核心观点 - 报告核心观点为：短期内股债跷跷板压力阶段性缓和，当前仍是票息配置的重要窗口，信用策略应结合负债属性，由短及长关注中长端品种配置价值，并优先关注凸性较高的品种，如3.5-4年、5.5-6年、7.5-8年的普通信用债 [6][19] 一、信用策略：后市展望与分期限配置建议 - **1年期品种**：当前1年期中期票据收益率分布在1.70%-1.80%区间，较同期限、同隐含评级同业存单高约7-9个基点，处于2024年以来偏高水平，仍有一定比价性价比 [2][25] - **2-3年期品种**：需求力量较强，是优选底仓品种，预计利差将继续维持在偏低水平附近震荡，收益率主要分布在1.80%-2.15%区间，利差在10-44个基点区间，处于2024年以来中枢水平以下 [2][26] - **4-5年期品种**：4年期附近凸性较高，可重点关注普通信用债配置价值，本周4-5年普通信用债利差多被动走阔1-3个基点，较同期限利率债性价比边际回升，而银行二级资本债和永续债利差收窄1-2个基点，与普通信用债的比价优势已偏低，当前3.5-4年普通信用债品种凸性较高，3个月持有期收益率高于5年期品种 [2][29] - **5年期以上品种**：负债端稳定性较强的机构可重点关注票息价值，其中5.5-6年、7.5-8年品种凸性较高，当前5年以上中高等级品种收益率主要分布在2.22%-2.74%区间，利差在17-58个基点区间，具备一定票息优势，但考验负债端稳定性 [3][32] 二、信用债市场复盘 - **整体表现**：本周信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化，在股债跷跷板效应下，债市收益率震荡修复，年初配置盘力量带动长久期配置型品种表现较好，5年以上二级资本债尤为突出 [6][11] - **机构行为**：基金对信用债净买入力量本周明显提升，配置期限主要集中在5年以内，尤其3-5年中端品种净买入规模增加明显，但对5年以上长久期信用债维持净卖出状态，保险继续增配信用债，对3-5年信用债净买入规模增加明显 [12] 三、重点政策及热点事件 - **政府投资基金规范**：国家发改委等部门印发《关于加强政府投资基金布局规划和投向指导的工作办法（试行）》，这是国家层面首次对政府投资基金的布局和投向作出系统规范，要求基金投向须符合国家鼓励类产业，着力投早、投小、投长期、投硬科技 [4][34] - **房地产融资协调**：监管部门就房地产融资协调机制下发最新政策指导，对进入“白名单”的项目，符合条件可在原贷款银行展期5年，目前多家银行已收到政策指导，部分房企在监管部门协助下已有贷款成功展期，有利于改善房企资金流和市场预期 [4][35] - **万科债务化解**：“22万科MTN004”和“22万科MTN005”公布2026年第一次持有人会议议案，新增固定兑付、部分兑付及具体增信措施等内容，体现公司正通过多维度条款试图与债权人达成共识 [4][35] - **金融监管会议**：国家金融监督管理总局召开2026年监管工作会议，强调有力有序有效推进中小金融机构风险化解，推动城市房地产融资协调机制常态化运行，依法合规支持融资平台债务风险化解 [4][36] 四、二级市场各品种表现 - **城投债**：除1年期AA+及以上、5年期AA(2)品种收益率上行1-3个基点外，其余品种收益率下行0-4个基点，信用利差走势分化，当前3年以内低等级品种仍有相对较高票息价值 [39][40] - **地产债**：1-5年期AAA品种、1年期AA+品种收益率上行1-2个基点，2-5年期AA+品种下行1-5个基点，AA品种曲线受样本券调整影响本周波动较大，关注1-2年央国企地产AA及以上品种估值波动中的配置机会 [39][40] - **周期债**：煤炭债短端品种可适当下沉、中高等级可拉久期至3年，钢铁债重点关注1-2年AA及AA+品种，“反内卷”政策或利好弱资质品种利差压缩 [41] - **金融债**：银行二级资本债、永续债各品种收益率下行1-6个基点，信用利差普遍收窄0-5个基点，券商次级债除5年期各品种收益率上行1-2个基点外，其余品种收益率下行2-4个基点 [42] 五、一级市场与流动性 - **一级市场**：本周信用债发行规模2882亿元，环比增加185亿元，净融资额为400亿元，环比下降911亿元，其中城投债发行规模973亿元，较上周下降395亿元，净融资额为-329亿元，较上周下降708亿元 [7] - **成交流动性**：本周信用债银行间市场成交额由上周的5200亿元上升至5683亿元，交易所市场成交额由上周的3307亿元上升至3633亿元，成交活跃度上升 [7]

固定收益：资本补充工具月报 - 核心观点：3-10年期银行二级资本债和永续债（二永债）配置价值凸显，建议关注利差分位数仍处高位的AA+级及以上券种，可重点关注5年期AAA-永续债；保险和券商次级债同样存在配置机会 [1][6] - 一级发行：2025年11月，银行二永债发行13只二级资本债和13只永续债，合计2683亿元，较上月增长2123亿元，同比增加1037亿元；当月净融资936亿元，环比增加729.5亿元，同比增加331亿元 [7] - 净融资结构：2025年1-11月，银行二永债净融资4229.6亿元，同比减少1302.9亿元；其中国有大行净融资2750亿元，城商行净融资1274亿元，股份行净融资220亿元，农商行净融资2.6亿元 [7][8] - 二级市场表现：9月末以来，二永债收益率震荡下行，3年期各评级券种表现较好，下行幅度多在10bp以上；5-10年期券种利差（除AA-）多位于2024年以来历史分位水平的50%左右及以上 [8] - 利差分位数：截至11月28日，3年、5年及10年期二级资本债信用利差分别为58BP、62BP及73BP，永续债利差分别为64BP、72BP及82BP，均处于2024年初以来较高分位数水平（76%及以上） [9] - 品种利差：11月28日，5年期和3年期AAA-二永债品种利差分别为10bp、5bp；5年期和3年期AA+品种利差分别为10bp、6bp；整体偏低，5Y永续债尤其是AAA-品种性价比或较高 [9] - 保险与券商次级债：11月保险次级债净融资155.7亿元，同比增加47.7亿元；券商次级债净融资80.5亿元，同比减少27.5亿元；各评级3-10年期券商次级债和保险资本补充债处于历史分位较高水平，可择机配置 [10][11] - 具体配置建议：二永债方面，可关注广西北部湾银行、日照银行中长期永续债及富滇银行、天津农商行、北部湾银行中长期二级资本债 [11] 公用环保：2026年行业策略 - 核心观点：环保行业呈现“红利筑底，成长向上”格局，市政环保板块红利属性强化，生物燃料板块受益于减碳政策，成长性凸显 [2][6] - 市政环保投资逻辑：资产具有区域垄断性、抗周期性和盈利稳定性，典型公司股息率在4%-7%之间；2025年以来保险资金对环境治理持仓稳步增加，Q3达到0.2%，有望继续增配红利特征明显的股票 [13] - 市政环保标的筛选：驱动股价上涨因素包括自由现金流转正/临近转正、分红率预期提升/实际提升；建议关注：1）自由现金流临近转正的兴蓉环境；2）自由现金流已转正且分红进入提升阶段的光大环境、瀚蓝环境；3）降费增效、股息率较高的永兴股份、粤海投资、洪城环境、北控水务集团 [14] - 生物燃料政策背景：欧盟减碳政策进入强制考核期，航运绿色燃料成为企业降碳核心路径；预计短期内生物柴油为船运业降碳核心燃料，中长期绿氨/绿色甲醇渗透率将持续提升；航空业普遍认可可持续航空燃料（SAF）为降碳核心燃料 [15] - 生物柴油：原料油价格高涨及欧洲反倾销挤占企业盈利，建议关注转型SAF或寻求海外破局的标的，如卓越新能 [15] - 绿色甲醇：2025年起绿醇船舶批量下水，需求有望开始放量，推荐嘉泽新能，建议关注复洁科技、吉电股份 [15] - 可持续航空燃料（SAF）：短期内受加氢处理植物油（HVO）盈利提升影响，欧洲SAF产能释放有限，未来半年价格易涨难跌；长期看，2027/2030年欧洲更严格的减碳政策将持续推高需求，建议关注国内拥有SAF出口额度的稀缺标的，如海新能科 [15][16] - 原料油（UCO）：随着下游产能投产及原料替代，UCO环节需求增加确定性较高，建议关注山高环能 [17] 房地产：行业周报 - 核心观点：政策端持续发力稳定房地产市场，住建部部署2026年工作任务，北京等地出台楼市新政，高品质住宅或迎发展浪潮，维持“看好”评级 [2][4][22] - 板块行情：本周（报告期）房地产（申万）指数上升1.9%；个股方面，华联控股上涨42.3%，首开股份上涨23.6% [18] - 市场数据：本周42个重点城市新房合计成交261万平米，环比上升9.9%；21个重点城市二手房合计成交208万平米，环比上升3.3% [19] - 政策动态（宏观）：全国住建部工作会议提出2026年重点工作任务，包括推进城市更新、稳定房地产市场（因城施策控增量、去库存、优供给，推进现房销售制等）、构建房地产发展新模式；央行将密切关注市场变化，完善房地产信贷基础性制度 [20] - 政策动态（地方）：北京四部门联合发布楼市调控新政，包括放松限购、优化信贷、审批提速，并放宽非京籍家庭购房条件；上海提出到2027年底，主城区和五个新城完整社区覆盖率达到60%；深圳发放首张城中村房票 [20] - 公司公告：张江高科控股股东减持公司总股本1%；滨江集团控股股东减持公司总股本0.46%；万科A“22万科MTN004”展期方案未通过，宽限期延长至2026年1月28日；中国金茂旗下公司以22.65亿元出售三亚旅业100%股权 [21] - 投资建议：建议关注：1）地产开发：华润置地、招商蛇口、新城控股、绿城中国；2）港资发展商：新鸿基地产、恒基地产、嘉里建设；3）地产转型：衢州发展；4）二手房中介：贝壳；5）物管企业：招商积余、华润万象生活 [22] 公用环保：桂冠电力公司点评 - 核心观点：桂冠电力拟以20.25亿元现金收购集团西藏资产，获得怒江支流水电开发权，承接集团在藏使命，“十五五”期间开启成长模式 [5][23] - 收购详情：公司拟收购大唐西藏能源开发有限公司及中国大唐集团ZDN清洁能源开发有限公司，交易作价合计20.25亿元，其中标的股权评估价值13.54亿元（PB对价1.1倍） [23][24] - 资产价值：收购资产包括怒江左岸一级支流“两库七级”共计198.4万千瓦（约2GW）水电站的开发权，年发电量94.42亿千瓦时；其中扎拉水电站（101.5万千瓦）预计2026年底-2027年投产，年发电量39.46亿千瓦时，预计每年上缴利税约0.74亿元 [25] - 战略意义：本次收购将稳固公司在大唐集团内的水电主体定位以及怒江流域的开发权；公司已拥有怒江中下游松塔水电站（360万千瓦）开发权，西藏资产的收购有利于怒江流域未来整体开发 [25] - 盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润为28、30、32亿元（暂不考虑收购），当前股价对应PE分别为20、19、18倍；假设2025年分红率70%，对应股息率3.5%；维持“买入”评级 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年11月银行二永债一级发行供给环比及同比上升，净融资规模也环比及同比增加，二级市场中长期券种表现较好，5 - 10年期券种利差较大有配置机会，建议关注利差分位数仍处高位AA + 级及以上3 - 10Y券种和5YAAA - 永续债；保险次级债11月净融资规模同比增加，券商次级债11月净融资规模同比下降，各评级3 - 10Y券商次级债和保险资本补充债处于历史分位较高水平可择机配置 [2][3] 根据相关目录分别总结 银行二永债 一级市场与批复额度使用情况 - 发行规模：11月二永债供给环比及同比上升，发行规模共计2683亿元，环比增加2123亿元，同比增加1037亿元，前11个月发行量约1.58万亿元，同比减少0.9亿元；11月总偿还量环比及同比上升，为约1747亿元，环比增加1394亿元，同比增加706亿元，前11个月总偿还量约1.16万亿元，同比增加1287亿元 [5][13] - 净融资：11月银行二永债净融资936亿元，环比增加729.5亿元，同比增加331亿元，前11个月净融资规模4229.6亿元，同比减少1302.9亿元；2025年1 - 11月净融资主要来自国有大行 [14][17] - 批复额度及使用情况：自2022/10/26至2025/11/30，国有大行发行进度最快为59.94%，股份行及农商行发行进度偏慢，分别为46.5%、18.48%，截至11月30日，银行二永债尚有1.44万亿元额度待发行 [25] 二级市场 - 利差、收益率：二级资本债收益率和信用利差除AA + 品种外普遍震荡下行，永续债收益率下行但利差上升，中长期券种表现较好，5 - 10年期券种利差较大（除AA - ），有配置机会；永续债 - 二级资本债品种利差整体偏低，当前5Y永续债尤其是AAA - 品种性价比或较高；11月普信债与二永债分化，二永债收益率下行犹豫，3Y、5Y及10Y期二级资本债和永续债利差处于2024年初以来较高分位数水平，性价比较高 [27][30][36] - 成交量及换手率：11月银行二永债合计成交额1.31万亿元，环比增加3068亿元，二级资本债和永续债中国有大行环比增量最大；股份行换手率大幅提升，二级资本债和永续债换手率较10月分别环比增加2.60pct和5.04pct [48][52] 券商、保险次级债 一级市场 - 发行规模：11月证券公司发行次级债19只，规模287.5亿元，环比减少1.5亿元；保险公司发行资本补充债5只、永续债1只，规模155.7亿元，环比增加110.7亿元 [54] - 净融资：11月保险次级债净融资155.7亿元，环比增加155.7亿元，同比增加47.7亿元；券商次级债净融资80.5亿元，环比减少133.5亿元，同比减少27.5亿元。2025年1 - 11月，保险次级债净融资规模115.7亿元，同比减少310.3亿元；券商次级债净融资规模230.95亿元，同比增加243.96亿元 [62] 二级市场 - 利差、收益率：除10年期外，其他剩余期限券商次级债和保险资本补充债收益率和信用利差普遍下行，各评级3年期、10年期处于历史分位较高水平，可择机配置 [65] - 成交统计：11月保险公司资本补充债活跃度上升，券商次级债成交活跃度下降，二者换手率分别为9.32%、9.84%，环比分别 + 1.87pct和 - 0.13pct [70]

核心观点 - 报告核心观点为：当前信用债市场信用利差普遍被动走阔，整体压缩动能偏弱，建议优先布局中短端票息资产，特别是2-3年期品种，以应对跨年配置窗口期及市场情绪偏谨慎的环境 [1][6][10][24] 信用策略与市场复盘 - 本周信用债收益率多数下行，但信用整体表现不及利率品种，信用利差普遍被动走阔 [6][10] - 11月基本面数据延续偏弱，但债市反应钝化，整体情绪仍偏谨慎 [6][10] - 央行重启14天逆回购操作以呵护跨年资金面，利率债中短端表现好于长端，超长债偏弱 [6][10] - 从机构现券净买入看：基金配置力量增强，需求集中在3年以内中短端，并择机增配3-5年及5-7年品种；理财持续增配，基本集中在3年以内中短端；保险配置力量转弱，小幅增配7年以上品种 [6][11] 后市展望与期限策略 - 展望后市，进入跨年配置窗口期，债市情绪或略偏温和 [6][24] - 基金销售费率新规、定制债基整改等监管政策影响下，基金倾向于增配3年以内短端品种，择机增配3-5年品种；理财整改后直投占比增加，整体倾向于3年以内短端品种；保险则择高点增配长久期品种 [6][24] - 万科事件或使市场整体风险偏好上收，地产板块仍面临调整压力 [6][24] - **1年期品种**：收益率主要分布在1.72%-1.80%，利差较2024年以来中枢水平低13-19个基点，性价比相对较低 [2][22] - **2-3年期品种**：收益率主要分布在1.83%-2.10%，利差在19-42个基点区间，考虑增值税新规影响后（约5个基点），利差在2024年以来中枢水平附近，是优先布局明年中短端票息资产的优选 [2][25] - **4-5年期品种**：收益率主要分布在2.0%-2.35%，利差在26-55个基点区间，本周利差走阔尤其低等级品种，票息配置性价比边际回升，基金和理财或在短端拥挤情况下拉长久期至此博取收益，但需求力量或较今年减弱、波动性增强 [2][25] - **5年以上品种**：中高等级品种收益率主要分布在2.23%-2.76%，利差在24-64个基点区间，具备票息优势但考验负债端稳定性，配置价值为主，保险等负债端稳定机构可逢高配置 [3][26] 重点政策及热点事件 - **深圳金融风险防控**：深圳市委金融办召开会议强调继续有力有序有效防范化解各类金融风险，严控增量、妥处存量、严防“爆雷”，稳妥做好重点企业风险处置 [4][28] - **万科债券展期**：“22万科MTN004”拟召开第二次持有人会议，议案提出本金展期一年、利息正常兑付并提供增信，同时将本息兑付宽限期由5个工作日延长至30个交易日 [4][29] - **贵州化债新进展**：贵阳市水务环境集团有限公司成功发行4亿元公司债券，票面利率3.17%，期限3+2年，是本轮化债以来贵州省市属国企首单新增发行的公司债券 [4][30] - **河南隐债化解**：河南省近七成发债主体已完成隐性债务偿付，城投企业市场化转型成效显著 [4][30] 二级市场表现 - **城投债**：各品种信用利差普遍走阔0-9个基点，分区域看，除内蒙古利差收窄1个基点外，其余省份利差走阔3-5个基点，其中云南、广西走阔5个基点幅度较大 [33] - **地产债**：各品种信用利差普遍走阔1-10个基点，板块受万科事件影响仍处于调整阶段 [33][34] - **周期债**：煤炭债各品种信用利差普遍走阔0-5个基点；钢铁债各品种信用利差普遍走阔1-7个基点 [34] - **金融债**：银行二级资本债信用利差普遍走阔0-4个基点；银行永续债信用利差普遍走阔0-5个基点；券商次级债信用利差普遍走阔2-10个基点，其中5年期品种调整幅度较大（上行8-10个基点）；保险次级债信用利差普遍走阔0-6个基点 [35][36] 一级市场与流动性 - 信用债、城投债净融资额环比均下降 [7] - 本周信用债在银行间市场和交易所市场的成交活跃度均上升 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年信用债违约数量和规模下降，信用环境改善，首次违约主体均为非国有企业，违约率降至历史较低水平，但房地产仍为主要风险点，需警惕弱资质中小金融机构局部风险 [1][11][13] - 上周信用债收益率后半周转为下行但修复动能较弱，金融债表现优于非金信用债，理财规模和破净率环比减少，收益率连续下降，后市建议票息策略为主 [2][27][29] - 上周信用债发行规模环比与同比均增加，净融资规模环比减少、同比增加，取消发行数量与规模环比均下降 [2][37][53] - 上周除券商次级债成交规模下降外，其余品种信用债成交规模回升，各品种债在成交期限、隐含评级、利差等方面表现各异 [3][57][65] 各目录总结 2025年信用债市场违约特征总结 - 违约数量和规模均大幅下降，信用环境有所改善，2025年年初至今有16只信用债违约，金额150.84亿元，同比分别减少54只和771.45亿元，以实质违约为主 [11] - 首次违约主体均为非国有企业，涉及6个行业，房地产业主体数最多，2026年房地产或仍为主要风险点，需警惕弱资质中小金融机构局部风险 [13][19] - 违约率降至历史较低水平，2025年边际违约率0.22%，为2014年以来历史第二低，整体回收率13.76%，国企高于非国企 [22] 信用债收益率全览 - 上周信用债收益率后半周转为下行但修复动能较弱，金融债表现优于非金信用债，3年期非金信用债表现更好 [27] - 理财规模及破净率环比双双减少，收益率自11月初以来连续6周下降，后市建议票息策略为主，可适度参与3年期左右中高等级银行二永债、券商次级债 [29][36] 一级市场 - 发行量：上周信用债发行规模环比与同比均增加，净融资规模环比减少、同比增加 [37] - 发行成本：平均发行利率小幅上升 [37] - 发行期限：信用债平均发行期限环比下降，产业债和金融债分别环比下降0.37年和0.06年，城投债环比上升0.27年 [47] - 取消发行情况：上周信用债取消发行数量与规模环比均下降，共6只债券取消发行，规模29.5亿元 [53] 二级市场 - 成交量：上周除券商次级债成交规模下降外，其余品种信用债成交规模回升，各品种债成交期限、隐含评级分布有变化 [57][58] - 成交流动性：上周城投债、产业债和金融债换手率均上升，各期限换手率表现不同 [59] - 利差跟踪：上周城投债利差多走阔，产业债利差亦多数走阔，银行二永债利差多收窄，券商次级债利差全线走阔，保险次级债利差多收窄 [65][73][76] 周度热债一览 - 根据qeubee的债券流动性打分，选取了流动性评分前20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [78] 信用评级调整回顾 - 上周共有3只债券债项评级下调，无债项评级上调 [84]

核心观点 - 报告认为当前信用债市场情绪偏弱，信用利差压缩动能较弱，整体配置性价比偏低，建议优先关注中短端品种的结构性机会，并逢高配置票息资产 [6][21][25] 信用策略与市场展望 - 本周信用债收益率普遍下行，但信用利差走势分化，1年期各品种、2-5年期AA+与AA品种、5年期以上普通信用债表现偏弱，利差多走阔 [6][10] - 展望后市，尽管中央经济工作会议再提“双降”，明年或仍有降息机会，但市场主要交易“利好出尽”，且对反内卷和价格因素有担忧，情绪依然偏弱 [6][21] - 机构行为方面，基金对3-5年期信用债配置力量边际增强，但对5年期以上品种仍偏谨慎；理财持续增配信用债，倾向于3年期以内短端品种；保险对10年期以上品种配置力量增强；券商对长久期品种呈现波段交易特征 [11] 分期限配置建议 - **1年期品种**：当前收益率主要分布在1.73%-1.84%区间，利差多在20BP以内，性价比相对较低 [6][25] - **2-3年期品种**：收益率主要分布在1.84%-2.14%区间，利差在17-42BP区间，在2024年以来中枢水平附近，是优选底仓品种，可优先布局明年中短端票息资产 [1][26] - **4-5年期品种**：收益率主要分布在2.0%-2.5%区间，利差在22-60BP区间，近期债市波动导致利差走阔，票息配置性价比边际回升，可关注波动市场中利差较高品种的结构性机会，如3-4年期AA+银行二永债与保险次级债 [1][26][27] - **5年期以上品种**：中高等级品种收益率主要分布在2.25%-2.8%区间，利差在25-60BP区间，考验负债端稳定性，保险、自营等负债端稳定的机构可重点关注，逢高配置 [2][27] 重点政策及热点事件 - **中国中冶资产剥离**：中国冶金科工股份有限公司将中冶置业100%股权及四家矿业子公司股权出售给五矿地产与中国五矿，交易总评估价值约606.67亿元，旨在补充资金反哺主业并剥离非核心业务 [3][28][31] - **渤海租赁债券展期**：渤海租赁股份有限公司拟召开持有人会议，审议“18渤金03”和“18渤租05”本金展期议案，若通过将是第三次展期，反映公司流动性持续紧张 [3][28] - **云南省规范PPP项目**：云南省发布实施方案，严禁承诺保底收益率等变相举债行为，核心在于厘清政府与市场边界，严防新增隐性债务 [3][29] - **吉林省退出债务重点省份**：吉林省宣布达到退出地方债务重点省份序列标准，债务体量相对较小，市场可关注其退出后区域发展机会及发债主体新增融资空间 [3][29] - **中央经济工作会议表态**：会议指出要优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险，后续相关具体举措或有优化 [4][30] 二级市场表现 - **城投债**：各省份城投利差多数走阔2-4BP，其中青海信用利差走阔4BP，调整幅度较大，建议优先关注中短端低等级品种，4-5年中高等级品种可逢高配置 [33] - **地产债**：各品种信用利差走阔0-6BP，考虑到行业景气度偏弱，短期内仍建议关注1-2年期AA及以上央国企地产机会 [33][34] - **周期债**：煤炭债短端品种可适当下沉，中高等级可拉久期至3年；钢铁债板块受“反内卷”政策或利好弱资质品种利差压缩，可适当下沉但需关注尾部风险 [34] - **金融债**：银行二级资本债各品种收益率普遍下行0-4BP，利差除3年期品种收窄1BP外均上行0-2BP；银行永续债5年期AAA品种信用利差收窄4BP，表现较好 [35]

核心观点 - 报告核心观点为：当前债市受赎回扰动等因素影响出现调整，情绪偏弱，跨年行情空间有限，但部分信用债品种经过调整后配置性价比有所提升，建议投资者关注赎回扰动指标变化，待市场情绪稳定后，逢高布局票息资产，并根据负债端稳定性进行均衡配置 [2][7][31] 一、信用策略：关注赎回扰动变化，逢高配置票息资产 （一）信用债市场复盘：信用利差走势分化，赎回扰动增加 - 本周（截至2025年12月5日）信用债收益率普遍上行，中短票收益率上行1-6个基点，银行二级资本债、保险次级债等3年及以上品种收益率上行5-9个基点 [11] - 信用利差走势分化，金融债利差普遍走阔，银行二级资本债、保险次级债跌幅较大，普通信用债3年期品种利差被动收窄较多 [11] - 债市调整下赎回压力增加，短期和中长期纯债基金全周净值累计跌幅分别为1.71个基点和11.82个基点，债券ETF份额及纯债理财产品净值近两周出现下跌 [7][12] - 从机构行为看，近两周基金持续抛售债券，累计净卖出224.77亿元，尤其倾向于抛售7-10年期品种以缩短久期，而银行理财和保险资金则持续净买入信用债 [7][22] （二）后市展望：跨年行情空间有限，把握票息配置机会 - 展望后市，交易型资金缺位，叠加基金销售费率新规、货币政策取向等消息面扰动，债市情绪偏弱，做多动能不足，跨年行情空间有限 [7][31] - 考虑到明年债市或呈区间震荡，当前部分信用债品种经过调整后配置性价比增加，建议关注赎回扰动指标，待市场情绪稳定后逢高布局信用票息资产 [7][31] - 具体分期限配置策略如下： - **1年以内品种**：收益率在1.73%-1.82%，信用利差在20个基点以内，较2024年利差最低点已低10-16个基点，性价比较低 [2][32] - **2-3年品种**：收益率在1.87%-2.12%，信用利差在17-35个基点区间，较2024年利差最低点尚有1-8个基点的压缩空间，考虑到银行理财直投占比增加对短端有承接能力，后续利差或低位波动，可择机布局 [2][32] - **4-5年品种**：收益率在2.03%-2.31%，信用利差在23-47个基点区间，较2024年利差最低点尚有9-18个基点空间，本周小幅调整后性价比提升，叠加四季度至明年上半年摊余成本法定开债基处于集中开放高峰，对3-5年期品种配置有保障，可待赎回扰动稳定后逢高布局 [2][32] - **5年以上长久期品种**：具备票息优势，但考验负债端稳定性，主要配置盘为保险等负债稳定机构，基金已在持续卖出以规避流动性风险，负债稳定性偏弱的机构需谨慎 [3][34] 二、重点政策及热点事件 - **并购票据机制优化**：交易商协会发布通知，拓宽并购票据资金用途至支付并购价款、偿还并购贷款、置换自有资金出资等，有利于拓宽企业并购融资渠道 [4][36] - **山西国企改革**：山西省国有资本运营有限公司将所持19户省属企业股权划转至省国资委，涉及总资产3.6万亿元，旨在提升决策效率并明确监管与运营边界 [4][37] - **重庆金融股权整合**：多家重庆市属国企通过股权转让将金融股权归集进行统一管理，以实现金融资源有效整合 [4][37] - **保险资金监管调整**：国家金融监督管理总局调整保险公司投资股票及出口信用保险业务的风险因子，旨在引导保险资金发挥耐心资本作用，服务实体经济 [4][38] - **万科债券展期议案**：“22万科MTN004”持有人会议公布三项展期议案，核心条款均为本金展期12个月且展期期间不付本息，差异在于增信措施等安排，议案通过需持有90%以上表决权的持有人同意 [5][38] 三、二级市场：信用债收益率普遍上行，信用利差走势分化 - **城投债**：各品种收益率普遍上行2-8个基点，信用利差多数走阔0-5个基点，分区域看，云南、宁夏、青海信用利差走阔3个基点，调整幅度较大 [42] - **地产债**：各品种收益率普遍上行1-7个基点，信用利差普遍走阔0-4个基点，考虑到行业景气度偏弱，短期内建议关注1-2年期AA及以上央国企地产债机会 [42] - **周期债**：煤炭债各品种收益率上行0-5个基点，钢铁债上行0-5个基点，煤炭债短端品种可适当信用下沉，中高等级可拉长久期至3年 [43] - **金融债**：银行二级资本债收益率普遍上行3-9个基点，信用利差走阔0-6个基点，券商及保险次级债收益率亦普遍上行，利差走阔 [43] 四、一级市场：信用债、城投债净融资额环比均下降 - 根据图表数据，信用债及城投债周度净融资额环比均出现下降 [8] 五、成交流动性：信用债银行间和交易所市场成交活跃度均下降 - 根据图表数据，银行间市场与交易所市场的信用债成交金额均显示活跃度下降 [8] 六、评级调整 - 本周共有2家主体评级上调，无主体评级下调 [8]

核心观点 - 报告认为，当前时点（11月底至12月初）是储备票息资产的较好窗口，建议关注年末配置行情[8][12] - 鉴于明年债市或继续窄幅震荡，3年期以内品种利差已压缩至2024年最低点以下，性价比低，可考虑适当拉长久期以博取收益[8][12] - 信用策略上，4-5年期品种性价比边际回升，配置资金应重点关注长久期信用机会[1][12][14] 信用债市场复盘 - 本周信用债收益率窄幅震荡，信用利差走势分化，债市整体震荡偏弱，股债跷跷板效应不明显[1][8] - 信用债ETF成分券超额利差明显上行，出现超跌现象，成分券流动性较好是原因之一[1][9] - 信用债ETF成分券超额利差自6月初快速下行，7月下旬在-10BP左右低位震荡，本周因增量资金有限出现估值回归[1][9] 后市展望与信用策略 - 4-5年期隐含评级AA+及以上品种信用利差处于24-31BP区间，位于2022年至今9%-15%的历史分位数，进一步压缩空间有限[1][12] - 后续摊余成本法定开债基开放仍将对3-5年期信用品种产生配置需求，对中端信用利差上行形成保护[1] - 保险等产品类机构继续增配10年期以上长久期信用债，5年期以上隐含评级AA+及以上品种收益率在2.14%-2.66%区间，信用利差在22-60BP区间，处于2022年至今13%-43%历史分位数，利差保护充足[2][14] - 负债端稳定性偏弱的机构可重点关注4-5年期品种，而配置长久期品种时需择取流动性较好个券并注意及时止盈[1][2] 重点政策及热点事件 - 吉林省已符合退出债务重点省份条件，其存量隐性债务余额下降近90%，融资平台数量压减比例超70%[3][27] - 深铁集团表示将继续支持万科健康发展，万科自身经营形势严峻，偿还债务压力较大，需关注后续支持动作及化债方案推进[3][27] - 中金公司拟换股吸收合并东兴证券与信达证券，反映在监管支持下券商并购整合提速[3][27] - 甘肃省金昌市政府债务率持续下降，提前三年完成市级隐性债务清零任务，全省2024年融资平台压降94户，下降35.9%[3][28] 二级市场表现 - 本周信用债收益率窄幅震荡，3年期隐含评级AA+及以上品种、部分中长期品种收益率小幅下行1-2BP，其余多数上行0-3BP[30] - 城投债长端表现较好，5年期以上品种收益率普遍下行1-4BP，其中15年期品种下行幅度最大；区域利差方面，贵州、云南城投利差收窄2BP[30][49] - 地产债短端表现相对较好，1年期各品种及部分中高等级品种信用利差收窄1-3BP[31] - 金融债中，保险次级债表现突出，各期限品种收益率普遍下行0-14BP，5年期品种下行7-14BP，利差相应收窄[32]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 当前债市进入定价纠结时刻，长端利率横盘，波段操作难，资金向票息性价比高的方向聚集，寻找有相对性价比的资产是更优选择 [1][10] - 关注 7 月以来收益率上行大、修复慢的品种和主体，如普信债中高等级长久期品种及部分 5 年以内特定发行人 [2][10] - 部分私募债、永续债品种利差高，可牺牲流动性获取高票息，关注永续债有超额收益的主体 [3][14] - 二永债相比普信债有性价比，但面临基金销售费用新规考验，适合特定账户；3 年中高等级券商次级债有票息优势，适合对流动性要求不高的账户 [3][5] 根据相关目录分别总结 城投债 - 净融资为负且流出规模扩大，2025 年 11 月 1 - 16 日发行 2055 亿元同比降 751 亿元，到期 2473 亿元，净流出 418 亿元，江苏为最大拖累 [26] - 一级认购情绪略降但仍处高位，3 倍以上认购数量占比降 5 个百分点至 68% [26] - 发行利率降至历史低位，11 月以来 1 - 3 年、3 - 5 年和 5 年以上加权平均发行利率分别较 10 月下行 14bp、21bp、17bp 至 2.13%、2.48%、2.39% [26] - 二级市场 3 - 5 年行情渐歇，信用利差小幅走扩，多数品种收益率窄幅波动，部分品种利差走扩 2 - 4bp，1 年 AA - 利差收窄 4bp [27] - 流动性较高，各期限成交低估值幅度大多在 1bp 内，短久期下沉品种表现好，部分主体短债活跃且低估值幅度大 [31] 产业债 - 11 月以来发行和净融资同比增加，1 - 16 日发行 3550 亿元同比增 922 亿元，净融资 1265 亿元同比增 674 亿元，采掘、综合、煤炭行业净融资规模大 [34][37] - 发行情绪小幅转弱，全场倍数 3 倍以上占比由 36%降至 34%，2 - 3 倍占比由 22%升至 31% [34] - 3 - 5 年发行占比明显增加，由 10 月的 13%升至 20%，发行利率全线下行，3 - 5 年下行 21bp 至 2.16%，相比城投债部分期限发行利率低 [35] - 经纪商成交显示买盘情绪稳定，TKN 占比由 72%升至 73%，低估值占比从 57%降至 55%，成交明显降久期，高评级成交占比下降 [37] 银行二永债 - 2025 年 11 月 10 - 14 日，海峡银行等发行二级资本债和永续债，部分暂未披露发行利率 [40] - 二级市场收益率普遍下行 1 - 5bp，2 - 5 年表现占优，信用利差普遍收窄，与同期中短票相比补涨，相对利差普遍收窄 [40] - 经纪商成交显示成交情绪回暖，二级资本债、永续债 TKN 占比上升，低估值占比回升，不同类型银行成交期限结构有变化，城商行二级资本债成交降久期且向中低等级扩散 [43]

核心观点 - 信用策略建议临近年末保持久期，重点关注中长端品种，当前可布局年末行情，信用债久期不宜过短 [2][6] - 4-5年期品种性价比边际回升，但利差水平仍偏低，适合负债端稳定性偏弱的机构重点关注 [2][12] - 配置资金可重点关注长久期信用债机会，5年期以上AA+及以上品种收益率区间为2.16%-2.66%，保险等资金可重点关注 [3][14] 信用策略与市场复盘 - 本周信用债收益率多数下行，金融债表现占优，普信债表现偏弱，利差走势分化，4年期以内银行二永债利差收窄为主，其余品种多数走阔 [6][10] - 市场受资金面平稳宽松、货币政策报告对降准降息预期边际降温、股债跷板效应、基金费率新规及超长债供给消息等多因素扰动 [6][10] - 展望后市需重点关注基金费率新规落地情况和11月中下旬的机构年末配置行情，驱动债市收益率或小幅下行 [6][12] 重点政策及热点事件 - 天津市发布支持REITs高质量发展十条措施，旨在畅通资本市场服务实体经济渠道，盘活存量资产 [4][19] - 金融监管总局将发布新修订的《商业银行并购贷款管理办法》，修订重点包括拓宽适用范围、设置差异化展业要求等 [4][19] - 国家发展改革委累计向证监会推荐105个基础设施REITs项目，其中83个已发行上市，发售基金总额2070亿元，预计带动新项目总投资超1万亿元 [4][24] - 央行第三季度货币政策报告强调推动熊猫债券市场高质量发展，年内发行量已超1600亿元 [4][24] - 九台农商行二级资本债出现多笔折价成交，加权价约50.20元，需关注其到期赎回情况 [4][25] 二级市场表现 - 信用债收益率走势分化，信用利差多数走阔，银行二永债表现相对更优 [27][29] - 城投债方面，1年期AA-品种收益率下行4BP，利差收窄4BP，其余品种利差普遍走阔0-6BP，各省份城投利差普遍走阔0-1BP [27][41] - 地产债收益率多数下行0-4BP，利差表现分化，短期内建议关注1-2年期AA及以上央国企地产机会 [28][42] - 周期债中，煤炭债短端品种可适当下沉，中高等级可拉久期至3年；钢铁债在“反内卷”政策下弱资质品种利差或压缩，但需关注尾部风险 [28][43][44] - 金融债方面，银行二永债各品种收益率下行1-4BP，利差多数收窄1-2BP；券商和保险次级债收益率普遍下行，利差走势不一 [29][45] 一级市场与流动性 - 本周信用债发行规模2699亿元，环比减少205亿元，净融资额314亿元，环比减少618亿元 [7][24] - 城投债发行规模914亿元，环比减少129亿元，净融资额为-205亿元，环比减少124亿元 [7][24] - 银行间市场和交易所市场的信用债成交活跃度均有所下降 [7][32][33] 评级调整 - 本周共有5家发行主体评级被上调，无评级下调主体 [7][34]