核心观点 - 报告对2026年1-2月中国REITs市场、银行理财市场及银行资本补充工具（二永债）市场进行了跟踪分析，核心观点聚焦于市场表现、规模变化及未来投资机会 [2][6][15] - REITs市场在1-2月呈现先扬后抑态势，市场交易逻辑正转向底层资产质量分化，数据中心板块因AI算力需求支撑表现突出，而园区类项目承压 [2][6][7][8] - 银行理财规模在2026年2月出现季节性显著增长，全年有望扩张，同时银行负债成本持续下行，为债券市场提供支撑，长债调整被视为机会 [2][10][11][13][14] - 银行二永债（二级资本债和永续债）在2月供给收缩，信用利差整体收窄，中长期品种配置价值凸显，建议关注利差分位数较高的长期限券种 [2][15][16][19] REITs市场表现与监管动态 - **市场成交先升后降**：2026年1-2月，REITs全市场周度成交额和换手率整体呈先升后降态势，其中2026年1月19日至25日单周成交额达38.95亿元，为2025年3月以来最高，但受春节临近影响，春节前一周（2026年2月9日至13日）全市场周度换手率降至0.33%，为1-2月最低水平 [2][6] - **板块表现显著分化**：多数REITs项目在2026年1月自低位补涨后，于2月出现回调，截至2月末，已上市REITs中仅17只月线收涨，61只收跌，交通和数据中心板块表现较好，月涨幅分别为+0.42%和+1.64%，而水利基础设施（-4.29%）、园区（-2.90%）等板块跌幅居前，其中20个园区类REITs全部下跌 [2][7] - **未来交易逻辑转向资产质量分化**：中证REITs全收益指数于2026年2月震荡回调，未来市场交易或将更明显地演绎底层资产质量分化的逻辑，受AI算力需求支撑的数据中心REITs板块或仍能获得估值溢价，而基本面承压的园区类项目短期内估值改善较难 [2][8] - **商业不动产REITs审核关注点**：对于2026年1-2月申报的第一批商业不动产REITs，监管反馈意见重点关注不动产合规性、资产完整性、项目收益情况（如租约集中到期、关联交易风险）及估值合理性（如出租率预测）等方面，资产质量和收益稳定性将显著影响其上市后表现 [9] 银行理财市场跟踪 - **理财规模季节性显著增长**：测算显示，截至2026年2月末，银行理财规模合计33.3万亿元，较1月末增加0.8万亿元，增长主要受存款利率较低及春节前企业发放年终奖等因素驱动，预计2026年全年理财规模有望增长约3万亿元 [2][11] - **理财收益率有所回落**：2026年2月，理财公司固收类理财及纯固收理财平均当月年化收益率分别回落至2.17%和2.27%，当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准上限为2.69%，下限为2.16%，未来新发产品平均业绩比较基准下限可能缓慢走向2.0% [12] - **银行负债成本快速下行**：A股上市银行整体计息负债成本率从2023年第四季度高点的2.17%下降至2025年第三季度的1.63%，预计2026年第一季度将降至1.5%以下，第四季度或降至1.4%以下，负债成本下行有望支撑债券收益率震荡偏下行 [13] 债券市场展望与投资建议 - **长债调整视为机会**：报告认为，人民币升值、交易盘长债持仓较少以及PPI同比回升预期普遍，使得长债风险较低，预计10年期国债收益率在2026年第一季度低点或至1.75%，第二季度低点有望到1.70%，2026年全年或在1.6%-1.9%区间震荡，建议把握波段操作机会 [2][14] - **超长债配置力度或加大**：由于存款利率较低，保费有望较快增长，2026年3月险资对超长债的配置力度或加大，30年期国债活跃券收益率有望走向2.20%以下，当前建议关注30年期国债老券、10年期国开债及长久期下沉资本债的机会 [14] 银行资本补充工具（二永债）市场分析 - **一级供给收缩**：2026年2月，银行二永债（二级资本债和永续债）无新发行，总偿还量约为61亿元，环比减少354亿元，同比减少239亿元，2026年前两个月二永债总偿还量约为476亿元，同比增加92亿元 [15] - **信用利差整体收窄**：自2025年12月至2026年2月，二永债收益率和信用利差总体下行，其中3-10年期品种利差回落更为明显，2026年2月各评级二永债平均信用利差排序为AA- > AA > AA+ > AAA-，AA-评级利差显著高于其他评级 [16] - **与普信债走势分化**：2026年2月，同评级（AA+）剩余期限3年、5年、10年的产业债收益率均高于银行二永债，当前银行二级资本债和永续债的信用利差处于2024年初以来较高历史分位水平（50%及以上），具有一定性价比 [17] - **成交活跃度下降**：2026年2月银行二永债合计成交额为0.86万亿元，环比减少0.82万亿元，各类型银行二永债换手率均有所下降 [18] - **投资建议聚焦长期限品种**：建议关注利差分位数仍处高位的长期限（5年、10年）二永券种，可重点关注AA+5年期永续债，并筛选到期收益率≥2.5%、债项评级AA+及以上的个券，同时警惕高风险区域 [19] 其他金融机构资本工具 - **证券公司次级债发行规模环比减少**：2026年2月，证券公司共发行次级债6只，合计规模为121亿元，环比减少239亿元 [19] - **保险公司债发行保持稳定**：2026年2月，保险公司共发行资本补充债2只，规模20亿元，环比减少30亿元 [19] - **券商与保险次级债利差处于高位**：各评级3-10年期券商次级债和保险资本补充债信用利差处于历史分位较高水平，可择机配置 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年初以来长端及超长端信用债表现较优，配置盘和交易盘推动信用利差快速收窄 [1] - 3月信用债市场维持震荡格局概率较大，建议控制久期，通过杠杆策略增厚收益，逢调整买入高评级长久期券种 [2] 根据相关目录分别进行总结 2月信用债市场回顾与3月展望 - 2月信用利差整体呈 “N” 型走势，10年期超长信用债利差明显收窄 [10] - 年初至今其他资管机构为7 - 10Y信用债最大买入机构，保险和基金也有参与 [14] - 3月信用债市场维持震荡格局概率大，建议控制久期，把握短端信用债套息机会 [22][23] 信用债收益率全览 - 2月信用债收益率以下行为主，中长久期信用债表现更优 [28] - 理财规模回升，破净率下降 [30] 一级市场 - 2月信用债发行规模和净融资规模环比同比双降，取消发行规模亦下降 [2][35] - 信用债平均发行期限小幅下降，平均发行成本环比下降 [43][46] 二级市场 - 2月所有品种信用债成交金额环比均下降，成交期限和隐含评级有变化 [55][56] - 2月城投债、产业债和金融债换手率均下降 [58] - 2月城投债利差走势不一，银行二永债利差多收窄，保险次级债利差多收窄，券商次级债利差多走阔 [64][70][72] 2月热债一览 - 选取流动性评分前20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [74] 信用评级调整回顾 - 2026年2月共有3只债券债项评级上调，无债项评级下调 [80]

近期市场表现与分化 - 本周信用债收益率普遍下行，但幅度小于利率债，信用利差多被动走阔[1] - 5年期普通信用债利差走阔幅度较大，1-2年期AA级地产债利差大幅收窄[1] - 银行二永债（二级资本债和永续债）较中票的超额利差自2025年8月以来震荡上移，并于年末达到阶段性高点[13] 二永债与普信债走势分化原因 - 银行二永债需求结构较弱：保险配置意愿受“偿二代”和I9监管影响而收缩；理财委外占比下降且风格保守；无法纳入摊余成本债基投资范围[1][21][22] - 二永债交易属性强，受市场情绪影响大：1月中下旬债市交易动能收缩，部分资金获利了结，导致其利差上行调整[2][26] - 权益市场波动引发对二级债基赎回的担忧：二级债基债券持仓中金融债市值占比37%，重仓券中银行二永债占比20%，股市波动可能引发赎回并加大二永债抛压[2][30] 信用策略与后市展望 - 3年以内品种：基金和理财配置需求高，收益率分布在1.70%-2.05%，利差在12-35BP，可作为优选底仓，并可关注1-2年期央国企地产债的估值修复机会[2][33] - 4-5年品种：3.5y-4y普信债凸性较高，AA+中票3个月持有期收益率在2.5%附近，可重点关注[2][36] - 对于二永债，当前4-5y AAA-二级资本债较同期限中票利差在8-10BP，考虑增值税影响后仍有配置价值，但短期利差收窄空间有限[2][36] - 5年以上长久期品种可适当参与布局，但建议在信用利差压缩10BP后及时止盈，并关注5.5-6y、7.5-8y AA+等曲线的凸点[3][39][40]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 1 月信用债表现良好，信用利差收窄后处于偏低水平，2 月债市或震荡，票息策略较稳妥 聚焦中短久期品种和品种利差挖掘；二永债有配置价值但波动或加大；城投债净融资同比增加、中长久期成交活跃；产业债短端发行占比抬升、中长久期二级表现优；银行二永债成交情绪回暖、中长久期品种修复 [1][2][3][4][5] 各部分总结 信用债挖掘品种利差，二永关注波动风险 信用利差偏低，聚焦品种利差挖掘 - 1 月长端利率“快上→快下→慢下”，信用债收益率下行、利差收窄，中低评级和中长久期品种占优 保险等买 5 年以上长信用，基金谨慎、多买 5 年以内 2 月债市或震荡，票息策略稳妥，不建议负债不稳账户追涨长信用，应聚焦中短久期 [1][10][11][12][14][15] - 信用利差低，可挖掘品种利差 产业永续债利差挖掘空间大，3Y 性价比高，筛选出 33 家有性价比产业主体；券商债、券商次级债 2Y 以内性价比上升，AAA 券商债 2Y 以内收益率与 AAA 中短票接近、利差分位数高，AA+券商次级债 2Y 收益率比 AA+二级资本债高；科创债成分券或迎估值修复，2 月摊余债基打开或带动 5 年左右品种需求，可关注剩余期限 4.5 - 5.5 年、隐含评级 AA+及以上公募非永续债 [2][18][23][26][29] 二永债仍有配置价值，但波动或加大 - 1 月银行二永债补涨，收益率下行、利差收窄，跑赢普信债 行情由基金推动，保险配置需求旺但随收益率下行净买入规模下降 [32][33] - 3 - 5 年大行二永债有配置价值，相比普信债超跌后修复空间大，持有 3 个月收益率更高 但后续波动或加大，建议交易盘控制仓位、逆向操作 [39] 城投债：净融资同比增加，中长久期成交活跃度上升 - 1 月城投债净融资为正且同比增加，发行期限中长久期占比上升、利率全线下行 分省份净融资表现分化 [42][46] - 收益率全线下行，中长久期、低等级品种表现好 各省公募城投债收益率普遍下行，中低等级、中长久期品种表现优 买盘情绪回暖，中长久期和 AA(2)成交活跃度上升 [48][51][54] 产业债：短端发行占比抬升，中长久期二级表现占优 - 1 月产业债发行和净融资规模同比上升，短久期发行占比升、利率普降 第 4 周期发行情绪转弱 [57] - 收益率全线下行，中长久期品种修复明显 各行业公募债收益率普遍下行，中长久期品种表现更好 [59][62] 银行二永债：成交情绪回暖，中长久期品种明显修复 - 1 月无新发银行二永债，赎回后净融资为负 收益率下行，中长久期品种修复明显，与中短期票据相比表现有分化 [65][71] - 成交情绪回暖，国有行成交集中在中长久期，股份行成交拉久期 城商行成交情绪回暖且向中低等级扩散 [74]

核心观点 - 摊余成本法债基集中开放是近期信用债市场的主要驱动因素，带动基金对3-5年期信用债大幅增配，并推动相关品种收益率下行和利差收窄 [1][2] - 市场风险偏好变化、供给冲击等前期利空扰动边际减弱，叠加年初机构配置需求，债市情绪边际修复，信用债收益率普遍下行，但利差走势分化 [5][17] - 后市信用策略应关注利差凸点价值，具体包括1年期品种与存单的比价优势、2-3年期品种的底仓价值、3.5-4年期品种的骑乘收益以及负债稳定机构对5年期以上品种的票息挖掘 [3][5][36] 一、摊余成本法债基开放的影响分析 - **开放规模与配置节奏**：本周（2026年1月19-23日）摊余成本法债基开放规模达阶段性高点330亿元，其中5年期产品开放249亿元，基金近两周大幅增配信用债，规模分别为622亿元和1059亿元，配置重点从1-3年期转向3-5年期 [1][9] - **对市场的直接影响**：基金增配带动3-5年期中短期票据表现突出，本周收益率下行3-7BP，利差收窄1-6BP，其中4年期隐含评级AA+品种表现最优，收益率下行7BP，利差收窄6BP [2][10] - **后续影响展望**：未来两周（1/26-1/30、2/2-2/6）仍有435亿元5年期摊余债基集中开放，但考虑到配置抢跑以及当前3-5年中短票信用利差已处于2024年以来较低点位，后续利差进一步压缩空间或较为有限 [2][10] 二、信用债市场复盘 - **整体表现**：本周信用债收益率普遍下行，3年期以上中长端品种表现相对占优；信用利差走势分化，1年期、5年期以上品种利差窄幅震荡，2-5年期品种利差普遍收窄，3-4年期品种表现尤为突出 [17][46] - **机构行为分析**： - 基金受摊余债基开放影响，主要增配3-5年期品种，同时对3年以内及5-7年期品种也有增配 [19] - 理财小幅增配信用债，主要集中在3年以内短端品种 [19] - 保险继续增配信用债，主要增配3-5年期及10年以上品种 [20] - 其他机构（如理财委外、年金）对信用债整体净卖出，但对7-10年长久期品种净买入仍处于较高水平 [20] 三、后市信用策略展望 - **1年期品种**：与同业存单比价仍具性价比，当前1年中短票收益率较同期限同评级存单高约7-10BP，处于2024年以来偏高水平；1年AA+中短票较R007(7DMA)高约20BP，可关注套息价值 [5][32] - **2-3年期品种**：基金和理财配置需求较高，是优选底仓品种，利差或继续维持在偏低水平震荡，可适当下沉挖掘收益，当前收益率分布在1.77%-2.08%区间，利差处于2024年以来中枢水平以下9-17BP [3][36] - **4-5年期品种**：4年期附近凸性较高，可重点关注普通信用债配置价值，当前3.5-4年期品种3个月持有期收益率高于5年期品种，尤其3.5年期品种持有至6月底久期将缩短至3年附近，需求格局较好 [3][36] - **5年期以上品种**：当前中高等级品种具备一定票息优势（收益率分布在2.17%-2.69%区间），负债端稳定性偏弱的机构需谨慎，保险、自营等负债端稳定机构可关注票息价值，其中5.5-6年、7.5-8年期品种凸性较高可重点关注 [3][37] 四、分行业信用策略 - **城投债**：当前3年以内低等级品种仍有相对较高票息价值，可积极博弈；中长久期品种可适当关注强区域优质主体配置机会 [4][46] - **地产债**：关注1-2年央国企地产AA+及以上品种估值波动中的配置机会 [4][46] - **周期债**： - 煤炭债短端品种可适当下沉，中高等级可拉长久期至3年 [4][47] - 钢铁债重点关注1-2年期AA及AA+品种，“反内卷”政策或利好弱资质品种利差压缩 [4][47] - **金融债**： - 银行二级资本债与永续债：债市情绪边际好转下长久期品种表现较好，可适当止盈，交易层面短期不建议追高；配置策略可关注2-3年期二永债适当下沉，负债稳定机构可择机增配价值较高的4-5年期二永债 [4][48] - 券商次级债：尾部风险可控，可关注2-3年期隐含评级AA+和AA品种收益挖掘机会 [4][48] - 保险次级债：关注3-4年期隐含评级AA+和AA品种的配置价值 [4][48] 五、重点政策及热点事件 - **万科债券展期方案通过**：“21万科02”债券展期方案获持有人通过，40%本金及利息于2026年1月30日兑付，剩余60%展期1年，并以应收款质押提供增信，此举有利于缓解万科短期兑付压力并稳定市场预期 [42] - **财政贴息政策优化**：财政部等部门将个人消费贷款财政贴息政策实施期延长至2026年底，并将信用卡账单分期纳入支持范围，按年贴息1个百分点，旨在增强消费市场复苏动力 [40] - **地方化债与融资模式探索**：湖南省公示在“有效防范化解地方政府债务风险”方面拟激励的六个城市；云南省提出探索“政园银担”协同模式支持园区基础设施建设，推动融资从“政府信用”转向“项目信用” [41] - **个券风险事件**：“24产融04”债券价格异动，单日跌15.56%至76元，需关注发债主体中航产融后续债券到期兑付进展 [42]

核心观点 - 报告核心观点为：短期内股债跷跷板压力阶段性缓和，当前仍是票息配置的重要窗口，信用策略应结合负债属性，由短及长关注中长端品种配置价值，并优先关注凸性较高的品种，如3.5-4年、5.5-6年、7.5-8年的普通信用债 [6][19] 一、信用策略：后市展望与分期限配置建议 - **1年期品种**：当前1年期中期票据收益率分布在1.70%-1.80%区间，较同期限、同隐含评级同业存单高约7-9个基点，处于2024年以来偏高水平，仍有一定比价性价比 [2][25] - **2-3年期品种**：需求力量较强，是优选底仓品种，预计利差将继续维持在偏低水平附近震荡，收益率主要分布在1.80%-2.15%区间，利差在10-44个基点区间，处于2024年以来中枢水平以下 [2][26] - **4-5年期品种**：4年期附近凸性较高，可重点关注普通信用债配置价值，本周4-5年普通信用债利差多被动走阔1-3个基点，较同期限利率债性价比边际回升，而银行二级资本债和永续债利差收窄1-2个基点，与普通信用债的比价优势已偏低，当前3.5-4年普通信用债品种凸性较高，3个月持有期收益率高于5年期品种 [2][29] - **5年期以上品种**：负债端稳定性较强的机构可重点关注票息价值，其中5.5-6年、7.5-8年品种凸性较高，当前5年以上中高等级品种收益率主要分布在2.22%-2.74%区间，利差在17-58个基点区间，具备一定票息优势，但考验负债端稳定性 [3][32] 二、信用债市场复盘 - **整体表现**：本周信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化，在股债跷跷板效应下，债市收益率震荡修复，年初配置盘力量带动长久期配置型品种表现较好，5年以上二级资本债尤为突出 [6][11] - **机构行为**：基金对信用债净买入力量本周明显提升，配置期限主要集中在5年以内，尤其3-5年中端品种净买入规模增加明显，但对5年以上长久期信用债维持净卖出状态，保险继续增配信用债，对3-5年信用债净买入规模增加明显 [12] 三、重点政策及热点事件 - **政府投资基金规范**：国家发改委等部门印发《关于加强政府投资基金布局规划和投向指导的工作办法（试行）》，这是国家层面首次对政府投资基金的布局和投向作出系统规范，要求基金投向须符合国家鼓励类产业，着力投早、投小、投长期、投硬科技 [4][34] - **房地产融资协调**：监管部门就房地产融资协调机制下发最新政策指导，对进入“白名单”的项目，符合条件可在原贷款银行展期5年，目前多家银行已收到政策指导，部分房企在监管部门协助下已有贷款成功展期，有利于改善房企资金流和市场预期 [4][35] - **万科债务化解**：“22万科MTN004”和“22万科MTN005”公布2026年第一次持有人会议议案，新增固定兑付、部分兑付及具体增信措施等内容，体现公司正通过多维度条款试图与债权人达成共识 [4][35] - **金融监管会议**：国家金融监督管理总局召开2026年监管工作会议，强调有力有序有效推进中小金融机构风险化解，推动城市房地产融资协调机制常态化运行，依法合规支持融资平台债务风险化解 [4][36] 四、二级市场各品种表现 - **城投债**：除1年期AA+及以上、5年期AA(2)品种收益率上行1-3个基点外，其余品种收益率下行0-4个基点，信用利差走势分化，当前3年以内低等级品种仍有相对较高票息价值 [39][40] - **地产债**：1-5年期AAA品种、1年期AA+品种收益率上行1-2个基点，2-5年期AA+品种下行1-5个基点，AA品种曲线受样本券调整影响本周波动较大，关注1-2年央国企地产AA及以上品种估值波动中的配置机会 [39][40] - **周期债**：煤炭债短端品种可适当下沉、中高等级可拉久期至3年，钢铁债重点关注1-2年AA及AA+品种，“反内卷”政策或利好弱资质品种利差压缩 [41] - **金融债**：银行二级资本债、永续债各品种收益率下行1-6个基点，信用利差普遍收窄0-5个基点，券商次级债除5年期各品种收益率上行1-2个基点外，其余品种收益率下行2-4个基点 [42] 五、一级市场与流动性 - **一级市场**：本周信用债发行规模2882亿元，环比增加185亿元，净融资额为400亿元，环比下降911亿元，其中城投债发行规模973亿元，较上周下降395亿元，净融资额为-329亿元，较上周下降708亿元 [7] - **成交流动性**：本周信用债银行间市场成交额由上周的5200亿元上升至5683亿元，交易所市场成交额由上周的3307亿元上升至3633亿元，成交活跃度上升 [7]

固定收益：资本补充工具月报 - 核心观点：3-10年期银行二级资本债和永续债（二永债）配置价值凸显，建议关注利差分位数仍处高位的AA+级及以上券种，可重点关注5年期AAA-永续债；保险和券商次级债同样存在配置机会 [1][6] - 一级发行：2025年11月，银行二永债发行13只二级资本债和13只永续债，合计2683亿元，较上月增长2123亿元，同比增加1037亿元；当月净融资936亿元，环比增加729.5亿元，同比增加331亿元 [7] - 净融资结构：2025年1-11月，银行二永债净融资4229.6亿元，同比减少1302.9亿元；其中国有大行净融资2750亿元，城商行净融资1274亿元，股份行净融资220亿元，农商行净融资2.6亿元 [7][8] - 二级市场表现：9月末以来，二永债收益率震荡下行，3年期各评级券种表现较好，下行幅度多在10bp以上；5-10年期券种利差（除AA-）多位于2024年以来历史分位水平的50%左右及以上 [8] - 利差分位数：截至11月28日，3年、5年及10年期二级资本债信用利差分别为58BP、62BP及73BP，永续债利差分别为64BP、72BP及82BP，均处于2024年初以来较高分位数水平（76%及以上） [9] - 品种利差：11月28日，5年期和3年期AAA-二永债品种利差分别为10bp、5bp；5年期和3年期AA+品种利差分别为10bp、6bp；整体偏低，5Y永续债尤其是AAA-品种性价比或较高 [9] - 保险与券商次级债：11月保险次级债净融资155.7亿元，同比增加47.7亿元；券商次级债净融资80.5亿元，同比减少27.5亿元；各评级3-10年期券商次级债和保险资本补充债处于历史分位较高水平，可择机配置 [10][11] - 具体配置建议：二永债方面，可关注广西北部湾银行、日照银行中长期永续债及富滇银行、天津农商行、北部湾银行中长期二级资本债 [11] 公用环保：2026年行业策略 - 核心观点：环保行业呈现“红利筑底，成长向上”格局，市政环保板块红利属性强化，生物燃料板块受益于减碳政策，成长性凸显 [2][6] - 市政环保投资逻辑：资产具有区域垄断性、抗周期性和盈利稳定性，典型公司股息率在4%-7%之间；2025年以来保险资金对环境治理持仓稳步增加，Q3达到0.2%，有望继续增配红利特征明显的股票 [13] - 市政环保标的筛选：驱动股价上涨因素包括自由现金流转正/临近转正、分红率预期提升/实际提升；建议关注：1）自由现金流临近转正的兴蓉环境；2）自由现金流已转正且分红进入提升阶段的光大环境、瀚蓝环境；3）降费增效、股息率较高的永兴股份、粤海投资、洪城环境、北控水务集团 [14] - 生物燃料政策背景：欧盟减碳政策进入强制考核期，航运绿色燃料成为企业降碳核心路径；预计短期内生物柴油为船运业降碳核心燃料，中长期绿氨/绿色甲醇渗透率将持续提升；航空业普遍认可可持续航空燃料（SAF）为降碳核心燃料 [15] - 生物柴油：原料油价格高涨及欧洲反倾销挤占企业盈利，建议关注转型SAF或寻求海外破局的标的，如卓越新能 [15] - 绿色甲醇：2025年起绿醇船舶批量下水，需求有望开始放量，推荐嘉泽新能，建议关注复洁科技、吉电股份 [15] - 可持续航空燃料（SAF）：短期内受加氢处理植物油（HVO）盈利提升影响，欧洲SAF产能释放有限，未来半年价格易涨难跌；长期看，2027/2030年欧洲更严格的减碳政策将持续推高需求，建议关注国内拥有SAF出口额度的稀缺标的，如海新能科 [15][16] - 原料油（UCO）：随着下游产能投产及原料替代，UCO环节需求增加确定性较高，建议关注山高环能 [17] 房地产：行业周报 - 核心观点：政策端持续发力稳定房地产市场，住建部部署2026年工作任务，北京等地出台楼市新政，高品质住宅或迎发展浪潮，维持“看好”评级 [2][4][22] - 板块行情：本周（报告期）房地产（申万）指数上升1.9%；个股方面，华联控股上涨42.3%，首开股份上涨23.6% [18] - 市场数据：本周42个重点城市新房合计成交261万平米，环比上升9.9%；21个重点城市二手房合计成交208万平米，环比上升3.3% [19] - 政策动态（宏观）：全国住建部工作会议提出2026年重点工作任务，包括推进城市更新、稳定房地产市场（因城施策控增量、去库存、优供给，推进现房销售制等）、构建房地产发展新模式；央行将密切关注市场变化，完善房地产信贷基础性制度 [20] - 政策动态（地方）：北京四部门联合发布楼市调控新政，包括放松限购、优化信贷、审批提速，并放宽非京籍家庭购房条件；上海提出到2027年底，主城区和五个新城完整社区覆盖率达到60%；深圳发放首张城中村房票 [20] - 公司公告：张江高科控股股东减持公司总股本1%；滨江集团控股股东减持公司总股本0.46%；万科A“22万科MTN004”展期方案未通过，宽限期延长至2026年1月28日；中国金茂旗下公司以22.65亿元出售三亚旅业100%股权 [21] - 投资建议：建议关注：1）地产开发：华润置地、招商蛇口、新城控股、绿城中国；2）港资发展商：新鸿基地产、恒基地产、嘉里建设；3）地产转型：衢州发展；4）二手房中介：贝壳；5）物管企业：招商积余、华润万象生活 [22] 公用环保：桂冠电力公司点评 - 核心观点：桂冠电力拟以20.25亿元现金收购集团西藏资产，获得怒江支流水电开发权，承接集团在藏使命，“十五五”期间开启成长模式 [5][23] - 收购详情：公司拟收购大唐西藏能源开发有限公司及中国大唐集团ZDN清洁能源开发有限公司，交易作价合计20.25亿元，其中标的股权评估价值13.54亿元（PB对价1.1倍） [23][24] - 资产价值：收购资产包括怒江左岸一级支流“两库七级”共计198.4万千瓦（约2GW）水电站的开发权，年发电量94.42亿千瓦时；其中扎拉水电站（101.5万千瓦）预计2026年底-2027年投产，年发电量39.46亿千瓦时，预计每年上缴利税约0.74亿元 [25] - 战略意义：本次收购将稳固公司在大唐集团内的水电主体定位以及怒江流域的开发权；公司已拥有怒江中下游松塔水电站（360万千瓦）开发权，西藏资产的收购有利于怒江流域未来整体开发 [25] - 盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润为28、30、32亿元（暂不考虑收购），当前股价对应PE分别为20、19、18倍；假设2025年分红率70%，对应股息率3.5%；维持“买入”评级 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年11月银行二永债一级发行供给环比及同比上升，净融资规模也环比及同比增加，二级市场中长期券种表现较好，5 - 10年期券种利差较大有配置机会，建议关注利差分位数仍处高位AA + 级及以上3 - 10Y券种和5YAAA - 永续债；保险次级债11月净融资规模同比增加，券商次级债11月净融资规模同比下降，各评级3 - 10Y券商次级债和保险资本补充债处于历史分位较高水平可择机配置 [2][3] 根据相关目录分别总结 银行二永债 一级市场与批复额度使用情况 - 发行规模：11月二永债供给环比及同比上升，发行规模共计2683亿元，环比增加2123亿元，同比增加1037亿元，前11个月发行量约1.58万亿元，同比减少0.9亿元；11月总偿还量环比及同比上升，为约1747亿元，环比增加1394亿元，同比增加706亿元，前11个月总偿还量约1.16万亿元，同比增加1287亿元 [5][13] - 净融资：11月银行二永债净融资936亿元，环比增加729.5亿元，同比增加331亿元，前11个月净融资规模4229.6亿元，同比减少1302.9亿元；2025年1 - 11月净融资主要来自国有大行 [14][17] - 批复额度及使用情况：自2022/10/26至2025/11/30，国有大行发行进度最快为59.94%，股份行及农商行发行进度偏慢，分别为46.5%、18.48%，截至11月30日，银行二永债尚有1.44万亿元额度待发行 [25] 二级市场 - 利差、收益率：二级资本债收益率和信用利差除AA + 品种外普遍震荡下行，永续债收益率下行但利差上升，中长期券种表现较好，5 - 10年期券种利差较大（除AA - ），有配置机会；永续债 - 二级资本债品种利差整体偏低，当前5Y永续债尤其是AAA - 品种性价比或较高；11月普信债与二永债分化，二永债收益率下行犹豫，3Y、5Y及10Y期二级资本债和永续债利差处于2024年初以来较高分位数水平，性价比较高 [27][30][36] - 成交量及换手率：11月银行二永债合计成交额1.31万亿元，环比增加3068亿元，二级资本债和永续债中国有大行环比增量最大；股份行换手率大幅提升，二级资本债和永续债换手率较10月分别环比增加2.60pct和5.04pct [48][52] 券商、保险次级债 一级市场 - 发行规模：11月证券公司发行次级债19只，规模287.5亿元，环比减少1.5亿元；保险公司发行资本补充债5只、永续债1只，规模155.7亿元，环比增加110.7亿元 [54] - 净融资：11月保险次级债净融资155.7亿元，环比增加155.7亿元，同比增加47.7亿元；券商次级债净融资80.5亿元，环比减少133.5亿元，同比减少27.5亿元。2025年1 - 11月，保险次级债净融资规模115.7亿元，同比减少310.3亿元；券商次级债净融资规模230.95亿元，同比增加243.96亿元 [62] 二级市场 - 利差、收益率：除10年期外，其他剩余期限券商次级债和保险资本补充债收益率和信用利差普遍下行，各评级3年期、10年期处于历史分位较高水平，可择机配置 [65] - 成交统计：11月保险公司资本补充债活跃度上升，券商次级债成交活跃度下降，二者换手率分别为9.32%、9.84%，环比分别 + 1.87pct和 - 0.13pct [70]

核心观点 - 报告核心观点为：当前信用债市场信用利差普遍被动走阔，整体压缩动能偏弱，建议优先布局中短端票息资产，特别是2-3年期品种，以应对跨年配置窗口期及市场情绪偏谨慎的环境 [1][6][10][24] 信用策略与市场复盘 - 本周信用债收益率多数下行，但信用整体表现不及利率品种，信用利差普遍被动走阔 [6][10] - 11月基本面数据延续偏弱，但债市反应钝化，整体情绪仍偏谨慎 [6][10] - 央行重启14天逆回购操作以呵护跨年资金面，利率债中短端表现好于长端，超长债偏弱 [6][10] - 从机构现券净买入看：基金配置力量增强，需求集中在3年以内中短端，并择机增配3-5年及5-7年品种；理财持续增配，基本集中在3年以内中短端；保险配置力量转弱，小幅增配7年以上品种 [6][11] 后市展望与期限策略 - 展望后市，进入跨年配置窗口期，债市情绪或略偏温和 [6][24] - 基金销售费率新规、定制债基整改等监管政策影响下，基金倾向于增配3年以内短端品种，择机增配3-5年品种；理财整改后直投占比增加，整体倾向于3年以内短端品种；保险则择高点增配长久期品种 [6][24] - 万科事件或使市场整体风险偏好上收，地产板块仍面临调整压力 [6][24] - **1年期品种**：收益率主要分布在1.72%-1.80%，利差较2024年以来中枢水平低13-19个基点，性价比相对较低 [2][22] - **2-3年期品种**：收益率主要分布在1.83%-2.10%，利差在19-42个基点区间，考虑增值税新规影响后（约5个基点），利差在2024年以来中枢水平附近，是优先布局明年中短端票息资产的优选 [2][25] - **4-5年期品种**：收益率主要分布在2.0%-2.35%，利差在26-55个基点区间，本周利差走阔尤其低等级品种，票息配置性价比边际回升，基金和理财或在短端拥挤情况下拉长久期至此博取收益，但需求力量或较今年减弱、波动性增强 [2][25] - **5年以上品种**：中高等级品种收益率主要分布在2.23%-2.76%，利差在24-64个基点区间，具备票息优势但考验负债端稳定性，配置价值为主，保险等负债端稳定机构可逢高配置 [3][26] 重点政策及热点事件 - **深圳金融风险防控**：深圳市委金融办召开会议强调继续有力有序有效防范化解各类金融风险，严控增量、妥处存量、严防“爆雷”，稳妥做好重点企业风险处置 [4][28] - **万科债券展期**：“22万科MTN004”拟召开第二次持有人会议，议案提出本金展期一年、利息正常兑付并提供增信，同时将本息兑付宽限期由5个工作日延长至30个交易日 [4][29] - **贵州化债新进展**：贵阳市水务环境集团有限公司成功发行4亿元公司债券，票面利率3.17%，期限3+2年，是本轮化债以来贵州省市属国企首单新增发行的公司债券 [4][30] - **河南隐债化解**：河南省近七成发债主体已完成隐性债务偿付，城投企业市场化转型成效显著 [4][30] 二级市场表现 - **城投债**：各品种信用利差普遍走阔0-9个基点，分区域看，除内蒙古利差收窄1个基点外，其余省份利差走阔3-5个基点，其中云南、广西走阔5个基点幅度较大 [33] - **地产债**：各品种信用利差普遍走阔1-10个基点，板块受万科事件影响仍处于调整阶段 [33][34] - **周期债**：煤炭债各品种信用利差普遍走阔0-5个基点；钢铁债各品种信用利差普遍走阔1-7个基点 [34] - **金融债**：银行二级资本债信用利差普遍走阔0-4个基点；银行永续债信用利差普遍走阔0-5个基点；券商次级债信用利差普遍走阔2-10个基点，其中5年期品种调整幅度较大（上行8-10个基点）；保险次级债信用利差普遍走阔0-6个基点 [35][36] 一级市场与流动性 - 信用债、城投债净融资额环比均下降 [7] - 本周信用债在银行间市场和交易所市场的成交活跃度均上升 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年信用债违约数量和规模下降，信用环境改善，首次违约主体均为非国有企业，违约率降至历史较低水平，但房地产仍为主要风险点，需警惕弱资质中小金融机构局部风险 [1][11][13] - 上周信用债收益率后半周转为下行但修复动能较弱，金融债表现优于非金信用债，理财规模和破净率环比减少，收益率连续下降，后市建议票息策略为主 [2][27][29] - 上周信用债发行规模环比与同比均增加，净融资规模环比减少、同比增加，取消发行数量与规模环比均下降 [2][37][53] - 上周除券商次级债成交规模下降外，其余品种信用债成交规模回升，各品种债在成交期限、隐含评级、利差等方面表现各异 [3][57][65] 各目录总结 2025年信用债市场违约特征总结 - 违约数量和规模均大幅下降，信用环境有所改善，2025年年初至今有16只信用债违约，金额150.84亿元，同比分别减少54只和771.45亿元，以实质违约为主 [11] - 首次违约主体均为非国有企业，涉及6个行业，房地产业主体数最多，2026年房地产或仍为主要风险点，需警惕弱资质中小金融机构局部风险 [13][19] - 违约率降至历史较低水平，2025年边际违约率0.22%，为2014年以来历史第二低，整体回收率13.76%，国企高于非国企 [22] 信用债收益率全览 - 上周信用债收益率后半周转为下行但修复动能较弱，金融债表现优于非金信用债，3年期非金信用债表现更好 [27] - 理财规模及破净率环比双双减少，收益率自11月初以来连续6周下降，后市建议票息策略为主，可适度参与3年期左右中高等级银行二永债、券商次级债 [29][36] 一级市场 - 发行量：上周信用债发行规模环比与同比均增加，净融资规模环比减少、同比增加 [37] - 发行成本：平均发行利率小幅上升 [37] - 发行期限：信用债平均发行期限环比下降，产业债和金融债分别环比下降0.37年和0.06年，城投债环比上升0.27年 [47] - 取消发行情况：上周信用债取消发行数量与规模环比均下降，共6只债券取消发行，规模29.5亿元 [53] 二级市场 - 成交量：上周除券商次级债成交规模下降外，其余品种信用债成交规模回升，各品种债成交期限、隐含评级分布有变化 [57][58] - 成交流动性：上周城投债、产业债和金融债换手率均上升，各期限换手率表现不同 [59] - 利差跟踪：上周城投债利差多走阔，产业债利差亦多数走阔，银行二永债利差多收窄，券商次级债利差全线走阔，保险次级债利差多收窄 [65][73][76] 周度热债一览 - 根据qeubee的债券流动性打分，选取了流动性评分前20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [78] 信用评级调整回顾 - 上周共有3只债券债项评级下调，无债项评级上调 [84]