股价表现 - 公司股价午后一度下跌超过9%，盘中最低触及26.8港元，创下上市以来新低 [1] - 截至发稿时，股价下跌6.09%，报27.78港元，成交额为3496.9万港元 [1] - 当前股价较招股价30.6港元低约一成 [1] 公司业务与财务表现 - 公司成立于2014年，核心产品为“聚水潭ERP”，提供一站式SaaS产品和服务 [1] - 2022年至2024年，公司收入从5.23亿元人民币增长至9.1亿元人民币，期间复合年增长率达到31.9% [1] - 公司在2024年实现扭亏为盈，经调整净利润为4898.8万元人民币，结束了此前三年累计超过9.86亿元人民币的亏损状态 [1] 公司近期资本运作 - 整体协调人于11月15日悉数行使15%超额配股权，涉及合计1022.49万股股份，每股作价30.6港元 [1] - 额外所得净额约为3亿港元，有关全球发售的稳定价格期已于同日结束 [1] - 稳定价格期内，稳定价格操作人中国国际金融香港证券有限公司并无买卖任何股份 [1]

投资评级 - 报告对腾讯控股维持“买入”投资评级 [1][3][39] 核心观点 - 腾讯控股2025年第三季度业绩整体超预期，营业收入和Non-IFRS净利润均高于市场一致预期 [1][9][14] - AI技术持续赋能游戏和广告业务，驱动毛利率提升和收入增长，公司生态强大且业务壁垒坚实 [3][9][25][36][39] - 维持2025-2027年经调整净利润预测为2555亿元、2858亿元和3182亿元，对应Non-IFRS市盈率分别为21倍、19倍和17倍 [3][39] 营业收入及利润 - 2025年第三季度营业收入1929亿元，同比增长15%，高于彭博一致预期的1888亿元 [9][14] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%，高于彭博一致预期 [9][14] - 2025年预计营业总收入7489.62亿元，同比增长13.43% [1] 分业务表现 - **网络游戏业务**：2025年第三季度收入636亿元，同比增长22.8% [9][19] - 本土游戏市场收入428亿元，同比增长15%，高于彭博一致预期的423亿元，受益于《三角洲行动》和长青游戏增长 [9][19] - 国际游戏市场收入208亿元，同比增长43%，高于彭博一致预期的181亿元，得益于Supercell游戏、《PUBG MOBILE》及新游《消逝的光芒》贡献 [9][19][20] - **广告业务**：2025年第三季度收入362亿元，同比增长21%，高于彭博一致预期，AI驱动广告曝光量、点击率和转化率提升 [9][25] - **社交网络业务**：2025年第三季度收入323亿元，同比增长4.5%，受益于小游戏平台服务费、视频号直播及音乐付费会员增长 [23] - **金融科技及企业服务业务**：2025年第三季度收入582亿元，同比增长9.6%，低于彭博一致预期，但受益于支付、云服务及AI需求增长 [27] 用户数据 - 微信（含WeChat）合并月活跃用户于2025年第三季度达14亿，同比增长2% [30][31] - QQ移动终端月活跃用户5.17亿，同比下降8% [30] - 收费增值服务注册账户数2.65亿，同比保持稳定 [30] 盈利能力 - 2025年第三季度整体毛利率56%，同比提升2.6个百分点 [9][36] - 增值服务毛利率61%，同比提升3.5个百分点 [9][36] - 广告业务毛利率57%，同比提升4.0个百分点 [9][36] - 金融科技及企业服务毛利率50%，同比提升2.2个百分点 [9][36] - 2025年预计Non-IFRS净利润2555.14亿元，同比增长14.73% [1] 成本与费用 - 2025年第三季度销售费用115亿元，同比增长22%，销售费用率同比提升0.3个百分点，主要因AI应用推广及游戏营销活动增加 [37] - 2025年第三季度管理费用342亿元，同比增长18%，管理费用率同比提升0.4个百分点，主要因AI研发投入及雇员成本增加 [37] 盈利预测 - 2025-2027年预计归母净利润分别为2066.86亿元、2402.90亿元和2747.20亿元，同比增长6.50%、16.26%和14.33% [1] - 2025-2027年预计每股收益分别为22.60元、26.28元和30.04元 [1][39]

市场整体表现 - 11月18日A股市场震荡调整，深成指和创业板指翻红后回落，市场超4000只个股下跌 [1] - 上证指数收报3949.83点，下跌22.21点，跌幅0.56% [2] - 深证成指收报13145.00点，下跌57.00点，跌幅0.43% [2] - 创业板指收报3091.87点，下跌13.34点，跌幅0.43% [2] - 万得全A指数收报6308.12点，下跌39.00点，跌幅0.61% [2] 行业与概念板块表现 - AI应用概念大涨，福石控股20cm涨停，榕基软件、浪潮软件2连板，宣亚国际等10余股涨停 [3] - 半导体概念表现活跃，光刻机、光刻胶概念逆势拉升，同益股份20cm涨停，凯美特气涨停 [3] - 福建板块下挫，中能电气跌超16%，东百集团、福建水泥等多股跌停 [3] - 六氟磷酸锂概念大幅回落，龙头股天赐材料一度触及跌停，华盛锂电、富临精工等多股跌超10% [3] - 3只新股表现强劲，N南网数字大涨229%，N恒坤上涨286.99%，N北矿上涨316.42% [3] 商品与加密货币市场 - 现货黄金失守4020美元，黄金股集体下跌，A股湖南白银、恒邦股份等跌超3% [3] - 比特币7个月来首次跌破9万美元，过去24小时内跌超5.5%，报89977.5美元 [4][5] - 以太坊、SOL、XRP等加密货币均跌超5%，全市场超17.5万人被爆仓 [4][5] 外资动向与市场展望 - 瑞银预计中国股市将迎来又一个丰年，MSCI中国指数明年末目标位为100，较当前有14%上涨空间 [6][7] - 2025年三季度外国机构投资者进一步增持中国股票，全球前40大投资机构的中国股票持仓升至1.1% [7] - 国际投资者增持最多的行业包括医疗保健、保险、能源和材料以及互联网 [7] - 10月1日至11月14日，外资机构调研A股上市公司总次数接近1300次 [7] - 华明装备、奥普特、联影医疗等公司获得外资机构密集调研 [7]

市场整体表现 - 市场早盘震荡调整，深成指和创业板指翻红后再度回落 [1][2] - 截至收盘，沪指下跌0.56%，深成指下跌0.43%，创业板指下跌0.43% [1][2] - 沪深两市半日成交额达到1.28万亿元，较上个交易日放量166亿元 [1][2] - 全市场超过4000只个股下跌 [1][2] 领涨板块及个股 - AI应用概念板块大涨，榕基软件和浪潮软件实现2连板，宣亚国际等10余股涨停 [1][2] - 半导体概念表现活跃，同益股份20厘米涨停，龙迅股份涨停 [1][2] - 机器人概念股局部走强，首开股份实现5天3板 [1][2] 领跌板块及个股 - 福建板块重挫，福建金森和福建水泥等多股跌停 [1][2] - 锂电池板块震荡走弱，石大胜华跌停 [1][2] - 煤炭、电池、钢铁等板块跌幅居前 [1][2]

市场整体表现 - 市场早盘震荡调整，深成指和创业板指一度翻红后再度回落，沪指跌0.56%，深成指跌0.43%，创业板指跌0.43% [1][3] - 沪深两市半日成交额达1.28万亿元，较上个交易日放量166亿元 [1] - 全市场超4000只个股下跌，市场情绪偏弱 [1] 行业板块表现 - AI应用概念板块大涨，榕基软件、浪潮软件实现2连板，宣亚国际等10余股涨停 [3] - 半导体概念表现活跃，同益股份20cm涨停，龙迅股份涨停 [3] - 机器人概念股局部走强，首开股份实现5天3板 [3] - 福建板块重挫，福建金森、福建水泥等多股跌停 [3] - 锂电池板块震荡走弱，石大胜华跌停 [3] - 煤炭、电池、钢铁等板块跌幅居前 [3]

市场整体表现 - 市场早盘震荡调整，深成指和创业板指翻红后再度回落，沪指跌0.56%，深成指跌0.43%，创业板指跌0.43% [1] - 沪深两市半日成交额达1.28万亿，较上个交易日放量166亿 [1] - 全市场超4000只个股下跌，盘面热点较为杂乱 [1] 板块及个股表现 - AI应用概念股大涨，榕基软件、浪潮软件实现2连板，宣亚国际等10余股涨停 [1] - 半导体概念表现活跃，同益股份20cm涨停，龙迅股份涨停 [1] - 机器人概念股局部走强，首开股份实现5天3板 [1] - 福建板块重挫，福建金森、福建水泥等多股跌停 [1] - 锂电池板块震荡走弱，石大胜华跌停 [1] - 煤炭、电池、钢铁等板块跌幅居前 [1] 涨停股表现 - 整体封板率为59.00%，昨日涨停股今日平均表现为-0.81% [3] - 今日封板个股38只，触及涨停个股26只 [3] - 昨日涨停股今日高开率为72% [3]

彼得·蒂尔基金持仓变动 - 旗下Thiel Macro Fund在第三季度清仓英伟达，出售537,742股，占其投资组合近40%，所售股份价值接近1亿美元 [2] - 基金投资组合总规模从二季度末的2.12亿美元大幅下降至7440万美元，换手率超过80% [4] - 基金同期新建仓买入49,000股微软股票和79,181股苹果股票 [4] - 基金清仓能源生产企业Vistra Energy Corp的全部208,747股股份，并将特斯拉持股从272,613股削减至65,000股，减持比例高达76% [4] - 截至三季度末，基金投资组合仅剩三只股票：特斯拉（第一大重仓股，占比38.83%）、微软（第二大重仓股，占比34.09%）和苹果（第三大重仓股，占比27.08%） [4] 其他机构投资者动向 - 日本软银集团近期清仓其持有的全部英伟达股票，套现58.3亿美元 [2] - 知名对冲基金桥水在三季度减持近472万股英伟达股份，截至三季度末持有251万股，较二季度末的723万股降低65.3% [3] 投资逻辑与市场观点 - 彼得·蒂尔认为AI领域的炒作周期已远超其实际经济效益，并将当前市场狂热与1999-2000年互联网泡沫时期相提并论 [2] - 其观点认为AI是变革性但缓慢推进的过程，平台型软件服务公司能提供持续的经济增长效益，而非估值高企的“纯粹的芯片公司” [5] - 微软和苹果作为构建平台、生态系统、整合软件硬件服务的科技巨头，在AI+云+设备的整合中更具长期盈利基础 [5] - 微软和苹果被认为拥有更强劲的负债结构、更坚如磐石的自由现金流以及更成熟的多元业务模式 [5]

港股市场回顾 - 港股市场震荡走低，恒生指数收报26384.28点，下跌0.71%，恒生科技指数下跌0.96%，恒生中国企业指数下跌0.74% [1][5] - 大市成交额2176.13亿港元，南向资金净买入84.48亿港元，港股通整体录得净流入资金4.84亿港元 [1][5] - 软件服务、大消费、煤炭、房地产板块走强，其中中国软件国际收涨4.40%，电气设备、医药生物、有色金属、化工、银行板块表现不振 [1][5] 美股市场表现 - 美股周一下跌，道指收跌1.2%至46590点，标普500指数低收0.9%，纳指收跌0.8%，科技板块再度受压 [2][5] - AI晶片龙头英伟达、Salesforce及苹果等下挫，拖累蓝筹指数向下，但巴郡入股Alphabet推动其股价逆市上升3.1% [2][5] - 阿里巴巴在中国推出改良版聊天机械人人工智能应用程式Qwen App，ADR股价上升2.5% [2][5] 行业与科技发展前景 - 2025年6G发展大会指出6G正与人工智能、算力网络、工业互联网等领域深度融合，其价值从"连接"向"赋能"拓展 [3][5] - 我国在6G领域的布局已初显成效且完成第一阶段6G关键技术，相关通信板块龙头公司在近期经历宽幅震荡后或迎再次布局机会 [3][5] - 建议关注人工智能及应用、半导体、工业软件等新质生产力科技板块，以及受益于"人工智能+"赋能的科网板块及各行业龙头公司 [3] 市场热点与公司动态 - 国家财政部发布首十个月财政收支情况，全国一般公共预算收入18.65万亿元人民币，按年增长0.8%，证券交易印花税1629亿元，按年增长88.1% [9] - 中集安瑞科拟斥最多2亿港元回购不超过3043.82万股股份，中国外运累计回购公司A股股份9256.41万股，已支付总金额4.75亿元人民币 [9] - 携程第三季纯利198.9亿元人民币，按年升1.94倍，小鹏汽车第三季总收入达203.81亿元人民币，按年增长101.8% [12] 重点公司推荐与分析 - 百度集团2025年第二季度实现营业收入327.13亿元人民币，同比下降3.59%，实现归母净利润73.22亿元人民币，同比增长33.42% [10] - 公司AI应用初具形态，文心5.0迭代精准务实，萝卜快跑领跑自动驾驶，新一代昆仑芯及天池超节点巩固算力壁垒 [10] - Wind一致预期公司今年净利润为199亿元人民币，对应当前市值约15倍PE，目标价128港元，止损价106港元 [10] 宏观经济与行业数据 - 中钢协数据显示1-10月全国累计生产粗钢8.18亿吨，同比下降3.9%，中汽协指出10月新能源车出口按年倍增 [11] - 10月初步访港旅客约460万人次，按年上升12%，香港金管局称2025年三季度末信用卡应收帐款总额升至1510亿港元 [11] - 美国取消逾200种商品关税，涉咖啡、牛肉及香蕉等，美国8月建筑支出意外增长0.2% [11]

投资组合变动 - Thiel Macro LLC在第三季度清仓英伟达，卖出全部537,700股，该持仓在第二季度占其投资组合权重高达40% [1][2] - 基金同时清仓了另一重要持仓Vistra Energy，该持仓在第二季度占投资组合权重的19% [2] - 基金投资组合总规模从第二季度的约2.12亿美元急剧收缩至7440万美元，缩水近三分之二 [1][2] - 投资组合换手率超过80%，操作激进，属于战略收缩而非温和再平衡 [2] 新建仓与调整 - Thiel Macro LLC首次建立微软和苹果的头寸，新买入49,000股微软股票和79,181股苹果股票 [3] - 基金对长期持有的特斯拉进行大幅减持，卖出207,600股，减持比例高达76% [3] - 截至第三季度末，投资组合仅剩三只股票：特斯拉（第一大重仓股，占比38.8%）、微软（占比34.1%）和苹果（占比27.1%） [3] 投资逻辑与市场观点 - 清仓英伟达的举动发生在英伟达市值突破5万亿美元、华尔街分析师普遍看好之际，且临近其财报发布 [1] - 此次调仓表明投资决策基于对未来估值的判断，而非当前业绩，英伟达季度销售额从393亿美元飙升至467亿美元，数据中心业务收入增长56% [2][4] - 投资转向更青睐拥有多元化收入来源、庞大云业务、硬件生态和成熟软件服务的平台型公司 [3][5] - Peter Thiel曾公开警告AI领域炒作周期远超实际经济效益，将当前市场狂热与1999年互联网泡沫相提并论 [4] 行业人物背景 - Peter Thiel是PayPal联合创始人及前CEO，Facebook的首位外部投资者，并联合创办了国防AI公司Palantir [6] - 其影响力横跨金融科技、社交媒体和国防科技领域，通过Founders Fund投资了SpaceX和Airbnb等企业 [6] - 其他知名人士如亚马逊创始人Jeff Bezos将AI热潮形容为"工业泡沫"，高盛首席执行官David Solomon预测市场可能面临12至24个月的回调 [5]

外资加仓中国资产概况 - 2025年三季度外国机构投资者进一步增持中国股票，其低配比例从-1.6%升至-1.3% [1][3] - 全球前40大投资机构的中国股票持仓升至1.1%，为2023年一季度以来的最高水平，但仍低于2020年约2%的峰值 [1][3] - 跟踪的约800只主动型外国基金共持有2700亿美元的中国股票，2025年三季度这些基金将其中国低配比例减少30个基点至-1.3%，为自2022年四季度以来最轻的低配水平 [3] 外资持仓行业动向 - 国际投资者增持最多的行业包括医疗保健、保险、能源和材料以及互联网 [2][3] - 国际投资者减持了汽车和科技行业 [3] - 主动型外国机构投资者有选择地买入成长、高beta行业（医疗保健、保险、互联网、消费）和"反内卷"受益者（能源和材料、可再生能源） [4] 南北向资金流向 - 南向资金流入高达560亿美元，与2025年一季度创纪录的水平持平，所有行业均录得净流入 [4] - 南向投资者买入最多的行业为可选消费品，并在三季度买入金融、医疗保健和IT，趋势保持到四季度，金融和可选消费品仍是买入最多行业，能源、材料和通信服务的资金流入增多 [4] - 北向投资者减持金融、必需消费品和公用事业，IT是唯一录得净流入的行业 [4] - 10月以来，医疗保健行业出现资金流出 [4] QFII与中概股动向 - 三季度法国巴黎银行、摩根大通证券、摩根士丹利、阿布扎比投资局、瑞士联合银行等多家知名外资机构均加仓A股股票 [5] - QFII重点加仓了银行、电气设备、化工、软件服务等行业的个股 [5] - 在美国上市的中概股获得外资机构增持，知名对冲基金TT国际资产管理公司、沃尔弗林资产管理公司、花旗集团均增持了阿里巴巴，拼多多、百度也分别获得多家外资机构加仓 [5] 外资机构调研活动 - 10月1日至11月14日，外资机构调研A股上市公司总次数达到1288次 [2][6] - 高盛（亚洲）证券有限公司、花旗环球金融亚洲有限公司、摩根士丹利亚洲有限公司的调研次数排名靠前，分别为44次、30次、23次 [2][6] - 华明装备、奥普特、联影医疗、汉钟精机、奥比中光-UW、汇川技术分别获得92家、82家、71家、45家、44家、43家外资机构调研 [6] - 被密集调研的公司主要来自电气部件与设备、电子设备和仪器、医疗保健设备、工业机械行业 [6] 外资机构看好的投资方向 - 外资机构看好AI、工程机械、有色金属、中国制造优势等领域的机会 [7] - 关注AI所带来的变革性机会，以及在工程机械、化工、动力电池、有色金属等行业的机会 [7] - 重申对人工智能、航空航天、低空经济及创新型大消费赛道的看好 [8] - A股市场中长期表现的核心逻辑根植于中国制造优势，随着政策对部分产业"内卷式"竞争的调控，中国制造优势最终能够在盈利能力上得以体现 [2][8] 外资流入前景展望 - 预计12月美联储降息延续，并将于12月结束缩表，缓解流动性压力，海外资金有望进一步流入港股 [9] - 在国际货币秩序重构背景下，A股在全球资金再平衡中的吸引力正在增强 [9] - 考虑到当前外资持股占A股流通市值仍然偏低，未来增配空间仍然广阔 [9]