流动性 - M1和M2增速差在2025年5月为-5.6个百分点，环比上升0.9个百分点，与上证指数存在较强正向相关性 [3] - BCI中小企业融资环境指数2025年6月值为49.12，环比微升0.07% [3] - 伦敦金现价格本周环比上涨0.53% [3] 基建和地产链条 - 6月下旬重点企业粗钢旬度日均产量212.90万吨，环比下降0.88% [4] - 本周价格变动：螺纹钢+1.89%、水泥价格指数-1.57%、橡胶+2.15%、铁矿+2.47%，焦炭与焦煤分别+0.00%和+0.93% [4] - 高炉产能利用率、水泥开工率环比下降0.39pct和3.60pct，沥青和全钢胎开工率分别上升3.5pct和0.81pct [4] 地产竣工链条 - 钛白粉价格环比下降1.49%，玻璃价格持平，两者毛利润分别为-1268元/吨和-58元/吨 [5] - 平板玻璃开工率维持在75.68% [5] 工业品链条 - 大宗商品价格表现分化：冷轧-0.27%、铜-2.10%、铝+0.05%，对应毛利变化为-10.58%、亏损收窄18.19%、-2.84% [6] - 半钢胎开工率72.92%，环比上升2.51pct，处于五年同期高位 [6] - 6月PMI新订单指数50.20%，环比上升0.4pct [6] 细分品种 - 电解铝价格20760元/吨（环比+0.05%），产能利用率创2012年以来新高，利润3331元/吨（不含税） [7] - 石墨电极超高功率价格18000元/吨（环比持平），毛利1357.4元/吨（环比-23.18%） [7] - 电解铜价格78830元/吨，环比下降2.10% [7] 比价关系 - 螺纹与铁矿价格比值4.24，热卷与螺纹价差110元/吨 [8] - 冷轧与热轧价差290元/吨（环比-50元/吨），中厚板与螺纹价差90元/吨 [8] - 小螺纹（地产用）与大螺纹（基建用）价差140元/吨，环比持平 [8] 出口链条 - 2025年6月中国PMI新出口订单47.70%，环比上升0.2pct [9] - CCFI综合指数1313.70点，环比下降2.18% [9] - 美国粗钢产能利用率78.60%，环比下降0.50pct [9] 估值分位 - 沪深300指数本周上涨0.82%，房地产板块领涨周期股（+6.12%） [10] - 普钢板块PB相对沪深两市比值分位40.66%，工业金属板块64.69% [10] - 普钢PB比值当前0.54，历史最高值为0.82（2017年8月） [10]

绿电消纳责任权重政策调整 - 今年绿电消纳责任权重考核比例和覆盖范围明显提升，新增钢铁、水泥、多晶硅行业和国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例监测，电解铝行业首次纳入考核序列 [1][3] - 消纳责任权重分为总量消纳责任权重和非水电消纳责任权重两类，旨在通过量化指标明确最低消纳比例要求，解决新能源发展中的消纳问题 [3] - 政策调整将有效带动绿电绿证消费需求，有望抬升绿证绿电价格，并调动地方政府发展新能源的积极性 [1][2] 各省份权重目标变化 - 新疆、天津、广西、海南、山东等地非水电消纳责任权重较去年提升约5到10个百分点，云南增幅达到10.6个百分点 [3] - 超过半数省份的消纳责任权重已在25%以上 [3] - 宁夏、青海、吉林、甘肃、河南、内蒙古、黑龙江七省份的非水电消纳责任权重达到30%，次年预期值不再上涨 [4] 行业绿电消费考核 - 电解铝行业首次正式纳入考核，钢铁、水泥、多晶硅行业和数据中心绿电消费比例仅监测不考核 [5][6] - 钢铁、水泥、多晶硅绿电使用比例为25.2%到70%，数据中心使用比例为80% [5] - 多晶硅行业2023年总用电量约为8.39亿千瓦时，占全社会用电量约0.91%，占第二产业用电量约1.38% [6] 绿证市场动态 - 绿证价格从年初1.5元/张上涨至6月底突破8元/张，部分交易接近10元/张 [7] - 价格上涨原因包括发电企业惜售心态和买方市场需求旺盛，特别是2025年当年期绿证价格大幅上涨 [7] - 政策明确以省级政府为主体参与绿证交易，促进绿证跨省交易，提高交易活跃度 [8] 新能源消纳量预测 - 中信证券研报测算今年全国新能源消纳量约为23000亿千瓦时，较去年增长约4600亿千瓦时 [3] - 消纳量增长有望对今年抢装的大量新能源项目消纳形成较好支撑 [3]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：反内卷投资品、有色、石化、聚酯、电影、钨、稀土、多晶硅、高性能叶片、有机硅、农药、染料、光引发剂、蛋氨酸、基础化工、半导体、OLED、煤炭、钢铁、水泥、光伏玻璃、浮法玻璃、防水建材 - **公司**：中石化、恒力石化、荣盛石化、同丰股份、孙福明、东冶贵台、新阳股份、新华集团、兴发集团、扬农化工、江山股份、广信股份、浙江龙盛、闰土、九鑫材、扬帆新材、新和成、河北诚信、安必舒、万华化学、华鲁恒升、龙佰集团、华峰、云天化、兴发磷图、联吾股份、亚钾国际、东方铁塔、盛泉东财、中统一、福兰金台、国恩股份、雅克科技、鼎龙股份、安吉科技、莱德光电、山西焦煤、潞安环能、晋能神华、陕西煤业、中煤能源、华菱钢铁、新钢股份、海螺、华新、华润、天山股份、上峰、塔牌、弗莱特、新亿、凯盛、亚马顿、齐斌、南玻、信义港股信义玻璃、北新宇宏、科顺、北新、东方雨虹、科顺股份 纪要提到的核心观点和论据 1. **市场整体情况**：市场流动性由国家队托底和险资增量资金注入支撑，小微盘量化交易活跃，险资预期下半年保费收入良好，权益资产相对其他资产仍具吸引力，牛市判断延续；外部环境变化使中国处于相对有利位置，A股市场保持乐观[1][3][5] 2. **各行业投资机会** - **金属板块**：贵金属长期看好，央行购金趋势不变，白银和铂具备补涨机会；顺周期品种铜和铝受益于供需格局重塑和降息周期；小金属如稀土、钴等逐步走出底部[1][6] - **有色行业**：反内卷有助于规范竞争，提高整体效益，电解铝行业通过淘汰落后产能和限定产能天花板实现了有效管控[1][8] - **石化板块**：炼化产能受限，煤制烯烃和气头烯烃盈利下滑，关税影响新项目，存量项目可能关停或降负，油头丙烯盈利回正，关注中石化及民营炼化龙头[1][11] - **聚酯板块**：长丝领域已进入不内卷阶段，头部企业联合减产，下游需求预计提升，瓶片逻辑类似长丝，预计2026年迎来真正拐点[2][12][13] - **电影行业**：自2021年以来经历四年高景气周期，产业链利润主要集中在国内，核心因素包括电力环节优势，海外扩张速度缓慢[9] - **反内卷背景下潜力行业**：具备资源优势的钨、稀土等，具备成本优势的稀土冶炼分离和多晶硅生产，具备技术优势的高性能叶片等[10] - **有机硅和农药行业**：有机硅行业需求恢复、成本支撑强劲，看好相关标的；农药行业草甘膦价格有望继续上行，关注相关企业[15][16] - **染料、光引发剂及蛋氨酸行业**：染料下半年贸易关税确定及2026年供给端扰动可能带来价格上行机会；光引发剂价格上行空间大；蛋氨酸价格存在向上弹性[17] - **基础化工领域**：细分龙头处于偏低位置，价格弹性预计会有所修复，看好制冷剂、民爆、有机硅与农药等细分行业[18] - **成长板块**：看好AI与机器人相关标的[19] - **半导体和OLED行业**：2025年第二季度和第三季度业绩表现良好，推荐相关公司[19] - **煤炭行业**：反内卷政策有望加速落后产能退出，优化供需格局和企业利润表，关注相关企业[20] - **钢铁行业**：反内卷政策落实确定性较高，下半年限产幅度预计为4%-6%，提升利润空间，关注相关板块估值修复行情[21][23] - **水泥行业**：从去年开始实施反内卷措施，供需向上修复，业绩有所改善，推荐相关企业[24] - **光伏玻璃和浮法玻璃**：光伏玻璃供给减少，价格有底部反弹预期；浮法玻璃若响应政策冷修，对供给侧利好，推荐相关标的[25] - **防水建材领域**：从今年5月开始逐步涨价，响应政策进行反内卷，改善公司业绩表现，关注相关标的[26] 3. **油价情况**：近期油价在70美元左右震荡，预计三季度油价仍将坚挺，随着OPEC和非OPEC产量增加，油价可能稳中下行，但不会跌破60美元，上游企业股息率较高，持续配置具有吸引力[14] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **电影行业**：中国电影行业海外扩张速度缓慢，体现了中国资源禀赋和价值重估的重要性[9] 2. **钢铁行业**：去年三季度钢铁行业整体景气最差，95%以上企业亏损，吨利润为负100多元；今年上半年盈利面从去年不到10%修复至约60%，股价上涨20%-30%[23] 3. **水泥行业**：今年7月初会议上人民日报表扬水泥协会自律工作[24] 4. **防水建材领域**：从民建领域扩展到公建领域，各个领域提价幅度为几个百分点到十几个百分点不等[26]

原材料与库存 - 氧化铝主要来源于山东和河北地区，库存一般维持20天左右 [1] 经营数据披露 - 投资者建议公司每月发布经营数据及快报，公司表示严格按监管相关政策规定，定期披露季度报告等 [1][2] 业绩情况 - 投资者询问公司电解铝业务是否因成本下降售价上升二季度业绩大增，公司称关注相关公告 [2] 煤炭储量 - 投资者询问煤炭可采储量，公司表示可采储量低于资源储量，具体数据需根据煤炭赋存条件以及可动用资源量测算 [2] 产能情况 - 注入白音华煤电以及扎铝二期年底投产后，公司控股电解铝产能将达到161万吨 [2] - 扎铝二期工程正常推进，预计年末投产 [3] 市值管理 - 公司已发布市值管理制度，会认真落实做好市值管理 [2] 定增与投资机构 - 投资者建议公司引入社保基金等长期投资机构，公司表示欢迎战略投资者加入 [2] 资产注入与重组 - 投资者询问股份增发时间、收购白音华煤电资产进展、完成重组时间、评估重组资产的方法，公司均表示相关工作正在进行中，关注公司相关公告；资产评估工作尚未完成 [3][4][5] 市场认知 - 投资者建议公司采取行动改变投资者认为公司只是挖煤夕阳企业的认知，公司表示感谢建议和关注 [4]

政策背景与核心要求 - 国家发改委和能源局发布通知，要求在电解铝行业基础上，2025年增设钢铁、水泥、多晶硅行业及国家枢纽节点新建数据中心的绿色电力消费比例 [1] - 政策依据包括《2024—2025年节能降碳行动方案》《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》等文件，旨在落实可再生能源替代行动 [1] 行业覆盖与目标 - 新增四大高耗能行业（钢铁、水泥、多晶硅、数据中心）需满足绿色电力消费比例要求，与电解铝行业形成联动管控 [1] - 国家枢纽节点新建数据中心的绿色电力消费比例统一设定为80%，显著高于其他行业 [2][4] 分省执行标准 - 各省份电解铝、钢铁、水泥、多晶硅行业的绿色电力消费比例差异显著：湖南（51.5%）、广西（51.8%）、甘肃（54.6%）等省份要求较高，江苏（29.5%）、浙江（28.1%）、福建（26.2%）等沿海省份要求较低 [2] - 四川、云南、青海等可再生能源富集地区要求达到70%，体现区域资源禀赋差异 [2][4] - 数据中心比例无地域差异，全国统一执行80%标准 [2][4] 数据修正与对比 - 部分省份数据存在版本差异，例如北京电解铝比例从31.6%下调至30.6%，内蒙古从31.7%降至30.7%，显示政策可能动态调整 [2][4] - 吉林、黑龙江等东北省份要求维持在39%-40%区间，高于全国多数地区 [2][4]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：黄金、铜、稀土、电解铝、锡、钨 - **公司**：北方稀土、中科三环、山东黄金、赤峰黄金、洛阳钼业、江西铜业、西部矿业、厦门钨业、中钨高新、盛和资源、锡业股份、华锡有色、兴业银锡 纪要提到的核心观点和论据 黄金 - **核心观点**：下半年黄金市场整体均价预计在3300 - 3400美元之间，较二季度的3200美元有所提升 [2] - **论据**：美国“大而美”法案增加债务规模，削弱美元和美债信用；全球央行持续购金，新兴市场国家因地缘政治和美国政策不确定性购买黄金；5 - 6月黄金ETF持仓量回升，投资者预期美联储9月降息，若7月CPI数据符合预期将进一步支撑金价；利空因素稳定币出台等已被市场消化，海内外资金重新加仓黄金 [1][2][3] 铜 - **核心观点**：铜矿供需矛盾不大，但冶炼端有压力，铜价中枢有望上移，抗跌性增强，可配置铜板块 [1][4] - **论据**：2025年冶炼端现货TC价格降至 - 45美元左右，可能使冶炼厂亏损减产；三季度是工业金属淡季，但电力行业需求平稳；美国在关税预期落地前从非美地区囤货，使伦敦库存降至10万吨以下，国内库存下降 [1][4] 稀土 - **核心观点**：下半年稀土价格有望上涨，涨幅30% - 40%，全年供需紧平衡，看好相关企业 [1][2][8][9] - **论据**：全球稀土供应紧张，中国实施出口限制政策；电动汽车和可再生能源发展增加需求；下半年供给增速可能下降，需求稳定，磁材企业或主动补库存 [1][2][5][9] 电解铝 - **核心观点**：下半年铝价可能面临压力，但整体波动幅度有限 [1][7] - **论据**：国内外供应过剩压力大，成本端氧化铝、电力成本上升；中国政府可能调控产能稳定价格 [1][7] 锡 - **核心观点**：下半年锡价有望维持高位，未来几年看好锡板块发展 [2][7][10][11] - **论据**：全球锡矿资源有限且开采难度大，电子产品对锡焊料需求旺盛；2026年开始全球锡精矿增量有限，供给端增速下降，电子消费复苏将打开供需缺口 [2][7][10][11] 钨 - **核心观点**：中国政策调整有助于改善供需关系支撑钨价，看好钨板块相关公司 [2][7] - **论据**：中国加强环保监管，提高行业准入门槛；高性能材料和军工领域发展推动钨需求增长 [2][7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025年上半年稀土市场，4月商务部对中重稀土实施出口管制致海外氧化镝和氧化铽价格飙升三倍，5月磁材企业获出口许可证后出口恢复，氧化钕价格回升；上半年氧化钕价格基本与年初持平，维持在44 - 45万元区间 [8][9] - 过去两年缅甸佤邦和刚果金矿山常出问题，2025年供应恢复正常，佤邦正在爬产，预计年底达正常节奏 [10]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：电解铝、铜、铅锌、煤炭、再生铝 - **公司**：虹桥、宏创、中福、天山、神火、云铝、中铝、华通、紫金矿业、中国宏桥、中石油、火山控股、华创线、佳兆万方 纪要提到的核心观点和论据 电解铝板块投资策略 - **核心观点**：将电解铝作为重点推荐方向，建议关注稳健高分红型和经济复苏高弹性型两类标的[1][2] - **论据**：基于长期工业复苏、供给刚性及成本下移，预计盈利端长期中枢修复，且板块高分红体现将提升估值[2] 资源品类股历史经验 - **核心观点**：资源品顶点 ROE 通常达 40%-60%，当前同业供给不会非理性扩张[3][4] - **论据**：资源品开采周期长且难度大，以紫金矿业和中国宏桥为例，其 ROE 达 20%，海外投资成本高，国内 ROE 可能达 50%-60%[3][4] 铜铝需求情况 - **核心观点**：铜铝具有长期成长潜力[1][6] - **论据**：全球经济不佳但铜铝价格上涨，得益于工业韧性、新能源需求及消费降级趋势，消费者购车和 3C 产品增加，传统工业设备资本投入增加[1][6] 铅锌行业与煤炭行业对比 - **核心观点**：铜、铅锌行业价格成长性可能超煤炭[7] - **论据**：煤炭行业供给刚性维持使估值提升，类似逻辑适用于铜、铅锌行业[7] 铜、铅锌投资时机 - **核心观点**：黄金创新高后关注铜、锌股票，加息末期布局相关股票[1][8] - **论据**：代表工业复苏交易开启，股票市场提前反映经济修复预期[1][8] 铜铝股票在降息周期表现 - **核心观点**：未来 3 - 5 年是铜铝股票较好投资时点[1][9] - **论据**：铜铝股票在降息中后期估值提升，降息结束时稳住估值，当前 11 - 12 倍市盈率的铜和 1.5 倍市净率的铝具性价比[1][9][10] 铜铝市场季节性规律 - **核心观点**：每年 2 - 4 月和 7 - 9 月铜铝市场表现较好[11] - **论据**：铜铝工业品价格高、库存低，旺季及其前期涨价概率大[11] 全球铜铝供给情况 - **核心观点**：全球铜铝总体供给增长缓慢[13][14] - **论据**：国内高能耗限制政策下短期内放开产能难度大，海外新增产能实际进度低于预期[13][14] 再生铝市场发展 - **核心观点**：再生铝市场发展面临挑战，高端再生产业规模有限[15] - **论据**：中国再生资源存续量少，建筑用料未到报废周期，再生原料价格上涨快，地方政府退税补贴减少[15] 铝行业现金流、负债及分红情况 - **核心观点**：铝行业现金流改善、负债率下降，呈现高分红态势且未来有提升空间[16][17] - **论据**：行业经营净额提升，负债率降至 40%以下，部分公司分红比例提高，国企有边际抬升效应[16][17] 铝行业选股建议 - **核心观点**：选股分为两类，关注不同类型公司[18] - **论据**：已完成一体化布局且无大资本开支的公司选择高分红路线，稳定性强；有资本开支预期的公司与铝价关系紧密，经济企稳时弹性强[18] 铝行业发展前景 - **核心观点**：铝行业未来发展前景乐观，板块具投资价值[19][20] - **论据**：板块迎来高分红拐点，目前估值低，股息率在 4% - 9%之间，价格有催化空间[19][20] 短期内铝价波动看法 - **核心观点**：短期内铝价波动可关注并配置该板块[21] - **论据**：需求韧性强，库存处于历史低位，长期铝价中枢能稳步上涨，经济企稳有望迎来盈利与估值共振[21] 其他重要但可能被忽略的内容 - 铝是地球储量最多的金属之一，1827 年被发现，1830 - 1840 年代开始大规模产业化，人类电力化革命推动其大规模应用[5] - 铝需求增速约为每年 5%，高于铜和钢，新兴产业发展对冲地产回落影响，拉动铜铝需求[3][12] - 再生铅市场量循序渐进，每年增量约六七十万吨[15]

流动性 - M1和M2增速差在2025年5月为-5.6个百分点，环比+1.1个百分点 [3] - BCI中小企业融资环境指数2025年6月值为49.12，环比上月+0.07% [3] - 伦敦金现价格环比上周+1.94% [3] 基建和地产链条 - 6月下旬重点企业粗钢旬度日均产量为212.90万吨，环比-0.88% [4] - 本周价格变动：螺纹+2.91%、水泥价格指数-1.68%、橡胶+0.72%、铁矿+3.55% [4] - 全国高炉产能利用率、水泥、沥青、全钢胎开工率环比分别-0.54pct、+16.00pct、-0.6pct、-1.89pct [4] 地产竣工链条 - 本周钛白粉价格环比-1.47%，玻璃价格环比+0.00% [5] - 玻璃毛利润为-58元/吨，钛白粉利润为-1227元/吨 [5] - 平板玻璃本周开工率75.68% [5] 工业品链条 - 6月PMI新订单指数为50.20%，环比+0.4个百分点 [6] - 本周冷轧、铜、铝价格环比+0.27%、+0.22%、-0.91%，对应毛利环比变化-13.58%、亏损环比-18.19%、-2.03% [6] - 全国半钢胎开工率为70.41%，环比-7.64个百分点 [6] 细分品种 - 5月电解铝产能利用率创2012年有统计数据以来新高 [7] - 石墨电极超高功率18000元/吨，环比+0.00%，综合毛利润为1357.4元/吨，环比-5.56% [7] - 电解铝价格为20750元/吨，环比-0.91%，测算利润为3428元/吨（不含税），环比-2.03% [7] 比价关系 - 螺纹与铁矿价格比值为4.27，创近7月新高 [8] - 本周五热卷和螺纹钢价差为110元/吨 [8] - 上海冷轧钢和热轧钢价格差达340元/吨，环比+170元/吨 [8] 出口链条 - 2025年6月中国PMI新出口订单为47.70%，环比+0.2pct [9] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1342.99点，环比-1.92% [9] - 美国粗钢产能利用率为79.10%，环比-0.50个百分点 [9] 估值分位 - 本周沪深300指数+1.54%，周期板块表现最佳的是普钢（+6.52%） [10] - 普钢、工业金属的PB相对于沪深两市PB比值分位（2013年以来）分别是37.44%、69.40% [10] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值为0.53，历史最高值为0.82（2017年8月） [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观层面，下半年需求顺周期偏弱，政策“易松难紧” 7月关注政策预期，宏观偏暖；7 - 9月政策未明显转松，美国有流动性风险和“对等关税”威胁，宏观有压力；9月后关注扩财政和通胀传导 [8][28][29] - 中观层面，可关注钢铁、炼油等行业综合整治“内卷式”竞争情况 [9] - 微观层面，海外关注货币主导通胀预期，美联储重启宽松周期时，黄金、原油、有色受益；国内关注供给侧政策，减产明显板块涨幅大、产业利润改善，中下游受益更明显，本轮关注黑色板块、新能源金属等 [10] 根据相关目录分别进行总结 宏观：需求顺周期偏弱，政策“易松难紧” - 需求方面，下半年全球顺周期需求下行，中美库存周期转入去库，本轮去库或延续至2025年底，美国过去三轮平均去库时长14.6个月；设备投资周期仍偏弱，美国制造业回流未体现，中国设备投资回升持续性待考 [14][17] - 政策方面，全球货币“易松难紧”，中美共振扩财政；国内财政、货币双管齐下，“市场底”明确 [20][21] - 关税方面，全球民粹主义风波不断，特朗普发出关税威胁，美与主要贸易伙伴谈判进展不一 [25] - 下半年推演，7月关注政策预期和美联储超预期降息可能；7 - 9月美国有流动性风险和“对等关税”威胁；9月后关注扩财政和通胀传导 [28][29][30] 中观：通胀预期的兑现路径探讨 - 通胀预期方面，美国“大漂亮”法案通过使政策转向“易松难紧”，国内中央财经委会议使市场通胀交易升温，但海外美联储重启宽松不顺畅，国内需等行业压产细节政策确定通胀交易主线 [32] - 内卷式竞争整治方面，可关注钢铁、炼油等行业，涉及节能降碳政策文件和行业自律行动，“内卷式”竞争有多种形成原因和整治思路 [9][35][36] 近两年综合整治“内卷式”竞争的政策思路 - 政策文件方面，有《2024—2025年节能降碳行动方案》《关于2024年国民经济和社会发展计划执行情况与2025年国民经济和社会发展计划草案的报告》等 [35] - 行业自律方面，汽车、光伏玻璃、钢铁、水泥等行业开启限产/减产或行业自律性倡议等行动 [35] 商品：关注超跌板块和供给受限板块 - 资本开支方面，有色放缓，黑色、化工、能源增长，农产品单产和种植面积有瓶颈；原油资本开支增长，2024年全球石油公司资本开支预计达5258亿美元，较2023年增长4%；工业金属资本开支收缩后回升，黑色有分化，有色部分扩张斜率不同，化工整体扩张 [42][43][45] - 类滞胀情境方面，海外宏观情境类似“类滞胀”，历史类滞胀阶段资产分化严重，上涨概率约50%，受阶段分化和驱动因素影响 [54] - 2015年供给侧改革复盘方面，提出“供给侧结构性改革”和“三去一降一补”任务，煤炭、钢铁去产能持续三年左右，供给侧减产明显板块涨幅大，产业利润改善，中下游受益更明显 [61][62]

核心观点 - 反内卷将成为未来3-5年影响中国经济和社会的关键事件之一，并带来资本市场的投资机会，尤其是商品领域 [2] - 本轮产能过剩与2015-2016年供给侧改革存在显著差异，主要体现在结构性过剩、政策定位和执行方式上 [4][5][9] - 产业利润传导机制不同：2015年上游利润改善挤压中下游，本轮则可能通过下游供给减少带动上游价格下跌，实现利润向下游转移 [7][8][11] 背景与性质差异 - **2015-2016年**：产能过剩集中于中上游（钢铁、水泥、电解铝等），同质化竞争严重，周期性因素主导，通过行政手段快速去产能 [4][5] - **本轮（2025年）**：产能过剩集中在终端消费领域（如光伏、新能源汽车），产品异质性强，叠加内需压力和外需疲软，需通过技术升级和市场淘汰优化供给 [4][5][9] 产业链差异 - **2015-2016年**：上游同质化过剩，下游需求压力较小，行政去产能释放上游利润，改善行业资产负债表 [7][8] - **本轮（2025年）**：下游“内卷”严重（如新能源汽车价格战），上游资源品（有色、煤炭、石油）因下游超量生产维持强势价格，进一步挤压终端利润 [7][8] 政策与执行差异 - **2015-2016年**：行政主导“休克疗法”，强制关停无效产能，短期阵痛换取供需平衡 [9][10] - **本轮（2025年）**：市场化“动态疗法”，通过碳排放管控、绿证交易等法制化手段推动技术升级，地方保护主义增加去产能难度 [9][10] 潜在影响 - 头部企业可能率先走出困境，但利润修复更依赖下游供给收缩而非价格上涨，过程将更缓慢 [11] - 与2015年供给侧改革的“暴风骤雨”相比，本轮反内卷政策更倾向于“润物细无声”的长期结构调整 [11]