报告行业投资评级 - 食品饮料行业评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 白酒持续调整，期待后续改善；大众品呈现结构性景气，老消费焕发新活力 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 白酒行业 - 本周白酒指数（中信）累计涨跌幅 -5.31%，涨跌幅前三为金种子酒（-1.28%）、顺鑫农业（-1.60%）、伊力特（-2.09%），后三为金徽酒（-8.33%）、今世缘（-8.80%）、古井贡酒（-9.78%） [5] - 6 月 15 日 2025 年散飞/整箱批价分别为 1960/1990 元，环比上周分别 -60/-125 元，预计 2Q 白酒仍在调整阶段，关注需求坚挺高端白酒、全国化推进次高端白酒、主力产品位于扩容价格带地产酒 [5] - 截至 2025 年 6 月 13 日，茅台 22 年整箱批价 2270 元/瓶，环比降 10 元，22 年散装批价 2100 元/瓶，环比降 30 元；五粮液京东价 939 元/瓶，环比降 9 元；国窖 1573 京东价 920 元/瓶，环比持平 [13] - 2025 年 4 月，我国白酒产量 28.10 万千升，同比下滑 13.80% [15] 食品行业 - 本周食品指数（中信）累计涨跌幅 -2.40%，涨跌幅前三为 *ST 春天（+13.10%）、仙乐健康（+12.87%）、西麦食品（+6.49%），后三为来伊份（-7.31%）、嘉必优（-7.42%）、ST 加加（-10.94%） [5] - 大众品领域结构性景气线索清晰，看好休闲零食、饮料等赛道，推荐东鹏饮料、三只松鼠，建议关注盐津铺子、承德露露 [5] 食品饮料行业 - 本周食品饮料行业累计涨跌幅 -4.42%，涨幅 TOP3 为 *ST 春天（+13.10%）、仙乐健康（+12.87%）、西麦食品（+6.49%），跌幅 TOP5 为古井贡酒（-9.78%）、ST 加加（-10.94%）、燕京啤酒（-12.11%）、安德利（-14.13%）、均瑶健康（-16.89%） [6][7] 原材料数据 - 6 月 6 日我国生鲜乳主产区平均价 3.05 元/公斤，同比降 8.10%，环比降 0.30%，原奶价格下行，乳制品企业原料成本压力缓解 [21] - 2025 年 4 月进口大麦平均价 254 美元/吨，同比跌 6.9%，环比涨 2.7%；6 月棕榈油平均价 8581 元/吨，同比涨 9.8%，环比降 0.9%；大豆 6 月平均价 3933 元/吨，同比跌 10.6%，环比涨 0.1%；玉米 6 月平均价 2393 元/吨，同比跌 2.7%，环比涨 1.0%，主要农产品价格下行，食品饮料企业成本缓解 [21] - 截至 2025 年 6 月 10 日，浮法玻璃市场价 1239 元/吨，同比下滑 26.4%；铝锭价格 20203 元/吨，同比降 4.4%；截至 6 月 13 日，PET 价格 6108 元/吨，同比跌 14.8% [22] 重点公司盈利预测 - 报告对贵州茅台、山西汾酒等 18 家公司给出盈利预测及评级，均为推荐 [25]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“推荐（维持）” [1] 报告的核心观点 - 白酒板块受新条例影响政务需求缩减，二季度表现或受压制，但整体估值偏低，后续关注内需政策及资金流入 [5][61] - 大众品板块传统消费端部分公司业绩有韧性，新消费板块需求侧机会多，预期持续修复 [6][62] 根据相关目录分别进行总结 一周新闻速递 - 行业新闻：6月上旬白酒环比价格总指数微跌，5月酒类价格同比下降2%，七部门发文推动食品工业数字化转型等 [4][18] - 公司新闻：五粮液加快年轻化产品开发，古越龙山5万提气泡黄酒上线即售罄，舍得酒业不存在库存积压等 [4][18] 本周重点公司反馈 - 本周行业涨跌幅：2024.9.24 - 2025.6.13消费行业细分板块中商贸零售涨幅42.98%居前，食品饮料涨幅16.36%；食品饮料板块二级行业中休闲食品涨幅65.22%居前 [22][24] - 公司公告：康师傅控股更正股息记录日期，迎驾贡酒、老白干酒实施年度权益分派，蜜雪冰城将召开股东周年大会等 [27][28][29] - 本周公司涨跌幅：白酒涨幅前五为迎驾贡酒等，跌幅前五为金种子酒等；大众品涨幅前五为ST加加等，跌幅前五为佳禾食品等 [31] - 食品饮料行业核心数据趋势一览：2024年白酒累计产量414.50万吨，同比降7.72%；2013 - 2022年百强企业调味品产量CAGR为10.72%等 [34][35][50] - 重点信息反馈：新消费板块景气度领先，从供给与需求维度看，供给端企业供应链效率优化，需求端悦己消费与健康化单品受关注，维持行业“推荐”评级 [59] 行业评级及投资策略 - 白酒板块：政策端趋严压制二季度表现，估值低，后续关注内需政策及资金流入 [5][61] - 大众品板块：传统消费端部分公司业绩有韧性，新消费板块机会多，推荐西麦食品等公司，关注饮料新消费机会及乳制品板块 [6][62]

公司董事会变动 - 公司第四届董事会第八十四次会议于2025年6月16日以通讯方式召开，会议通知及相关资料已于2025年6月12日送达各位董事 [1] - 会议应到董事8人，实到董事8人，符合《公司法》及公司章程规定 [1] 董事长选举 - 董事会选举黄文胜先生为公司第四届董事会董事长，任期自议案审议通过之日至第四届董事会换届之日止 [1] - 黄文胜先生担任董事长后不再担任公司副董事长 [1] - 根据公司章程，董事长为公司法定代表人，公司法定代表人变更为黄文胜先生 [1] - 表决结果为同意8票，反对0票，弃权0票，赞成票数占董事会有效表决权的100% [1] 董事会专门委员会补选 - 补选黄文胜先生为提名委员会委员 [2] - 表决结果为同意8票，反对0票，弃权0票，赞成票数占董事会有效表决权的100% [2]

博览会概况 - 第九届中华老字号博览会在山东国际会展中心举办 展期三天 集中展示全国各地老字号企业的匠心产品和独特技艺 [1] - 122岁的青岛啤酒作为"国货潮品"亮相博览会 吸引国内外经销商和游客关注 [1] 产品展示与消费者反馈 - 公司展出全系列产品包括一世传奇 百年之旅 经典1903 纯生 白啤 奥古特 鸿运当头 琥珀拉格 皮尔森 1L精品原浆 1L水晶纯生等 [5] - 展区人头攒动 消费者对色泽不一 风格各异的产品进行试饮和品鉴 [5] - 青岛市民表示对家乡品牌感到骄傲 济南市民自称是忠实"铁粉"并收藏所有展出产品 [3][5] - 白啤凭借细腻口感 浓郁香气和高颜值成为现场网红 收获大量"颜值粉丝" [9] 产品特色与技术创新 - 原浆啤酒仅有7天保质期 通过科技实现全流程数据畅通 使全国消费者都能享受新鲜原浆 [7] - 公司坚守严苛酿造标准 将近400种啤酒风味物质形成数字标准 包括醇酯比 麦香 酒花香等感官指标 [10] - 科研开发中心建立酵母菌种 原料标准 配方标准 发酵工艺标准等完整技术体系 [10] 品牌发展策略 - 在继承百年质量传统基础上持续变革 转型和创新 使百年老字号焕发新活力 [10] - 以科技创新引领产业创新 深化数字化转型 四次荣获国家科技进步奖 [12] - 通过匠心传承与持续创新双轮驱动 保持品牌年轻化和市场竞争力 [12]

赛事规模与观众增长 - 江苏省城市足球联赛（"苏超"）第四轮淮安主场对阵南京的比赛以1:1结束 [1] - 这是淮安举办过的最大规模体育赛事活动 [1] - 观赛人数从上一场的一万多人增长到两万六千余人 [1] 赛事热度与商业价值 - 比赛当天烈日暴晒但观众热情高涨 座无虚席 [1] - 赞助商数量显著增加 包括江苏银行 国缘V3 海澜之家 龙蟠科技等本土企业 [1] - 后期还吸引了京东 理想 喜力 佳得乐等外地品牌加入 [1] 文旅联动效应 - 赛事与盱眙县龙虾节同期举办 形成"苏超+小龙虾"组合 [2] - 淮安东高铁站随处可见"盐水鸭 小龙虾请你游淮安"的苏超广告 [2]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [2] 报告的核心观点 - 啤酒业务高端化与成本优化双轮驱动，旺季增长动能明确；白酒业务摘要单品领航增长，渠道整合蓄力待发；2025 年业绩展望啤酒销量改善，盈利提升确定性强；当前股价对应 16 倍 PE（TTM）低于行业平均，安全边际显著，维持“优于大市”评级 [4][5][6][7] 各业务情况总结 啤酒业务 - 2024 年深化“三精主义”，关闭 2 家低效工厂，精简销售公司，销售和管理费用率分别下降 0.97 和 1.75 个百分点 [4] - 2024 年啤酒销量受餐饮和天气影响下滑 2.5%，但高端化战略成效显著，高档及以上产品销量增幅超 9%，带动啤酒吨价提升 1.5%，毛利率提升 0.9 个百分点至 41.1% [4] - 2025 年 1 - 5 月啤酒销量低至中单位数增长，喜力维持双位数增速，大麦、玻璃等价格低位，成本红利持续释放 [4] 白酒业务 - 聚焦“摘要”大单品战略，2024 年摘要销量同比增长 35%，贡献白酒业务收入 70%以上，渠道商数量大幅增长 [5] - 2025 年推进核心市场聚焦战略，以河南、山东为样板区域，优化渠道库存与控制低效投入，加速“摘要”全国化布局 [5] - 短期受去年高基数和禁酒令影响，销量承压，中长期啤白渠道协同和新品矩阵扩容，发展空间广阔 [5] 2025 年业绩展望总结 - 高温少雨催化消费旺季，福建新产能释放助推喜力渗透华南市场 [6] - 三精战略深化降本增效，截至 5 月底啤酒现货成本同比跌 8%，2025 年啤酒毛利率或提升至 42%以上 [6] - 啤白渠道协同深化与场景突破，终端覆盖效率提升，啤酒库存周转周期缩短至 45 天以内，2024 年线上业务 GMV 同比增速超 30% [6] 投资建议总结 - 维持“优于大市”评级，当前股价对应 16 倍 PE（TTM）低于行业平均，有安全边际 [7] - 2024 年经营活动现金流同比增 67%至 69.28 亿元，分红率将从 52%逐步提升至 60%（2025）、70%（2026） [7] - 预计 2025 - 2027 年 EPS 为 1.63/1.75/1.87 元，给予 2025 年 20 倍 PE，目标价由 48 下调至 36 港元 [7] 财务报表分析和预测总结 利润表 - 2024 - 2027 年预计营业收入分别为 38,635、40,000、40,363、40,688 百万元，增速分别为 - 1%、4%、1%、1% [2][12] - 同期净利润分别为 4,739、5,288、5,682、6,059 百万元，增速分别为 - 8%、12%、7%、7% [2][12] 资产负债表 - 2024 - 2027 年预计资产负债率分别为 48.7%、46.0%、44.6%、43.2% [12] - 流动比率分别为 0.60、0.68、0.81、0.94 [12] 现金流量表 - 2024 - 2027 年预计经营活动现金流分别为 6,928、8,142、8,333、8,643 百万元 [12] - 投资活动现金流分别为 - 3,489、 - 2,492、 - 1,979、 - 1,852 百万元 [12]

目标价调整 - 建银国际将华润啤酒目标价由34港元下调1.2%至33.6港元 [1] - 投资评级维持"跑赢大市" [1] 盈利预测调整 - 2025财年盈利预测下调4% [1] - 下调原因是白酒销售成长弱于预期 [1] 估值方法 - 啤酒业务采用2025财年10倍企业价值/息税折旧摊销前利润倍数 [1] - 白酒业务采用2025财年10倍市盈率 [1] 业务发展 - 喜力啤酒需求强劲 [1] - 公司考虑扩大福建喜力啤酒产能 [1] 财务政策 - 预计股息支付率将从52%提高至约60% [1] - 稳健的经营现金流支持资本支出增加 [1]

涉及行业和公司 行业：零食量贩、冻品、现制饮品、乳制品、保健品、啤酒、白酒、调味品 公司：盐津铺子、友友食品、甘源食品、恰恰食品、立高食品、味知香、巴比食品、安井食品、千味央厨、古茗、茶百道、蜜雪冰城、康师傅、统一、农夫山泉、东方树叶、东鹏饮料、华润饮料、伊利、蒙牛、新乳业、妙可蓝多、汤臣、仙乐食品、HNH、万洲国际、怡海国际、燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒、百润股份、中炬高新、海天味业、天味食品 [1][2][3][5][6][10][11][12][13][15][16][17][18][19][20][21][24][25][26][31][33][35][36][37] 核心观点和论据 零食量贩行业 - 一季度业绩亮眼，单店收入因春节下滑，4 - 5 月开店加快，新市场拓展多，未来两年单店收入预计平稳，门店运营有改善空间 [1][3] - 推荐一线标的盐津铺子和友友食品，二线标的西麦和劲仔，根源等公司下半年可关注 [2] - 盐津铺子魔芋产品势能上升，二季度收入预计 15 - 20 亿元；友友食品二季度收入预计增长近 50%；甘源食品二季度收入微增，下半年有望改善；恰恰食品二季度双位数增长，但利润预计下滑 [5] - 万辰集团与良品铺子毛利率差异因会计准则和门店补贴计提方式不同，2025 年补贴收窄后万辰集团利润弹性更大，两家利润率有望维持在 3.5% - 4% [7][8] 冻品板块 - 餐饮端需求未明显好转，禁酒令引担忧，但进入低基数区间，通过新渠道和新产品有望环比改善，多家公司估值低，建议底部关注 [6] - 立高食品四五月份订单发货双位数增长，来自山姆和餐饮新客户，一季度影响修复，下半年推新品盈利能力更强，2025 年收入增速约 15%，利润约 3.5 - 3.6 亿元 [6][9] 现制饮品板块 - 基本面良好，古茗、茶百道、蜜雪冰城等同店销售双位数增长，外卖占比提升使利润率下降，但绝对利润额提升，加盟商开店热情增加，推荐古茗和蜜雪冰城 [13][14] 其他食品公司 - 味知香 2025 年股权激励目标 20%收入增长，上半年或持稳略增，下半年增幅大，增长点为对接山姆、拓展团餐和开拓乡镇加盟店，市值约 30 亿，目标兑现利润预计达 1.2 亿 [10] - 巴比食品华东地区单店 4 月同比转正，5 月小幅增长，全国单店同比持平，二季度收入预计增长 5% - 10%，利润增速更快，未来或并购提升效率 [11] - 安井食品四五月份双位数增长，二季度收入或维持双位数；千味央厨四五月份收入同比持平，大 B 客户优，开拓商超和新品，下半年有望改善 [12] - 康师傅一二月微增，三月起提价销量下滑，上半年收入微跌，但利润率好，全年利润增速好于收入，估值合理股息率高；统一五月饮料中等个位数增长，面高个位数增长，产品力提升，适合长期投资 [15] - 农夫山泉五月收入增速好，水类产品和东方树叶表现优，四月红瓶水补贴后包装水市占率提升 [16] - 东方树叶“1 元开开有奖”活动扫码率待提高，去年收入亮眼，今年利润受 PET 价格影响正向，基本面有望恢复，估值或回 30 倍以上 [17] - 东鹏饮料 5 月动销增速环比提升，出货端增长超 30%，补水和果汁茶动销加速，全年收入及利润高增长确定性高 [18] - 华润饮料 1 - 5 月水销量增长，价格有压力，饮料动销好，收入稳健，上半年利润优于收入，渠道调整影响待察 [19] 乳制品行业 - 上游奶牛存栏量减少速度 5 月收窄，下半年供需或平衡，明年奶价可能上涨，二季度液奶动销略降，伊利、蒙牛出货端受去库存低基数影响好于动销端 [20] - 伊利低温正增长，冷饮增速转正，奶粉和成人粉维持趋势，二季度毛销差改善，全年净利润目标 9%；蒙牛加大高端奶投入，两家库存和费用可控 [20] - 新乳业年初至 5 月底低温收入双位数增长，新品酸奶增速优异，二季度低温增速改善，常温企稳，利润率提升显著 [20] - 妙可蓝多二季度 C 端个位数增长，B 端较快增速，通过多渠道扩展 C 端，性价比抢占 B 端国产替代份额 [20] 保健品行业 - 关注汤臣、仙乐食品和 HNH，抖音和跨境电商领域活跃，麦角硫因概念火热 [21] - 汤臣二季度收入降幅收窄，下半年有望转正，注重内部提效；仙乐食品中国区二季度增速改善，下半年延续，欧洲高个位数到低双位数增长，美国视出口而定；BF 个护外保健品业务四五月份盈利，美国区基本面改善；HNH 上半年按预期发展，中国保健品业务全年高个位数增速，奶粉业务增长不错，宠物业务稳健，财务费用将下降 [21][22] - HNH 估值低，有提升空间，建议布局 [23] 其他公司 - 万洲国际二季度核心业务同比增长，美国猪价和肉制品吨利表现好，中国区四五月份销量和吨利小幅增长，分红率约 50%，股息率预计 6%左右 [24] - 怡海国际四五月份增速较一季度持平且显著提升，全年第三方双位数增长目标不变，收入稳健，估值低，股息率超 90% [25] 啤酒行业 - 推荐燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒和百润股份，今年南方天气、成本和赛事费用因素使业绩确定性高，资本开支或降，分红率有望提升 [26] - 燕京啤酒 1 - 5 月增长良好，U8 增长快，占比超 23%，利润率有望提升，部分地区增量显著 [27][28] - 珠江啤酒 5 月增速环比提升，97 纯生高增长；华润雪花 4 - 5 月增长，一季度毛利率提高，利润增长 10%，产品结构优化 [29] - 青啤南方市场增长快，优于整体 [32] - 百润预调酒 5 月下滑，库存降低，全年收入目标增长，8 - 9 月将推新款调酒产品 [33] - 威士忌业务一季度末放开招商发货，已进入多个终端，1 - 5 月发货额约五六千万，被视为第二增长曲线 [34] 调味品行业 - 中炬高新四五月下滑收窄，渠道库存优化至两个月左右，核心关注渠道梳理和稳定性 [35] - 海天味业 4 - 5 月收入同比中单增长，库存两个半月至三个月，成本下行费用率或提升，全年利润增长预计超 10% [36] - 天味食品预计到 5 月收入双位数以上增长，二季度收入环比改善，利润看收入改善程度 [37] 其他重要但可能被忽略的内容 - 省钱超市新店型在调整，新加入品类表现一般，名创优品推出潮玩计划吸引核心客户群体 [3][4] - 福建、广东整体表现良好，广东部分产品增速超 20%，深圳增长更好，华东地区表现不错 [30] - 白酒消费疲软，公司库存约五个月，同比上升，管理层谣言和白酒经营拖累估值 [31]

纪要涉及的公司 乐惠国际 纪要提到的核心观点和论据 1. **销售业绩与渠道** - 2025年维持吨酒价格15,000元以上，通过服务、返利和激励措施，销量同比增长35% [2][4] - 2024年精酿啤酒板块盈利约1.4亿元，销量约8,500吨 [3] - 2024年主要销售渠道中KA渠道和经销商各占40%左右，小酒馆占10% - 12%，电商占5%左右；2025年保持主要渠道，整体消费环境不理想下仍实现增长 [4] - 2025年与全家便利店深化合作，将精酿啤酒作为CVS体系新增长点 [2][6] 2. **市场竞争应对** - 产品包装被模仿影响市场竞争力，公司从2024年下半年起法务部门申请外观和包装设计专利，通过市场教育和广告投放强化品牌认知 [7][8] 3. **销售渠道策略** - 对所有渠道重视程度相同，2024年将小酒馆直营转加盟，2025年扩大招商，均衡推进KA、经销商、小酒馆、电商四个渠道发展 [10] - 目前约150家小酒馆，少部分为直营店 [11] - 一直重视电商渠道，与头部主播合作，2025年继续推进电商直播带货 [12] 4. **业务板块收入与减亏** - 2025年一季度精酿板块大幅减亏，金光板块收入3300万 - 3600万元，通过降本增效和销售增长，EBITDA达200多万元，显著减亏 [2][13] - 预计金光板块2025年全年减亏幅度显著提升，旺季有可能实现盈利 [15][16] 5. **餐饮端运营创新** - 2025年小酒馆转型轻资产加盟模式，提升加盟费，开放ODM业务，投放扎啤机 [14] - 一季度投放约2000台扎啤机，国内鲜啤渗透率低，市场空间大，将持续推进投放 [14] - 提升加盟费是为以酒款回馈加盟商，团队数量增加，服务品质提升 [17] - ODM代工成本行业内相对较高，维持每吨一万元以上 [18] 6. **产能与规划** - 目前总产能3.8万吨，在建长春5000吨和昆明1万吨工厂，预计2027年4月投产，资本开支延缓以适应产能利用率低情况，根据销量推进建设 [22] 7. **市场趋势与业务拓展** - 市场上自由品牌和小厂代工生产业务快速增长，公司能满足大型连锁餐饮等对产品品质可靠性和稳定性的需求 [24] - 2025年已推出蜜瓜2新口味产品专供线上，预计还有一到两款新果啤上线 [25] - 正在与大型连锁餐饮、超市、垂直电商洽谈ODM业务合作 [26] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 2024年未特别调整经销商返利政策，优质经销商年进货额100万 - 300万元可获更多返利及市场投放费用，采购价约15元，供给终端价20多元 [5] 2. 正在积极沟通并考虑发展即时零售渠道，如斑马和酒小二 [19] 3. 扎啤机采用收取押金模式投放到终端，设备所有权归公司，加大巡店频次并设计排他性措施 [20] 4. 2025年一季度扎啤机主要投放上海、长沙、武汉等核心城市，上海市场反馈最好 [21]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 白酒短期批价承压但中长期价值凸显，大众品推新持续驱动，建议关注白酒“优势龙头、红利延续、强势复苏”和大众品“高成长与强复苏”投资主线 [1] 各行业总结 白酒行业 - 短期批价承压行业筑底蓄力，消费端政策和淡季影响使飞天茅台批价跌破2000元/瓶，但消费结构回归商务与大众需求，库存去化等推进使板块预期与基本面筑底，中长期配置机遇显现 [1][2] - 洋河股份2025年推进营销转型和产品焕新，海之蓝第七代新品铺开，销售虽承压但动销和库存有积极信号 [2] 啤酒饮料行业 - 啤酒板块乐惠国际子公司拟投资设立合伙企业，旺季关注天气、需求、政策带来的量价超预期机会，优选燕京啤酒、珠江啤酒等公司 [3] - 饮料板块统一重回汽水赛道，推出康普茶风味新品，旺季竞争激烈，优选渠道网点领先且有大单品增长潜力的企业 [3] 食品行业 - 2024年中国快消品整体销售额同比+0.8%，销量+4.4%，平均售价同比-3.4%，25Q1销售额同比+2.7%，市场“平替”趋势突出，三四线城市消费能力强，深耕下沉市场和新渠道合作是拓展方向 [4] - 新乳业深耕“鲜立方战略”，有高端化、下沉市场、海外市场三个增长方向，2025年在山姆进驻多款新品 [4][8] - 安井食品通过港交所上市聆讯，预计H股上市在即，5月环比改善，虎皮炸蛋等新品将上市 [8] - 立高食品预计5月延续良好表现，山姆新品和稀奶油放量，后续稀奶油新品将贡献增量 [8]