报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 当前债市进入定价纠结时刻，长端利率横盘，波段操作难，资金向票息性价比高的方向聚集，寻找有相对性价比的资产是更优选择 [1][10] - 关注 7 月以来收益率上行大、修复慢的品种和主体，如普信债中高等级长久期品种及部分 5 年以内特定发行人 [2][10] - 部分私募债、永续债品种利差高，可牺牲流动性获取高票息，关注永续债有超额收益的主体 [3][14] - 二永债相比普信债有性价比，但面临基金销售费用新规考验，适合特定账户；3 年中高等级券商次级债有票息优势，适合对流动性要求不高的账户 [3][5] 根据相关目录分别总结 城投债 - 净融资为负且流出规模扩大，2025 年 11 月 1 - 16 日发行 2055 亿元同比降 751 亿元，到期 2473 亿元，净流出 418 亿元，江苏为最大拖累 [26] - 一级认购情绪略降但仍处高位，3 倍以上认购数量占比降 5 个百分点至 68% [26] - 发行利率降至历史低位，11 月以来 1 - 3 年、3 - 5 年和 5 年以上加权平均发行利率分别较 10 月下行 14bp、21bp、17bp 至 2.13%、2.48%、2.39% [26] - 二级市场 3 - 5 年行情渐歇，信用利差小幅走扩，多数品种收益率窄幅波动，部分品种利差走扩 2 - 4bp，1 年 AA - 利差收窄 4bp [27] - 流动性较高，各期限成交低估值幅度大多在 1bp 内，短久期下沉品种表现好，部分主体短债活跃且低估值幅度大 [31] 产业债 - 11 月以来发行和净融资同比增加，1 - 16 日发行 3550 亿元同比增 922 亿元，净融资 1265 亿元同比增 674 亿元，采掘、综合、煤炭行业净融资规模大 [34][37] - 发行情绪小幅转弱，全场倍数 3 倍以上占比由 36%降至 34%，2 - 3 倍占比由 22%升至 31% [34] - 3 - 5 年发行占比明显增加，由 10 月的 13%升至 20%，发行利率全线下行，3 - 5 年下行 21bp 至 2.16%，相比城投债部分期限发行利率低 [35] - 经纪商成交显示买盘情绪稳定，TKN 占比由 72%升至 73%，低估值占比从 57%降至 55%，成交明显降久期，高评级成交占比下降 [37] 银行二永债 - 2025 年 11 月 10 - 14 日，海峡银行等发行二级资本债和永续债，部分暂未披露发行利率 [40] - 二级市场收益率普遍下行 1 - 5bp，2 - 5 年表现占优，信用利差普遍收窄，与同期中短票相比补涨，相对利差普遍收窄 [40] - 经纪商成交显示成交情绪回暖，二级资本债、永续债 TKN 占比上升，低估值占比回升，不同类型银行成交期限结构有变化，城商行二级资本债成交降久期且向中低等级扩散 [43]

核心观点 - 信用策略建议临近年末保持久期，重点关注中长端品种，当前可布局年末行情，信用债久期不宜过短 [2][6] - 4-5年期品种性价比边际回升，但利差水平仍偏低，适合负债端稳定性偏弱的机构重点关注 [2][12] - 配置资金可重点关注长久期信用债机会，5年期以上AA+及以上品种收益率区间为2.16%-2.66%，保险等资金可重点关注 [3][14] 信用策略与市场复盘 - 本周信用债收益率多数下行，金融债表现占优，普信债表现偏弱，利差走势分化，4年期以内银行二永债利差收窄为主，其余品种多数走阔 [6][10] - 市场受资金面平稳宽松、货币政策报告对降准降息预期边际降温、股债跷板效应、基金费率新规及超长债供给消息等多因素扰动 [6][10] - 展望后市需重点关注基金费率新规落地情况和11月中下旬的机构年末配置行情，驱动债市收益率或小幅下行 [6][12] 重点政策及热点事件 - 天津市发布支持REITs高质量发展十条措施，旨在畅通资本市场服务实体经济渠道，盘活存量资产 [4][19] - 金融监管总局将发布新修订的《商业银行并购贷款管理办法》，修订重点包括拓宽适用范围、设置差异化展业要求等 [4][19] - 国家发展改革委累计向证监会推荐105个基础设施REITs项目，其中83个已发行上市，发售基金总额2070亿元，预计带动新项目总投资超1万亿元 [4][24] - 央行第三季度货币政策报告强调推动熊猫债券市场高质量发展，年内发行量已超1600亿元 [4][24] - 九台农商行二级资本债出现多笔折价成交，加权价约50.20元，需关注其到期赎回情况 [4][25] 二级市场表现 - 信用债收益率走势分化，信用利差多数走阔，银行二永债表现相对更优 [27][29] - 城投债方面，1年期AA-品种收益率下行4BP，利差收窄4BP，其余品种利差普遍走阔0-6BP，各省份城投利差普遍走阔0-1BP [27][41] - 地产债收益率多数下行0-4BP，利差表现分化，短期内建议关注1-2年期AA及以上央国企地产机会 [28][42] - 周期债中，煤炭债短端品种可适当下沉，中高等级可拉久期至3年；钢铁债在“反内卷”政策下弱资质品种利差或压缩，但需关注尾部风险 [28][43][44] - 金融债方面，银行二永债各品种收益率下行1-4BP，利差多数收窄1-2BP；券商和保险次级债收益率普遍下行，利差走势不一 [29][45] 一级市场与流动性 - 本周信用债发行规模2699亿元，环比减少205亿元，净融资额314亿元，环比减少618亿元 [7][24] - 城投债发行规模914亿元，环比减少129亿元，净融资额为-205亿元，环比减少124亿元 [7][24] - 银行间市场和交易所市场的信用债成交活跃度均有所下降 [7][32][33] 评级调整 - 本周共有5家发行主体评级被上调，无评级下调主体 [7][34]

核心观点 - 2025年初以来公募REITs一级打新热度高涨但近期出现一二级市场表现背离现象新项目网下认购倍数高企而上市首日涨幅显著收窄甚至创下年内新低[1][10][12] - 一二级背离现象主要由三方面因素驱动：二级市场整体行情回落投资者情绪趋于谨慎[1][15]短期套利资金在资产价格下跌预期下加速离场[1][16]以及询价区间扩大且发行定价接近上限导致一二级估值差收窄挤压二级盈利空间[2][19] - 随着打新收益收敛市场将逐渐从短期套利转向长期配置建议投资者谨慎参与一级打新更多关注底层资产质量重点关注水利供热等稳健性较高资产以及港口文旅等具垄断性或稀缺性的新资产类型[2][22] - 信用债市场方面上周信用债收益率表现不一普信债整体优于银行二永债理财规模微升破净率下降信用债发行规模和净融资规模同环比均增加二级市场城投债产业债利差全线收窄[2][3][23][25][32] REITs市场一二级背离分析 - 2025年公募REITs网下认购倍数达173倍公众认购倍数达610倍创历史新高年内上市项目首日平均涨幅23.91%但近期新项目如中海商业REIT首日涨幅仅3.29%沈阳国际软件园REIT首日盘中最大跌幅接近1.9%[10][12][14] - 2025年下半年REITs市场进入震荡下行通道中证REITs全收益指数一度跌至1030点附近市场风险偏好收敛对底层资产质量要求更严压制上市首日涨幅[1][15][18] - 2025年7月以来新上市REITs首日换手率持续高企如华夏凯德商业REIT达41.08%华夏中海商业资产REIT达43.30%显示短期套利资金参与度高倾向于首日集中卖出带来资金流出压力[1][14][16] - 2025年6月询价上限提高至25%新发REITs询价区间宽度多不低于50%发行定价中位数从2024年49.9%提升至2025年91%接近区间上限进一步侵蚀打新收益[2][19][21] 信用债市场回顾 - 上周信用债收益率表现分化5年期各评级普信债收益率下行4-6bp7年期下行2-4bp而银行二永债收益率多上行5年期AAA级银行永续债上行幅度达7bp[2][23][25] - 理财规模环比微升全口径理财规模升至31.59万亿元增加25.23亿元全部银行理财和理财子破净率分别降至0.46%和0.23%[3][26][27] - 信用债发行规模4671.65亿元环比增加1253亿元净融资额1654.77亿元环比增加1349亿元城投债产业债和金融债净融资规模环比分别增加158亿元725亿元和276亿元[32][33][36][37] - 信用债平均发行利率2.15%环比下降7.4bp城投债产业债和金融债发行利率分别下降6.5bp2.4bp和20bp平均发行期限3.03年环比上升0.13年[39][40][43] 二级市场表现 - 上周除保险次级债和券商次级债成交规模回升外其他信用债品种成交规模下降产业债成交规模降幅超500亿元成交期限和评级结构出现分化[50] - 城投债产业债换手率分别降至1.61%和2.24%金融债换手率微升至3.27%各期限换手率变动不一1年以内城投债换手率降幅最大达1.1pct[51][53][55] - 城投债利差全线收窄5年期AA级和AA(2)级券种利差收窄幅度最大达11bp各省份利差均收窄幅度不低于3bp甘肃云南辽宁贵州等省份收窄幅度居前[57][61][63] - 产业债利差全线收窄AAA级产业债中综合行业利差收窄4bpAA级中休闲服务行业利差收窄8bp银行二永债利差多收窄长端及超长端表现更优券商和保险次级债利差全线收窄[64][65][66][69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月信用债预计震荡，有参与机会，建议把握中高等级品种逢调整买入机会，扰动因素为公募基金赎回费新规和权益市场走势 [1][28] - 建议票息策略为主，把握摊余定开债基集中建仓机会，适度参与中高等级非金信用品种，负债端稳定机构可参与高等级银行二永债和券商次级债 [1][28] 各部分总结 信用债市场回顾与展望 - 10月信用债收益率和利差以下行为主，收益率下行幅度多大于同期限利率债，中长久期优于短端，普信债好于金融债 [10][11] - 11月信用债供给通常放量，但今年增量或不大；需求方面银行理财有增量，公募新规若缓和对债基冲击有限；银行年末可能增配但力度弱于季节性 [20][24] - 今年11月摊余定开债基到期727亿份，处于相对高位，可关注其集中建仓期内信用债投资机会 [29] 一级市场 - 10月信用债发行规模环比降、同比升，净融资规模同比降、环比升；城投债净融资额为负，产业债和金融债为正 [34] - 10月信用债平均发行成本环比降，产业债、城投债平均发行利率降，金融债升 [39] - 10月信用债平均发行期限小幅降，产业债和金融债期限增加，城投债减少 [48] - 10月信用债取消发行规模与数量环比均降，共27只取消发行，规模106.87亿元 [49] 二级市场 - 10月除保险次级债外各品种信用债成交金额环比降，不同期限和隐含评级成交表现有差异 [54][55] - 10月城投债、产业债和金融债换手率均降，不同期限换手率下降幅度有差异 [57] - 10月城投债、产业债、银行二永债、券商次级债和保险次级债各券种利差多收窄，中长久期收窄幅度相对大 [62][67][70][72] 10月热债一览 - 选取流动性评分top20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [74] 信用评级调整回顾 - 10月7只债券债项评级上调，无下调 [78]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 本周信用债收益率大幅下行，利差走势分化，4 - 5y品种表现占优；中美关税博弈缓和、沪指突破4000点对债市有扰动，但央行重启国债买卖、10月制造业PMI超预期回落带动债市偏强；机构信用债配置情绪修复使4 - 5y信用品种表现偏强，利差收窄幅度大，1 - 2y各品种、5y以上中票多数被动走阔 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 信用债市场复盘 - 本周信用债收益率大幅下行，利差走势分化，4 - 5y品种表现占优；中美关税博弈缓和、沪指突破4000点扰动债市，但央行重启国债买卖、10月制造业PMI超预期回落带动债市偏强；机构信用债配置情绪修复，4 - 5y信用品种表现偏强，利差收窄幅度大，1 - 2y各品种、5y以上中票多数被动走阔 [1][7] 重点政策及热点事件 - 10月31日金融监管总局发布《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》，加强监管、防范风险，推动信托行业规范化与透明化 [1][10] - 10月30日万科获大股东深铁集团不超过22亿元借款用于偿债，2025年初至公告披露日已累计获借款269.3亿元（不含本次）；前三季度营业总收入1613.88亿元，同比降26.61%，归母净利润亏损280.16亿元，同比降56.14%，自身偿债压力大，关注后续支持动作及化债方案 [2][11] - 10月28日央行发布国务院关于金融工作情况的报告，2025年9月末全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别降71%、62%，风险缓释；强调继续做好金融支持融资平台化债工作，支持市场化转型，关注后续政策进展 [2][12] 二级市场 - 本周信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化；中短票各品种收益率普遍下行2 - 13BP，4 - 5y品种信用利差收窄4 - 8BP，其余期限信用利差多数走阔0 - 4BP [14] - 城投债各品种收益率普遍下行4 - 11BP，4 - 5y品种收益率下行8 - 11BP表现更好；信用利差走势分化，除1y各品种，2yAAA、AA - 品种利差走阔1 - 2BP，其余各品种利差收窄1 - 6BP；各省份城投利差普遍收窄0 - 4BP [14][15] - 地产债除1y、3yAAA品种收益率上行1BP外，其余各品种收益率普遍下行3 - 12BP；利差方面，除1 - 4yAAA品种、1yAA + 品种信用利差走阔1 - 7BP外，其余各品种信用利差普遍收窄0 - 8BP [15] - 周期债中煤炭债各品种收益率普遍下行2 - 12BP，1y各品种、3yAAA品种利差走阔1 - 4BP，其余期限品种利差收窄0 - 9BP；钢铁债各品种收益率普遍下行3 - 12BP，1y各品种、2 - 3yAA + 品种、3yAA品种利差走阔1 - 3BP，其余品种利差收窄0 - 8BP [15] - 金融债中银行二永债各期限品种收益率下行5 - 12BP，2yAA +、AA品种二级资本债与1 - 2y永续债利差走阔0 - 1BP，其余期限品种利差收窄1 - 8BP；券商次级债各品种收益率下行1 - 9BP，1y、4y品种利差走阔0 - 4BP，其余各品种利差普遍收窄0 - 3BP；保险次级债各品种收益率普遍下行5 - 11BP，除2y各品种信用利差走阔2BP，其余各品种信用利差普遍收窄1 - 4BP [15] 一级市场 - 本周信用债发行规模2248亿元，环比减2467亿元，净融资额为 - 126亿元，环比减1485亿元；城投债发行规模1056亿元，较上周减583亿元，净融资额为 - 366亿元，较上周减496亿元 [4][40] - 分品种看，短融、中票净融资、公司债、企业债额较上周分别减至71亿元、59亿元、 - 23亿元、 - 71亿元 [40] - 等级方面，AAA品种发行占比降至66.68%，AA +、AA品种发行占比分别升至24.09%、9.22% [40] - 期限方面，本周1年以内品种发行占比从上周的28.05%降至22.05%，5年期品种发行占比从上周的19.07%降至18.83%，5年期以上品种发行占比从上周5.57%降至2.67% [40] - 性质方面，地方国企、其他发行占比分别升至77.89%、2.27%，央企、民企发行占比分别降至19.40%、0.44% [40] - 行业方面，本周发行规模较大的行业为城投、公用事业、综合、商业贸易、交通运输、建筑装饰等 [40] - 取消发行方面，本周共有2只信用债取消或推迟发行，涉及规模7.00亿元，较上周减14.90亿元 [40] 成交流动性 - 本周银行间市场成交活跃度下降，交易所市场成交活跃度上升；银行间市场成交额由上周的5860亿元降至5807亿元，交易所市场成交额由上周的3817亿元升至4358亿元 [4][52] 评级调整 - 本周共1家主体评级上调，为紫金矿业集团股份有限公司，不属于城投主体；无评级下调主体 [57]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1] - 核心观点：在低利差环境下，信用债投资需聚焦高质量企业长久期品种，利用不同监管体系套利机会，关注估值洼地，并灵活调整策略以应对市场变化 [1][7][9] 市场概况与规模 - 中国信用债市场总余额约为47万亿人民币，其中非金融类信用债占32万亿左右，金融类（不含存单）约15万亿 [1][2] - 非金融类信用债主要分布在银行间市场（短融、超短融、中票、PPN）和交易所市场（企业债、公司债），中票和公司债是主要品种 [1][3] 历史资产荒阶段分析 - 历史上出现四次系统性资产荒，共同特点是货币政策宽松或预期宽松，实体融资需求不足 [1][5] - 2015年至2016年前三季度和2020年1月至4月的资产荒由需求主导，2022年4月至8月和2023年11月至2024年6月的资产荒受供给收缩影响较大 [1][5] 当前可行投资策略 - 聚焦高质量企业发行的长久期品种，如中票和公司债 [9] - 利用银行间与交易所市场不同监管体系间的潜在套利机会 [9] - 在严重资产荒时关注估值洼地品种，如券商次级债、保险次级债 [9] - 因违约风险降低导致利差压缩，可适当增加高等级品种配置以获取稳定收益 [9] - 其他策略包括区域与行业轮动、久期选择、违约分析及理财行为观察等 [21] 利率下行反转指标 - 基本面变化是关键指标，例如2016年三季度地产政策需求拉动和供给侧改革带来的产能收缩 [8] - 金融严监管是重要因素，表现为央行货币政策收紧，如2016年10月的"缩短放长"操作 [8] - 机构行为如2022年理财净值转型也会引发市场波动 [8] 信用利差波动影响因素 - 央行货币政策是主要影响因素，例如2008年金融危机和2009年经济触底反弹导致利差走阔 [10] - 基本面变化如2013年钱荒及企业盈利恶化会引发负面评级行动和利差走阔 [10] - 机构行为如2018年违约潮、资管新规影响以及2022年理财赎回潮对信用利差产生显著影响 [10] 评级机构影响 - 评级机构分为发行付费和投资者付费两种模式，2017年起符合条件的境内外评级机构可进入银行间市场 [1][4] - 2021年证监会修订规定允许交易所取消强制评级，但实际操作仍以有评级为主 [1][4] 理财产品的影响 - 理财产品规模与信用利差走势呈明显负相关，规模扩张期间利差压缩，严监管时期利差高位震荡 [13] - 预测理财规模增长需关注存款利率变化、股市交易量及监管政策，2025年理财规模稳定，未出现明显赎回负反馈 [3][15] 信用周期与违约风险 - 信用周期通过经济周期、融资周期和到期周期影响企业基本面及融资环境，从而引发违约 [16] - 例如2018年以来民企和房地产行业因政策收紧导致融资环境恶化，以及大量信贷集中到期可能引发系统性风险 [16] 杠杆操作风险 - 在货币政策波动时，杠杆操作可能带来多重风险，如2016年10月出现的"三杀"局面（持有本金和加杠杆部分的资本利得亏损，以及杠杆收益为负） [17] - 2025年年初货币市场利率较高，短期信用加长期哑铃型策略因套息亏损和资本亏损未能成功 [18] 供给压力与预测 - 信用债供给压力受企业融资意愿、融资渠道成本优势及监管政策影响，2012年起再融资需求成为主要驱动力 [19] - 监管政策对信用债扩容有显著影响，例如2020年疫情背景下各类监管扩容使非金融信用债首次突破3万亿 [19] 银行资本类债权发行 - 银行资本类债权发行受资本监管要求（如巴塞尔协议三）、内生资本补充能力（盈利和注资）及风险加权资产增速影响 [20] - 2025年注资使得大行边际发行动力减弱，风险加权资产增速下降也减轻了资本补充压力 [20]

核心观点 - 本周模拟组合收益全面回升，信用风格组合表现普遍优于利率风格组合 [2] - 收益修复呈现轮动特征，从利率和中长端二永重仓策略转向超长债重仓策略，其中二级超长型策略单周收益高达0.65% [2] - 收益来源结构发生变化，资本利得贡献显著提升，票息贡献度降至5%至30%区间 [3] - 近四周中长端二永策略和超长端策略展现出更强的进攻属性，超额收益显著，而短端存单策略表现相对疲弱 [4] 组合策略收益跟踪 - 利率风格组合中，二级超长型和城投超长型策略周度收益领先，分别为0.34%和0.28% [2][14] - 信用风格组合中，二级超长型和城投超长型策略收益同样领先，读数分别达到0.65%和0.41% [2][15] - 分券种看，信用风格存单重仓组合周度收益均值上行3.6个基点至0.12%，为8月以来最高点 [2] - 城投重仓组合周度平均收益环比上涨约12.1个基点至0.22%，其中久期、哑铃型策略收益均超过0.25% [2] - 二级资本债重仓组合收益均值回升近20个基点，二级债子弹型策略三季度以来累计负收益已收敛至-0.36% [2] - 超长债重仓策略收益显著升高33.6个基点至0.47% [2] 组合策略收益来源 - 主流策略票息收益有所下滑，二级债子弹型及久期组合票息周度降幅超过0.04个基点 [3][25] - 城投债、银行永续债久期策略年化票息维持在相对高位，分别为2.24%和2.26%附近，超出城投哑铃型表现 [3][25] - 二永债久期策略票息与年内最低点距离在40个基点以上 [3] - 本周信用风格组合收益主要由资本利得贡献，票息贡献度落入5%至30%区间，较上周进一步下压且集中度增加 [3] 信用策略超额收益跟踪 - 近四周，中长端二永策略累计收益靠前，永续债久期、二级债子弹型及二级债久期策略组合的累计超额收益分别达到13个基点、11.2个基点和11.1个基点 [4][29] - 二级债下沉组合累计收益达9.2个基点，展现出低波动与强修复的优势 [4] - 短端策略中，存单策略超额收益降至近三个月内最低，城投下沉策略小幅跑赢基准 [4][32] - 中长端策略整体表现接近7月以来最优，二永债久期策略超额收益抬升至14.9个基点和20.8个基点的高位 [4] - 永续债久期策略读数趋近年内最大值，但券商债久期策略超额收益远不及年初 [4] - 超长端策略收益较基准均转为正偏离，城投、产业及二级超长型策略超额收益分别为19.8个基点、13个基点和43.9个基点 [4][32] 年度累计收益表现 - 截至10月17日，今年以来利率风格、信用风格组合累计收益持续落后于过去两年同期 [10] - 主要信用风格组合中，城投短端下沉、存单子弹型及城投子弹型组合的累计综合收益靠前，分别达到1.15%、0.78%、0.7% [10] - 除超长债重仓策略外，其余信用风格组合累计收益均超越对应利率风格组合 [10]

核心观点 - 9-10月为债市季节性逆风期，收益率可能阶段性抬升，但信用债调整幅度可控，建议逢高参与票息配置机会 [1] - 信用债走势分化，短端品种表现相对较好，1年期和3年期品种信用利差普遍被动收窄 [7][10] - 重点关注2-3年期信用债票息价值，收益率处于1.92%-2.12%区间，较2024年最低点利差高1-7BP，较2024年以来利差中枢低5-15BP [2][12] - 4-5年期普通信用债继续调整，5年期隐含评级AAA品种收益率上行5BP，配置性价比提升，利差较2024年以来中枢低1-12BP [2][12] 信用策略与市场表现 - 本周信用债收益率多数上行，1-5年期银行二永债、保险次级债及1-2年期AA+钢铁债表现亮眼 [7][10] - 信用利差走势分化，1年期和3年期品种利差普遍收窄3-5BP，其余期限利差走阔0-7BP [10][21] - 城投债方面，1年期和3年期品种信用利差收窄1-7BP，内蒙古利差收窄2BP表现最佳，黑龙江利差走阔3BP调整较大 [22][40] - 地产债1年期和3年期信用利差收窄2-5BP，但5年期品种利差走阔4-6BP，行业景气度偏弱建议关注1-2年期AA及以上央国企机会 [22] - 钢铁债1年期AA+品种利差收窄12BP，"反内卷"政策或利好弱资质品种利差压缩 [23] - 金融债中银行二永债1-3年期信用利差收窄1-7BP，4-5年期利差走阔1-4BP [24] 政策与热点事件 - 深铁集团向万科提供20.64亿元借款用于偿债，2025年累计提供借款259.41亿元 [3][14] - 1-8月全国一般公共预算收入148198亿元同比增长0.3%，税收收入121085亿元微增0.02%，国有土地使用权出让收入19263亿元同比下降4.7% [3][15] - 央行引导18家商业银行向四类单位提供贷款清偿拖欠企业账款，总规模约1.8万亿元，计划2027年6月底前完成 [4][16] - 上交所优化债券购回业务，新增4项触发情形，包括价格较20日前跌幅达5%或较年内高点跌10%等 [4][16] - 深圳市拟发行多批次离岸人民币债券，包括2年期一般债、5年期大湾区可持续发展债和10年期社会债 [5][17] 一级市场与流动性 - 信用债和城投债净融资额环比均增加 [8] - 银行间市场与交易所市场成交活跃度均上升 [8] - 发行等级分布、期限分布、企业性质分布和行业分布均有详细数据披露 [9][25] 估值与利差分析 - 当前2年期AA+和AA中短票收益率1.92%-1.99%，3年期各品种收益率1.96%-2.12% [2][13] - 信用利差处于历史低位，多数品种信用利差分位数在0%-20%区间 [13][25] - 期限利差和等级利差变动显示市场对短端和高等级品种的偏好 [26][31]

债市行情 - 国债期货全线收跌 30年期主力合约跌0.72% 10年期跌0.19% 5年期跌0.09% 2年期跌0.03% [2] - 银行间利率债收益率普遍上行 30年期国债收益率上行2.1BPs至2.015% 10年期国开债上行2BPs至1.875% 10年期国债上行1.25BP至1.7775% [2] - 中证转债指数上涨0.19%至477.84点 成交额1108.26亿元 崇达转2涨12.03% 博瑞转债跌8.34% [2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌 2年期跌6.19BPs至3.611% 10年期跌2.72BPs至4.234% 30年期微跌0.10BP至4.919% [3] - 日债收益率多数回落 10年期下行0.9BP至1.619% 3年期和5年期分别走低0.5BP和0.2BP [3] - 欧债收益率分化 10年期法债涨2BPs至3.516% 德债跌2.3BPs至2.698% 意债涨1.6BP至3.571% [3] 一级市场 - 国开行3年期中标收益率1.6355% 全场倍数2.87 7年期1.8209% 全场倍数4.28 [4] - 内蒙古10年期地方债中标利率2.04% 投标倍数23.38倍 15年期利率2.29% 投标倍数25.67倍 [4] 资金面 - 央行开展4161亿元7天期逆回购 利率1.40% 单日净投放1631亿元 [5] - Shibor短端品种集体上行 7天期升3.5BPs至1.526% 14天期升2.4BPs至1.55% 隔夜品种微升0.1BP至1.316% [5] 机构观点 - 债市脱离基本面定价 低利率环境下赔率不足问题被股市赚钱效应强化 [7] - 转债市场增量资金多元 银行理财、ETF与保险资金成为重要推动力 [7] - 券商次级债短端性价比较高 1年期利差处于2024年以来1-2%分位数 品种利差相对较高 [7]

核心观点 - 本周模拟组合持续负收益，中短端信用风格组合防御性优于利率风格，长端组合跌幅显著[2] - 存单重仓策略表现相对稳健，信用风格存单下沉型和子弹型周收益均为-0.14%，优于利率风格同策略10.7bp[2][14] - 城投债策略普遍承压，久期和哑铃型组合跌幅扩大，而二级资本债策略出现边际修复[2][4] - 收益来源方面，票息贡献仍为负值区间（-25%至-5%），资本利得持续拖累，但二级债久期策略票息回升至2.02%[3][26] - 期限策略分化明显：哑铃型策略跑输子弹型，超长端调整幅度大于中长端[4][35] 组合收益表现 - **利率风格组合**：存单下沉型和子弹型周收益领先（均为-0.25%），但年内累计收益普遍低于1%[10][11] - **信用风格组合**： - 存单重仓策略收益均值-0.14%，防御性为7月下旬以来最强[2][17] - 城投重仓组合收益环比下行3.5bp至-0.3%，6月以来累计收益仅短端下沉策略保持正收益（0.29%）[2] - 二级资本债组合平均收益较上周上行5.2bp，跌势放缓[2] - 超长债策略持续下跌，城投和二级超长型组合7月下旬以来累计收益跌破-1.6%[2][24] - **年内累计收益**：信用风格中城投短端下沉（1.23%）、产业超长型（0.96%）、城投子弹型（0.91%）排名前三[10][13] 收益来源分析 - 票息收益止跌回升，二级债久期组合周度票息上行0.16bp，年化票息达2.02%，较年内低点扩大22.3bp[3][26][31] - 信用风格组合票息贡献率仍处于-25%至-5%区间，资本利得为主要拖累因素[3][26] - 城投策略票息收益稳定在0.035%-0.04%区间，二级债策略票息收益区间为0.034%-0.039%[28][30] 超额收益表现 - **近四周防御策略**：中短端二永债重仓策略显现防御属性，城投短端下沉（超额13.3bp）、商金债子弹型（7.2bp）、永续债下沉（6.6bp）超额收益显著[4][32] - **期限策略对比**： - 短端：存单策略跑赢基准，城投下沉策略超额转负[4][35] - 中长端：城投短端下沉连续两周跑赢基准约10bp，而城投久期策略超额-8.4bp（5月以来最低），哑铃型策略负偏离达17.9bp[4] - 超长端：城投超长型策略跑输基准近30bp，产业超长型和二级超长型负偏离控制在5bp内[4][42] - **金融债品种**：商金债子弹型策略超额收益升至年内最高[4][35] 策略配置方法 - 利率风格组合按80%利率债（10年期国债）+20%信用债配置，信用风格组合反之[12][46] - 信用债部分涵盖同业存单、城投债、二级资本债、产业债等，期限和评级策略分化明确（如子弹型聚焦1-3年期高评级，下沉策略采用AA-至AA+评级）[12][46] - 超长策略配置10年期品种，哑铃型策略采用1年期和10年期组合配置[12][46]