投资评级 - 维持买入评级 [1][6] 核心观点 - 积极推进AI基础设施建设并计划追加更大投入 有望驱动云业务增长提速 [6][7] - 淘天短期加大闪购投入带动主站流量增长 货币化率持续改善 [6][8] - 全面布局AI驱动价值重估 当前股价对应FY2026-2028年PE为19 1/16 1/13 4倍 [6] 财务预测 - 维持FY2026-2028年调整后净利润预测1405/1629/1898亿元 对应同比增速-11 2%/+16 0%/+16 5% [6] - FY2026-2028年摊薄后EPS预测为7 6/9 1/10 9元 [6] - FY2026-2028年营业收入预测为10904 86/12323 21/13998 26亿元 对应同比增速9 4%/13 0%/13 6% [8] - FY2026-2028年毛利率预测为41 7%/41 9%/42 0% [8] AI战略布局 - 阿里云运营中国第一、全球领先的AI基础设施和云计算网络 是全球少数能实现软硬件垂直整合的AI云计算平台 [7] - 积极推进3800亿元AI基础设施建设 并计划追加更大投入 [7] - 计划2032年将全球数据中心能耗规模提升10倍（对比2022年基准） [7] - 大模型将被视为下一代操作系统 超级AI云将成为下一代计算机 [7] 业务发展 - 云业务增速有望持续加快 [8] - 淘宝闪购业务加大投入带动单量增长 高线用户、商户及履约体系优势可复用至即时零售及到店业务 [8] - 电商技术服务费贡献收入增量 [6] 市场数据 - 当前股价159 40港元 总市值30401 77亿港元 [1] - 近3个月换手率37 53% [1] - 一年股价区间77 35-164 80港元 [1]

市场整体表现 - A股三大指数早盘集体下挫，尾盘跌幅收窄，沪指收跌0.18%报3821.83点，盘中一度跌破3800点，深证成指跌0.29%，创业板指逆市上涨0.21%，北证50指数大跌2.63% [1] - 市场成交额显著放大，全天成交额达2.52万亿元，较前一交易日增加3760亿元 [1] - 市场呈现普跌格局，全市场超过4200只股票下跌 [1] 行业板块表现 银行板块 - 银行板块逆市上涨，成为市场支撑力量 [2] - 南京银行领涨，涨幅超过4%，建设银行、厦门银行、工商银行等涨幅超过3% [4] - 消息面上，中国人民银行行长在新闻发布会上介绍，“十四五”期间我国金融事业取得重大成就，截至今年6月末，我国银行业总资产近470万亿元，位居世界第一 [4] 港口航运板块 - 港口航运板块拉升，南京港、宁波海运双双涨停，宁波远洋涨幅超过7% [2][5] - 消息面上，全球首条中欧北极集装箱快航正式通航，取道北极东北航道直达欧洲，至弗利克斯托港单程运输时效仅需18天 [6] 旅游酒店板块 - 旅游酒店板块重挫，云南旅游、华天酒店等多股跌停，西藏旅游、西安饮食、西安旅游等跌幅超过8% [2][7] - 消息面上，云南旅游发布股价异动公告，公司股票连续两个交易日（9月19日、9月22日）涨幅超过20%触发异常波动，公司提示注意经营业绩风险 [7] 医疗服务概念 - 医疗服务概念延续回撤，昭衍新药领跌，跌幅超过6%，美迪西、新里程、博腾股份等跌幅超过5% [2][8] - 消息面上，知名CRO公司美迪西的全资子公司因交付滞后遭客户起诉，涉诉金额超过1.59亿元 [8] 互联网电商板块 - 互联网电商板块走弱，跨境通、青木科技跌幅超过5%，华凯易佰、星徽股份、新迅达等跌幅超过4% [2][9] - 消息面上，跨境通股东杨建新所持300万股司法拍卖流拍，后续执行程序存在不确定性 [9] 房地产板块 - 房地产板块深度回调，电子城、香江控股跌停，光大嘉宝、天地源、津投城开等跌幅超过7% [2][10] - 消息面上，最新数据显示，香江控股当日明盘和暗盘资金同步呈现流出状态，且暗盘资金流出规模显著大于明盘，反映出主力资金整体呈现净流出态势 [11] 机构后市展望 - 东方证券认为，指数短期震荡调整，中期向上趋势不变 [12] - 主题方面或可继续关注高端制造和低位周期红利 [12] - 宏观层面看，目前正处于PPI持续下行的触底期，PPI和行业盈利正处在低位回升的节点 [12] - 在“反内卷”背景下有政策变化的行业内，或可关注供给出清且有盈利弹性的公司，重点关注其中红利吸引力提升的公司 [12]

市场指数表现 - 上证指数收盘3821.83点，跌幅0.18%，成交额10716.98亿元 [1] - 深证成指收盘13119.82点，跌幅0.29%，成交额14226.84亿元 [1] - 创业板指收盘3114.55点，涨幅0.21%，成交额6658.17亿元 [1] 领涨板块 - 港口航运板块涨幅1.43%，总成交额129.36亿元，资金净流入2.79亿元 [2] - 银行板块涨幅1.28%，总成交额455.14亿元，资金净流入61.08亿元 [2] - 保险板块涨幅0.18%，总成交额69.92亿元，资金净流入1.33亿元 [2] - 煤炭开采加工板块涨幅0.07%，总成交额101.52亿元，资金净流入3.21亿元 [2] 领跌板块 - 旅游及酒店板块跌幅5.28%，总成交额150.02亿元，资金净流出16.76亿元 [2] - 医疗服务板块跌幅3.08%，总成交额245.56亿元，资金净流出33.12亿元 [2] - 软件开发板块跌幅2.59%，总成交额728.49亿元，资金净流出69.61亿元 [2] - IT服务板块跌幅2.56%，总成交额784.49亿元，资金净流出66.51亿元 [2] - 房地产板块跌幅2.56%，总成交额356.79亿元，资金净流出33.22亿元 [2]

港股市场表现 - 恒生指数突破27000点创三年半新高 涨幅在全球主要股票市场中名列前茅 [1] - 2025年1月1日至9月18日统计区间显示港股强势反弹 [1] - 9月南下资金流入达1052亿 其中科技及互联网ETF分别流入300亿与168亿 [1] 反弹驱动因素 - 海外流动性改善 降息周期重启吸引外资流入人民币资产 [1] - 港股科技股盈利预期趋稳 "反内卷"政策促使企业盈利修正 [1] - 人工智能快速发展 国产AI核心资产崛起带来显著潜力 [1] 科技指数规模变化 - 恒生科技指数基金规模从2020年85.87亿元增至2025年2785.36亿元 [2] - 港股通科技指数自2022年迅猛增长至432.70亿元 [2] - 恒生互联网科技指数从2021年末188.30亿元增至357.92亿元 [2] 指数构成特征 - 三大指数均采用30只成分股市值加权 但市值定义存在细微差别 [3] - 恒生科技和恒生互联网指数不受港股通限制 具备分散风险优势 [3] - 港股通科技指数仅限于港股通标的 集中度较高主要超配龙头企业 [3] 行业分布特点 - 恒生科技指数覆盖人工智能全产业链 含半导体消费电子及新能源汽车 [4] - 港股通科技指数专注消费电子和互联网电商 超配医药板块 [4] - 恒生互联网科技指数聚焦电商数字媒体及游戏等纯互联网应用 [4] 成分股特征 - 恒生科技指数权重分布均衡 覆盖互联网硬件和半导体领域 [5] - 港股通科技指数头部集中度高 含腾讯小米及百济神州等企业 [5] - 恒生互联网科技指数高度集中于阿里巴巴腾讯及AI相关企业 [5] 市值风格差异 - 恒生科技指数成分股多集中在1000亿元以上大市值公司 [6] - 港股通科技指数成分股市值主要在500亿至3000亿元之间 [6] - 恒生互联网科技指数倾向中小市值 500亿元以上公司占比超50% [6] 市场表现分析 - 港股通科技指数历史表现相对较好 [7] - 近期恒生互联网及科技指数呈现超额收益 主要受AI催化剂影响 [7] - 携程网易和百度未纳入港股通 其表现不包含在港股通产品中 [7] 投资机会评估 - 美联储下调联邦基金利率至4.00%-4.25% 预计今年可能进一步降息 [8][9] - 三大指数市盈率TTM约20倍 处于过去十年50%分位数以下 [9] - 恒生互联网科技指数估值水平最低 较全球主要科技指数显估值优势 [9]

论坛概况 - 2025中医药文化传承发展论坛暨中医药溯源直播间启动仪式于9月20日举行，主题为“岐黄相传，智启新篇” [1] - 论坛由中国药文化研究会主办，陕西超拼网网络科技有限公司承办 [1] - 公司董事长杨建成、总经理李奎出席活动，与会者包括行业领导、国医大师、专家学者及企业代表 [1][3] 公司战略与业务定位 - 公司核心定位为“更懂父母需要的健康电商”，聚焦“专注健康，专为银发”，深耕银发经济与家庭健康服务 [5] - 致力于构建从产地直达家庭的智能化健康服务体系，实现“源头好货，直达家庭” [5] - 积极利用互联网与数字技术打造公开、透明、可信任的中医药追溯体系 [5][6] 核心举措与项目 - 启动“中医药溯源直播间”是推动产地透明化、构建从源头到终端品质保障与创新传播体系的重要举措 [5][8] - 通过数字化溯源技术和自建供应链体系，实现从药材源头到家庭终端的全程品控与可追溯 [10] - 利用溯源直播带消费者直击产品源头，从田间到工厂、从生产到流转，让每一个环节真实可见 [12] 行业影响与目标 - 活动旨在以公信力为基础促进行业共识转化为社会认同，为道地药材标准化提供实践范式 [10] - 推动中医药行业规范化、标准化与透明化，助力中医药振兴与文化传播，为“健康中国”贡献力量 [6][14] - 通过推广“产地透明化”构建创新传播与品质保障体系，将优质中医药服务和安全用药精准送达民众 [10]

板块表现 - 互联网电商板块较上一交易日上涨0.56% [1] - 丽人丽妆领涨板块 [1] - 上证指数报收3820.09点，下跌0.3% [1] - 深证成指报收13070.86点，下跌0.04% [1] 资金流向 - 互联网电商板块主力资金净流入3.2亿元 [2] - 游资资金净流出6896.03万元 [2] - 散户资金净流出2.51亿元 [2]

文旅消费促进措施 - 国庆假期叠加中秋节 文化和旅游部将推出优质产品及特色活动和优惠措施 [1] - 组织各地推出观演赏剧 游历山河 中秋团圆 亲子游乐 夜间消费等优质产品 [1] - 消费月期间各地将开展超过25000场文旅消费活动 [1] 港股业绩表现与展望 - 港股2025年上半年业绩筑底企稳并实现正增长 [1] - 净利润率及ROE维持阶段高位 经营效率稳健 [1] - 2025年下半年港股业绩增速将迎来拐点 基本面预期向好板块继续享有市场关注 [1] 港股消费ETF产品特征 - 跟踪中证港股通消费主题指数 打包互联网电商龙头及新消费 [1] - 成分股囊括港股消费各领域 包括泡泡玛特 老铺黄金 名创优品等新消费龙头 [1] - 包含腾讯 快手 阿里巴巴 小米等互联网电商龙头 兼具科技与消费属性 [1]

美联储降息宏观分析 - 美联储于2025年9月降息25BP，联邦基金利率目标区间降至4.00%-4.25%，前值为4.25%-4.5% [3][4] - 点阵图预测2025年还将降息两次（10月和12月各25BP），2025年利率预期中值回落至3.6%，2026年和2027年分别再降息一次至3.4%和3.1% [4] - 美联储内部对降息分歧明显，19位与会者中支持降息0BP、25BP、50BP、75BP和150BP的人数分别为1人、6人、2人、9人、1人 [5] - 美联储上调2025年GDP增速预期至1.6%（前值1.4%），2026年上调至1.8%（前值1.6%）；维持2025年失业率预期4.5%，下修2026年失业率至4.4%（前值4.5%） [6][7] - 2026年PCE和核心PCE预期中值上调至2.6%（前值2.4%），2025年7月PCE同比上涨2.6%，核心PCE同比上涨2.9% [6][7] 青木科技公司研究 - 公司是头部电商服务商，主营业务包括电商运营（45%）、品牌孵化管理（35%）、经销代理（14%）、数字营销（2%）和技术解决方案（4%） [8][9] - 电商代运营业务以大服饰领域为主，合作品牌包括斯凯奇、ECCO、H&M等，2023年新增泡泡玛特，2024年新增Jellycat [9][11] - 泡泡玛特2025H1收入138.8亿元（同比+204%），净利润45.7亿元（同比+396%），公司为其天猫旗舰店独家运营商 [12] - Jellycat在2024年天猫双11期间位居潮流毛绒店铺销售榜第一，公司2024H1开始代运营其天猫旗舰店 [12] - 品牌孵化业务聚焦健康消费品和宠物食品，成功孵化珂蔓朵（女性私护品牌）和意卡莉（保健品牌） [13][14] - 珂蔓朵在淘宝天猫私处护理品类市占率5.2%位居第三，销售额0.65亿元；抖音平台销售额0.97亿元（同比+492%） [14] - 意卡莉抖音旗舰店2024.9-2025.9期间直播GMV达2500-5000万元，2025Q2直播GMV同比+55.02% [14] - 预计2025-2027年营业收入13.9/17.5/22.1亿元，归母净利润1.0/1.6/2.6亿元，对应PE为71/45/29X [15] 汽车行业研究 - 2025H1乘用车批发销量1352.6万辆（同比+12.9%），Q2销量711.0万辆（同比+13.0%，环比+10.8%） [17] - 2025H1汽车行业营收18723亿元（同比+6.7%），Q2营收10016.8亿元（同比+8.1%，环比+15.0%） [17] - 2025H1汽车行业归母净利润747亿元（同比-1.8%），Q2净利润378.4亿元（同比-9.3%，环比+2.6%） [17] - 乘用车板块2025H1收入9453.8亿元（同比+9.7%），归母净利润281.8亿元（同比-7.9%）；Q2收入5203.2亿元（同比+11.2%，环比+22.4%），净利润138.6亿元（同比-25.4%，环比-3.2%） [18] - 长城汽车2025Q2归母净利润45.9亿元（同比+19.1%），比亚迪Q2净利润同比-29.9%，长安汽车同比-43.9%，广汽集团由盈转亏 [18] - 货车板块2025H1毛利率9.0%（同比-0.8pct），净利率1.4%（同比-0.8pct）；Q2销量93.0万辆（同比+2.7%，环比+0.4%） [19] - 零部件板块2025H1营收7087.0亿元（同比+6.9%），归母净利润419.5亿元（同比+4.7%）；Q2营收3666.2亿元（同比+7.3%，环比+7.2%），净利润217.1亿元（同比+7.1%，环比+7.2%） [20]

**行业与公司** * 行业涉及传统制造业（钢铁 煤炭 建材 玻璃 玻纤 水泥 焦炭 氟化工 有机硅 化纤 钛白粉）和新兴制造业（光伏 锂电 新能源汽车 互联网电商 集成电路制造 安防设备制造 电磁化学品 逆变器）[1][5][6][11][15][18] * 公司层面提及申万分类的157个行业上市公司 作为底层供给侧跟踪框架的数据基础[12] **核心观点与论据** * 反内卷政策于2024年7月提出 2025年二季度加速推进 旨在解决传统和新兴制造业的产能过剩问题[1][4] * 当前处于第三轮产能周期下行期的末期（自2021年下半年起已近4年）各行业分化明显[2] * 与上一轮供给侧改革相比 本轮涉及行业更广（新增光伏 锂电 新能源汽车 互联网电商等）成因更复杂（传统行业因房地产需求不振 新兴行业因地方政府产业竞争和新玩家涌入）[5] * 评估行业表现需关注三个指标：工业增加值（量） PPI（价格）和产能（气泡大小）[6] * 部分传统行业（如黑色金属 建材）已量价齐跌 而新兴行业（如新能源汽车制造）则面临以价换量的负循环[6] * 本轮政策更多以行业自律为主（各行业协会和工信部牵头）约束力较弱 产能去化斜率将更为平缓[8] * 需求背景与上一轮不同 缺乏类似棚改货币化的强需求刺激 需配合需求侧动作[7][8] * 行业走出内卷竞争有三条路径：政策催化正常周期行业盈利 打破以价换量行业的负循环 需求好转后通过制度约束避免再度内卷[9][10] * 价格是最核心的跟踪指标[10] **其他重要内容** * 构建了基于157个申万行业的供给侧跟踪框架 从当前供给能力（产能利用率 库存）和供给变化趋势（资本开支）等维度筛选关键指标[12] * 评估行业表现需关注三个维度：企业参与意愿（亏损企业数量占比 利息保障倍数） 长期坚持能力（集中度变化趋势 国企数量占比） 产能去化阻力（资本开支 政府补助力度变化趋势）[11] * 通过资本开支结构和盈利状况（毛利率 亏损企业数量占比）推断行业扩张激进程度[13] * 筛选供给底部行业的方法：要求低产能利用率 低库存和低资本开支（过去10年分位数处于3分点以下）[14] * 供给底部行业进一步区分拐点左侧（盈利极度恶化需出清 如建材 普钢 水泥 钛白粉 化纤 有机硅）和右侧（毛利率和产能利用率边际好转 如仿生化学品 玻璃玻纤 氟化工 逆变器 化学制药 纺织家纺 电磁化学品 集成电路制造 安防设备制造）[15][16][17][18] * 新能源链中的一些细分方向仍处于左侧但进入中后半段[16] * 中药领域处于左侧最后半段[17]

板块整体表现 - 互联网电商板块较上一交易日下跌2.02% [1] - 上证指数下跌1.15%至3831.66点 深证成指下跌1.06%至13075.66点 [1] - 板块主力资金净流出5.12亿元 游资资金净流出2562.06万元 散户资金净流入5.37亿元 [2] 个股涨跌表现 - 青木科技领跌板块 跌幅达5.13% 收盘价75.22元 [2] - 吉宏股份逆势上涨2.54% 收盘价18.15元 成交额6.14亿元 [1] - 赛维时代上涨1.46% 收盘价25.00元 成交额3.87亿元 [1] - ST易购上涨1.05% 收盘价1.92元 成交量59.96万手 [1] 资金流向特征 - 跨境通成交额居首达15.21亿元 主力净流出未披露 [2][3] - 焦点科技遭主力资金净流出1294.15万元 占比3.45% [3] - ST易购主力净流出1437.43万元 但游资与散户同步流出 [3] - 赛维时代获主力净流入942.42万元 占比2.43% [3] 成交活跃度 - 跨境通成交量最高达262.04万手 [2] - 南极电商成交量74.28万手 成交额2.81亿元 [1] - 丽人丽妆成交额4.91亿元 壹网壹创成交额5.32亿元 [1] - 国联股份成交额7.25亿元 跌幅3.88% [2]