核心观点 - 报告维持商贸零售行业“优于大市”评级，认为板块短期震荡回调主要受外部事件冲击、大盘风险偏好下行及节日错期、基数较高等因素影响，但为优质龙头提供了长期布局窗口[2] - 核心逻辑在于政策促内需方向明确，企业运营调整有望逐步显效，通过适配新需求的新供给转型驱动龙头业绩再成长[2] - 投资建议聚焦于具备强渠道应变能力和产品韧性的龙头公司，在黄金珠宝、美容护理、跨境出海及线下零售四大细分板块中把握结构性机会[4] 行业与市场表现总结 - **社零数据**：2026年1-2月社会消费品零售总额为86，079亿元，同比增长2.8%，其中餐饮收入增长4.8%快于商品零售的2.5%，显示服务消费韧性[12] - **线上零售**：1-2月全国网上商品和服务零售额32，546亿元，同比增长9.2%，其中实物商品网上零售额20，812亿元，增长10.3%，占社零总额比重为24.2%[14] - **线下零售**：1-2月便利店、超市同比分别增长6.4%和4.9%，表现稳健；百货店与专业店分别微增1.0%和0.2%；品牌专卖店同比下降2.3%[14] - **品类表现**：必选品类中，粮油食品类同比增长10.2%，服装鞋帽针纺织品类增长10.4%[17]。可选品类中，金银珠宝类同比大增13.0%，化妆品类增长4.5%，通讯器材类大幅增长17.8%[17] - **板块行情**：2026年3月，商贸零售指数下跌11.76%，美容护理指数下跌11.75%，分别跑输沪深300指数6.22和6.21个百分点[24] - **板块估值**：截至2026年3月31日，商贸零售行业PE（TTM）为43.22倍，位于2017年以来92.65%的历史分位；美容护理行业PE（TTM）为34.64倍，位于2017年以来30.17%的历史分位[33] 细分板块业绩与机会分析 - **美容护理板块**：2025年业绩分化显著，林清轩、若羽臣营收分别实现102.5%、94.3%的高增长；上美股份、毛戈平营收增速均超30%[10]。上海家化归母净利润同比大增132.1%[10]。部分企业如丸美生物、福瑞达归母净利润同比下滑超20%[10]。2026年一季度，美妆个护因春节较晚、促销周期缩短而承压，医美终端需求呈现一定回暖[3] - **黄金珠宝板块**：2025年老铺黄金营收、归母净利润均实现200%以上爆发式增长，潮宏基盈利同比大增156.7%[10]。2026年一季度金价剧烈波动，对投资金业务占比较高的品牌有所受益，而具备一口价产品力的公司受影响有限[3] - **跨境出海板块**：需求端持续扩张，但汇兑及地缘政治因素可能使企业利润端进一步分化[3]。AI+在渠道与产品端的应用有望带来降本增效与创新催化[4] - **线下零售板块**：百货超市仍在业态调改试错阶段，短期盈利存在压力，一季度业绩预计仍有波动[3]。未来自有品牌推出及CPI复苏可能对超市同店产生正向影响[4] 重点公司表现与推荐 - **黄金珠宝**：推荐菜百股份、六福集团、老铺黄金、潮宏基等[4]。菜百股份2025年预测EPS为1.37元（2025E）和1.68元（2026E）[5] - **美容护理**：推荐毛戈平、贝泰妮、珀莱雅、登康口腔等[4]。珀莱雅2025年预测EPS为4.14元（2025E）和4.41元（2026E）[5] - **跨境出海**：推荐安克创新、焦点科技、小商品城等[4] - **线下零售**：推荐名创优品、家家悦、重庆百货等[4]。名创优品2025年营收保持26.2%增长，但归母净利润同比下滑54%[10]

公司动态与舆情 - 张雪机车LOGO被指抄袭ZETA、中乐国际等多家公司，其设计公司杭州巴顿品牌设计表示将发布声明[2][3] - 海河乳品因其合作经销商直播间内容涉黄低俗，已终止合作并撤销授权，将追究法律责任[16] - 李佳琦在颁奖活动上哽咽宣布，将短暂退出直播两个季度[14][15] - 通用磨坊旗下高端宠物粮品牌蓝挚（Blue Buffalo）宣布，其天猫及抖音海外旗舰店将于2026年5月1日正式闭店[8] 组织架构与人事变动 - 国务院国资委成立境外国资工作局，负责指导监管企业国际化经营、境外资产布局优化及风险防范[5] - 阿里巴巴进行AI组织架构调整，新设集团技术委员会，并升级通义大模型为事业部，李飞飞出任阿里云CTO[5] 产品与功能更新 - B站宣布“播放页暂停广告”功能将于4月10日上线，UP主可选择关闭但收益会相应减少[6] - YouTube电视应用出现长达90秒的不可跳过广告，远超官方30秒上限，分析认为此举意在推动用户订阅Premium服务[6][7] - 小米官宣推出6款符合新国标的充电宝新品，其中磁吸支架10000 7.5W版已开售，首发价199元[28] - 铁路部门优化高铁宠物托运服务，自4月8日起新增11座车站和50趟动车，办理站点增至121座，列车增至228趟[10] - DeepSeek上线新版本，新增“专家模式”以处理复杂问题[20] - 腾讯QQ浏览器发布国内首个浏览器“龙虾”QBotClaw，支持配置主流大模型API Key[21] 融资与投资 - 机器人公司“地瓜机器人”完成1.5亿美元B2轮融资，B轮累计融资额达2.7亿美元[17] - AI公司“两仪万象”完成亿级A轮融资，由北京信息产业发展投资基金和顺为资本联合领投[16] - 字节跳动全资控股公司近两个月内以合计近61亿元总价，连续拿下北京海淀区两宗地块[12] 财务业绩 - 华新环保预计一季度归母净利润3200万元-3400万元，同比增长192.94%-211.25%[22] - 天华新能预计一季度归母净利润9亿元-10.5亿元，同比增长27517.53%-32120.45%，主要受锂电材料业务推动[23] - 广合科技预计一季度归母净利润3.8亿元-4亿元，同比增长58.09%-66.41%[24] - 明泰铝业预计一季度归母净利润6.5亿元-7亿元，同比增长48%-59%[25] - 中国武夷2025年净利润亏损4.51亿元，同比由盈转亏[27] - 达美航空第一季度调整后净利润为4.23亿美元，高于市场预期的3.72亿美元[28] 行业与市场数据 - 德勤数据显示，2026年第一季度香港有40只新股上市，集资1099亿港元，全球居首，数量和融资额同比分别上升167%和504%[9] - 截至2025年四季度末，“国家队”持有ETF总市值逾1.54万亿元，较2025年二季度末增加约2487亿元[12] - 智谱发布新模型GLM-5.1并再度提价10%，其2025年MaaS API平台年化收入达17亿元，同比提升60倍[18][19] - 日本2月份实际工资同比上涨1.9%，为2021年以来最快涨幅，名义工资增长3.3%[9] 商品与原材料 - 4月8日现货黄金价格一度涨超3%，国内品牌金饰价格大幅上调，老庙黄金报价达1485元/克[9] - 深圳水贝市场白银销量暴跌90%以上，价格从前期的每克24元最低跌至约15元[4] - 国家药监局暂停多款印度原料药的进口，涉及苯磺酸氨氯地平等临床常用药原料[7] - 他克莫司滴眼液在电商平台价格从2025年12月的约670元暴涨至1200元以上，最高突破两千元，厂家称涨价为市场行为[13] 科技与AI进展 - 智谱发布旗舰开源模型GLM-5.1，宣称能持续工作超8小时完成长程任务[18] - 苹果正自研代号为“Baltra”的AI服务器芯片，采用台积电3纳米工艺，并直接向三星采购玻璃基板[19] - 微盟发布零售行业首个垂类AI Skill“Weimob Admin Skills”，并接入OpenClaw（“龙虾”）生态[19] 国际事件与地缘政治 - 霍尔木兹海峡再次关闭，一艘油轮改变航向返回波斯湾，此前伊朗在以色列袭击黎巴嫩后叫停了油轮通行[12] - 外交部就霍尔木兹海峡通行费问题回应，希望各方共同努力推动海峡早日恢复正常通行[5] 企业运营调整 - 运动相机制造商GoPro计划全球裁员约145人，占员工总数的23%，以降低运营成本[4]

文章核心观点 - 黄金珠宝行业在2025年出现显著分化格局，部分品牌利润高增，部分企业业绩承压，行业正从规模竞争转向价值、品牌和工艺竞争，消费结构转型与行业发展逻辑发生深刻重构 [2] 业绩对比与分化趋势 - 2025年不同品牌业绩表现反差鲜明，呈现明显分化趋势 [3] - 潮宏基2025年营业收入93.18亿元，同比增长42.96%，归母净利润4.97亿元，同比大增156.66% [4] - 周生生2025年持续经营业务综合营业额上升6%至224.46亿港元，珠宝及钟表零售增长5% [5] - 老铺黄金2025年营业收入273.03亿元，同比增长221%，归母净利润48.68亿元，同比增长230.5%，毛利总额102.74亿元，同比增长193.4% [5] - 老凤祥2025年营业总收入528.23亿元，同比下降6.99%，归母净利润17.55亿元，同比下降9.99%，扣非净利润降幅11.92%，期末总资产207.26亿元，较期初下降8.82% [5] - 中国黄金预计2025年全年净利润2.86亿元至3.68亿元，同比大幅减少55%至65% [5] - 业绩分化核心源于产品结构、定价模式与渠道策略差异，主打古法金、高溢价、精品化的品牌实现量价齐升，依赖传统按克计价、规模化扩张的品牌受金价与消费偏好转变影响更明显 [6] 消费结构转变与市场需求 - 2025年我国黄金消费量950.096吨，同比下降3.57% [8] - 黄金首饰消费量363.836吨，同比下降31.61% [8] - 金条及金币消费量504.238吨，同比增长35.14%，首次超越黄金首饰消费量 [8][9] - 工业及其他用金82.022吨，同比增长2.32% [8] - 年轻群体推动悦己消费成为主流，轻量化、高端化、高性价比产品受青睐，消费者对黄金投资属性认知深化 [9] - 黄金产品持续主导中国珠宝门店销售，硬足金产品表现优于其他品类，古法金与硬足金饰品是零售商核心利润来源，头部品牌多次上调产品售价 [9] - 市场需求多元化，K金、彩宝、培育钻石等非黄金品类快速增长，周大福翡翠珠宝产品在2026财年上半年销售按年倍增 [9] 行业逻辑重构与未来方向 - 行业正从规模竞争转向价值竞争、品牌竞争、工艺竞争，行业集中度与规范化水平有望持续提升 [11] - 2026年是行业从规模竞争转向价值竞争的重要节点 [12] - 渠道层面，“关店增效”成为品牌共识，周生生2025年在中国大陆开设31家新店，同时关闭146家未能配合策略方向的分店 [12] - 运营层面，AI选品、数字化库存管理等精细化工具普及，推动品牌降本增效、提升用户黏性 [13] - 未来行业竞争将聚焦品牌力、设计力、运营力，具备产品创新与精细化运营优势的头部企业持续扩大份额，同质化、依赖传统模式的中小品牌面临更大生存压力，行业头部集中趋势强化 [13]

2025年业绩与2026年一季度业绩预告 - 2025年公司实现收入273.0亿元，同比增长221.0%；净利润48.7亿元，同比增长230.5% [4] - 2025年下半年（25H2）实现收入149.5亿元，同比增长199.8%；净利润26.0亿元，同比增长193.8% [4] - 2026年第一季度（26Q1）预计实现收入165-175亿元，净利润36-38亿元 [5] - 26Q1营收额达到25年全年的60%，净利润达到25年全年的74%，对应净利润率为20-23% [6] 业绩超预期的原因与增长动能转换 - 2026年一季度业绩超预期，核心增长动能正从新客扩张，向会员客单价提升、会员复购频次提升双轮驱动转换 [26][27] - 三级高客服务体系的运营成效显现，是26年一季度业绩超预期的核心驱动因素之一 [29] - 公司大件金器业务营收占比在2023年约为20%-25%，2024-2025年回落至15%左右，未来在高净值客户管理下将回归至20-25%区间 [28] - 品牌两次及以上复购率已达38%，且保持上行趋势；客单价由2024年的5000元提升至85000元 [29] 市场定位与商业模式 - 公司放弃大众消费市场，持续聚焦高端市场，主打高净值人群消费需求 [12] - 产品设计采用以主题划分的研发线，收敛产品线，例如金刚杵系列、玫瑰花窗系列、随身佛系列等 [13] - 强调采用搂胎、锤揲、錾刻等传统手工技艺，将中国传统文化与金器相结合，打造产品稀缺性 [14] - 拓店采用纯直营模式，与国际奢侈品一致，门店选址于高奢商圈，合作开发商包括北京华联（SKP）、华润置地（万象系）、太古集团、新鸿基等 [17][18] - 公司发展历程克制，2009年首店开业，2014-2017年八年仅开设八家门店 [16] 对市场质疑的回应与品牌力验证 - 公司用连续超预期的业绩证明了高端黄金珠宝市场存在的合理性及远期成长空间 [10] - 2023/2024/2025年营收分别为37.80亿元/85.06亿元/273.03亿元，归母净利润分别为4.16亿元/14.72亿元/48.68亿元 [10] - 2024年9月，因采用一口价模式且调价节奏滞后于大盘，部分产品在折扣后克单价甚至低于周大福，品牌力叠加“高性价比”推动了第一次规模化破圈 [21] - 2025年春节期间，黄金价格创新高，公司终端销售火爆，社交媒体热度攀升，完成了在大众市场的广义破圈 [21] - 公司产品拥有较高大盘溢价，2024年上半年经调价后，足金黄金产品/足金镶嵌产品克单价分别约为900元/1300元 [9]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 报告核心观点 - “错峰休假+传统假期”释放清明消费潜力，五一假期旅游热度可期，文旅消费呈现强劲复苏态势 [1] - 展望2026年，建议关注高景气成长赛道及政策、科技加持下的服务业景气拐点赛道，具体包括服务消费、新消费、零售业态创新与出海、AI+应用四大方向 [3][58] 根据相关目录分别进行总结 1. 行情回顾 - 报告期内（2026/3/30-2026/4/3），消费者服务与商贸零售板块跑输大盘，中信消费者服务指数下跌3.76%，中信商贸零售指数下跌3.65%，同期沪深300指数下跌1.37% [9] - 重点子板块中，服务综合板块跌幅最小（-0.74%），珠宝首饰及钟表板块跌幅最大（-8.46%） [9] - 个股方面，ST云网以周涨幅8.07%位居涨幅榜首位，ST明诚以周跌幅14.29%位居跌幅榜首位 [11] 2. 行业&公司动态 2.1 行业资讯 - **零售（黄金）**：2025年国际金价上涨超65%，创1979年以来最大年度涨幅，上游矿企业绩受益，例如四川黄金2025年归母净利润达4.66亿元，同比增长87.69% [16] - **零售（商超）**：奥乐齐宣布2026年将在中国新增超50家门店，继续聚焦长三角社区，其成功得益于硬折扣模式与本土化创新，自有品牌占比超90% [17] - **餐饮**：部分湘菜品牌通过挖掘文化内涵、坚持食材原产地直采等方式实现差异化成功，例如湘小小、沅江水、湘满楼等 [17][18] - **消费数据**：清明假期，全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长2.4%，78个重点步行街（商圈）客流量、营业额分别增长6.0%、6.7% [19] - **旅游出行**：清明假期全社会跨区域人员流动量预计84,537.8万人次，日均28,179万人次，同比增长6% [20] - **旅游（航空）**：尽管中欧航线需求旺盛（夏季航班数量同比增长约20%），但高油价（布伦特原油一度飙至108美元/桶）侵蚀利润，中国航司因缺乏燃油套期保值工具面临压力 [19][20] 2.2 行业投融资情况 - 本周重点投融资事件覆盖智慧养老、茶饮、二手电商、健康消费品等领域，例如：小橙集团获数亿人民币Pre-B轮融资；非遗茶饮品牌源丰和获2400万人民币天使轮融资；东南亚二手电商平台Kitar完成超千万美元Pre-A轮融资；肌酸产品生产商Create Wellness获得2000万美元B轮融资 [22][23][24] 2.3 重点公司公告 - **爱婴室**：2025年营业收入37.82亿元，同比增长9.09%；归母净利润8145.68万元，同比下降23.45%，增收不增利主要因门店扩张导致费用增加 [25] - **中国中免**：2025年营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.96%，业绩受有税商品销售下降拖累 [29] - **首旅酒店**：2025年营业收入76.07亿元，同比下降1.86%；归母净利润8.11亿元，同比增长0.60%，酒店管理业务收入增长11.14% [30] - **锦江酒店**：2025年营业收入138.11亿元，同比下降1.79%；归母净利润9.25亿元，同比增长1.58%；扣非净利润同比大幅增长75.19% [34] - **壹网壹创**：2025年营业收入10.73亿元，同比下降13.17%；归母净利润1.08亿元，同比增长41.54%，盈利提升因业务结构向高毛利服务调整 [31] - **金陵饭店**：2025年营业收入18.23亿元，同比下降2.55%；归母净利润6343.12万元，同比增长90.72%，酒店管理及食品科技业务表现良好 [32] - **美凯龙**：2025年营业收入65.82亿元，同比下降15.85%；归母净利润巨亏237.22亿元，主要因投资性房地产公允价值变动损失及资产减值 [33] 3. 宏观&行业数据 3.1 社零数据 - 1-2月份社零总额同比增长2.8%，增速环比回升，春节假期拉动效应显现 [35] - 服务消费增长较快：1-2月份服务零售额同比增长5.6%，餐饮收入同比增长4.8% [36] - 商品零售中，限额以上服装鞋帽针纺织品、化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品类零售额同比分别增长10.4%、4.5%、13.0%、4.1% [36] - 网上消费活跃：1-2月份网上商品零售额同比增长10.3%，占社零总额比重为24.2% [36] 3.2 黄金珠宝数据 - 2025年第四季度，全国黄金消费量267.37吨，同比增长9.77% [51] - 消费结构变化显著：金条及金币消费量152.12吨，同比大幅增长68.26%；黄金首饰消费量93.80吨，同比下降28.93% [51] - 2025年我国金条及金币消费量首次超越黄金首饰消费量，标志市场消费结构迎来转变 [51] 4. 投资建议 [3][58] - **服务消费拐点**：关注政策与需求共振驱动的免税、银发旅游、育儿消费等，受益标的包括中国中免、华住酒店、锦江酒店、首旅酒店、孩子王、海底捞等 - **新消费弹性**：关注需求长逻辑清晰的潮玩、茶饮、时尚黄金珠宝、保健品等，行业龙头估值处于相对低位，受益标的包括泡泡玛特、名创优品、潮宏基、古茗、蜜雪集团等 - **零售业态创新与出海**：关注打开新成长空间的小商品城、赛维时代等 - **AI+应用商业化**：关注从主题到变现加速的领域，受益标的包括焦点科技、豆神教育、青木科技、科锐国际等

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业的投资评级，但对其覆盖的多个细分板块及具体公司给出了“买入”或“增持”的评级 [12][25][26][27][28] 报告核心观点 - 运动鞋服板块在波动环境下经营韧性强，长期增长性看好，推荐李宁、安踏体育等标的 [6][25][43] - 品牌服饰板块建议关注稳健成长或具备业绩反转逻辑的优质个股，如比音勒芬、海澜之家、罗莱生活 [7][26] - 服饰制造板块需关注国际贸易关系变化，优选龙头公司，如伟星股份、申洲国际、晶苑国际、华利集团 [8][27] - 黄金珠宝板块在2025年业绩分化后，2026年建议关注具备强产品力和品牌力的公司，如周大福、潮宏基 [8][27] 根据相关目录分别进行总结 本周专题：Nike FY2026 Q3 业绩分析 - **FY2026 Q3业绩概览**：在货币中性基础上，Nike公司营收同比下降3%至113亿美元，其中直营下降7%，批发增长1% [1][16]；毛利率同比下降1.3个百分点至40.2%，净利润同比下降35%至5.2亿美元 [1][16]；截至2026年2月末，全球库存同比下降1%至75亿美元 [1][16] - **分地区业绩与库存**： - **北美**：营收同比增长3%，批发业务增长11% [5][21]；库存金额同比增长低单位数，但库存单位量同比下降高单位数，结构健康 [5][21] - **EMEA**：营收同比下降7% [5][21]；库存金额同比增长双位数，库存量增长中单位数，预计Q4末库存水平仍偏高 [5][21] - **大中华区**：营收同比下降10% [5][21]；库存金额同比下降中双位数，库存量下降超20%，库存清理预计持续至FY2027 [5][22] - **APLA**：营收同比下降2% [5][22]；库存金额同比增长高单位数，但库存量实现低单位数下降 [5][22] - **未来展望**：公司预计FY2026 Q4收入将下降2%至4%，其中大中华区受主动减产及库存清理加速影响，收入预计同比下降约20% [2][16] 本周观点：各细分板块投资机会 - **运动鞋服**：板块在2026Q1保持稳健增长态势 [6][25]；推荐李宁（预计2026年归母净利润28.57亿元，对应PE 17倍）和安踏体育（预计2026年归母净利润140.53亿元，对应PE 14倍） [6][25]；同时关注滔搏、特步国际、361度 [6][25] - **品牌服饰**：2026年1-2月服饰零售同比稳健快速增长，3月环比回落 [7][26]；推荐比音勒芬（对应2026年PE 13倍）、海澜之家（对应2026年PE 14倍）、罗莱生活（预计2025年归母净利润增长21%至5.2亿元，对应2026年PE 14倍） [7][26] - **服饰制造**：建议关注伟星股份（对应2026年PE 16倍）、申洲国际（对应2026年PE 11倍）、晶苑国际（对应2026年PE 9倍）、华利集团（对应2026年PE 14倍） [8][27] - **黄金珠宝**：2025年在金价上涨背景下业绩分化，2026年推荐周大福（对应FY2026 PE 15倍）和潮宏基（对应2026年PE 12倍） [8][27] 近期报告摘要 - **运动鞋服行业2025年回顾**：主要公司业绩稳健，安踏体育营收/调整后归母净利润同比增13.3%/13.9%至802.2亿/135.9亿元，李宁营收同比增3.2%至296.0亿元，特步国际归母净利润同比增10.8%至13.7亿元，361度归母净利润同比增14.0%至13.1亿元 [9][41]；截至2025年末，渠道库销比基本在4-5个月，库存健康 [9][41] - **申洲国际2025年业绩**：营收同比增长8.1%至309.9亿元，归母净利润同比下降6.7%至58.3亿元 [10][45]；毛利率下降1.8个百分点至26.3% [46]；2025年派息每股2.58港元，派息比例60.9% [10][45] - **森马服饰2025年业绩**：营收同比增长3%至150.9亿元，归母净利润同比下降22%至8.9亿元 [11][50]；拟分红8.08亿元，股利支付率高达91% [11][50] 市场行情与数据 - **板块走势**：最近一周，纺织制造板块下跌2.81%，品牌服饰板块下跌1.43%，均跑输沪深300指数（-1.37%） [34] - **个股表现**：A股周涨幅前三为海澜之家（+6.4%）、百隆东方（+6.04%）、水星家纺（+2.1%）；H股周涨幅前三为361度（+12.67%）、安踏体育（+6.55%）、波司登（+3.5%） [34] - **原材料价格**：截至2026年4月3日，长绒棉328价格同比上涨13%至16754元/吨；国棉237价格同比上涨15%至25960元/吨 [57]

报告行业投资评级 * 报告对纺织服饰行业整体持积极态度，核心观点为“推荐运动鞋服优质标的，关注制造板块投资机会”，并给出了多个细分领域的“买入”或“增持”评级 [6][7][8][12][28] 报告核心观点 * **运动鞋服**：板块在波动环境下经营韧性强，看好其长期增长性，2026年第一季度预计保持稳健增长态势 [6][25][41] * **品牌服饰**：关注稳健成长或具备业绩反转逻辑的优质个股，2026年1-2月服饰零售同比稳健快速增长，3月环比回落 [7][26] * **服饰制造**：关注国际贸易关系变化，优选龙头制造公司，基于格局持续优化的逻辑进行推荐 [8][27] * **黄金珠宝**：2025年个股业绩分化明显，2026年继续关注具有强产品差异性和品牌力的公司 [8][27] 根据相关目录分别总结 1. 本周专题：Nike FY2026 Q3 业绩分析 * **整体业绩**：Nike FY2026 Q3（2025年12月~2026年2月）在货币中性基础上营收同比下降3%至113亿美元，其中直营下降7%，批发增长1%；毛利率同比下降1.3个百分点至40.2%，净利润同比下降35%至5.2亿美元 [1][16] * **库存情况**：截至2026年2月末，全球库存同比下降1%至75亿美元，库存量下降；北美库存结构健康，EMEA及大中华区库存去化与业务重塑仍在进行 [1][16] * **分地区表现**： * **北美**：营收同比增长3%，批发业务增长11%，库存结构健康 [3][21] * **EMEA**：营收同比下降7%，面临宏观压力及高促销环境，库存金额同比增长双位数 [21] * **大中华区**：营收同比下降10%，正采取“更加本土化”策略，库存金额同比下降中双位数，库存量下降超20%，预计库存清理将持续至FY2027 [21][22] * **APLA**：营收同比下降2%，库存金额同比增长高单位数 [22] * **业绩展望**：预计FY2026 Q4收入下降2%至4%，其中大中华区受主动减产及库存清理加速影响，收入预计同比下降约20% [2][16] 2. 本周观点：各细分领域投资机会 * **运动鞋服**：推荐奥运周期有望提升品牌力的**李宁**，预计2026年归母净利润28.57亿元，对应2026年PE为17倍；推荐集团化运营能力卓越的**安踏体育**，预计2026年归母净利润140.53亿元，对应PE为14倍；同时关注滔搏、特步国际、361度 [6][25] * **品牌服饰**：推荐管理层增持彰显信心的**比音勒芬**（2026年PE 13倍）；推荐成长业务有望加速开店的**海澜之家**（2026年PE 14倍）；推荐家纺业务稳健的**罗莱生活**，预计2025年归母净利润增长21%至5.2亿元（2026年PE 14倍） [7][26] * **服饰制造**：推荐订单趋势良好的**伟星股份**（2026年PE 16倍）；关注估值具备性价比的**申洲国际**（2026年PE 11倍）；关注业务扩张的**晶苑国际**（2026年PE 9倍）；关注新客户合作顺利的**华利集团**（2026年PE 14倍） [8][27] * **黄金珠宝**：推荐产品力及渠道效率提升的**周大福**（FY2026 PE 15倍）；推荐**潮宏基**（2026年PE 12倍） [8][27] 3. 近期报告核心内容 * **运动鞋服行业回顾与展望**： * **2025年业绩**：安踏体育营收/调整后归母净利润同比+13.3%/+13.9%至802.2亿/135.9亿元；李宁营收/归母净利润同比+3.2%/-2.6%至296.0亿/29.4亿元；特步国际营收/归母净利润同比+4.2%/+10.8%至141.5亿/13.7亿元；361度营收/归母净利润同比+10.6%/+14.0%至111.5亿/13.1亿元 [9][41] * **库存健康**：截至2025年末，各运动品牌渠道库销比基本在4-5个月 [9][41] * **2026年展望**：预计安踏体育2026年归母净利润增长3%至140.53亿元；李宁下降2.7%至28.6亿元；特步国际下降8.1%至12.6亿元；361度增长11.1%至14.6亿元 [43] * **申洲国际2025年业绩点评**： * 2025年主营收入309.9亿元（+8.1%），归母净利润58.3亿元（-6.7%）；毛利率为26.3%（-1.8个百分点） [10][45][46] * 2025年合计派息每股2.58港元，派息比例60.9%，股息率约5.4% [10][45] * 预计2026年收入有望实现中单位数稳健增长 [49] * **森马服饰2025年业绩点评**： * 2025年收入150.9亿元（+3%），归母净利润8.9亿元（-22%）；净利率同比-1.9个百分点至5.8% [11][50] * 拟分红8.08亿元，股利支付率高达91%，股息率达5.5% [11][50] * 童装业务收入同比增长5%至108.0亿元，成人休闲服饰业务毛利率同比提升5.0个百分点至40.5% [52] 4. 市场行情与数据 * **板块走势**：报告期内（2026年3月30日至4月3日），纺织服饰板块跑输大盘，纺织制造板块下跌2.81%，品牌服饰板块下跌1.43% [34] * **个股表现**：A股周涨幅前三为海澜之家（+6.4%）、百隆东方（+6.04%）、水星家纺（+2.1%）；H股周涨幅前三为361度（+12.67%）、安踏体育（+6.55%）、波司登（+3.5%） [34] * **原材料价格**：截至2026年3月31日，国棉237价格同比上涨15%至25960元/吨；截至4月3日，长绒棉328价格同比上涨13%至16754元/吨 [57]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 整体预计2026年一季度，代运营、批发市场、免税子板块有望保持较快增长，部分酒店、黄金珠宝、跨境龙头也有望实现双位数或更高增长，而景区、商超等板块延续分化[1] - 考虑到步入财报季以及上半年假期较多，短期建议把握业绩确定性，看好出行链弹性，首选酒店和景区板块（春节假期数据验证景气），其次餐饮（关注同店和展店节奏）和免税[8] - 服务消费企稳整体先于商品消费，商品消费中建议精选细分赛道，把握品牌势能向上的龙头公司[8] - 对内，在政策持续加码的背景下，看好服务消费和商品消费两大方向，重视顺周期属性较强的免税和出行链、估值性价比较高的黄金珠宝板块和名创优品，以及市场预期偏低但基本面有改善机会的调改主线[8] - 对外，考虑到国际环境仍有不确定性，建议优选护城河强的出海龙头，平台方和品牌方均有机会[8] 零售板块一季度业绩前瞻 黄金珠宝 - 老凤祥：预计26Q1归母净利增速0%至10%[2] - 周大生：预计26Q1归母净利增速-10%至5%[2] - 潮宏基：预计26Q1归母净利增速10%至20%[2] - 菜百股份：预计26Q1归母净利增速30%至50%[2] - 豫园股份：预计26Q1归母净利增速-10%至10%[2] 潮玩零售 - 名创优品：预计26Q1收入增速25%，经调整归母净利增速3%至8%[2] 商超百货 - 重庆百货：预计26Q1归母净利增速-20%至-10%[2] - 王府井：预计26Q1归母净利增速-20%至0%[2] - 汇嘉时代：预计26Q1归母净利增速5%至15%[2] - 永辉超市：预计26Q1归母净利增速10%至30%[2] - 步步高：预计26Q1归母净利增速0%至10%[2] - 家家悦：预计26Q1归母净利增速5%至15%[2] 批发市场 - 小商品城：预计26Q1归母净利增速40%至50%[2] - 农产品：预计26Q1归母净利增速40%至50%[2] 跨境 - 安克创新：预计26Q1归母净利增速0%至10%[3] - 华凯易佰：预计26Q1归母净利0.6至0.9亿元，对应增速497.5%至696.3%[3] - 焦点科技：考虑股权激励费用影响，预计26Q1归母净利增速-5%至5%[3] - 苏美达：预计26Q1归母净利增速10%至20%[3] 代运营/电商 - 若羽臣：预计26Q1归母净利增速60%至100%[3] 母婴 - 爱婴室：预计26Q1归母净利增速5%至15%[3] - 孩子王：预计26Q1归母净利增速150%至250%[3] 社服板块一季度业绩前瞻 免税 - 中国中免：预计26Q1归母净利增速20%至30%[4] 景区 - 宋城演艺：预计26Q1归母净利增速-5%至5%[4] - 天目湖：预计26Q1归母净利增速0%至10%[4] - 九华旅游：预计26Q1归母净利增速-10%至10%[4] - 中青旅：预计26Q1归母净利增速-5%至5%[4] 酒店 - 华住集团-S：预计26Q1归母净利增速5%至20%[4] - 君亭酒店：预计26Q1归母净利增速100%至200%[4] - 首旅酒店：预计26Q1归母净利增速-10%至10%[4] - 锦江酒店：预计26Q1归母净利增速200%至250%[4] 餐饮 - 百胜中国：预计26Q1归母净利增速0%至5%[4] 出入境游 - 众信旅游：预计26Q1归母净利增速0%至10%[4] 投资建议与推荐标的 - 财报季建议把握业绩确定性，看好出行链弹性，首选酒店和景区板块，其次餐饮和免税[8] - 推荐小商品城、华住集团、首旅酒店、锦江酒店、中国中免、九华旅游、百胜中国、古茗、苏美达、名创优品[8] - 关注三特索道、三峡旅游、陕西旅游、黄山旅游、君亭酒店、长白山、峨眉山、宋城演艺、菜百股份、潮宏基、老铺黄金、若羽臣、海底捞、小菜园、锅圈、焦点科技、安克创新、永辉超市、美团-W[8] 近期市场行情回顾 - 申万商贸指数期间（3.30-4.3）跌3.44%，跑输上证综指2.58个百分点，板块表现居各板块第24位[13] - 申万社服指数期间（3.30-4.3）跌3.01%，跑输上证综指2.15个百分点，板块表现居各板块第21位[13] - 期间上证综指跌0.86%，板块涨跌互现，其中通信（+3.01%）、医药生物（+2.26%）、食品饮料（+0.87%）领涨，公用事业（-8.62%）、电力设备（-8.32%）、房地产（-5.37%）领跌[13] 批零板块个股表现（20260330-20260403） - 吉峰科技（+7.99%）、翠微股份（+7.07%）、家家悦（+4.58%）、华凯易佰（+4.01%）领涨[15] - 吉宏股份（-11.56%）、赫美集团（-9.72%）、友阿股份（-9.37%）、农产品（-8.75%）领跌[15] 社服板块个股表现（20260330-20260403） - *ST云网（+8.07%）、行动教育（+5.68%）、锦江酒店（+0.88%）、科锐国际（+0.81%）领涨[16] - 西安旅游（-13.42%）、岭南控股（-12.82%）、米奥会展（-10.83%）、曲江文旅（-10.12%）领跌[16] 重点公司动态 - 农产品：全资子公司果菜公司完成土地移交手续，增加公司26Q1税前利润总额5767万元；完成对珠海市珠西农产品供应链有限公司11%股权的收购及6039万元增资[21] - 轻纺城：收到下属华能商城征收补偿款尾款3.9亿元，补偿款4.9亿元已全额收到[21] - 华凯易佰：全资子公司易佰网络拟以4655万元现金增资深圳米品盛，交易完成后持有其70%股权；同时，深圳米品盛通过香港子公司以6650万元收购香港紐瑞格的核心经营性资产[21] - 桂林旅游：控股股东桂林航旅股权结构拟发生变动，海航航空集团及首都航空拟将合计65%股权转让给桂林交投[21] - 华天酒店：正式聘任谢彩平女士为董事会秘书[22] 行业动态 - 星巴克中国门店将转为特许经营模式：与博裕资本的合资交易已完成交割，目前统筹管理约8000家自营门店将逐步转为特许经营，长期目标是将中国门店总数拓展至20000家[23] - Manner宣布咖啡涨价：自4月7日起将门店单品豆SOE咖啡每杯价格上调5元，原因是选用品质更优的咖啡豆[23] - 美团小象超市正式上线重庆：首批站点覆盖两江新区、九龙坡区，未来将覆盖主要城区，并针对本地饮食习惯调整商品供给[23] - 天津红桥山姆预计今年9月开业：项目位于天津西站东侧，总建筑面积约6.4万平方米，目前主体结构已封顶[23] - 东方甄选线下首店中关村店4月开业：首店模式跑通后，将依托新东方全国线下教学点批量布局数十至上百家门店[23]

投资评级 - 维持公司“增持”评级 [13] 核心观点 - 品牌渠道共振，净利率再创新高，2025年业绩高速增长，2026年第一季度业绩预告超市场预期 [4] - 公司坚守“不对称、无竞争的品牌定位”，通过奢侈品调性塑造、中国文化输出、高客群驱动及国际化拓展，中长期成长空间清晰 [10][11][12] 公司基本情况与业绩概览 - 公司为老铺黄金(6181.HK)，最新收盘价638.00港元，总市值1129.40亿港元，市盈率20.92 [3] - 2025年全年实现销售业绩（含税收入）313.7亿元，同比增长220%，收入273.0亿元，同比增长221%，经调净利润50.3亿元，同比增长235% [4] - 2026年第一季度预计实现销售业绩190-200亿元，收入165-175亿元，净利润36-38亿元，单季度销售额中值约195亿元，已达2025年全年销售额的62% [4] 收入分析：门店与渠道 - **门店扩张与单店效能**：2025年净增门店9家至总数45家，新开门店包括上海、北京、深圳、南京、香港及新加坡，并完成对中国TOP 10顶级商场的全覆盖 [5] - 2025年单个商场平均年化销售业绩近10亿元，单一商场销售额突破30亿元，同店收入增速约160.6% [5] - 据沙利文数据，2025年公司在中国内地的单个商场收入、坪效均排名所有珠宝品牌第一，中国市场收入规模位居全球奢侈品牌第二 [5] - **渠道表现**：2025年门店销售收入226.5亿元，占比82.9%，同比增长204%；线上平台收入46.6亿元，占比17.1%，同比增长341%，线上占比较2024年的12.4%提升 [6] - 天猫旗舰店在618及双11黄金品类销售额分别突破10亿元和20亿元，均居行业第一 [6] - **市场分布**：2025年中国内地收入233.6亿元，占比85.6%，同比增长205%；境外收入39.4亿元，占比14.4%，同比增长361%，境外增速显著高于整体 [6] 利润与费用分析 - **毛利率**：2025年全年毛利率为37.6%，较去年同期下降3.6个百分点，主要因公司产品调价幅度累计约45%，低于同期上海金交所黄金加权均价54.8%的涨幅 [8] - **费用率与净利率**：2025年期间费用率合计14.3%，同比下降4.1个百分点，其中销售费用率11.6%（-2.9个百分点），管理费用率2.0%（-1.2个百分点），费用率下行主要得益于收入超高速增长带来的规模效应 [8] - 财务费用增长至1.39亿元，同比+357%，主要系银行借款从13.7亿元增至62.6亿元以支撑库存备货，融资资金90%以上投向足金原材料采购 [8] 行业分析与公司看点 - **行业观点**：报告认为未来黄金价格将继续震荡上行，中期在美国中期选举之前，伦敦金价格有望继续突破 [9] - **奢侈品调性**：公司通过古朴典雅的门店装修、一对一高质量服务、效仿爱马仕的稀缺与配售策略、在高端商场开设门店以及打造有记忆点的符号产品（如葫芦、罗盘、蝴蝶）来塑造奢侈品属性 [10] - **中国文化输出**：公司传承中国宫廷手工制金工艺，产品设计采用中国古典文化元素，截至2025年底累计拥有境内专利283项、作品著作权1683项、境外专利276项 [10] 未来展望与盈利预测 - **短期展望（2026年）**：公司以存量门店优化和海外门店拓展为核心，将从东南亚市场起步，逐步拓展周围6-7个国家的主要城市，全年业绩无忧 [11] - **长期定位**：公司坚守“不对称、无竞争的品牌定位”，专注于10万元以下饰品和30万元以上高克重金器两个价格带，与国际奢侈品牌形成错位 [12] - **客户基础**：已建立起完整的高客管理体系，忠诚会员达61万人，同比+74%，复购率35%，与五大国际奢侈品牌的客群重合率从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4% [12] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入增速分别为42%、29%、22%，归母净利润增速分别为53%、38%、29% [13] - 预计2026-2028年EPS分别为42元/股、58元/股、75元/股，对应PE分别为13倍、10倍、8倍 [13]

投资评级 - 维持“增持-A”评级 [3][9] 核心观点 - 2025年公司业绩高速增长，单商场年化销售近10亿元，2026年第一季度业绩预估大幅超出市场预期 [3][9] - 公司作为高端古法黄金龙头，凭借产品深耕、渠道优化和全球化推进，引领行业发展 [9] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入273.03亿元，同比增长221.0% [3][4] - 2025年实现归母净利润48.68亿元，同比增长230.5% [3][4] - 董事会建议派发末期股息11.95元/股，全年派息率达78.10% [3] 业绩增长驱动因素 - **品牌与客群**：品牌影响力扩大，同店销售额同比增长160.6%，截至2025年末忠诚会员约61万名，较2024年末增长26万名，增长率达74.3% [4] - **产品与研发**：产品矩阵持续优化，截至2025年末拥有境内专利283项，作品著作权1683项，境外专利276项 [4] - **渠道扩张**：销售网络持续扩张与优化，2025年新开10家自营门店，包括北京SKP-S、上海IFC、新加坡金沙购物中心等高端商场，同时关闭1家门店并优化9家存量门店 [5] - **线上渠道**：线上渠道收入同比增长341.3%至46.57亿元，占总收入比重提升至17.1% [4] 区域市场表现 - 中国内地市场实现营收233.61亿元，同比增长205.4% [5] - 境外市场实现营收39.42亿元，同比增长361.0%，占营业收入比重为14.4%，同比提升4.4个百分点 [5] 盈利能力与运营 - 2025年销售毛利率为37.6%，同比下滑3.5个百分点，但2025年10月调价后预计毛利率重回40%以上 [6] - 受益于规模效应，2025年销售费用率、行政费用率分别为11.6%、2.0%，同比分别下降3.0、1.2个百分点 [6] - 2025年净利率为17.8%，同比提升0.5个百分点 [6] - 为满足增长需求，截至2025年末存货增长292.5%至160.44亿元，存货周转天数由195天上升至216天 [6] - 2025年经营活动现金流净额为-68.48亿元，主要因应对春节旺季需求进行备货 [6] 2026年业绩展望与估值 - 根据公司披露，2026年第一季度预计营业收入为165-175亿元，净利润36-38亿元，估算净利润率为21.7%-21.8% [9] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为80.38亿元、99.32亿元、121.72亿元，同比增长65.1%、23.6%、22.5% [9] - 以2026年3月23日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率分别为10.8倍、8.8倍、7.1倍 [9]