠物等细分赛道 [1] 估值水平 - MSCI中国可选消费指数12个月远期市盈率较全球同类指数低约40% [1][2] - MSCI中国必选消费指数12个月远期市盈率较全球同类指数低约10% [1][2] - 今年以来MSCI中国可选消费指数录得35%的回报 [1] - 今年以来MSCI中国必选消费指数录得10%的涨幅 [3] 餐饮加盟与轻资产扩张 - 百胜中国通过加盟模式有望实现超过2万家门店目标，场景分析预测2030年门店总数有望达3万家 [3] - 百胜中国KFC Mini和Pizza Hut WoW等新店型前期资本开支约50-65万元人民币，为标准店的一半 [3] - 蜜雪冰城国内门店长期潜力被上调约28%至8万家，低线城市加密和渗透空间巨大 [3] - 蜜雪冰城旗下幸运咖在三四线城市成为仅次于瑞幸和星巴克的第三大首选咖啡品牌 [3] 产品创新与新赛道 - 百润股份因威士忌业务潜力被上调至“买入”评级，威士忌是唯一消费意愿上升的酒精饮料品类 [4] - 中国威士忌市场消费偏好转移，尤其受三线及以下城市女性和年轻中产青睐 [4] - 泡泡玛特第三季度收入同比大增245%-250%，国内与海外市场均表现强劲 [4] - 泡泡玛特新IP“Twinkle Twinkle”成为后起之秀，叠加圣诞季等催化剂有望驱动股价动能 [4] 宠物经济 - 2024年中国宠物食品市场规模同比增长8.5%，增速超过宠物行业整体 [5] - 消费者对国产品牌信心提升，为本土龙头如中宠股份提供稳固增长基础 [5]

电影《鬼灭之刃》市场表现与联名效应 - 电影《鬼灭之刃：无限城篇》内地累计票房突破4亿元，观影人次超过112万 [1] - 电影将于11月20日下映的传闻引发关注，但多家影院回应未接到下架通知 [1] - 近期引进的《工作细胞》《蜡笔小新剧场版》等电影已确定撤档，原定后续上映的《初吻》《昨日青春》等电影将延期 [1] 品牌联名合作概况 - 瑞幸咖啡推出联名冰箱贴、亚克力立牌等周边，定价229元的8杯组合套装及36.9元双杯装刺激消费 [1] - 2023年瑞幸与《鬼灭之刃》首次联名，新品"绯樱拿铁"一周销售破千万杯 [3] - 约15家品牌参与联名，包括雀巢咖啡、乐事、优衣库（联名T恤99元/件）、必胜客（联名套餐最低42元）、KEEP（联名奖牌单枚55元）等 [3] - 泡泡玛特推出诞生花系列盲盒，每盒79元，销量亮眼 [4] - 卡游推出限定观影PR卡和主题卡片，联名周边订单量超过以往数倍 [4] - 《鬼灭之刃》五年前在原著国上映时带来的经济效益高达约2200亿日元（约合100亿元人民币） [4] 中日IP合作模式与行业特征 - 中国资本从上游介入布局IP，腾讯于2021年投资约300亿日元入股角川，成为其前四大股东之一 [5] - 索尼今年1月注资500亿日元（约23亿元人民币）与角川建立资本与业务联盟 [5] - 角川旗下作品存量超过13万部，涵盖《迷宫饭》《刀剑神域》等知名作品 [5] - 中国开发方借助IP深耕市场，卡游大部分营收和利润来源于"迪迦奥特曼"等IP [6] - 翻翻动漫手握《航海王》《火影忍者》等顶级IP，其子品牌"三月兽"热门门店单日销售额最高近10万元 [6] - 歪瓜出品凭借《龙珠》《航海王》等IP，2020年销售额突破亿元，2024年起自建工厂并拓展线下门店 [6] - kyoko秋子谷子店凭借"5元谷子"策略走红，拥有上百个IP授权 [6] 中国二次元消费市场潜力 - 中国Z世代人口超过2.8亿，占总人口20%以上，是动漫、潮玩及相关文化消费的主力军 [9] - 泡泡玛特多次与《火影忍者》《咒术回战》等热门动漫联名合作 [9] - 52TOYS侧重经典IP，2024年与《蜡笔小新》联名产品创收超3.8亿元，《哆啦A梦》占其授权IP总收入的64.5% [9] - TOP TOY在创立初期依靠《火影忍者》等动漫IP迅速打开市场 [9] 中国IP发展的机遇与路径 - 猫眼娱乐斥资7000万元买断《鬼灭之刃》中国境内版权，市场或政策波动易造成冲击 [10] - 中国IP应以华流审美为根基，塑造差异化竞争力 [10] - 需打破"二次元=日系"的固有认知，构建中国内容新标签，《黑神话：悟空》《原神》《哪吒》系列等IP已崛起 [11] - 应将中国传统的"风物诗"与现代内容价值观相融合，为内容出海奠定基础 [12] - 行业需从"引进变现"转向"本土开发，全球运营"，实现产业链上下游协同 [13] - 阅文集团将《诡秘之主》《斗破苍穹》等高人气IP延伸至潮玩领域，其衍生品厂牌"阅文好物"今年上半年GMV达4.8亿元，接近去年全年5亿水平 [14] - 腾讯视频推动"华流出海"，2024年至今已有超50部剧集、动漫等在海外220多个国家与地区播出 [14]

行业竞争格局与IP争夺战 - 名创优品加速签约原创潮玩艺术家，计划投入一亿元用于IP建设，并已独家签约包括右右酱、猪坚强、气宝在内的十七个艺术家IP [1] - 对IP的争夺是潮玩行业近两三年的重点之一，labubu的火爆吸引了更多中小公司和资本入局 [3] - 除名创优品外，Letsvan（原品牌，后升级为奇梦岛）等公司也在加速与艺术家签约，并提供更有吸引力的条件，旨在连接设计师与用户 [4] - 更多跨行业资本进入潮玩领域，例如新城控股实控人之女王凯莉参与创办米塔集，业内龙头的日漫代理公司也开始关注日韩设计师IP [6] 行业演变与新入局者策略 - 泡泡玛特教育了市场，促使更多力量入局，但行业面临同质化问题，亟待破局 [6] - 新入局公司探索新玩法，例如AYOR TOYS凭借MCN背景和明星合作（如田栩宁），试图触达非传统潮玩用户 [6] - 传统潮玩公司依赖展会、经销商模式，而新公司更注重直接面对消费者和社交媒体运营 [6][10] 渠道与发行能力挑战 - 多数潮玩公司缺乏发行能力，依赖名创优品、KKV等渠道，当渠道方强调自有IP时，第三方IP可能受到挤压 [8] - 头部公司发行资源有限，导致许多IP被冷藏并面临解约风险 [8] - 新一代潮玩公司通过强调发行能力获得机会，因为新一代创作者更审慎地选择合作方，倾向于“宁做鸡头，不做凤尾” [8] 消费者需求与IP属性变化 - 潮玩用户群体扩大并走向泛大众，情绪价值的提供需要更多样和细分 [8] - IP被视为具有情绪价值的快消品，新一代消费者更看重使用场景、社交属性和外观，而非单纯收藏属性 [8] - 行业需要以最小单位共情，用多个IP覆盖多样化的情绪需求，例如“用100个IP覆盖100种孤独” [8] - 公司需关注新受众的口味变化，尽管老牌IP仍有影响力 [8] IP挖掘方式与设计师生态变化 - IP挖掘方式从依赖展会（如泡泡玛特的PTS潮玩展、52TOYS的原型设计大赛）转向更高效的途径，如通过小红书等社交媒体的算法推荐寻找设计师 [10][11] - 出海方向明确的公司有意识地在海外寻找当地设计师，例如泡泡玛特与泰国设计师合作哭娃、与北美设计师合作叛桃 [11] - 设计师珂珂的案例显示，一条小红书笔记（浏览量过万）可迅速吸引多家潮玩公司合作邀约，但设计师在行业内位置被动，常受限于公司导致创意无法落地 [11][14] - 具备商业意识的设计师开始强调对IP的主导权，通过自行丰富人设、积累粉丝、推出轻周边等方式为谈判增加筹码 [14] - 行业更新换代加速，设计师需要自身强大以争取被看见的机会，大平台的决定性作用在减弱 [14]

活动概况与产业背景 - 成都市于11月18日举办“赋能IP 创领未来”数字文创（潮玩）专场路演活动，旨在汇聚产业资源、打通潮玩关键链路[1] - 活动吸引了黑玩科技、栋方文化、四川漫光年文化科技等50家潮玩及创意产业企业，以及成都科幻与未来产业基金、上海毕友资本等10余家投资机构参与[1] - 常态化组织IP供需对接旨在提升成都IP设计、生产、制造等产业链环节，打造高质量原生供应链，吸引生产企业落地[1] 产业发展数据与政策支持 - 2024年上半年，成都市文创产业增加值达1872亿元人民币，同比增长7.4%[4] - 同期，数字文创核心产业营收达2121亿元人民币，同比增长7.3%，数字文创规上企业近900家[4] - “天府文创板”25家企业总估值已超过130亿元人民币[4] - 成都市发布了全国首个精准聚焦数字文创初创企业的扶持政策，提供从创业扶持、空间、金融到研发激励、场景开放、项目孵化的全链条支持[5] - 政策支持体系旨在推动数字文创产业高质量发展，突出“精准高效”扶持和“真金白银”投入[4] 金融创新与产业基金 - 成都市通过文化金融创新为数字文创企业保驾护航，包括全国首个底层资产全部为版权的ABN项目[6] - 全国首只聚焦数字文创、科幻产业和未来赛道的产业基金——成都科幻与未来产业发展基金在活动中被推介[6] 本地企业路演与合作机遇 - 黑玩科技展示了从IP孵化到设计、生产、零售的全产业链模式，旗下“哦崽OZAI”等IP具备较高市场知名度[7] - 栋方木作深耕古建筑领域，开发了完全自主知识产权的历代古建筑木制工艺品300余款[7] - 成都青山知语探索将三星堆文明转化为现代潮玩，产品多次获得国家级及省市设计奖项[10] - 熊猫滚滚科技自主研发熊猫相关潮玩产品超过800个SKU，并孵化原创品牌“PANDAGUNGUN”[10] - 光映坐标聚焦文创空间运营、AI潮玩设计开发等业务，链接文博、文旅多元场景[10] - 漫光年专注于文创设 计开发、博物馆运营及IP孵化，打造了全球首家“矿古之约•三星堆暨古文明文创体验馆”[10] - 活动结束后，包括艾尔平方、极客潮品在内的6家企业表示愿与黑玩科技进一步沟通合作[19] 区域合作与项目签约 - 活动中举行了汕头（全球）创意文化研发设计中心及汕头3D打印产业落地成都的签约仪式[15] - 合作旨在依托成都的创意活力与汕头的产业底蕴，赋能成都健全潮玩产业链和扩展汕头制造业务链[15] - 成都-汕头文化创意产业孵化中心已与中国动漫集团西南运营中心、中华商务联合印刷等公司达成合作，并为成都动漫IP对接国内外资源[12] - 在该中心指导下，汕头市中荣玩具实业有限公司已在成都设立成都叠维科技有限公司并落户红星路35号文化创意产业园[12] 产业生态与平台建设 - 活动承办方城投侠客岛在成都运营25个文科创园区，已吸引包括无忧传媒、成都光厂创意等超千家企业入驻[19] - 成都-汕头文化创意产业孵化中心致力于打造集设计服务、人才培训、产业孵化、文化交流于一体的开放式平台，成为“设计驱动产业升级”的标志性示范项目[12]

情绪经济市场规模与驱动力 - 2024年中国情绪经济市场规模达2.3万亿元，预计2029年将突破4.5万亿元 [1] - 超40.1%的年轻人将"情绪价值与兴趣"视为逛店首选，远超实用性（22.3%）和性价比（18.7%） [1] - 情绪消费核心逻辑为"钱不一定要花在刀刃上，但一定要花在心窝里"，消费群体从年轻人扩展至80后、70后、60后，增速可观 [6] 潮玩行业消费现象与案例 - LABUBU玩偶近期销售数据显示64万+，其全球风靡受LISA、贝克汉姆等明星助推 [6] - 消费者购买潮玩如泡泡玛特盲盒的主要动机为情绪解压，例如"心情好了买一个，心情不好也买一个"，虽无具体用处但能带来短时愉悦 [2] - 南京红山动物园周边产品如小熊猫抱抱、方巾等被消费者称为"样样都看着无用，但件件都值得买"，形成"南京的迪士尼"效应 [8] 线下零售业态变化 - 南京综合体中小东小西店数量显著增加，例如金鹰湖滨天地聚集泡泡玛特、TOP TOY、卡游等品牌，景枫中心出现番茄口袋、X11等门店 [3] - 此类店铺人气不逊于网红餐饮店，消费者行为包括摇晃盲盒选款、拍照打卡、无目的闲逛，甚至仅通过"逛"和"聊"过程获得解压体验 [2][3] - 店铺延长客群在综合体逗留时间，形成"逛小店+顺路就餐购物"消费闭环，为餐饮、服饰等有用店导流 [8] 行业扩展与协同效应 - 潮玩消费出现圈层泛化，从90后、00后扩展至更宽年龄段客群 [6] - 小东小西店通过社交传播属性为综合体带来增量曝光，间接拉动其他店铺客流与销量，虽可能引发平价品类短期消费分流，但可通过科学业态规划实现正向协同 [8]