核心观点 - 美国1月非农就业数据若与预期出现显著偏差，可能引发外汇和债券市场的剧烈波动 [1] 市场影响机制 - 若数据弱于预期，可能重燃市场对劳动力市场动能的担忧，强化市场对今年晚些时候货币政策放松的预期，从而打压美元 [1] - 若数据表现强劲，则可能挑战市场对货币政策放松的预期，对美元形成支撑并推高债券收益率 [1]

债券投资理念 - 核心观点认为债券投资策略应是在适当时机选择适当久期后静观其变 仅在关键时点进行调整 无需频繁交易 [1] 市场资金面状况 - 央行当日通过逆回购操作净投放资金380亿元 [3] - 资金面整体均衡偏松 但尾盘略有收敛 主要回购利率小幅上行 其中DR001位于1.27%附近 DR007位于1.54%附近 [3] - 银行间质押式回购市场数据显示 R001加权利率为1.37% 成交额达78,530.08亿元 占市场总成交量比重为87.88% R007加权利率为1.57% 成交额为2,025.41亿元 [4] 债券市场表现 - 长债收益率涨跌不一 “股债跷跷板”效应当日不明显 [3] - 10年期国债活跃券250016利率以1.805%微幅高开 盘中最低下探至1.793% 尾盘回升至1.80% 较前收盘下行0.20个基点 [5][8] - 10年期国开债活跃券250215利率收于1.9210% 较前收盘下行1.25个基点 [8] - 30年期国债活跃券2500006利率收于2.2275% 较前收盘上行0.20个基点 [8] 市场分析与评论 - 观点认为10年期国债利率在股市、商品、汇率均表现强势的背景下仍能突破1.80%关口 主要原因是市场资金充裕 [6] - 提及2020-2022年期间资金涌入银行推高大额存单利率至3%-4% 而当前存单利率已降至1%出头 资金可能流向其他资产 [6] - 引用贝森特观点 认为中国交易行为是金价波动的根源 并评论其背后可能隐含对定价权东移的焦虑 [6]

文章核心观点 - 全球秩序正从单极化向多极化深刻演进，这一进程正在系统性重塑全球大类资产的定价逻辑，而日本资产的波动正是该逻辑转换的具体体现 [1][6][22][26] - 日元与日债近期呈现的结构性变化，其深层次原因不能简单归因于短期经济波动，而应置于全球秩序变化的大框架下理解 [1][6][22][26] - 地缘格局变动与美国势力范围收缩，是本次日债、日元动荡的根本原因，市场开始重新评估日本资产所依托的地缘安全基础 [3][24] - 尽管日本政府干预能在短期内稳定市场情绪，但中期来看，日元与日债的基础依然脆弱，难以恢复过往的稳定“避险”地位 [3][18][25][38] 战后日本地缘地位的两个阶段 - **第一阶段：冷战时期（二战后至苏联解体前）——作为美国在亚洲的“桥头堡”**。该阶段日本成为美国影响亚洲的关键支点，先后发挥三重作用：1) 作为补给基地，延伸美国工业生产链，支持其在亚洲的军事活动；2) 作为西方资本主义价值观及发展模式的展示窗口；3) 冷战后期，美国通过《广场协议》、金融开放与贸易限制等措施从日本获取经济利益，增强其博弈资本 [10][29] - **第二阶段：单极秩序时期（苏联解体后）——日本的地缘价值体现于金融领域**。日本作为资本富裕国，其长期超低利率环境为美元资本进行全球套利与杠杆操作提供了重要工具，同时日本自身也受益于该体系下的安全承诺与稳定资本流动，获得了低风险环境与相对稳定的海外资产收益，这共同支撑了日元及日债的“安全资产”属性 [2][10][12][23][29][30] 多极秩序下逻辑的转变 - **美国战略收缩降低对日本作为金融杠杆工具的需求**。美国硬实力相对衰落，对外资产扩张速度放缓（从美国对外资产占GDP比重可见一斑），削弱了其通过日本等盟友进行资本杠杆操作的能力与意愿 [16][24][36] - **美国在亚洲的战略收缩将日本推向地缘前沿**。美国的“战略收缩”倾向为日本右翼势力推动“政治正常化”提供了空间，增强了其战略冒险与试探红线的动机，这可能破坏自上世纪七八十年代以来形成的区域安全框架，将日本重新置于地缘政治博弈的前沿 [16][23][36] - 日本作为美国关键盟友的角色发生深刻变化：一方面美国对日本作为纯粹金融杠杆的战略依赖降低；另一方面美国希望日本在亚太承担更多前沿制衡角色，这反而增加了日本面临的地缘政治风险 [2][23] 对日本资产（日元、日债）的影响 - **年初以来日本资本市场出现大幅波动，日元、日债双双走弱，日元避险属性明显弱化** [1][6][22][26] - **市场开始重新定价日本资产的地缘政治风险**。随着日本被置于大国博弈的前沿，其资产所蕴含的地缘政治风险溢价将持续存在，甚至可能放大，使得日元和日债难以恢复过往的稳定“避险”地位 [3][18][25][38] - **日本政府的干预仅能起到短期安抚作用**。当局的引导能够暂时平缓市场波动、缓解流动性压力，但无法从根本上扭转因地缘角色转变而引发的资产逻辑嬗变 [3][18][25][38] 对全球金融市场的更广泛影响 - **日本资产的“去安全化”趋势是多极化叙事在全球金融层面的一个具体缩影** [4][20][25][38] - **美国在不同区域实施战略收缩的同时试图最大化自身利益**：在欧洲谋求领土收益，在美洲直接获取资源，在亚洲则企图借助日本的冒险行动以增加其博弈筹码 [4][20][25][38] - **短期加剧发达经济体内部的“缩圈”效应**，但长期而言，全球资本与增长重心向新兴市场倾斜、国际货币与金融体系趋向多元化的宏观趋势难以逆转，将持续重塑全球资产定价的底层逻辑 [4][20][25][38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受央行流动性呵护、基本面数据疲软及权益市场波动等因素影响，债市呈现“短端小幅上行、长端震荡下行”的分化格局，长端表现强于短端；年初作为机构配置的传统旺季，超长期国债、信用债的配置需求或将持续释放，叠加央行流动性呵护和基本面支撑，债市或延续震荡偏强走势 [1][4][71] 根据相关目录分别进行总结 利率债 - 流动性观察：2026年01月23日 - 2026年01月30日，央行净投放13,188.00亿元；银行间资金价格多数上行，交易所资金价格上行 [1][15] - 一级市场发行：2026年01月26日 - 2026年02月01日，利率债一级发行6,242.75亿元，净融资额3,805.14亿元；国债暂无发行，政策性金融债发行1,850.00亿元，地方政府债发行4,392.75亿元 [1][28] - 二级市场交易：2026年01月23日 - 2026年01月30日，国债现券收益率多数下行，10Y - 1Y期限利差从54.79BP收窄至51.13BP；国开债现券收益率涨跌不一，10Y - 1Y期限利差从39.76BP走阔至40.32BP [1][35] 信用债 - 一级市场发行：2026年01月26日 - 2026年02月01日，信用债一级新发行806只，规模7,977.77亿元，环比减少3,063.11亿元，净融资额1,157.75亿元；公司债发行只数占比最大，短期融资券发行额占比最高；AAA级发行规模占比67.09%；发行以1年以内为主；建筑业发行只数最多 [2][46][49] - 二级市场交易：2026年01月23日 - 2026年01月30日，城投债到期收益率多数下行，AA评级的5年期下行幅度最大为6.32BP；中短期票据到期收益率涨跌不一，AA和AA - 评级的3年期下行幅度最大为4.05BP [2][56] - 一周信用违约事件回顾：2026年01月26日 - 2026年02月01日，1家企业信用债违约 [58] 大类资产周观察 - 欧美股指多数下跌：2026年01月23日 - 2026年01月30日，美三大股指多数下跌，欧洲三大股指多数下跌，亚太股指涨跌不一 [3][59][60] - 美债收益率多数下行：2026年01月23日 - 2026年01月30日，1、3、5、7年期美债收益率下行，10年期上行，10Y - 1Y期限变动7.00BP至78.00BP [62] - 美元指数走弱，非美货币走强：2026年01月23日 - 2026年01月30日，美元指数周跌0.40%，英镑、欧元兑美元周涨，美元兑日元、人民币周跌 [65] - 周内原油走强，黄金期货回落：2026年01月23日 - 2026年01月30日，COMEX黄金期货价格周跌1.14%，伦敦现货黄金价格周涨0.72%；布伦特、WTI原油价格周涨 [67] 投资建议 建议投资者采用“中短久期信用债 + 长久期利率债”组合，既享受信用债票息收益，又通过长久期利率债对冲通胀预期 [4][71]

核心观点 - 报告核心观点认为，在月初资金面季节性宽松、央行持续呵护流动性以及1月PMI数据偏弱等多重因素推动下，债券市场呈现多头行情，10年期国债收益率下行至1.80%附近，其中超长期限国债表现尤为亮眼 [2][4] 货币市场 - 公开市场操作方面，本周（2026年2月2日至2月6日）央行公开市场净回笼流动性4560亿元，其中逆回购净回笼6560亿元，但央行同时进行了8000亿元3个月期买断式逆回购操作和1000亿元国债买卖操作，以投放流动性 [11][15] - 资金面运行方面，受益于月初季节性宽松和央行14天逆回购操作，资金利率持续下行，截至2月6日，DR007为1.46%，较前一周下行13.13个基点，R007为1.53%，下行11.13个基点 [24] - 市场杠杆方面，资金面宽松推动银行间质押式回购成交量大幅上升，截至2月6日，银行间质押式回购成交量（5日移动平均）为8.75万亿元，较前一周增加0.95万亿元 [24] 现券市场：一级供给 - 利率债供给方面，本周净融资总规模为8829.27亿元，环比前一周大幅增加5024.12亿元，主要受节前国债和地方债发行放量驱动，其中国债净融资2120亿元，地方债净融资5789.27亿元 [31] - 同业存单供给方面，本周净融资总规模为1695.70亿元，环比前一周增加1658.40亿元，其中国有行净融资916.50亿元，股份行净融资779.20亿元 [31][32] 现券市场：二级运行 - 收益率绝对水平方面，利率债收益率曲线呈现“牛平”态势，即长端收益率下行幅度大于短端，超长端表现突出，例如30年期国债收益率下行3.80个基点至2.25% [44][45] - 具体来看，10年期国债活跃券收益率较前一周下行0.90个基点至1.8000%，而1年期国债收益率则上行2.08个基点至1.32% [2][45] - 期限利差方面，本周各主要期限利差以收窄为主，例如10年期与1年期国债的期限利差收窄2.18个基点至48.95个基点 [46] - 品种利差方面，1年期和10年期的国开债与国债利差均有所收窄 [54] - 海外利差方面，10年期和1年期的中美利差均呈现收窄态势 [61] 下周关注要点 - 公开市场操作方面，需关注下周五（2月13日）到期的5000亿元6个月期买断式逆回购的续作时间点与规模 [3][65] - 利率债供给方面，需关注下周一（2月9日）较大的地方政府债发行量，总计2258.26亿元 [65] - 经济数据方面，下周将公布中国1月通胀数据及金融数据，需关注通胀中枢回升情况及信贷投放情况 [3][65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周中长债呈修复态势，或因超长债利率下行带动情绪回暖；资金面跨月后转松，但短端利率未随之下行，长债及超长债表现更优使收益率曲线进一步平坦化；长端利率行情有阶段性特征，本轮超长债行情源于机构行为变化，中小银行和基金是推动超长端利率下行的核心力量 [2][79] - 本次交易驱动行情持续性不宜过度乐观，因资产供需格局改变，市场情绪转向多空博弈，赔率空间制约行情发展，市场后续维持震荡格局可能性高 [2][80] - 若2月债市修复行情进入鱼尾阶段，市场将进入博弈加剧的震荡观察期；货币政策已支持实体经济，一季度降准降息可能性降低；考虑到10年国债突破压力大且短债未修复，后市缩短组合久期胜率或更高 [2][81] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 1月央行公开市场国债买卖净投放1000亿元 [5] - 2月3M期买断式逆回购净投放1000亿元，截至2月6日，存续3M期买断式规模为2.9万亿元，存续6M期买断式逆回购为4.0万亿元 [6] - 1月30日央行要求支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [7] - 2月6日国常会提出加力提效用好相关资金和金融工具，谋划重大项目，发挥央国企和民间投资作用 [8] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 2月2日至6日央行通过7天和14天逆回购操作共投放10055亿元，到期17615亿元，净投放-7560亿元；2月9日至13日预计基础货币到期回笼4055亿元 [10] - 跨1月资金价格回落，DR001下行至1.3%下方；2月2日至6日7天公开市场逆回购利率为1.40%；截至2月6日收盘，R001、R007、DR001、DR007较1月30日收盘分别变化-14.81BP、-11.13BP、-5.27BP和-13.13BP，利率中枢较上周分别变化约-0.19BP、-0.26BP、-0.17BP和-0.19BP [12] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行方面，上周同业存单发行规模5065.80亿元，较前一周变化1298.60亿元，到期规模1697.40亿元，较前一周变化-2586.60亿元，净融资规模3368.40亿元，较前一周变化3885.20亿元；截至2025年第6周，同业存单全年发行规模累计达2.41万亿元 [19] - 上周城商行同业存单发行规模最大，国有行、股份行、城商行、农商行发行规模分别为1321.60亿元、977.90亿元、2085.60亿元、381.50亿元，净融资规模分别为945.60亿元、889.00亿元、1379.30亿元、263.90亿元 [22][23] - 发行利率方面，上周同业存单发行利率整体提高，国股行降低；国有行3月期和1年期同业存单平均发行利率分别为1.55%和1.58%，较上周变化-1.00BP和0.00BP；股份行3月期和1年期分别为1.58%和1.60%，变化0.32BP和-0.46BP；城商行3月期和1年期分别为1.63%和1.75%，变化-5.08BP和5.66BP；农商行3月期和1年期分别为1.61%和1.69%，变化-0.76BP和1.82BP [25] - 二级市场方面，上周同业存单利率除1M期小幅上行外整体下行，AAA级1月期同业存单收益率上行5.00BP至1.55%，3月期下行0.41BP至1.58%，6月期下行1.17BP至1.59%，9月期下行1.04BP至1.59%，1年期下行1.00BP至1.59%；1Y - 3M利差目前所处分位数水平为46.08% [30] 债券市场 一级市场 - 上周利率债供给规模环比提升，发行只数118只，实际发行总额11606.73亿元，净融资额8833.73亿元；国债发行只数6只，实际发行总额3970.00亿元，净融资额2120.00亿元；地方债发行只数90只，实际发行总额5796.73亿元，净融资额5793.73亿元；政金债发行只数22只，实际发行总额1840.00亿元，净融资额920.00亿元 [33][38] - 2026年1月国债和地方债发行节奏高于历史均值，截至2月6日，各类国债累计净融资规模约0.64万亿元，各类地方债约1.28万亿元 [33] - 截至2月6日，2025年长期国债和长期地方债累计净融资规模分别为2440.00亿元和12086.16亿元；1月长期国债净融资高是因10年期国债（250022）续发行1800亿元和30年期国债（260002）发行320亿元；2月首周长期地方债净融资0.46万亿元 [36] - 截至上周特殊再融资债已发行0.59万亿元，发行期限以长期及超长期为主，10年及以上发行规模约0.53万亿元，占比约89.87%；发行规模靠前地区为江苏、浙江等，占总发行规模比重约46.46% [39] 二级市场 - 上周债券市场处于修复阶段，源于超长债下行，期限利差压缩；1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化2.08BP、-2.05BP、-2.09BP、-0.94BP、-0.10BP和-3.80BP，10Y - 1Y国债到期收益率由51.13BP变为48.95BP；同期限国开债收益率分别变化-1.32BP、-2.20BP、-3.65BP、-2.64BP、-2.20BP和-3.53BP，10Y - 1Y国开债到期收益率曲线由40.32BP变为39.44BP；上周五10年期国开债隐含税率为7.85%，较前一周五的8.82%小幅降低 [42] - 上周10年国债活跃券（250016）日均换手率降低，日均成交量289.22亿元，较上周降低约11.25%，平均换手率6.25%，较上周降低约0.79个百分点；10年国开债活跃券（250215）日均换手率回升，日均成交量2580.64亿元，较上周提高约1.29%，平均换手率65.17%，较上周提高约0.83个百分点 [44] - 上周国债活跃券（250016）与次活跃券（250022）个券平均利差为0.29BP，较前一周流动性溢价继续收窄；10年国债活跃券（250016）和次活跃券（250022）平均利差为0.29BP，较前一周变化约-0.62BP；10年国开债活跃券（250215）和次活跃券（250220）平均利差为-2.79BP，较前一周变化约-0.45BP [44] - 10 - 1年国债期限利差压缩至48.95BP，30 - 1年国债期限利差压缩至93.03BP；截至2月6日，10年 - 1年国债收益率期限利差较前一周收窄2.18BP，位于2022年以来44.11%的分位数水平；30年 - 1年国债收益率期限利差较前一周收窄5.88BP，位于2022年以来63.87%的分位数水平；考虑到债市做多赔率和长债下行空间，期限利差或随资金面转松走扩 [49] - 长期国地利差上周整体收窄，超长期走扩；截至2月6日，10年地方债 - 10年国债收益率品种利差为19.98BP，较前一周收窄0.90BP，位于2022年以来44.47%的分位数水平；30年地方债 - 30年国债收益率品种利差为21.90BP，较前一周走扩5.80BP，位于2022年以来72.54%的分位数水平 [52] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模处于较高水平，平均值约8.75万亿元，银行间质押式回购单日交易量的20日移动平均值为8.42万亿元，较前一周变化约0.36万亿元 [55][59] - 现券市场成交规模方面，上周大行对5年以内和5 - 10年国债增持力度回落，全周对10年以内国债增持规模达669.7亿元；中小行增持10年以上国债和各期限地方债；保险买入10年以上地方债，减持10年以上国债力度提升；券商对10年以上国债净卖出力度放缓；基金增持5 - 10年政金债和10年以上国债；大型银行、中小银行、券商、保险、基金和其他产品对政府债券和政金债分别净买入-462.46亿元、-250.17亿元、252.23亿元、-188.64亿元、234.53亿元、52.65亿元和361.97亿元 [55][63] - 主要交易盘加仓成本差异明显，中小银行、券商、基金和其他产品加仓成本分别约为1.825%、1.834%、1.841%和1.820% [64] - 2025年12月机构杠杆率环比回升，银行间市场所有机构杠杆率约为119.37%，较11月提升约1.33个百分点；商业银行、证券公司和其他机构2025年12月在银行间市场杠杆率分别约为110.30%、187.68%和134.42% [55] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价格环比下跌1.65%，线材期货结算价格环比上涨4.26%，阴极铜期货结算价格环比上涨6.17%，水泥价格指数环比下跌0.58%，南华玻璃指数环比下跌0.75% [77] - 上周CCFI指数环比下跌2.74%，BDI指数环比上涨21.91% [77] - 上周猪肉批发价环比上涨0.11%，蔬菜批发价环比下跌0.88% [77] - 上周布伦特原油期货结算价格和WTI原油期货结算价格分别环比上涨7.33%和7.12% [77] - 上周美元兑人民币中间价录得6.97 [77] 后市展望 - 与前文核心观点一致，强调中长债修复态势、超长债驱动因素、行情持续性问题及后市策略建议 [79][80][81]

行情表现 - 债市整体延续强势，国债期货全线收涨，银行间现券收益率普遍下行1-2BPs，国开债表现更优 [1] - 国债期货具体涨幅：30年期主力合约涨0.14%报112.73，10年期主力合约涨0.06%报108.49，5年期主力合约涨0.08%报106.025，2年期主力合约涨0.04%报102.484 [2] - 银行间主要利率债收益率下行：10年期国开债收益率下行2.25BPs报1.94%，10年期国债收益率下行0.7BP报1.795%，30年期国债收益率下行0.55BP报2.2201% [2] - 可转债市场表现活跃，中证转债指数收盘上涨1.25%报527.31，成交金额807.79亿元 [2] 海外市场 - 美债收益率集体上涨，2年期涨5.54BPs报3.498%，10年期涨2.99BPs报4.206%，30年期涨1.33BP报4.852% [3] - 日债收益率全线大幅走高，5年期和10年期日债收益率分别上行4.9BPs和5.4BPs，报1.735%和2.287% [3] - 欧元区市场表现分化，10年期德债收益率跌0.1BP报2.840%，10年期意债收益率跌0.2BP报3.465%，10年期英债收益率跌4.4BPs报4.514% [3] 一级市场发行 - 农发行发行1.0356年、3年、10年期金融债，中标收益率分别为1.4406%、1.5793%、1.9286%，全场倍数分别为3.08、2.89、4.42 [4] - 陕西省发行10年期地方债中标利率1.92%，全场倍数34.64；20年期地方债中标利率2.46%，全场倍数29.72 [4] 资金面情况 - 央行通过7天期逆回购操作单日净投放资金380亿元 [5] - 资金利率呈现分化，隔夜Shibor下行0.7BP报1.27%，而7天期上行7.0BPs报1.505%，14天期上行8.0BPs报1.584% [5] 机构核心观点 - 机构认为春节前在资金面平稳与“持券吃票息”心态下，债市上涨概率偏高，节后行情分化较大，今年节前增持幅度预计有限 [1] - 基本面受基数影响更大，政策信号及科技叙事是关注重点 [1] - 中信证券认为债市行情升温源于权益商品赚钱效应减弱及总量宽松预期升温，结构性降息领先于总量降息，OMO利率调降窗口将打开 [7] - 华泰固收预计节前债市表现平稳，中短久期票息品种占优，节后走势取决于基本面、政策与股市，预计窄幅震荡，超长债、二永债等或有结构性机会 [7] - 兴证固收认为在资金面平稳下，杠杆策略与短久期信用债票息策略有效，10年期国债收益率可能向1.75%靠近，30年期国债仍有补涨空间 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金面宽松，利率债收益率整体小幅下行；市场风险资产前期下跌但周五情绪好转，隔夜市场部分资产显著反弹，流动性方面有望改善支持风险资产后续上涨；节前预估风险资产或进一步上冲，债券市场建议维持仓位过节，需关注节日期间潜在突发事件 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 资金面与回购利率情况 - 本周 DR007 运行在 1.46 - 1.50% 区间，DR001 运行在 1.28 - 1.36% 区间，DR001 和 DR007 中枢较前周均下行 [1] 利率债收益率变动 - 国债方面，1 年期上行 2bp、3 年期下行 2bp，5 年期下行 2bp，7 年期下行 1bp，10 年期持平；国开债方面，1 年期下行 1bp，3 年期下行 2bp，5 年期下行 4bp，7 年期下行 3bp，10 年期下行 3bp [1] 国债国开债不同期限水平及变化 - 展示国债、国开债 1 年、3 年、5 年、7 年、10 年期限目前水平、上周水平、本月初水平、本年初水平，以及周度、当月、当年变化（BP） [2][3] 期限利差情况 - 2 月 6 日，国债 10 - 1Y 期限利差为 48.95bp，国开 10 - 1Y 期限利差为 39.44bp，较 1 月 30 日分别收窄 2.18bp 和 0.88bp [3] 市场情况与操作建议 - 本周市场风险资产延续下跌但周五情绪好转，隔夜市场美股、加密货币和贵金属显著反弹，前期涨幅过大基本面未变；美联储新主席提名引发疑虑，但日本政策有望增强全球流动性支持风险资产上涨；节前预估风险资产或上冲，流动性环境改善；债券市场建议接下来一周维持仓位过节；物价数据受春节错位影响参考性有限，需关注节日期间潜在突发事件 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年产业债发行规模和净融资额显著提升，广义平台贡献明显，不同维度呈现不同特征，如债券类型上公募品种发力，企业性质上国企主导、民企转正，区域分布上北京领先且部分区域有增减变化，行业分布上电力和产业控股占比较大且各行业有不同表现，期限与成本上多数行业拉长期限、利差被压缩 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 债券类型 - 发行占比上，一般中期票据占比超四成且继续提升，一般公司债和私募债占比提升，超短期融资债券占比下降，私募发行占比回升 [4] - 净融资方面，一般中期票据净融资规模最高，仅一般短期融资券净融资下降转负，交易所和协会产品在产业债上发力且集中在公募品种 [10] 企业性质 - 发行规模上，国企、民企、集体企业增长，公众企业下降，国企占比提升，民企扭转下降趋势 [13] - 净融资上，国企为主且增长，公众企业净融资为负且基本持平，民企终结连续7年负净融资转正，集体企业净融资规模小 [15] 区域分布 - 发行规模上，北京领先突破3万亿，12个区域下降，14个区域增幅超20%，西藏增幅超100%但总量最低 [19] - 净融资上，北京超万亿，2个区域净融资为负，21个区域净融资增长，部分区域下降明显 [21] 行业分布 - 发行规模上，电力超产业控股成最大行业，二者占比34.5%，4个行业发行量下降，航空、机械、电力等增长明显 [24] - 净融资上，电力超5000亿且增长156.8%，建筑施工和收费公路下降，半导体、机械等体现科创债支持效果，房地产开发最差 [26] 期限与成本 - 期限上，多数行业拉长债券期限，商业租赁和贸易3年以上占比不到50%，产业控股等行业3年以上占比超70% [28] - 成本上，纺织加权票面利率超3%，多个行业低于2%，发行规模超千亿行业中仅房地产开发和综合超2.5% [29]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2026年美联储政策调整更趋中性，美国劳动力市场预计降温，通胀回落进程或延缓 [2] - 2026年美元面临回调压力，汇率波动或抬升，人民币呈温和偏强格局 [3] - 2026年中资海外债发行有望回暖，发行环境边际改善但行业分化加剧 [4] 根据相关目录分别进行总结 美联储政策路径 - 2025年美国CPI在2%上方形成黏性区间，高收入群体支撑消费，服务类通胀有黏性 [2] - 2026年美国劳动力市场预计降温，企业放缓招聘控制失业率上升，通胀回落进程或延缓 [2] 美元与人民币汇率 - 2026年美元面临回调压力，与主要非美货币利差收窄，但美国增长优势支撑美元，单边强势难现，汇率波动或抬升 [3] - 2026年美元走弱缓解人民币约束，但受中美利差和政策制约，人民币呈温和偏强格局 [3] 中资海外债发行 - 2025年中资海外债一级市场发行回落，净融资为负，美元债发行增加，人民币点心债先降后升，地产海外债回暖，城投海外债收缩，金融机构海外融资需求回落 [4] - 2026 - 2027年中资海外债到期规模高位，城投与金融板块到期压力集中，发行环境有望改善，修复路径为再融资驱动、行业分化加剧 [4] 发行工具发展 - 可转债、ESG主题债券、数字债券等发行工具蓬勃发展，可转债是科技与成长型企业重要融资工具，ESG主题债券景气度有望延续，数字债券中长期有望成离岸市场补充工具 [5] 中资美元债市场 - 2025年Markit iBoxx中资美元债回报指数震荡向上，地产板块回报收窄，高收益债波动强 [7] - 2026年中资美元债市场受美联储降息、国内政策和全球流动性影响 [7]