报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国再通胀进程崎岖，供需失衡致通缩依旧，再通胀是持久战，需结构性改革，实施步伐循序渐进，短期和中长期均具挑战 [1] - 工业企业利润修复靠销量和降本增效，定价能力弱，再通胀需供给侧调整和需求侧发力，产能过剩是系统性问题，需深入结构性改革 [2][11][20] 根据相关目录分别进行总结 工业企业利润修复情况 - 工业企业利润增速可拆分为售价、利润率和销量三项，利润率受基数影响夸大整体利润增速改善，去年9月至今年4月，利润同比增速从 -27%反弹至3.3%，但去年三季度利润率因成本降低改善造成高基数 [2] - 销量温和改善支撑利润增速回暖，企业定价能力依然较低，利润率持续收缩，PPI环比持续走弱 [2] - 政策支持和成本降低减缓利润率收缩步伐，去年9月利润率现拐点或因债务置换计划和企业主动缩减低效业务支出 [10] 再通胀所需条件 - 部分行业投资放缓，但整体工业投资增速远超GDP增速，负的产出缺口仍在，PPI深陷通缩，投资放缓未明确带来价格回升 [11] - 长期工业贷款增速从2023年30%以上峰值回落至11%，今年至今制造业投资增速仍处9%的高水平，投资增速高于名义GDP增速，或因非银公开融资渠道支持 [11] - 仅靠减少投资不能必然带来再通胀，需辅以消费/出口需求扩张，回顾2016 - 18年，中国通过供给侧改革和楼市需求刺激实现快速再通胀 [11] - 目前产能过剩、投资增速高、消费刺激温和，再通胀难以实现，今年下半年出口或显著回落，政策层需加大对国内消费的支持力度 [12] 产能过剩问题及解决办法 - 地方政府激励机制围绕创造供给，现行财政分权模式导致资源配置效率低下和产能过度扩张，税收体系重间接税轻直接税，激励产能扩张，抑制地方政府提供公共服务和促进消费的积极性 [20] - 房地产和地方融资平台去杠杆及外部不确定性使通缩环境持续，压缩改革空间，政策层认为社会福利改革成本高、短期效果不确定，基建投资乘数效应更确定，投资仍是逆周期调节重要工具，社会福利改革将有序推进 [20][21] - 社会福利改革可增加家庭可支配收入、降低家庭储蓄率，但需全面改革，包括债务重组、税制改革、国企治理和重振民企信心等 [21]

全球货币需求趋势 - 高盛指出衡量全球货币需求的关键指标显示投资者对欧元融资的偏好正在上升 [1] - 欧元区历史上大部分时间投资者支付溢价以在交叉货币基差互换市场获得美元融资 [1] - 欧洲央行政策及大西洋两岸储蓄投资动态可能导致美元借款溢价转为折价 [1]

全球股市表现 - 摩根士丹利资本国际全球指数(MSCI All Country World Index)当前点位距离2月18日历史高点88772点仅差05% 该指数已从4月低点反弹19% [1] - 外媒汇编分析师预估显示MSCI全球股票基准指数未来12个月有望上涨11% 策略师正上调对主要市场的配置 [4] 投资者行为分析 - SGMC Capital创始人指出投资者因"害怕错过行情"而寻找回调机会部署资金 美国关税豁免政策提振风险偏好 [4] - 全球主要股指已完全收复特朗普4月关税声明引发的跌幅 "逢低买入"活动支撑市场进一步上涨 [1][4] 机构策略调整 - 摩根士丹利策略师上调美国股票和国债立场 预计美联储降息将支撑债券并提振公司盈利 [4] - 野村控股将中国股票评级上调至"战术性增持" Principal Asset Management强调全球贸易争端解决方案存在妥协空间 [4] 欧洲市场领先优势 - 2023年前五个月全球表现最好的10个股市中8个位于欧洲 德国DAX指数美元计价涨幅超30% 斯洛文尼亚/波兰/希腊/匈牙利等外围市场表现突出 [4] - 欧洲斯托克600指数美元计价跑赢标普500指数18个百分点 创历史纪录 德国财政支出计划和欧元走强形成双重驱动 [5] - 加拿大皇家银行指出欧洲企业盈利强劲且估值诱人 过去两个月客户咨询量超过过去十年总和 [5]

899条款核心内容 - 《大漂亮法案》第899条提出对"歧视性"税收政策国家的企业和个人在美投资大幅提高税率 [1] - 条款采用"递增式惩罚税"设计，税率从5%开始每年增加5%，最高可达20% [3] - 涵盖范围广泛，包括被动收入、房地产投资、商业利润，可能波及外国央行和主权财富基金 [3] 潜在市场影响 - 可能导致美债收益率曲线陡化、美元走弱及信用利差扩大 [2] - 外国官方投资者在美固收市场占比高达96%，政策变化将直接影响美债收益率 [4][6] - 欧洲受影响最大，其占美国5.39万亿美元FDI中的3.5万亿美元，且是美固收和股票最大持有者 [10] - 美元可能对G10货币走弱，因美国4%经常账户逆差依赖外资流入 [12] 资产类别专项分析 - 企业债市场：外资持有25%美国企业债，额外税负或引发流动性压力 [12] - 信用利差：若仅企业债被征税，投资级债券比高收益债受创更重 [13] - 抵押支持证券：GNMA MBS可能因非政府担保资产受冲击而相对受益 [15] - 商业地产：外资占比5-10%的CRE估值冲击将显著大于外资占比<2%的住宅地产 [15] 对冲基金特殊风险 - 50%以上股权由"适用人员"持有的非美公司可能被归类征税 [17] - 税率上升20%将消除跨境套利机会，冲击量化对冲基金商业模式 [17] 政策实施可能性 - 国会预算办公室1160亿美元十年收入预估被指严重低估实际潜在税收 [18] - 条款主要目的是为美国提供谈判杠杆，众议院主席称"希望永不生效" [19] - 参议院可能审查条款适用范围、调整适用主体或推迟生效日期 [21]

港股融资市场展望 - 2025年截至目前港股IPO总规模达98亿美元 接近2024年全年113亿美元水平 新股配售融资总额达149亿美元 规模接近2022-2024三年总和 [3] - 宁德时代及恒瑞医药登陆港交所后 2025年初至今港股IPO募资额跃居全球第一 预计全年融资规模将维持强劲 [3] - 已公告将赴港上市的A股上市公司达23家 行业覆盖新能源、生物医药、半导体及零售等领域 包含多家行业龙头 [3] 香港资本市场改革成效 - 港交所2019年以来推出19C章吸引中概股回归 18A/18C章支持生物科技及特专科技企业上市 近期简化A股蓝筹企业审核流程 [5] - 中国证监会对境外上市公司再融资采取事后备案制 比亚迪股份56亿美元再融资案例显示筹备时间大幅缩短 [5] - 港股融资规则创新使资本市场兼具市值管理功能 上市公司可通过增发、可转债提升流动性 并在股价低迷时回购或增加分红 [6] 中概股回归驱动因素 - 部分双重上市公司再融资时主动选择仅在香港发行 如名创优品5 5亿美元股票挂钩证券及蔚来汽车5 2亿美元增发均获良好市场反响 [9] - 互联互通机制优化推动南下资金规模扩大 南向资金定价权提升成为港股市场重要新增流动性来源 [9] - 港交所再融资工具多样性增强 中国证监会拉平港股美股备案要求 降低中概股回归成本 [10] 亚太区并购业务趋势 - 瑞银2024年亚洲区(除日本外)已公告并购业务量位列国际投行第一 并购及再融资业务占比持续上升 [13] - 全球供应链重构推动中国企业海外并购需求 2024年底"并购六条"政策简化流程加速审批 促进强强联合 [13] - 已上市公司再融资需求占比提升 部分年份规模可能超过IPO 但人工智能、新能源及新消费领域仍将催生新IPO需求 [14]

税收条款影响 - 《大漂亮法案》第899条税收条款可能大幅提高被认定存在"歧视性"税收政策国家的企业和个人在美投资的税率 [1] - 条款设计为递增式惩罚税，税率首先提高5个百分点，之后每年增加5个百分点，最高可达20个百分点 [2] - 条款涵盖范围广泛，包括美国被动收入、房地产投资、商业利润，甚至可能波及外国央行和主权财富基金 [2] 市场潜在冲击 - 若条款适用范围不明确，可能导致美债收益率曲线陡化、美元走弱及信用利差扩大 [1] - 外国官方投资者在美国固收市场占比高于股票市场，税收政策变化可能直接影响美债收益率曲线 [6] - 外国私人投资者持有较长期限的国债，若税收成本上升，长期国债可能面临更大卖压 [8] - 美元可能因外国资本流入减少而走弱，美国4%的经常账户逆差依赖外国资本流入 [14] 行业与资产影响 - 外国投资者持有美国企业债的比例约为25%，额外税收可能导致流动性压力和短期波动 [14] - 若美债免税而企业债被征税，信用利差可能显著扩大，投资级债券受影响更重 [14] - 商业地产（CRE）中外国买家占比5-10%，税收变化可能对CRE估值造成更大冲击 [15] - 对冲基金可能面临商业模式冲击，税率上升20个百分点将消除套利或相对价值盈利机会 [17] 国际投资者影响 - 欧洲是美国外国直接投资的最大来源地，截至2023年欧洲占美国5.39万亿美元外国直接投资中的3.5万亿美元 [11] - 欧元区国家是美国固定收益和股票证券的最大持有者 [11] 条款实施可能性 - 若条款适用于所有金融资产，国会预算办公室的1160亿美元十年期收入预估将严重低估 [18] - 条款主要目的是为美国在税收和贸易谈判中提供杠杆，众议院筹款委员会主席表示希望它永远不会生效 [21] - 市场寄希望于参议院在最终立法中澄清条款适用范围，包括明确收入范围、调整适用主体及推迟生效日期 [22]

港股与A50指数下跌原因 - 美国对钢铁加征关税政策重启引发全球贸易局势担忧 成为市场动荡导火索 [1] - 亚太地区股市普遍下行 恒生科技指数和国企指数跌幅近3% 日经指数、台湾加权指数及印尼股市跌幅均超1% [2] - 摩根士丹利警告美元可能因降息和经济乏力下跌 并指出美元与美股不再是全球资本避风港 增加市场不确定性 [5] - 空头力量在节前已显现 假期无实质性利好消息 抛售行为延续导致市场跳水 [5] 对A股明日走势的预期 - 市场负面情绪释放导致低开不可避免 但A股或展现独立行情而非同步补跌 [7] - 神秘资金可能介入护盘 确保大盘指数稳定 防止空头持续施压 [7] - 端午假期利好因素支撑 包括央行7000亿元逆回购、指数调整措施等 [7] 市场整体表现 - 港股开盘显著低开并迅速下跌 跌幅超过2.5% A50指数同步走弱 [1] - 亚太市场整体低迷 港股与A50下跌背景明晰 [2] - 投资者担忧A股补跌 但分析认为低开后有望企稳 [7]

美债市场风险预警 - 美国财长贝森特坚称美国国债"绝不会违约" 但承认"接近警戒线" [1] - 摩根大通CEO戴蒙警告美债市场"迟早出现裂痕" 可能6个月至6年内演变成危机 [3] - 高盛总裁温泽恩指出美债市场焦点已转向政府债务问题 认为这是当前最大宏观经济风险 [3] 美国财政状况恶化 - 美国政府法定债务上限36 1万亿美元已于1月触及 财政部依靠"非常规手段"维持运转 [4] - 华泰证券预测2026财年美国财政赤字规模或达2 2万亿美元 赤字率升至7%超市场预期 [4] - "大而美"减税法案可能进一步恶化财政前景 正引发市场担忧 [3] 市场反应与连锁效应 - 美国30年期国债收益率升至略低于20年高点水平 [3] - 穆迪跟随标普和惠誉下调美国主权信用评级 [4] - 分析师警告赤字扩大将推高美债利率 形成财政负担"负循环" [4]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但针对不同市场和资产类别提出了具体的交易策略观点 [1][2][3][4] 报告的核心观点 - 宏观与政策不确定性（如中美贸易关系、韩国大选）是当前市场的主要驱动因素，其演变将影响外汇、股票等资产价格 [1][9][12][16] - 随着部分风险（如关税担忧）暂时缓和，市场关注点转向美国财政法案等国内政策及其对股市盈利、估值和利率的潜在影响 [1][25][27][32] - 高盛系统交易策略团队提出两大主题：逢低买入宏观套利策略以捕捉高回报机会，以及做多美国财政篮子以对冲财政风险 [2][3][4] - 对亚洲主要经济体（印度、韩国）的货币政策及经济前景进行了分析，预计印度将进入降息周期，韩国大选后政策不确定性下降将支撑韩元 [1][16][36][39] 根据相关目录分别进行总结 1/ 高盛周末观点 - 高盛系统交易策略团队提出两大主题获得客户关注 [2] - 主题一：建议在**高盛宏观套利策略**中逢低买入，该策略为跨利率、外汇、信用和大宗商品的波动率卖出策略，历史回测（自2008年）显示，在大幅回撤后的12个月内，其收益率超过正常年化9%的两倍，夏普比率达1.8倍 [2][3] - 主题二：建议做多**高盛美国财政篮子**，这是一个旨在对冲美国财政风险的方向性/战术性指数，布局三大主题：利率上升（做空30年期国债期货和抵押贷款）、黄金上涨（做多黄金期货）、价值-成长轮动（做多价值股对抗成长股）[4] - 股票市场资金流显示分化：真实资金账户为净卖家，而对冲基金为净买家，企业活动双向进行，股票回购保持稳定 [4] - 美国财政支出在新冠疫情期间增长了约50%，但同时美国GDP也增长了约50%，债务与GDP比率低于2020年底水平，但未来的趋势和预测令人担忧 [4] 2/ 中美贸易相关评论与市场反应 - 美国前总统特朗普称中国违反了贸易协议的“重要部分”，并表示将与中方领导人通话寻求解决 [9] - 美国贸易代表格⾥尔指责中国未遵守贸易协议条款，特别是未按约定加快关键矿产和稀土磁铁的出口 [9] - 美方官员贝森特预计特朗普将与中方领导人通话解决贸易问题，但指出中方扣留部分协议产品的情况需观察 [9][11] - 美国商务部长卢特尼克预计，在7月初90天暂停期结束后，特朗普将坚持关税立场，并可能通过《国际紧急经济权力法》以外的多种法律工具（如第122、301、232、338条）重新征收关税 [11] - 中国商务部回应称，美方的指控“毫无根据”，并指责美方在日内瓦会谈后出台多项“歧视性限制措施”，中方高度重视并严格执行已达成的共识 [12] - 市场反应：因中国假期，离岸人民币交易量仅为30天平均交易量的1/3至1/2，美元兑离岸人民币汇率上涨近200点，从约7.2040升至约7.2200，迷你标普500期货下跌50个基点，黄金上涨50个基点至约3306美元 [13] 3/ 韩国大选（6月3日） - 韩国总统选举将于6月3日举行，反对党候选人李在明在民调中领先，但优势近期收窄 [16] - 两党均将促进经济增长作为优先事项，并关注金融市场稳定和住房可负担性，外交和安全立场大体相似 [17][18] - 经济政策主要分歧在于：李在明主张通过财政支持战略性产业和股市治理改革，而金文秀倾向于通过放松管制、减税和税收激励来激活民营经济 [19][20] - 无论选举结果如何，随着新政府组建后政策不确定性下降，以及美元对亚洲货币普遍走弱，韩元兑美元很可能升值 [21] 4/ 美国财政法案对股市的影响 - 美国国会正在推进一项财政调和方案，预计该法案相对于现行政策对财政平衡的净影响较为温和，因其主要内容是延长即将到期的现有减税措施 [27] - 法案中的企业条款（如资本支出和研发费用加速扣除、利息抵扣等）对标普500指数盈利的直接影响也较温和，估计在2026年约占盈利的5%，随后年份影响减弱 [28] - 股市中仅有少数板块（如可再生能源股、部分医疗保健股）近期表现与财政政策预期有显著关联，而潜在受益公司（如资本支出大户、高利息支出公司）的股价更多受宏观环境驱动 [30][31] - 该法案可能通过加剧市场对赤字的关注，推高利率，进而影响股票估值，历史表明股市对收益率急剧上升反应负面；若10年期美债收益率在未来几周内上涨约60个基点至接近5%，可能引发额外的股市波动 [32][33] 5/ 印度储备银行会议预览（6月6日） - 预计印度央行货币政策委员会将在6月6日会议上降息25个基点，使回购利率降至5.75% [36] - 印度经济正趋向更好的增长-通胀平衡：4月消费活动改善，将2025日历年实际GDP增长预测上调20个基点至同比增长6.3%；3月整体CPI通胀率降至3.3%，为5年半低点，将2025/2026财年通胀预测下调30个基点至3.5%/3.6% [36] - 金融条件已显著放松，自2025年1月至今，通过降息和流动性注入，印度央行已实现超过100个基点的宽松 [36] - 预计第三季度将再次降息25个基点，使回购利率降至5.50%，本轮周期累计降息100个基点；预计2025年下半年通胀率约为3.5%，但2026年第二季度可能因基数效应升至约4.5% [36][39] - 在回购利率为5.50%时，基于1年期通胀预期的实际政策利率约为1%，印度央行可能不希望实际利率预期低于1% [38][39]

高盛给出超配黄金的理由主要聚焦于美国机构信誉面临的冲击以及全球央行对黄金需求的增长。当前， 美国财政扩张态势明显，财政赤字不断扩大，债务规模持续攀升。与此同时，美联储在通胀与经济增长 之间艰难平衡，政策压力剧增，这都使得美国机构信誉遭受质疑。全球央行也纷纷增加黄金储备，外国 央行不断买入黄金，一定程度上反映出大家对美元信誉的担忧，全球去美元化进程暗流涌动。在这样的 大背景下，黄金作为一种具有悠久历史且稳定价值的资产，成为了投资者对冲风险的重要选择。 近日，高盛发布的一篇名为《长期投资组合中黄金和石油的战略案例》的报告，在投资界掀起了轩然大 波。报告中，高盛建议长期投资者在未来五年的时间里，超配黄金、低配石油。这一建议背后，有着深 刻的全球经济与金融格局变迁逻辑，值得深入剖析。 支撑金价的因素众多，绝非仅仅局限于短期避险需求。美国经济的不稳定犹如高悬的达摩克利斯之剑， 其各项政策频繁扰动市场情绪。以我国为例，长期以来持续增持黄金储备，即便在黄金价格高位时也未 曾停止。这一举措彰显了我国央行的战略眼光，并非着眼于当下黄金价格是否具备性价比，而是从地缘 政治形势以及对冲美元未来潜在风险等长远角度考量。不只是我国，全 ...