政策导向 - 2025年政策核心聚焦提振消费，强调内需主导和内部循环的经济优势 [1] - 政策方向包括推动大宗消费升级、激发服务消费潜力、放大新兴消费带动效应 [1] 消费数据表现 - 1-4月社会消费品零售总额同比增长4.7%，较一季度加快0.1个百分点 [2] - 服务零售额同比增长5.1%，增速连续两个月加快 [2] - 4月限额以上单位家用电器、文化办公用品、家具、通讯器材类商品零售额同比分别增长38.8%、33.5%、26.9%、19.9%，显著快于整体商品零售增速 [4] - 1-4月实物商品网上零售额同比增长5.8%，持续领先社零增速 [4] 产业动态 - 2025年618大促提前至5月13日启动，与以旧换新政策深度绑定 [5] - 家电补贴范围从8类扩至12类，补贴比例提升至15%-20%，带动线上线下销售分别增长4.7%和12.8% [5] - 线上空调一级能效产品占比达97.7%，智能绿色家电占比显著提升 [5] 政策优化 - 离境退税起退点从500元降至200元，现金退税限额翻倍至2万元，刺激退税商品销售额激增 [7][8] - 旅游城市增设外币兑换点、完善多语种服务，2024年入境游客达1.3亿人次 [8] - 政策推动离境退税商店扩容、商品供给丰富及服务流程优化，形成八条具体举措 [9] 市场结构 - 港股消费指数覆盖互联网电商、乘用车、消费电子等新型消费领域，或更充分反映政策驱动的景气复苏 [9] - 服务零售额同比增长5.1%，文化场馆、非遗产品等体验型消费成为新增长点 [8]

广电电气 - 全资子公司拟转让上海赢双电机科技5.91%股权 交易对价6263.32万元 交易后仍持有2.9974%股权 [1] - 主营业务为配电与控制设备研发制造 所属电力设备-电网设备-配电设备行业 [1] 皖天然气 - 获准注册发行5亿元超短期融资券和6亿元中期票据 有效期2年 [1] - 主营安徽省天然气长输管线业务 所属公用事业-燃气Ⅱ-燃气Ⅲ行业 [1] 麒麟信安 - 获647.99万元与收益相关政府补助 [2] - 主营操作系统及信息安全产品 所属计算机-软件开发-横向通用软件行业 [2] 君实生物 - 昂戈瑞西单抗注射液获批两项新适应症 包括家族性高胆固醇血症治疗 [3] - 主营创新药研发 所属医药生物-生物制品-其他生物制品行业 [3] 华润双鹤 - 子公司安徽双鹤药业通过GMP符合性检查 涉及注射剂生产线 [4][5] - 主营慢病/专科/输液业务 所属医药生物-化学制药-化学制剂行业 [6] 南京公用 - 拟吸收合并全资子公司金宫实业 承接其全部资产负债 [7] - 主营城市燃气及客运业务 所属综合-综合Ⅱ-综合Ⅲ行业 [8] 博雅生物 - 人免疫球蛋白(pH4)获多米尼加共和国药品注册证书 有效期至2029年 [8] - 主营血液制品 所属医药生物-生物制品-血液制品行业 [8] 集智股份 - 控股股东承诺2025年5-12月不减持股份 [8] - 主营平衡机设备 所属机械设备-通用设备-仪器仪表行业 [9] 玉禾田 - 子公司中标兰州城关区城市管理项目 年服务费3.53亿元 经营期15年 [9] - 主营城市服务 所属环保-环境治理-固废治理行业 [10][11] 安科瑞 - 取得五项发明专利 涉及母线槽测温及电能质量控制技术 [11] - 主营企业微电网能效管理设备 所属电力设备-电网设备-电工仪器仪表行业 [12] 科博达 - 德国子公司拟942.56万欧元收购捷克IMI公司100%股权 [12][13] - 主营汽车电子产品 所属汽车-汽车零部件-汽车电子电气系统行业 [14] 盐田港 - 拟每10股派现1.3元 合计分红6.76亿元 [14] - 主营港口运营 所属交通运输-航运港口-港口行业 [14] 华旺科技 - 拟每股派现0.45元并转增0.2股 [14] - 主营装饰原纸 所属轻工制造-造纸-特种纸行业 [15][16] 卡倍亿 - 完成日本孙公司注册 注册资本500万日元 [16] - 主营汽车线缆 所属汽车-汽车零部件-汽车电子电气系统行业 [17][18] 东诚药业 - 子公司氟[18F]化钠注射液获上市许可 用于骨显像诊断 [18] - 主营核素药物 所属医药生物-化学制药-化学制剂行业 [19] 华信新材 - 子公司获两项实用新型专利 涉及片材除静电装置 [19][20] - 主营智能卡基材 所属基础化工-塑料-其他塑料制品行业 [21] 凌钢股份 - 2290立方米高炉投产 置换产能涉及3座旧高炉拆除 [21] - 主营钢铁生产 所属钢铁-普钢-长材行业 [22][23] 信立泰 - 沙库巴曲阿利沙坦钙片获批 为全球第二款ARNI类降压药 专利保护至2037年 [23] - 主营创新药 所属医药生物-化学制药-化学制剂行业 [24][25] 爱克股份 - 子公司获领克电驱平台电机部件定点 [25] - 主营户外智能照明 所属电子-光学光电子-LED行业 [26] 同和药业 - 甲苯磺酸艾多沙班原料药获韩国注册证书 [26] - 主营原料药 所属医药生物-化学制药-原料药行业 [27][28] 君亭酒店 - 与Choice Hotels合作 获两大品牌中国区特许经营权 首批接入68家酒店 [28][29] - 主营中高端酒店 所属社会服务-酒店餐饮-酒店行业 [30] 广东鸿图 - 拟设郑州子公司 收购力森诺科资产 完善华中布局 [30] - 主营汽车零部件 所属汽车-汽车零部件-其他汽车零部件行业 [31] 誉衡药业 - 与兴和制药签订佩玛贝特片推广协议 [31] - 主营药品产销 所属医药生物-化学制药-化学制剂行业 [32][33] 重庆钢铁 - 终止吸收合并子公司新港长龙 保留其物流资质优势 [33] - 主营钢铁生产 所属钢铁-普钢-板材行业 [34] 吉宏股份 - H股在香港联交所上市 发行6791万股 代码2603 [34] - 主营包装业务 所属商贸零售-互联网电商-跨境电商行业 [35][36] 德石股份 - 董事及高管拟减持不超过0.3%股份 [36] - 主营油气钻井设备 所属机械设备-专用设备-能源及重型设备行业 [37] 信测标准 - 董事拟减持不超过0.19%股份 [38] - 主营检测服务 所属社会服务-专业服务-检测服务行业 [39] 荣晟环保 - 实控人被采取强制措施 公司经营正常 [39] - 主营包装纸生产 所属轻工制造-造纸-大宗用纸行业 [40] 东宏股份 - 拟1.56亿元转让管道集团7.296%股权 [40] - 主营管道制造 所属建筑材料-装修建材-管材行业 [41][42] 新华医疗 - 子公司获透析液过滤器医疗器械注册证 有效期至2030年 [42] - 控股股东拟1-2亿元增持股份 [43][44] - 主营医疗设备 所属医药生物-医疗器械-医疗设备行业 [45] 贵州燃气 - 选举程跃东为董事长 [45] - 主营城市燃气 所属公用事业-燃气Ⅱ-燃气Ⅲ行业 [46] 福田汽车 - 拟与亿纬锂能设合资公司 注册资本5亿元 拓展新能源重卡业务 [46] - 主营商用车 所属汽车-商用车-商用载货车行业 [47] 维科技术 - 股东拟减持不超过0.9999%股份 [47] - 主营锂电池 所属电力设备-电池-锂电池行业 [48] 金丹科技 - 拟投资1.63亿元建设供水中心项目 [48] - 主营乳酸产品 所属基础化工-化学制品-食品及饲料添加剂行业 [49] 佳都科技 - 处置云从科技766.47万股 实现税后收益-1628.77万元 [49] - 主营智能化解决方案 所属计算机-IT服务Ⅱ-IT服务Ⅲ行业 [50][51] 科兴制药 - GB18注射液获临床试验批准 用于肿瘤恶病质治疗 [51] - 主营生物制药 所属医药生物-生物制品-其他生物制品行业 [52][53] 宁沪高速 - 拟向子公司增资24.97亿元 建设锡太高速项目 [53] - 主营高速公路运营 所属交通运输-铁路公路-高速公路行业 [54] 巍华新材 - 拟与关联方共同投资兰升生物 合计出资2433.7万元 [54] - 主营氟化工产品 所属基础化工-化学制品-氟化工行业 [55][56] 盐湖股份 - 拟申请18亿元银团贷款 用于4万吨锂盐项目建设 [56] - 主营钾肥锂盐 所属基础化工-农化制品-钾肥行业 [57] 杉杉股份 - 间接控股股东1300万股将被司法处置 占总股本0.58% [58] - 主营锂电池材料 所属电力设备-电池-电池化学品行业 [59][60] 华图山鼎 - 股东拟减持不超过3%股份 [61] - 主营建筑工程设计 所属建筑装饰-工程咨询服务Ⅱ-工程咨询服务Ⅲ行业 [62]

市场表现 - A股大消费板块领涨 食品饮料、白酒、乳业、互联网电商、宠物经济等细分领域表现强势 IP经济、珠宝等新兴消费同步上涨 [1] - 个股方面 科拓生物、均瑶健康、保龄宝、会稽山、有友食品、创源股份、广博股份等多只个股涨停 [2] - Wind热门概念指数显示 培育钻石涨3.89%、乳业涨3.10%、超硬材料涨2.51%、三胎涨2.41%、饮料制造涨1.59% [3] - 港股大消费股集体上扬 蜜雪集团大涨8.74%至572.5港元 市值达2173.32亿港元 茶自道涨9.03% 古茗涨6.92% 安踏体育等跟涨 [4] 政策驱动因素 - 政府工作报告将"大力提振消费"列为首要任务 中办、国办印发《提振消费专项行动方案》提出7大行动30条举措 [7][8][9] - 财政政策安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新 多部门联合推出家电、汽车以旧换新升级版方案 [9] - 货币政策延续"适度宽松"基调 强调通过多种工具扩大有效需求 [9] - 消费品以旧换新政策效果显著 1-4月家用电力器具等行业利润增长超15% 带动销售额超7200亿元 拉升社零增速1.6个百分点 [11][13] 消费数据与活动 - 1-4月社会消费品零售总额16.18万亿元 同比增长4.7% [10] - 618购物节提前启动预热 电商平台采取"立减"形式促销 与国补政策形成叠加效应 [12][13] - 国补政策覆盖数码、家电、汽车领域 最高补贴比例达20% 单件商品最高可省2000元 [13] 机构观点 - 华泰证券看好食品饮料行业 建议关注三条主线：大市值龙头价值重估、新消费龙头、成本下行带来利润确定性的企业 [15] - 申万宏源认为618大促与国补政策将提升线上消费活力 看好聚焦核心主业并投入AI的电商板块 [15] - 中信建投证券重点看好白酒、低度酒、餐饮链细分龙头、休闲零食四大板块 指出龙头业绩稳健且渠道创新持续 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 继续看好报告公司淘天集团业务利润增长的确定性和云业务长期产业趋势与竞争格局 [1] 根据相关目录分别进行总结 淘天集团业务 - FY25Q4收入利润均超市场预期，客户管理收入同比增长12%，超出彭博一致预期3.89%；经调整EBITA同比增长8%，超出彭博一致预期6.2% [1] - 电商业务战略锚定份额，GMV增长匹配社零增速，CMR增速靠货币化率增长驱动，预计GMV增长可能超预期，催化剂为跟即时零售协同见效、小红书向淘天开放外链、AI+电商促进广告点击和订单转化 [1] 云业务 - FY25Q4收入同比增长18%，经调整EBITA利润率环比下滑1.9pct到8%，低于彭博一致预期14.25%，本季度资本开支环比下降引发短期供给担忧 [2] - 公司对云+AI战略定位为最优先级别，供应问题解决是时间问题，短期利润率受规模效应等向上驱动和大量研发投入等向下驱动影响，预计短期EBITA利润率维持在高个位数 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司FY2026 - 2028的收入为10879.28、11653.83、12498.15亿元，同比增速为9.2%、7.1%和7.2%；归属于普通股东的经调整净利润为1917.88、2004.34、2175.33亿元，同比增速为21.4%、4.5%和8.5% [3] - 采用分布估值法对公司进行估值，对FY2026年经调整净利润给予11倍PE，对FY2026年云业务收入给予5倍PS，对应目标价为160.1港币/股 [3] 财务摘要 |项目|2025A|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|996347|1087928|1165383|1249815| |(+/-) (%)|6%|9%|7%|7%| |归母净利润（百万）|130109|154129|164078|172229| |(+/-) (%)|63%|18%|6%|5%| |每股收益(元)|6.89|8.08|8.60|9.03| |P/E|17.18|13.94|13.09|12.47| [5] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了报告公司2025A - 2028E的相关财务数据，包括流动资产、固定资产、营业收入、净利润等项目及对应变化情况 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在各年份的表现 [10]

股东减持 - 青木科技股东孙建龙拟减持不超过277.6万股，占总股本3% [1] - 莱茵生物部分董事及高管拟合计减持不超过101.85万股，占总股本0.14% [3][4] - 聚胶股份股东广州科金聚创拟减持不超过209.3万股，占总股本2.6% [14][15] - 景旺电子控股股东及实控人拟合计减持不超过2.99%股份 [17][18] - 特发服务3股东拟合计减持不超过3%股份 [21] - 信测标准股东青岛信策鑫拟减持不超过161.22万股，占总股本1% [25][26] - 秀强股份股东及一致行动人拟合计减持不超过2318.84万股，占总股本3% [27] 公司收购 - 国网信通拟以18.53亿元收购亿力科技100%股权 [9][10] - 爱仕达拟1309万元收购子公司钱江机器人7%股权，持股比例将增至97% [10][11] - 鸿铭股份筹划以1.51亿元收购深圳驰速83%股权，预计构成重大资产重组 [12][13] - 华人健康拟3.27亿元收购福建、浙江三家医药连锁公司股权 [18][19] - 迈普医学筹划购买易介医疗不低于51%股权，预计构成重大资产重组 [22] - 德福科技意向收购境外电子电路铜箔公司100%股权 [23][24] 公司股票变动 - 普利退股票及可转债将于5月22日被摘牌 [5][6] - 中航产融股票将于5月27日终止上市暨摘牌 [16][17] - *ST农尚5月23日起撤销退市风险警示，简称变更为"农尚环境" [7][8] - *ST金时撤销退市风险警示及其他风险警示，简称变更为"金时科技" [22] 公司业务动态 - 新开普实控人杨维国收到公安局《撤销案件决定书》 [2] - 科伦药业子公司注射用比阿培南/氯化钠注射液获药品注册批准 [10] - 欢瑞世纪原股东须补偿1.16亿股因未完成业绩承诺 [20][21] - 国科微筹划重大资产重组，股票停牌 [22][23]

A股互联网电商板块表现 - 互联网电商板块出现直线拉升行情 [1] - 星徽股份涨幅超过10% [1] - 赛维时代、壹网壹创、狮头股份、南极电商、三态股份等公司股价跟涨 [1]

核心观点 - 公募新规是中国资本市场结构和经济结构出现长期转变的必然结果，市场风格从低波策略向核心资产扩散，反映未来中国资本强度中枢或将长期下移，中短期核心资产风格需修复，长期反映经济周期性见底，成长风格调整或延续，短期看好红利和核心资产 [3][4] 美国经济情况 - 4月美国CPI通胀同比延续走弱，商品通胀同比逆势走强，CPI同比2.3%，预期2.4%，前值2.4%，核心CPI同比2.8%，预期2.8%，前值2.8%，核心商品通胀同比0.1%进入通胀区间，核心服务同比延续回落 [8] - 4月美国PPI通胀环比走弱，环比-0.47%，服务PPI环比贡献度高达-0.46%，是PPI环比走弱主要推力，与关税相关的商品PPI逆势环比贡献+0.08% [9] - 4月美国零售销售环比增长偏弱，环比0.058%，预期0%，杂项商店零售等出现环比负贡献，零售销售控制组环比-0.182%，消费拖累4月美国经济 [11] - 结合通胀和零售数据，美国经济韧性边际走弱，通胀结构延续调整，服务业通胀下行带动美债利率下行，或助推全球制造业修复，商品通胀有延续上行动力 [12] 中美经贸关系 - 中美互降关税，中国暂停对美不可靠实体清单机制，5月13日中美日内瓦经贸会谈联合声明，美方取消91%加征关税，中方取消91%反制关税，双方暂停24%对等关税，90天内降至10%，并建立机制继续协商；5月14日美方撤销91%加征关税，修改34%对等关税措施，24%暂停90天，保留10%，中方暂停相关不可靠实体清单措施，国内企业可申请交易 [13][15] 港股市场情况 - 本周港股收涨，恒生指数领涨，恒生指数收涨2.09%，恒生中国企业指数收涨1.92%，恒生科技指数收涨1.95% [16] - 本周港股细分行业方向缺乏主线，安防、NFT概念和建筑节能方向超额领先 [19] A股市场情况 宽基和因子 - 本周宽基指数分化收涨，科创50和中证1000收跌，上证指数收涨0.76%，科创50收跌-1.1%，中证1000收跌-0.23% [24] - 市场关注“公募新规”，其是中国资本市场和经济结构长期转变必然结果，市场风格从低波策略向核心资产扩散，反映未来中国资本强度中枢或长期下移，中短期核心资产风格需修复，长期反映经济周期性见底，缺乏事件催化的成长风格或延续调整 [24] - 远月股指期货预期走弱，全线贴水震荡走阔，因子表现全线收涨，高贝塔值、低市盈率和微盘股涨幅领先 [26][29] 产业和行业 - 从产业层面看，金融地产涨幅领先，多数产业收涨，地产和医药涨幅居前，科技逆势收跌 [32] - 细分行业层面主线不清晰，动物保健、航运港口和互联网电商领涨，地面兵装、贵金属和黑色家电相对较弱 [35] 外资期指持仓 - 本周外资期指持仓分化，IC、IF和IH净空仓扩张，IM净空仓收敛 [44] - 在岸人民币掉期收益率震荡上行，10YR中债+掉期收益与10YR美债收益差收敛 [46][49] 下周热点 - 下周（5.19 - 5.23）重点关注中国投资和消费数据，事件层面关注华为新品发布，具体包括2025年5月19日中国城镇固定资产投资累计同比、中国社会消费品零售总额同比、黄仁勋电脑展演讲，5月22日美国成屋销售年化环比、华为新品发布会 [48][52]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 电商业务在GMV增长与Take rate提升带动下，收入、利润恢复增长，公司价值基本盘较稳；云业务在AI带动下增长加速，其他新业务的经营表现也呈向上趋势，逐步兑现减亏预期；整体看公司向下存在基本面底，向上存在想象空间，在当前估值水平下具备配置意义 [4] 报告具体内容总结 公司基本状况 - 总股本19,086百万股，流通股本19,086百万股，市价123.40港元，市值2,355,239百万港元，流通市值2,355,239百万港元 [1] 盈利预测及估值 - 预计FY2026 - FY2028年收入分别为10842、11768、12689亿元，同比增长8.9%/8.5%/7.8%；归母净利润1425、1655、1864亿元，同比增长10.1%/16.1%/12.7%；EPS为7.76/9.49/11.26元，对应PE 15.2、13.1、11.6倍 [3][6] 4QFY25核心分部业绩表现 - 淘天集团：客户管理收入增速11.8%，增速环比提升2.4pct，EBITA同比增长8.4%，增速环比提升6.5pct；平台take rate水平有所提升，带动业绩增长加速，预计电商业务业绩接下来几个季度仍将维持不错增长趋势 [6] - 智能云集团：收入增长17.7%，增速环比上季度提升4.6pct，云业务增长进入加速阶段；EBITA率8.0%，环比上季度下降1.9pct，短期内利润率将承压 [6] - 国际零售商业：收入增长22.3%，延续高增长趋势；EBITA率 - 10.6%，同、环比分别改善4.2、2.5pct，经营效率接下来几个季度内将进一步提升 [6] 利润情况 - 4QFY25集团收入整体增长6.6%、经营利润增长92.8%，归母利润增长278.7%；考虑到电商在take rate提升下恢复增长，新业务持续减亏，预计公司后续利润表将维持较好趋势 [6] 业务竞争与价值趋势 - 短期电商业务仍处于竞争焦灼状态，24年下半年电商行业竞争强度上升，阿里战略调整后整体份额流失压力下降，但竞争拐点仍有待观察 [6] - 随着AI科技兴起，阿里云业务价值逐步提升，尽管目前对集团收入、利润贡献有限，但随着AI产业快速发展，预计云业务价值将逐步提升 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][44] 报告的核心观点 - 看好云业务增长、国内电商商业化稳步推进以及其他非核心业务持续减亏，考虑即时零售业务短期投入，调整盈利预测，预计公司 FY2026 - 2028 财年营收分别为 10,873/11,932/13,125 亿元，归母净利润分别为 1,445/1,693/1,928 亿元，Non - GAAP 归母净利润分别为 1,739/1,994/2,231 亿元，对应摊薄 EPS 为 7.48/8.77/9.98 元，对应 P/E 为 15.2x/13.0x/11.4x，对应 Non - GAAP P/E 为 12.5x/10.9x/9.7x；根据 SOTP 估值法，给予 2026 财年阿里巴巴合计目标市值 29,582 亿元，对应目标价 155 元人民币/168 港元 [8][44] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025 年 5 月 15 日公司公告 FY2025Q4 财报（对应自然年 2025Q1），实现营业收入 2,365 亿元（YoY + 7%，QoQ - 16%）；经营利润 285 亿元（YoY + 93%，QoQ - 31%），经调整 EBITDA 418 亿元（YoY + 36%，QoQ - 33%），净利润 120 亿元（YoY + 1203%，QoQ - 74%），归母净利润 124 亿元（YoY + 279%，QoQ - 75%），Non - GAAP 净利润 298 亿元（YoY + 22%，QoQ - 42%）；截至 2025 年 3 月 31 日止季度，阿里巴巴以总额 6 亿美元回购 5100 万股普通股（相当于 600 万股美国存托股）；宣布派发 2025 财年年度股息和特别股息总计 46 亿美元 [4][9] 整体业绩表现 - 业绩总览：2025Q1 实现营收 2,365 亿元（YoY + 7%，QoQ - 16%），略低于彭博一致预期的 2,379 亿元；实现经营利润 285 亿元，净利润 120 亿元；经调整 EBITA 326 亿元（YoY + 36%），略高于彭博一致预期；归母净利润 124 亿元（YoY + 279%，QoQ - 75%）；Non - GAAP 净利润 298 亿元（YoY + 22%，QoQ - 42%），高于彭博一致预期的 294 亿元 [10] - 分业务收入：2025Q1 淘天集团营收 1,014 亿元（YoY + 9%）；云智能集团营收 301 亿元（YoY + 18%）；阿里国际数字商业集团营收 336 亿元（YoY + 22%）；菜鸟集团实现营收 216 亿元（YoY - 12%）；本地生活集团实现营收 161 亿元（YoY + 10%）；大文娱集团营收 56 亿元（YoY + 12%） [11][13] - 分类型收入：2025Q1 淘天集团业务中，中国零售商业实现营收 956 亿元（YoY + 8%），其中客户管理业务实现营收 711 亿元（YoY + 12%），直营及其他业务实现营收 245 亿元（YoY - 1%）；中国批发商业实现营收 58 亿元（YoY + 17%）；阿里国际数字商业集团业务中，跨境及全球零售商业实现营收 276 亿元（YoY + 24%），跨境及全球批发商业实现营收 60 亿元（YoY + 16%） [14] - 费用情况：2025Q1 研发费用率 6%（YoY - 0.03pct，QoQ + 1.1pct）；一般及行政费用率 4%（YoY - 1.9pct，QoQ + 0.5pct）；销售及营销费用率 15%（YoY + 2.3pct，QoQ + 0.1pct） [21] - 经调整 EBITA 情况：2025Q1 公司经调整 EBITA 326 亿元（yoy + 36%），其中淘天集团经调整 EBITA 417 亿元，阿里国际数字商业集团经调整 EBITA - 36 亿元，本地生活集团经调整 EBITA - 23 亿元，菜鸟集团经调整 EBITA - 6 亿元，云智能集团经调整 EBITA 24 亿元；大文娱集团经调整 EBITA 0.36 亿元，所有其他调整 EBITA - 25 亿元 [23] - 利润及利润率情况：2025Q1 公司经营利润为 285 亿元，经营利润率为 12%；净利润为 120 亿元，净利润率为 5.1%；Non - GAAP 净利润 298 亿元，Non - GAAP 净利润率为 12.6% [30] 分业务情况 - 淘天集团业务：2025Q1 淘天集团营业收入同比增长 9%至 1,014 亿元，客户管理（CMR）收入同比增长 12%，整体变现率同比改善；经调整 EBITA 417 亿元（yoy + 8%），经调整 EBITA Margin 为 41%；平台投入用户增长，提升用户体验，88VIP 会员规模超 5,000 万且数量持续同比双位数增长；Take rate 同比提升，受基础软件服务费和“全站推广”商家渗透率提升驱动；AI 技术优化搜索体验等；即时零售短期 EBITA 有波动，长期有望提升淘宝活跃度和用户规模；2025 年天猫 618 玩法简单，取消跨店满减，官方立减最高减 50% [5][31][34] - 阿里国际数字商业集团业务：2025Q1 实现营业收入同比增长 22%至 336 亿元，主要由跨境业务带动；经调整 EBITA - 36 亿元，经调整 EBITA Margin 为 - 11%，亏损同比收窄，因 AIDC 提升运营和投资效率，速卖通 Choice 业务单位经济效益环比改善 [8][38] - 云智能集团业务：2025Q1 营业收入同比增长 18%至 301 亿元，AI 相关收入连续七个季度实现同比三位数增长；经调整 EBITA 同比增长 69%至 24 亿元，经调整 EBITA 利润率同比增长 2.4 个百分点至 8%；管理层对阿里云未来几个季度营收增长保持乐观；2025 年 4 月 29 日阿里云正式发布通义千问 Qwen3 并全部开源 8 款混合推理模型，有多种核心亮点 [39][40] 盈利预测与投资评级 - 预计公司 FY2026 - 2028 财年营收分别为 10,873/11,932/13,125 亿元，归母净利润分别为 1,445/1,693/1,928 亿元，Non - GAAP 归母净利润分别为 1,739/1,994/2,231 亿元，对应摊薄 EPS 为 7.48/8.77/9.98 元，对应 P/E 为 15.2x/13.0x/11.4x，对应 Non - GAAP P/E 为 12.5x/10.9x/9.7x；根据 SOTP 估值法，给予 2026 财年阿里巴巴合计目标市值 29,582 亿元，对应目标价 155 元人民币/168 港元，维持“买入”评级 [8][44]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 线下大周期将至，宏观经济、价格端和消费政策托底，创新驱动本轮变革，体验的升级驱动坪效和利润超预期；休闲景气持续，流量向平台汇聚，OTA格局稳固，成长性和盈利性持续兑现；景区2025年需关注项目扩容和交通改善带来的客流增长；酒店进入周期底部，看好战略调整和存量调改提升效率；本地生活到家业务竞争加剧，即时零售再加码美团核心优势突出；综合电商25Q1处于淡季，以惠商与用户体验提升为发展主线；旅游长线游复苏，增长超预期 [4] - 建议关注标的包括线下零售的永辉超市、重庆百货等；本地生活的美团 - W；电商的阿里巴巴 - W；餐饮酒店的同庆楼、首旅酒店等；OTA平台的携程集团 - S、同程旅行；景区的西域旅游、长白山；演艺的宋城演艺 [4] 根据相关目录分别进行总结 旅游行业 - 2024年旅游高增长，25Q1景气延续，2024年全年旅游收入增长17%，旅游人次增长15%，客单价超越19年，2025年春节国内旅游收入增长7%，旅游人次增长6%，低线城市等居民需求升级推动旅游市场下沉增量，银发游崛起，2024年45岁以上中老年旅游者出游11.94亿人次，占国内旅游客源市场的36.81% [2] OTA平台 - OTA充分享受大盘增长，格局稳固，下游供给加剧提升其产业链议价地位，竞争缓解，平台模式易聚客，线上化率提升贡献超额成长；携程24年收入增长19.7%，经调整利润增长38%，25年后预计海外投入和销售费用投放增加；同程24年收入增长45.8%，经调整净利润增长26.7%，利润率下滑受新业务旅业影响 [2] 景区行业 - 2024年小众景点和有扩容逻辑的公司收入增长较好，如宋城演艺收入同比 + 25.5%、归母利润同比扭亏等，但部分目的地分流影响下有所下滑，如天目湖收入同比 - 14.9%、归母利润同比 - 28.8%等 [3] 线下零售行业 - 2024年线下客流和客单压力缓解，价格端有所提升，分业态分化，专业店增长4.2%、专卖店 - 0.4%、超市 + 2.7%、百货 - 2.4%、便利店 + 4.7%，超市受益调改和供应链变革，百货受空置率等因素影响下滑 [3] - 存量间零售竞合持续，超市调改有望迎来验证期，2024年胖东来带动头部超市上市公司调改，25年调改有望加速且业绩端现拐点，家家悦调改后收入增长，重百受百货大盘影响下滑 [4][5] 餐饮酒店行业 - 餐饮复苏强于酒店，酒店板块春节后面临休闲需求下降，商旅需求接力，供给加剧，25Q1全国酒店客房数同比增长8.8%，大盘RevPAR下滑3.5%，经济型表现好于中高端，龙头酒店RevPAR恢复度从2023Q4起回落，中高端占比提升支撑长期增长，华住和锦江因海外公司亏损等利润下滑，首旅25Q1有所改善 [6] - 餐饮大盘承压，关注婚宴等细分板块，2024年餐饮社零同增5.3%，下半年累计增速下降，单月增速放缓，25年农历双春年，同庆楼3月后收入开始恢复，叠加新店爬坡完成有望贡献业绩 [6] 本地生活行业 - 25Q1以来竞争加剧，京东强势入局外卖，截至4月24日单日订单量突破1000万单，阿里将淘宝小时达升级为淘宝闪购，上线6天单日订单突破1000万单，美团闪购在供给侧长尾丰富性等方面优势领先 [7] - 2024年美团主业稳健，海外拓展加速，25Q1本地到家业务竞争加剧，外卖及闪购发力低价格、好品质外卖，闪购低线城市显著增长，到店酒旅24年增长亮眼，新业务Keeta开拓加速，未来押注AI + 无人配送 [7] 互联网电商行业 - 25Q1处于淡季，商品消费略弱于服务消费，1 - 3月社零总额12.47亿万元，同增4.6%，商品零售额增速慢于餐饮收入增速，实物网上零售额2.99万亿元，yoy + 5.7%，电商渗透率同比 + 0.7pct [8] - 25Q1电商平台以惠商和用户体验优化为主线，关注AI电商进展及跨境电商关税扰动，1月淘天、抖音电商公布惠商举措，4月拼多多宣布再投千亿扶持商家，5月多平台取消“仅退款”保障商家权益 [8] - 24Q4综合电商受国补双十一提振利润好于预期，25Q1筑底平台生态和淡季影响表现平淡，24Q4京东NON - GAAP净利润112.94亿元（YOY + 34%），高于彭博一致预期21.8%，25Q1持续受益于国补扩围；24Q4拼多多NON - GAAP净利润298.51亿元（YOY + 17%），高于彭博一致预期4.5%，25Q1继续扩大新质商家扶持范围 [9][10]