[首席Table_Author] 分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： [Table_IndNameRptType]2 固定收益 点评报告 4 月哪些城投商票持续逾期？ ⚫[Table_Summary] 哪些城投商票持续逾期？ 报告日期： 2025-05-13 2025 年 04 月，16 家发债城投出现承兑人逾期，当月逾期发生额 3.36 亿 元。根据上海票交所 05 月 09 日公布名单，04 月共 919 家主体出现承兑人 逾期现象，其中发债城投 16 家，环比减少 5 家。逾期规模方面，当月票据 逾期发生额累计 3.36 亿元，环比减少 0.69 亿元，其中新增主体累计逾期发 生额 2.89 亿元，存量主体新增逾期发生额 0.47 亿元。 4 家城投首次逾期，1 家为所在区域首次逾期主体。从主体类型来看，在全 部 16 家逾期主体中，有 4 家主体为首次被披露，分别为：1）信阳市某 ...

城投产业转型政策背景与核心要求 - 城投平台长期承担城市开发、基建投资等重任，但近年受35号文分类监管、47号文债务管控等政策影响，叠加"355"指标要求，行业面临业务收缩与债务压力倒逼转型的局面[1] - 核心监管指标包括：政府补贴占净利润比重不超过50%、城建类收入占营业收入比重不超过30%、城建类资产占总资产比重不超过30%[2][3][5][9] 政府补贴合规处理要点 - 调节方法包括前期差错更正法、财政补贴市场化认定法（需分析补贴对象是发行人还是使用者）、计算公式灵活运用（可选择两年平均值或合计值占比测算）[3][4] - 市场化认定标准包括：与业务服务量/使用量挂钩的补贴、穿透给底层使用者的补贴、市场化业务补贴[3] 城建类收入与市场化收入认定 - 判断依据包括：付款方是否为政府部门、项目获取方式（政府指派或市场化招投标）、业务区域集中度[5][6] - 建筑工程业务市场化认定需满足：非政府指派、通过招投标获取、服务范围跨区域[6] - 城投贸易收入需按《3号指引》披露客户供应商关联性、会计核算方法（总额法/净额法）、商业合理性[8] 表内资产整合关键措施 - 城建类资产包括：公益性资产、未缴土地出让金的土地使用权、无法办证的土地房屋等[9] - 其他应收款调节方法：科目重分类（转为长期股权投资/债权投资/其他非流动资产）、期末流水冲销、应收应付抵消[10][12] - 存货市场化定义核心：已缴纳土地出让金、用途为商服/住宅用地、可变现能力不依赖政府回购[10][11] 转型实操案例与课程内容 - 课程涵盖收入结构优化、资产整合路径等关键环节，包含12节课2小时11分钟内容[13][15] - 案例类型覆盖建筑施工、科创投资、园区租金、交通集团、市政公用、文旅集团等6类转型主体[16] - 重点省份案例包括广西路建科创票据、天津津智设备制造业转型等区域首单项目[16]

纪要涉及的行业和公司 行业：固收、转债、信用债、城投债、产业链、公共事业、煤炭、地产、科创链、高等级信用链、永续链等 公司：中航产融、中国长城、鞍钢、中装、天马、英科、江南、辉丰、大秦、中信、艾华、伊利 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济 - **海外经济**：美国经济处于滞胀非衰退，密歇根消费者信心指数下降因通胀预期回升；美国宽财政或难持续，未来几年可能转向紧缩；全球贸易增速 2024 年见顶，2025 年或下降，中美博弈加剧，全球贸易经济重构概率大；市场对美元资产信仰有所动摇，美债到期及偿还兑付受关注，美国债务滚动压力和付息成本高[1][10][11][9] - **国内经济**：国内政策侧重提振内需，但海外负面影响或削弱政策效果；投资方面，地产、基建、制造业增长空间有限；消费受储蓄意愿、收入预期和房价下跌制约，未来政策应侧重促进消费；货币政策大工具保持定力，小工具灵活调整，实体融资需求下降形成自发性宽松；5 - 8 月利率或下行，全年或为嵌套在宏观审慎框架内的利率下行期，需警惕利率下行引发的金融风险[1] 市场表现 - **利率曲线**：今年一季度市场利率曲线平坦，显示对经济悲观预期，随着经济数据改善预期可能修正；目前 30 年和 10 年利差平坦，随着宽松政策兑现，预计 10 年和 1 年利差将重新走向陡峭[3] - **转债市场**：长期坚挺，多头趋势明确，股票向上修复支撑估值提升；后续表现取决于权益市场，震荡市中小盘转债收益更明显；4 月低价券估值受损，平衡偏股型转债表现更强；4 月转债市场存量上升约 30 亿元，结束连续 19 个月规模下降趋势；5 月仍是发行淡季，预计 10 - 11 月有新发行高峰[4][20][22][23] - **信用债市场**：4 月表现偏弱，受关税政策影响信用利差压缩后震荡调整；理财对信用债配置力量未显著增长；5 月票息更高的信用债存在确定性机会，关注中短期限下沉策略和城投债机会；今年信用债供给相对较弱，城投债进入存量时代，产业债供给继续放量；信用债需求改善或推动市场行情，理财配置信用力量将增强；长端信用债表现较弱，行情从短端向长端扩散需满足基本面转弱、宽松货币政策落地等条件[4][34][37][38][41][43] 投资策略 - **转债投资**：关注买入价格与到期赎回价关系，购买价格低于到期赎回价可提高胜率和收益率；结合交易规则和仓位设置提升平均收益率；关注光伏产业配置变化和零息转贷特点[32][28][30] - **信用债投资**：5 月以票息策略为主，关注三年以内中短期限信用债，采用中短期限套息加杠杆策略增厚收益，保持适度久期，挖掘 3 - 5 年中高等级信用债价值；关注城投债短久期下行机会，重点关注四川绵阳、山东枣庄、河南新乡等地两年以内 AA2 存量城投债[44][45][48] - **产业链投资**：多数行业产业链基本面待改善，估值收益压低，可从高等级适度拉长久期和短久期下沉两个思路挖掘收益；关注公共事业、煤炭、强省份央国企地产行业、科创链品种[50][51] - **高等级信用链和永续链投资**：关注四到五年期票息收益良好且流动性好的品种，如高等级二级资本链和永续链；关注资金转松后高等级 25 年期国开联动交易机会；控制中小银行弱资质二级资本联动扩散机会的信用风险，久期控制在三年以内并选择资本充足率高且成交活跃标的[52] 政策动态 - **货币政策**：近期推出一揽子货币政策，包括数量型、价格型和结构性货币政策工具；国债买入恢复和降准两项政策尚未落地，国债买入留到下半年融资高峰期更合理；结构性货币政策工具支持消费、科技创新、养老和股市等领域，稳外贸工具暂时缺席；降准 50 个基点符合预期，全面降息 10 个基点超出预期但幅度不及预期，LPR 同步下调 10 个基点带动存款利率下调[71][72][73][74] - **财政政策**：今年新增专项债额度 4.4 万亿元，含 8000 亿元特殊新增专项债用于化解债务，预计土储专项债发行规模 5000 亿 - 1 万亿，二季度发行可能提速[46] 其他重要但可能被忽略的内容 - **转债强赎**：强赎条款类型集中，不同条款触发强赎难度有差异；历史上鞍钢、中装、天马、英科等转债因余额少于 3000 万触发强赎；正股表现不佳导致江南、辉丰等转债大量回售，余额锐减；转债市场发展规则逐步完善，上交所和深交所在实操和交易日、转股日规定上存在差异；历史上 2020 - 2021 年、2024 年下半年、2025 年一季度是强赎高峰期；强赎案例主要分布在成长性和周期性行业；约 56% - 60%的转债在前两年内退出，剩余期限在三年以内触发强赎执行概率约 70%；转股比例特别高或低时实现强赎概率低；评价水平特别高且稳定者可能持续不进行强赎，通过到期退出；执行强赎导致期权价值归零，影响估值水平，对正股价格有影响；不执行强赎也会影响转债估值和市场预期[54][55][56][57][58][59][60][63][64][65][66][68][69][70] - **流动性**：对 5 月份流动性判断保持乐观，资金利率再次抬高风险低；4 月和 5 月是信贷小月，流动性需求相对较低，存单收益率在 2 - 8 月多呈下降趋势；预计 5 月份隔夜资金利率在 1.45 - 1.55 之间，7 天资金利率在 1.55 - 1.65 之间；长债和超长债市场出现一定程度修复，保持一定久期仍有价值[75][76][79][80][81][83]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 苏中区域依托区位优势和战略叠加经济快速发展，但产业布局偏传统，税源培育能力不足，房地产市场调整使土地出让收入缩减，形成双重债务压力 [3] - 在省级统筹与地市差异化政策下，苏中三市在债务管控多维度取得显著进展，债务风险防控能力提升 [3] - 苏中三市发债城投层级下沉明显，以区县级为主，呈现债务规模大、增速分化等特征，需谋求产业化转型并化解存量债务 [3] 根据相关目录分别进行总结 要点 - 苏中区域经济发展快，但产业布局偏传统，第三产业发展慢，税源培育能力与苏南有差距，房地产市场调整使政府性基金预算收入承压，形成双重债务压力 [3] - 苏中三市在债务管控多维度取得显著进展，债务风险防控能力系统性提升 [3] - 苏中三市发债城投层级下沉明显，以区县级为主，存在债务规模大等特征，需转型并化解存量债务 [3] 债务成因分析 - 苏中地区经济发展快，城镇化进程加快，但产业布局偏传统，创税能力不足，政府性基金收入承压，在债务驱动下形成大规模政府债务和城投企业有息债务 [4] - 近五年苏中地区GDP复合增长率6.32%，增速跑赢全省平均，城镇化率和城镇居民人均可支配收入增加，但常住人口增幅有差异 [5] - 2011 - 2019年苏中三市固定资产投资增速高于全省平均，2020年后有分化，产业结构为“二三一”，第三产业占比偏低，上市公司资源在省内分布不均 [7] - 2020 - 2024年苏中三市GDP复合增长率6.35%，一般预算收入复合增长率2.9%，财政预算平衡率低，税收收入占比表现一般，政府性基金收入承压，城投企业拿地加重资金占用和债务负担 [11] - 近五年苏中地区地方债务复合增长率13.6%，2021年以来宽口径债务率呈抬升趋势，泰州市增速最快 [14] 主要化债举措及进展 - 江苏省实施全口径债务分类管理体系，优化债务结构和压降融资成本，建立区域债务化解长效机制，苏中三市针对性制定管理政策 [18] - 南通市、扬州市、泰州市出台系列债务管控措施，加强预算管理、规范举债行为等 [19][20] - 各地市及区县在债务化解、融资平台管理、融资成本压降方面取得进展，如超额完成化债任务、压降平台数量、降低融资成本等 [21] 发债城投基本面观察 - 截至2024年12月31日，苏中三市合计发债城投企业151家，占江苏省有存续期城投债券公开发行主体总数的24%，以区县级为主，资质普遍较弱 [24][25] - 苏中三市城投资产总额与企业数量正相关，以流动资产为主，资产负债率逐年上升 [27] - 苏中三市城投企业经营获利能力分化，对政府补贴依赖性强，现金回收能力尚可 [31] - 苏中三市发债企业存量有息债务规模增长，规模压降成效一般，融资成本大幅走低，债务期限结构以长期债务为主，非标融资压降效果显著，融资整体呈收紧态势 [33][36] 总结 - 苏中地区经济增长快，但产业布局传统，创税能力不足，土地出让收入缩减使综合财力下滑，形成双重债务压力 [38] - 苏中三市在债务管控多维度取得显著进展，但发债城投企业存在债务量大、经营造血能力不足等问题，需转型并化解存量债务 [38][39]

文章核心观点 上交所修订发布的3号指引对地方化债、城投转型新情况新问题给出系统性政策回应，涉及经营指标规范及披露、业务规范化等，将推动行业“真转型”，同时影响城投债发行，还重点关注“伪贸易”问题并提出应对措施 [1][3][7] 3号指引修订情况 - 条款数量从56条扩充至66条，修订并新增多项涉及城投发债规定 [1] - 首次明文规定需披露“335”相关指标，要求充分披露发债企业新增贸易业务、多元化经营情况，纳入更多财务指标类评估标准，要求全部城建类企业发债评估自身经营和偿债能力 [1] - 明确提出城建类地方国企发债应充分披露资产、收入、利润结构相关指标，将“335指标”判定依据公开化 [4] 城投债发行情况 - 截至4月，2025年公司债取消发行总规模达198.15亿元，涉及债券29只，地方国有企业占比88.95% [2] - 2025年一季度，AAA级高评级主体占比达49.23%，较近一年平均水平45.85%上升，城投债发行、净融资同比下降，首次发债的城投类主体家数减少18家 [2] - 2025年1 - 3月城投债发行15762亿元，同比下降13.7%，净融资1111亿元，同比下降30.2% [2] 城投转型情况 - 新规有望引导和倒逼城投企业开展实质性市场化转型、降低对政府性资源的依赖、提升自身盈利能力与偿债能力 [3] - 多地城投公司明确主体性质，如山东一家城投公司聚焦三大主业，通过“调存量、优增量”策略重塑产业格局 [3] - 2025年以来城投非标融资数量明显减少，1 - 3月全国城投信托融资约119笔，较2024年同期减少超九成，融资租赁业务笔数下滑46.4%，涉及金额大幅减少 [4][5] 贸易业务问题及应对 - 部分城投公司贸易业务存在真实性问题、盈利能力弱、资金链紧绷、风险管控不足等问题 [7] - 一些城投公司用贸易“冲规模”，部分民间供应链金融公司帮助城投虚构贸易业务融资 [6] - 3号指引要求发行人报告期内新增贸易业务或营收占比达30%的，充分披露相关情况并说明商业合理性及必要性；业务多元分散的发行人说明业务协同性等对盈利和偿债能力的影响；纳入更多财务指标类评估标准，关注偿债能力 [7] - 3号指引新增部分财务指标要求，相关主体需就相关原因、对偿债或盈利能力的影响、本次债券偿债资金来源等作出说明，影响偿债能力则需审慎确定申报方案 [8]

自特朗普上台以来，其各种"迷之操作"让人瞠目结舌：白宫上演外交风波，爆发一场震惊世界的激烈争 吵；DOGE疯狂大裁员，美国公务员失业人数或近100万；"海湖庄园协议"被认为是变种的"广场协议 2.0"。 这一切的背后或是特朗普想 制造一场经济衰退来压低美债利率 ——通过加征关税、DOGE大规模裁员等 手段，导致经济短期内衰退，就能为降低利率创造条件。而 利率每降低100个基点，就能节省高达4000亿 美元的利息支出。 除美国外，无论是欧盟、日韩还是中国，化解债务问题都是摆在眼前不得不慎重考虑的重要议题。 据国际金融研究所（IIF）数据显示，截至2023年全球债务水平已经达到313万亿美元，是同期美国GDP总 量的11.5倍！ 在享受债务扩张带来的近二十年经济增长后，如何偿债、化债已经成为全球所有国家都将 密切关注的核心议题。 无论是美国次债危机，还是日本"失落的三十年"，债务化解的路径与政策选择都 深刻影响着经济走势与资产价格。 为此，华尔街见闻特邀复旦大学经济学博士、华西证券首席经济学家刘郁来帮助大家厘清本轮化债浪潮 下的核心逻辑。 刘郁博士毕业于复旦大学金融系，学术功底扎实，曾多次荣获新财富、水晶球和金牛 ...