核心观点 展望2026年，商社行业投资围绕“内需”与“出海”两条主线展开[2]。内需方面，在政策支持与基本面改善的共振下，看好“新服务”与“新零售”领域的结构性机会，重点关注各子板块量价修复与基本面边际变化[2][24]。出海方面，优选已建立高竞争壁垒、业绩确定性强的龙头公司，其正从供应链优势向品牌力升级，并拓展多元市场[2][4]。 2025年行情复盘 - 2025全年，商贸零售（申万一级）指数上涨8.21%，社会服务指数上涨9.71%，分别跑输上证指数10.20和8.70个百分点[10] - 板块走势分化：社会服务板块年初因政策提振和春节旺季跑赢大盘，后受AI行情影响小幅跑输；商贸零售板块Q1走强后，Q2-Q3受竞争、成本等因素影响持续跑输，Q4随消费旺季和调改见效有所回升[10] - 子行业表现：Q2至Q3由新消费行情主导，黄金珠宝和代运营子行业上涨，小商品城创历史新高；Q3末至Q4顺周期风格占优[11] - 估值水平：社会服务板块PE-TTM处于近10年较低分位；商贸零售板块PE-TTM处于近10年90%多的高分位[17] 内需主线：新服务与新零售 已展现价增潜力、关注量修复的子板块 - **酒店**：休闲需求强劲，供给结构优化，价格持平微增。2025年10月中国内地酒店样本RP（每间可售房收入）同比转正，增长2.2%[2][38]。行业供给增速有望放缓，需求改善下或实现弱复苏[43] - **黄金珠宝**：金价高位震荡，2025年1-11月社零金银珠宝零售额同比增长13.5%[6]。价增潜力已现，2026年关注终端动销带来的量修复[2] - **免税**：政策加持，数据企稳。海南封关后，2025年12月封关首周，三亚全市免税销售额同比增长48.2%，全省离岛免税购物金额同比增长54.9%[47]。中国中免市场份额达78.7%，且毛利率逐步回升[47] - **母婴**：连锁龙头同店稳健增长，政策积极出台[2] 主要靠量增驱动、关注CPI的子板块 - **商超百货**：CPI上行利好超市同店，利润弹性优；百货资产价值丰厚，重估价值高[3]。行业关注点从门店调改转向供应链改革[3] - **旅游**：受益于银发经济、春秋假和雪假普及，关注景区扩容与资产整合潜力[3]。2025年Q3国内旅游人次/收入恢复至2019年同期的112%/108%，但客单价恢复至96%，消费决策更谨慎[53] - **餐饮**：行业供给持续优化，连锁化率从2024年的23%提升至2025年的25%[64]。头部餐企通过精细化运营、强化激励实现同店稳健增长和展店提份额[3] - **茶饮**：2025年外卖补贴战拉高单店基数，2026年同店增速或承压，开店将成为主要驱动[3]。截至2025年12月1日，蜜雪冰城门店数达41,865家，古茗达12,814家[79] - **代运营**：作为新细分赛道，渗透率快速提升，并孵化自有品牌[3] 互联网相关 - 关注美团（短期业绩接近筑底，长期价值稳固）和东方甄选（GMV延续较快增长）[3] 出海主线：从供应链到品牌力 - 出海龙头在过去2-3年已展现较优的业绩确定性和股东回报，2026年有望延续[4] - 趋势一：企业从传统供应链向更具综合竞争力的品牌建设跃升，在平台方和品牌方均有成长性优于出口大盘的优秀企业[4] - 趋势二：中国品牌出海目的地愈加多元，从欧美拓展至东南亚、非洲等新兴市场[4] - 推荐及关注标的包括小商品城、名创优品、安克创新、苏美达、乐舒适、赛维时代、致欧科技等[4][25] 零售业态演变与未来方向 从新零售到新消费 - 演变方向：一是提高供应链效率，从赚“场”的钱走向赚“货”的钱；二是弱化商品价值，突出服务价值[20] - 消费者需求分层，更重情绪价值与质价比。刚需品类重视安全、信赖、性价比；可选品类重视消费体验和质价比[22] - 新消费公司通过提供差异化细分品类供给创造需求，例如黄金珠宝从“渠道品牌”走向消费品牌，茶饮通过会员体系提升复购率[22] 大零售时代的规模化与差异化路径 - **规模化路径（以折扣零售为例）**：追求更低加价率。中国硬折扣市场规模在2024年已突破2000亿元，但渗透率仅8%，远低于德国（50%）和日本（42%）[99]。代表企业如奥乐齐、盒马NB、零食很忙等通过精简SKU、发展自有品牌实现高性价比[100] - **差异化路径（以品质零售为例）**：提供高品质商品和优质体验。例如山姆会员店（SKU约4000）、盒马鲜生（SKU 6000-8000）、胖东来等，通过商品精选、场景化体验和服务满足品质需求[103]。天虹超市通过Sp@ce 3.0升级，实现客流连续正增长[108] 高端消费呈现结构性修复 - 2025年Q3出现弱复苏迹象，在财富效应、汇率、政策（如海南封关）驱动下，免税、头部奢侈品与高端美护率先受益[109] - 2025年Q3，LVMH在亚洲（不含日本）销售额同比增长2%，历峰集团在大中华区销售额同比增长7%[111] - 2025年11月，海南离岛免税购物客单价达7,227元，同比增长40.9%[114] - 太古地产2025年Q3在内地所有高端商场零售销售额均实现正增长，上海兴业太古汇增幅达41.9%[113] 重点子行业详细展望 酒店 - 行业周期源于供需错配，当前或已接近复苏初期[32]。供给持续增加但增速放缓，连锁化率从2018年的19%提升至2024年的40.09%[38] - 龙头公司2025年Q1-Q3每间可售房收入同比承压但季度环比向好，Q4预计同比持平或微增。2026年行业整体有望实现弱复苏[43] 免税 - 政策密集出台，行业由底部修复转向温和增长[44]。海南离岛免税历经九次政策调整，2025年11月进一步优化，允许6类国内商品进入离岛免税店销售[45] - 需求端呈现结构性复苏，2025年11月离岛免税购物金额同比增长27.1%[114]。供给端格局重塑，中国中免转向“价值战”，并受益于三亚免税城三期等新增长点[46] 旅游 - 行业景气延续但竞争加剧，多数公司2025年Q1-Q3销售费用增加，业绩分化[57] - 2026年将受益于中小学春秋假、雪假等假期优化政策，个股层面“新项目”落地（如索道改扩建、新景区投运）成为核心看点[57] 餐饮 - 2025年受外部扰动，6-9月增速较低，10月后表现向好[64]。截至2025年8月，全国餐饮客单价降至36.6元，同比下降7.7%[64] - 头部品牌通过优化单店模型、强化激励、创新业务（如月子中心）应对挑战，同店表现季度向好[75] 茶饮 - 2025年品牌分化加剧，外卖大战拉高单店增速[77]。2026年外卖补贴退坡，同店增速或回落，行业增长更依赖头部品牌凭借运营和供应链优势持续展店[78] 会展演艺 - **会展**：内展稳步修复，外展结构向新兴市场迁移。AI全流程赋能（如智能匹配、语言翻译）推动行业创新增长[87] - **演艺**：顺应消费者需求，创新形式和内容，如宋城演艺拓展外场演出，大丰实业开发沉浸式演出和机器人演艺[87] 母婴 - 2025年龙头公司同店表现稳健，并积极布局差异化业态（如大店、优选店、月子中心）[116] - 2026年关注生育鼓励政策的落地效果，基本盘扎实、数字化与业态创新能力强的龙头公司有望提升份额[116]

文章核心观点 - 文章核心观点是剖析中国零售行业轰轰烈烈学习“胖东来模式”的困境与本质 指出胖东来的成功难以被大规模复制 其模式的核心并非表面的商品或服务 而是涉及深层次的零供关系重构、组织权力调整以及反规模化的精细化管理 这些内在要素因企业历史包袱、规模差异和创始人个人特质而极难模仿 [4][7][14][30][49][62] 学习胖东来运动的现状与困境 - 学习胖东来的运动成效不彰 多家企业陷入困境 例如山西美特好超市在宣布学习后集中闭店14家并引发挤兑 [2] 永辉超市在叶国富主导调改后经历阵痛 2024年上半年关店近两成 部分门店商品汰换率超80% 单店调改成本高达1000万元 [10][12] 行业巨头如永辉全年预亏 中百集团去年前三季度营收同比下滑近20%且亏损扩大 [5] - 相比之下 胖东来自身业绩持续辉煌 2025年提前50天完成200亿元销售额目标 其中超市业态109亿元 比2024年全年销售额增长近25% [7] 胖东来模式的本质：重构零供关系与组织权力 - 胖东来模式表面特征是大量自有品牌商品 但本质是彻底改变传统超市“向KA卖货架 问后台要利润”的生存方式 [13][14][15] 传统超市利润严重依赖向品牌商收取的通道费 例如2010年物美通道费收入16.8亿元 超过其11.3亿元的商品销售毛利润 [16] - 胖东来、Costco、山姆等代表的新模式是“弱化KA 向前场要利润” 即放弃渠道费 通过开发自有品牌（如胖东来的DL）从商品采购方转变为定制方 从而夺回货架掌控权 [20][21] - 学习胖东来的真正难点在于触动既得利益 尤其是盘根错节的采购部门利益 采购部门权力集中易滋生寻租空间 是改革的核心阻力 [22][24] 永辉的调改即围绕重构零供关系展开 叶国富通过成立改革领导小组、更换高管（如原CEO李松峰、副总裁黄林离职）来推动权力结构转移 [24][27][28][30] 胖东来模式的管理内核：高激励与严管理 - 胖东来通过极具竞争力的薪酬福利来支撑其精细化管理 据2025年数据 其基层员工最低月实发收入为8329元 店长月实发工资基数达80000元 管理层年收入可达70万元 此外还有30天带薪年假及10天“不开心假” [33][34] - 高薪旨在解决两个现实问题：一是“高薪养廉” 降低采购等关键岗位的违规动机 [39][40] 二是抵消严苛管理带来的负外部性 其管理规则极为细致 例如保洁岗位有188页的《岗位标准手册》 对员工行为有严格奖惩 [43][44] - 胖东来的管理模式本质是一套以单店效率为目标、以精细化管理为手段、以奖惩机制为纽带的组织系统 [44] 规模化复制的根本矛盾 - 胖东来精细化的管理模式与大规模扩张存在根本矛盾 管理复杂度会随规模扩大而急剧上升 导致信息失真和执行成本飙升 [45][48] 胖东来自2014年大规模关店后 至今只有13家门店 体现了其反规模化的特性 [50] - 不同企业的规模差异巨大 加剧了学习难度 例如步步高、中百、永辉的超市门店数分别为23家、134家和450家 永辉一年调改约200家门店的工程量远大于其他企业 [48] 商超调改是在一个“大市场、小公司”的行业里 用反规模模式挑战规模化难题 [49] 对商业模式复制的历史反思 - 商业成功模式具有特定时空的局限性 难以简单复制 历史上的零售巨头如家乐福曾是胖东来的学习对象 但如今已衰落 而胖东来成了新图腾 [52][54][55] 其他如华为学习IBM的IPD、品牌学习DTC模式等 成功案例都依赖特定条件而非模式本身 [57][58] - “胖东来模式”的成功依赖于单一区域、有限规模以及创始人于东来强烈的个人色彩与管理 这些是无法被量化的前提条件 [62] 模式本身是对过去事实的复盘 可用于理解过去 但未必能指引未来 [62]

行业趋势：春节消费市场与文创产品年轻化 - 临近2026年农历马年春节，南宁市各大商场如会展·航洋城、南宁万象城已通过布置新春主题装饰和文创专区，营造出浓郁的节日消费氛围 [1] - 商家推出的新春文创产品注重年轻化与个性化，通过IP联名、国潮元素、迷你尺寸等设计精准契合年轻消费者的喜好 [1] - 行业瞄准“过年经济”，通过推出新颖、有趣、时尚的商品，旨在打造沉浸式的新春消费体验并刺激节日消费 [2] 产品策略：文创商品设计与品类创新 - 产品品类丰富，涵盖从传统的“福”字挂饰到新潮动漫元素的联名产品，以及立体福语小挂饰、迷你对联贴纸、对联冰箱贴等小物件 [1] - 产品设计融合传统年味与新潮精致，例如采用红金配色、绒布烫金工艺，并紧密结合生肖元素（如马年）与国潮插画风格 [1] - 产品兼具装饰性与实用性，如醒狮挂饰、招财猫挂件，并推出DIY文创产品（如“福禄悬耕画”）以增强消费者的仪式感和参与感 [1] - 推出新春限定产品，如南宁万象城的“福宝宝”毛绒玩偶，其软萌造型与喜庆寓意（抱着锦鲤、捧着“恭喜发财”卷轴）受到年轻消费者欢迎 [2] 消费者行为与市场需求 - 迷你对联贴纸、对联冰箱贴等小物件成为年轻消费者的“心头好” [1] - 消费者购买动机包括为家庭或办公室增添喜庆氛围，以及“讨个好彩头”的寓意需求 [1] - 产品既能满足消费者自身营造年味的需求，也能作为新年礼物赠送给亲友 [1] - “福宝宝”毛绒玩偶等特色商品到货后即吸引不少消费者前来选购，显示市场对创意年货的积极反应 [2]

文章核心观点 - 物美集团自2025年3月启动门店调改，核心战略是通过“薪资普涨+福利升级”对员工价值进行重估，旨在构建“薪资上涨→员工满意→服务升级→业绩提升”的可持续正向经营循环[1][5][7] 调改涨薪政策覆盖范围与性质 - 涨薪是长期战略布局，覆盖所有调改门店，实现全员普惠，而非短期营销或局部试点[2] - 公司明确用人成本的增加将通过后续业绩增长来覆盖[2] 基层员工薪资与福利变化 - 基层员工薪资普涨30%-50%，最低基础月薪保底提升至6000元[1][2] - 以北京学清路店为例，调改前基础月薪约4000元，调改后最低6000元，部分技能岗位薪资达8000-10000元[2] - 天津区域调改门店员工薪资同步普涨30%-50%，覆盖理货、生鲜、熟食等全岗位，入职即享10天带薪年假与分红权益[2] - 硬折扣店岗位如北京樊羊路店拣货员，月综合薪资达7500-11000元，较调改前同岗位提升40%以上[2] 管理岗位薪资与激励变化 - 新增管理岗位招聘薪资显著提升，例如2026年1月北京新概念店店长岗位薪资范围为16-23K·13薪，较调改前同岗位提升30%[3] - 内部原有管理者的薪资随门店调改同步上调，叠加业绩分红机制，核心管理者年薪涨幅达25%-40%[3] 老员工安置与技能升级激励 - 对内部调岗老员工实行“薪资不降低、福利全保留”政策，确保无人因调改遭遇薪资缩水[4] - 老员工参与新业态技能培训后上岗，可享受技能津贴，薪资较原岗位再提升10%-15%[4] 薪资上涨的战略与经营逻辑 - 服务升级的必然要求：调改后门店商品结构向胖东来对齐率达90%，并新增现制熟食、烘焙等业态，需高薪吸引和留住优质员工以保障服务质量[5] - 正向循环的经营逻辑：通过涨薪、缩短工时（营业时间调整为9:30-21:30）、增加带薪年假至10天等措施提升员工满意度，进而转化为优质服务吸引顾客复购，最终以业绩增长覆盖人力成本[5] - 人才储备的战略布局：为支持2025年完成100家门店调改及全国拓店计划，通过高薪政策打造有竞争力的人力体系，稳定团队并吸引行业人才[6] 薪资上涨带来的经营成果 - 员工层面：工作氛围更轻松，服务热情显著提升，“笑容服务”成为常态[7] - 业绩层面：北京学清路店日均线下销售额从调改前的20万元增至70万元，增长超2.5倍，日均交易次数增长近1.5倍，印证了正向循环的有效性[7] 未来发展方向 - 公司将持续以员工需求为核心，通过完善培训体系、拓宽晋升通道、深化薪资激励，让“员工满意”成为企业发展的核心竞争力，实现企业、员工与顾客的三方共赢[7]

核心观点 - 永辉超市正通过大规模门店调改（学习胖东来模式）和31.14亿元定增融资，在收缩门店规模的同时优化结构与提升能力，旨在结束连续五年亏损并开启新的增长周期，其目标远超简单模仿或扭亏 [2][3] 业绩表现与门店调整 - 公司连续第五个财年亏损，2025年前三季度营收424.34亿元，同比下降22.21%，扣非后归母净利润亏损15.02亿元，2021至2024年已累计亏损95亿元 [4] - 2025年前三季度关闭门店超过325家，门店总数从高峰期约千家缩减至450家，闭店聚焦淘汰低效门店、优化区域布局 [4] - 2025年第三季度关闭104家超市产生损失6.12亿元，平均单店闭店成本近600万元，较2024年持续增加 [4] “胖东来”模式调改进展与效果 - 自2024年6月启动调改，截至2026年1月9日，全国调改门店总数突破300家，覆盖26个省市，目标2026年完成全部门店改造 [5] - 调改核心是商品重构，各调改门店平均淘汰近70%低效商品，引入高潜力新品和胖东来自有品牌商品，部分门店单品淘汰率高达92.3% [5] - 服务与场景同步升级，包括取消强制动线、拓宽过道、增加免费加工服务等，一线员工综合薪资部分涨幅达80% [6] - 调改门店显现积极效果：平均客流增长超80%，60%以上稳定期调改门店盈利超过去5年峰值，2025年国庆期间调改店销售额同比增长超100% [6] - 已调改满6个月的47家门店月坪效达3295元/平方米，高于2800元/平方米的基准，稳态经营调改店毛利率在2025年9月已提升至22.1% [6] - 但单店调改效果尚未传导至整体业绩，2025年上半年营收约299.48亿元，同比下降20.73%，扣非后亏损8.3亿元，创上市以来半年度最大亏损（除2021年） [6] 股东减持与财务压力 - 2025年11月，董事长张轩松及一致行动人拟减持最多9075万股，套现约3.77亿元，副总裁罗雯霞同期减持套现49.89万元 [7] - 京东世纪已于2025年7月减持1.14亿股，套现约6.04亿元，在三季报中已无其持股记录 [7] - 截至2025年9月末，公司资产负债率飙升至88.96%，远高于同行，流动负债178.36亿元，流动资产112.39亿元，流动比率不足0.63，短期偿债压力巨大 [11] - 2025年第三季度经营活动现金流量净额由上年同期8.36亿元转为-0.68亿元，账面货币资金33.58亿元为近3年最低 [11] - 公司自测2025年四季度至2027年总体资金缺口约35.52亿元 [11] 定增融资计划与用途 - 公司抛出规模31.14亿元的定增融资计划，资金主要用于：24.05亿元用于门店升级改造、3.09亿元用于物流仓储升级改造、4亿元用于补充流动资金或偿还银行贷款 [8] - 门店升级改造项目聚焦新中产客群，优先选择头部店和有潜力的亏损或盈亏平衡门店，测算税后静态投资回收期为4.84年，税后投资内部收益率21.57% [8] - 物流仓储升级改造项目包括将重庆、福州物流中心的常温仓改建为冷库，并在五个物流中心引进自动分拣线、AGV机器人等自动化设备，升级智能管理系统 [8] - 物流仓储升级将覆盖256家门店，占截至2025年9月末门店数量的57% [9] 组织与战略变革 - 2025年3月，名创优品创始人叶国富加入董事会主导变革，公司成立改革领导小组，推出“433”改革规划 [12] - 公司将营运体系调整为“总部-大区-门店”三层架构，全国划分为28个大区 [12] - 2025年6月，前沃尔玛山姆及阿里盒马采购总监佘咸平加盟任副总裁兼首席产品官，9月，王守诚出任CEO，其曾牵头胖东来学习项目调改 [12] - 运营变革核心是“三提两降”：提人效、提业绩、提毛利，降成本、降费用 [13] - 供应链方面大力推动“裸价直采”模式，取消进场费，将账期从90天缩短到45天，2025年上半年已与2860家标品供应商签订裸采合同，生鲜源头采购比例提升至60%以上，供应商淘汰率达40.4% [13] - 商品策略上推出“永辉定制”与自有品牌“品质永辉”系列，目标三年打造100个亿元级大单品 [13] 行业背景与同行对比 - 2025年商超行业呈现“强者恒强、弱者出局”的分化格局，胖东来成为行业学习的“区域深耕模式”典范 [14] - 步步高自2024年受胖东来帮扶，2025年上半年实现营收21.29亿元，同比增长24.45%，归母净利润2.01亿元，同比增长357.71% [14] - 家家悦完成30家门店调改升级，调改后门店客流、销售及利润增长显著，供应链和商品优化带来毛利率提升 [14] 未来扭亏关键变量 - 调改门店的盈利转化效率：随着规模效应释放与运营效率提升，盈利转化至整体业绩值得期待 [16] - 定增融资的落地与使用效率：资金到位将缓解压力，支撑门店与物流升级，补充流动资金能优化债务结构并降低财务费用 [16] - 供应链与自有品牌的突破：提升自有品牌销售占比将有效提升毛利与商品差异化竞争力，与核心供应商的深度合作影响商品品质与价格优势 [16] - 新团队的战略执行与风险控制：需在快速扩张中保持服务品质与运营效率，平衡激进调改与稳健经营，组织与战略落地仍需时间磨合 [16] - 公司预计2026年调改将进入尾声，导致收入下滑的闭店因素预计消失 [17]

行业核心趋势 - 春节假期销售额通常占据商超全年营收的15%-20%，核心年货品类甚至能贡献单季度30%以上营收[1] - 2026年春节全渠道消费增幅预计维持在8%-10%，其中线下商超凭借即时性、体验感优势，销售额增幅有望突破12%[4] - 春节消费市场正从“交易场”向“生活场”深刻转型，零售商需聚焦仪式感打造与性价比礼赠两大增长引擎[3] 商超竞争策略与产品布局 - 各大商超近期密集推出自有品牌年货，选品呈现健康化、场景化等多元风格[1][3] - 自有品牌成为商超差异化破局关键，如沃尔玛沃集鲜、山姆Member‘s Mark、盒马工坊、华润万家润家等均已形成差异化优势[4] - 商超将自有品牌年货作为“主打”产品并放置于显眼位置，产品包括团圆宴大菜、悦己饮品及过节礼盒等[3] 自有品牌的战略价值 - 传统经销商品毛利率仅为15-20%，而自有品牌普遍突破30%[4] - 自有品牌凭借简单配料、场景化布局成为爆款聚集地，其打造的“独家记忆点”正成为商超抢占春节消费红利的核心抓手[1][4][5] - 沃尔玛自有品牌“沃集鲜”的黑椒安格斯战斧牛排、麻将曲奇等单品线上线下同步热销[1] 消费者需求变化 - 消费者不仅追求节日仪式感，更日益关注品质、健康属性、新意以及稳定的质价比，对年货提出更精细化的要求[3] - 春节度假方式日益多元化，包括家庭团聚、出行旅游、悦己放松，反映了顾客对美好生活的追求[3] - 零售商需通过从“卖产品到创场景”的运营思路，为消费者提供趣味融合新体验[3]

核心观点 - 在CEO严筱磊的领导下，公司通过战略聚焦、双线下沉、重启前置仓以及与阿里生态协同等关键举措，实现了业绩的强劲复苏与增长，预计2026财年GMV将超过1000亿元，并已连续9个月盈利 [1][15] - 尽管公司规模即将迈上千亿台阶并实现盈利，但其盈利模式的可持续性、激烈的市场竞争以及食品安全等内部管理挑战，意味着公司仍面临严峻考验，无法松懈 [9][25][30] 业绩表现与战略转向 - 2025年公司整体营收同比增长超过40%，服务消费者超1亿，基于增长势头预计到2026年3月财年结束时GMV将超1000亿元 [1][15] - 新任CEO严筱磊自2024年3月上任后，扭转了公司此前营收增速降至9%历史低点且连续7年未盈利的局面，实现了连续9个月盈利和两位数增长 [1][15] - 公司业绩反转与战略聚焦密切相关，资源集中于“盒马鲜生”超市大店和“超盒算NB”硬折扣社区店两大主力业态，并进行了彻底的财务导向改革 [3][10][26] 扩张策略：双线下沉与业态布局 - 公司实施“双线下沉”策略，2025年盒马鲜生进入40个新城市，并在多个城市开出首店，超盒算NB新开门店超过200家 [1][16] - 截至统计时，盒马鲜生门店数约500家，超盒算NB门店总数约400家，盒马鲜生已连续两年年均开店七八十家，扭转了此前关店趋势 [1][16] - 新开门店高度聚焦下沉市场：盒马鲜生新店中三、四线及县域市场占比达70%；超盒算NB新店中三、四线及县域市场占比高达80%（约160家门店） [3][18] - 下沉市场门店表现亮眼，例如天津首店开业后日均销售额达100万元，中山、珠海、东莞等地的门店核心指标全面超越一线城市门店 [3][18] 线上增长与生态协同 - 公司与阿里生态协同效应显著，2025年商品接入淘宝闪购后范围扩展至全国，通过淘宝渠道的日订单量一度突破200万单，同比增长超过70% [4][19] - 在大促期间，公司在淘宝端的销售额可达平日的3~5倍，线上流量的爆发式增长推动了业务扩张 [4][19] - 线上订单量变大且需求多元化，供应商开始新增面向前置仓的订单 [5][21] 前置仓战略的演变与作用 - 公司对前置仓态度发生根本转变，从2019年创始人称其为“伪命题”并叫停，到2025年加速布局，截至12月已在全国落地运营约200个，目标为全年300个 [5][6][21][22] - 重启前置仓是为了适应市场变化：“30分钟达”已成为行业标准，且竞争对手（如小象超市早在2024年Q3已有2000个前置仓）在覆盖密度上领先，公司存在服务盲区 [6][22] - 前置仓专门为线上订单优化，单个前置仓的日均订单处理能力是传统门店的2~3倍，在“双11”期间网络单日最高处理订单量突破300万单，扮演了流量缓冲器和订单分流器的关键角色 [7][23][25] - 前置仓与线下门店协同，共同构建了送货上门、生熟联动等创新服务体系，瞄准追求便捷效率的年轻客群，补足了门店配送未覆盖的区域 [7][20][22][23] 盈利实现路径与成本控制 - 公司的盈利部分通过“关停并转”实现，例如2025年8月关闭了最后一家X会员店，该业态每个门店年租金高达3000万元，人力成本2000万元，关闭后直接减轻了负担 [10][26] - 公司严格控制成本，将大量员工转为第三方外包，据估算若25%~35%的员工转为外包，每年可直接节省人工成本约4.5亿~7.5亿元 [10][26] - 运营效率提升：通过“盒马大脑”系统，库存周转天数缩短至28天，30分钟达订单占比提升至89%，运营成本得到控制 [11][27] - 获客成本因接入淘宝闪购和88VIP会员体系而显著降低 [11][27] 面临的挑战与潜在风险 - 盈利可持续性受质疑，公司需要平衡品质与成本、直营与加盟、扩张与盈利的多重关系 [12][27][28] - 市场竞争激烈：在高端市场面临山姆、Costco等国际巨头的渗透，在下沉市场需与区域零售商打价格战并应对新兴硬折扣品牌 [11][12][27][28] - 开放加盟（如超盒算NB）可能加大管理难度，引发新的资源消耗和品控风险 [11][27] - 食品安全是重大挑战，2025年年初至今已发生多起引人注目的食品安全事件，直接冲击品牌信誉和消费者信任 [14][30]

文章核心观点 - 中国商超行业呈现显著分化，山姆会员店凭借精准定位与高效运营实现高速增长，而永辉超市等传统大卖场则面临业绩下滑与转型挑战，两者境遇差异反映了行业经营逻辑与消费者需求的深刻变革 [2][4][33] 山姆会员店（Sam's Club）业绩与成功策略 - 2025年销售额突破1400亿元，同比增长40%，日均销售额达3.8亿元，增速在零售行业中表现亮眼 [4] - 线上销售占比超过50%，通过极速达、全城配服务将门店转化为前置仓，依托超500个前置仓构建半小时配送圈，极大便利了消费者 [6] - 2025年新开10家门店，门店总数达63家，扩张重点聚焦二线城市家庭消费带，并通过开业前建立云仓积累会员等方式实现精准扩张 [6][9] - 采用少而精的选品策略，自有品牌Member's Mark占比持续提升，通过大包装、全球采购的热门商品（如瑞士卷、坚果）满足中产家庭对品质和便捷的需求 [9][11] - 商业模式核心为付费会员制，收入来源于商品销售与会员费，以此精准服务中高收入群体，形成“优质商品-会员粘性-业绩增长”的良性循环 [22] - 供应链具备全球布局优势，凭借规模效应降低成本并保证商品独特性 [24] - 目标客群明确瞄准中高收入家庭，主打大包装与高品质商品 [26] 永辉超市面临的挑战与转型举措 - 2025年上半年营业收入约299.48亿元，同比下降20.73%，净亏损2.41亿元，经营承压 [12] - 门店数量从巅峰时期的1440家缩减至600多家，闭店潮持续 [12] - 传统“生鲜+大卖场”模式面临挑战，受线上电商与即时零售冲击，低价优势减弱，且购物环境与商品同质化问题导致年轻客群流失 [14] - 过去依赖向供应商收取进场费、条码费的盈利模式，使其与消费者真实需求脱节 [14] - 自2024年起学习胖东来进行转型，董事长亲自邀请于东来指导，郑州信万广场店为首个“胖改店”，调改后首日销售额增长近14倍 [16] - 至2025年1月，已完成11家门店调改，核心措施包括：优化商品（下架80%旧商品、引入胖东来自有品牌）、改善服务与购物环境（降低货架、拓宽过道、设立免费茶水与微波炉等便民服务区） [18] - 提升员工待遇，平均涨薪20%，部分门店涨薪80%，并推行利润分红 [18] - 供应链推行“裸价直采”，取消传统收费模式，将账期从90天缩短至45天，2025年上半年已与2860家标品供应商签订裸采合同，生鲜源头采购比例提升至60%以上 [20] - 计划2025年上新60支自有品牌单品，未来五年打造500支，以寻求突破 [20] - 转型效果仍需时间验证，2025年12月回访上海“胖改店”发现，初期火爆人气已消退，客流回归常态，部分爆款商品热度下降 [22] - 公司仍以商品销售为主，目标客群为更广泛的大众市场，兼顾平价与中高端商品，与山姆定位存在差异 [24][26] 中国商超行业格局与未来趋势 - 行业变革加剧，2025年山姆与盒马均实现40%以上增速，形成仓储会员店赛道“双雄争霸”雏形，开市客等外资品牌亦是潜在竞争者 [27] - 仓储会员店这种高标准化业态抬高了行业进入门槛，中小超市难以介入 [27] - 未来行业竞争将集中在三大核心领域：供应链优化（降低成本、保证品质与稳定）、用户体验提升（线上配送效率与线下购物环境及便民服务）以及性价比（通过自有品牌等方式在保品质前提下提供实惠） [29][31] - 行业持续变革，山姆的成功与永辉的转型尝试为行业提供了不同发展路径的借鉴，最终生存关键在于深刻理解消费者需求并做好商品与服务 [33]

山姆会员商店2025年业绩与扩张 - 2025年山姆会员商店在中国新开10家门店，创下入华以来年度开店数量纪录，全国门店总数达到63家 [1][4] - 2025年全年销售业绩突破1400亿元，相比去年的1000多亿元，增长近40% [1] - 2025年业绩增长的根本因素包括新增10家门店和50个以上前置仓，且有8家门店单店年销售额超过5亿美元（约30亿元人民币） [2] - 2026年预计至少有10家以上新店开业，其中5家已封顶进入内部装修阶段，另有3家已动工，2家计划于2025年底开工建设 [4][5] 盒马2025年业绩与战略 - 盒马预计2026财年业绩将突破1000亿元，同比增长33% [1] - 2025年业绩增长主要来自新店扩张，全年新进入40座新城市，门店总数突破400家 [2] - 盒马NB升级为盒马超盒算NB，开放了江浙沪区域加盟，并计划入驻华南地区，深圳和东莞首店将于春节前开业 [2] 胖东来2025年业绩与业务构成 - 2025年全年销售额达到235.31亿元，相比2024年的169.64亿元增长65.67亿元，同比增长38.71% [2] - 超市是核心业务板块，全年销售额126.43亿元，占总销售额的53.73% [3] - 其他主要业态销售额分别为：珠宝24.51亿元、百货23.80亿元、电器21.55亿元、服饰18.59亿元、茶叶10.63亿元、医药5.33亿元、餐饮3.82亿元 [3] - 时代广场店为销售冠军，单店销售额近60亿元，天使城店销售额32.98亿元，新乡“三胖”店试营业后销量已超过1亿元 [3] 行业竞争格局与展望 - 山姆、胖东来、盒马成为2025年商超行业最受瞩目的三大品牌，两个本土企业齐头并进 [3] - 胖东来郑州新店将与山姆郑州店在2026年展开竞争 [3] - 沃尔玛中国在2025年第三季度销售额增长22%，得益于山姆的强劲表现和电商超过30%的增长 [6] - 沃尔玛在中国市场的电商渗透率已达50%，近80%的数字订单在1小时内送达，数字化零售水平领先于其他运营市场 [6]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：商社板块（涵盖消费服务、零售、教育、旅游、酒店、航空、餐饮、茶饮、黄金珠宝、免税、跨境电商、出口制造等）[2] * **公司**：中国中免、老铺黄金、潮宏基、华图山鼎（华图教育）、中国东方教育、安克创新、巨星科技、小商品城、涛涛巨星、春风动力、长白山、峨眉山、三峡旅游、永辉超市、汇嘉时代、小菜园、锅圈、绿茶、雪王等[1][6][8][9][10][14][20][22] 核心观点与论据 一、 2026年总体投资策略 * 策略分为**内需**与**出海**两条主线[2] * **内需方面**：重点关注顺周期贝塔、高端消费、性价比大众消费和逆周期行业四大领域[3] * **出海方面**：预计2026年下半年机会更多，关注具备阿尔法属性的龙头企业[1][9] 二、 内需细分领域投资机会 * **顺周期贝塔（出行链）**： * 优先关注需求改善明显的**航空、酒店、旅游**等行业，受政策催化大，已带动估值提升，航空业已体现弹性[1][5] * **服务型消费**（如酒店旅游、中高端餐饮茶饮）弹性大、见效快、无库存且劳动力密集，对促进就业和经济复苏作用显著，回暖迹象良好[4][11] * 中国服务消费占个人消费支出比例约**55%**，较美国的**70%** 仍有提升空间，优质服务供给是增长关键[12] * 2025年四季度服务零售累计增速已逐渐提升，预计2026年持续，在商品补贴效应减弱下贡献新需求增量[13] * 中低频率服务弹性更大，如酒店、景区、教育[14] * **旅游**：元旦期间人均支出同比增长**1.1个百分点**；景区如长白山、峨眉山受益于冰雪经济和交通改善；三峡旅游游船业务具牌照和银发经济潜力[14] * **酒店**：中高端连锁持续复苏，商旅复苏驱动中高端以上酒店单店RevPAR修复[15] * **高端消费**： * 重点推荐**免税**和**高端黄金珠宝**，市场看好涨价预期，具估值与业绩双驱动特征[1][6] * 高端零售和奢侈品市场自2025年Q2/Q3同比转正或修复，主因高净值人群数量趋稳，财富效应驱动消费情绪回升[4][16] * **免税**：受益于高净值人群需求恢复，未来中产阶级信心改善将带来边际增量[17] * **黄金珠宝**：预计2026年金价高位稳定，暴跌风险小，消费者对金价上涨预期常态化，看好头部公司[21] * **性价比大众消费**： * 当前需求边际改善不明确，供给不稀缺，复苏较晚，更依赖收入提升或PPI、CPI数据改善[1][7] * 应寻找**竞争格局改善的细分行业龙头**，如性价比餐饮和商超百货调改[7] * **茶饮**：具备出海空间，且补贴退坡后竞争格局改善，效率高的头部公司将继续获益并扩张份额[18][19] * **餐饮**：关注小菜园、锅圈、绿茶等，增长逻辑在于通过良好单店模型进行复制和规模化扩展[20] * **商超**：看好地域性龙头，如永辉超市；汇嘉时代在新疆及三四线城市成本及调改成本低，且有出海扩张计划潜力[22] * **逆周期行业（教育）**： * 需求刚性较强，**职业教育、公考培训**景气度稳中有升，供给侧龙头格局清晰[1][3][8] * AI技术应用是效率催化剂[1][8] * 在就业压力大背景下呈现逆周期特征，需求旺盛[26] 三、 出海业务趋势与机会 * 预计2026年下半年有更多机会，出口具韧性，美国实际需求好于预期[1][9] * 看好**性价比消费品**以及**线上化率持续提升**带来的机会[23] * 线上消费保持高景气度，若未来降息刺激地产需求，将进一步促进消费[23] * 供给端库存健康，出口是2026年业绩重要支撑[23] * **跨境电商**属于出口链后端，投资节奏滞后，但头部品牌和平台前景良好[10] * **服务型消费品出海**（如餐饮、茶饮、黄金珠宝）可能成为亮点，例如雪王、绿茶等计划规模化扩张[9] 四、 宏观与外部因素分析 * **汇率影响**：人民币汇率在**6.8以上至7之间**波动对出口企业影响可控；若大幅升值至**6.8以下**将造成较大压力，但在央行严格监管下大幅升值可能性不大，汇率预计相对稳定[24] * **原材料价格**：不同行业影响不同，目前上游到中游传导不畅，供给过剩，原材料价格不是太大问题，无需过度担忧[25] 其他重要内容 * **中产阶级消费信心**：是奢侈品消费的重要力量（贡献**60%** 销售额），政策支持下其信心边际改善显著，有望带来中长期边际增量[16] * **上海消费数据**：上海社零数据恢复领先全国，表明高净值人群需求向上[16]