全国商务系统2026年八大重点工作部署 - 2026年是“十五五”开局之年，全国商务系统将重点做好深入实施提振消费专项行动等八个方面工作，涉及消费、流通、贸易、外资、对接国际规则、对外投资、多双边经贸合作、防范化解风险等领域 [1] 消费提振与品牌打造 - 重点工作之首为“深入实施提振消费专项行动”，着力打造“购在中国”品牌 [1] - 具体措施包括加快培育服务消费新增长点以释放服务消费潜力，优化消费品以旧换新政策以推动商品消费扩容升级，以及打造国际化消费环境 [1] - 将发展数字消费、绿色消费、健康消费，并激发下沉市场消费活力 [1] 现代市场与流通体系建设 - 健全现代市场和流通体系是推进全国统一大市场建设的重要抓手 [1] - 具体工作包括加强制度保障，优化设施载体，推动零售业创新发展，完善现代商贸流通体系，深入推进试点城市建设，并推进内外贸一体化 [1] 贸易创新发展 - 推动贸易创新发展，打响“出口中国”品牌 [2] - 具体路径包括优化升级货物贸易，大力发展服务贸易并鼓励服务出口，以及创新发展数字贸易、绿色贸易，促进贸易投资一体化 [2] 吸引外资与开放 - 着力塑造新优势以擦亮“投资中国”品牌 [2] - 措施包括有序扩大服务领域自主开放，提升投资促进水平，健全外资服务保障体系 [2] - 对接国际高标准经贸规则，更大力度推进开放高地建设 [2] - 全面深入实施自贸试验区提升战略，进一步提高海南自由贸易港贸易投资自由化便利化水平，提升开放平台质效，办好重点展会 [2] 对外投资与国际合作 - 随着中国企业“走出去”步伐加快，将有效实施对外投资管理，引导产供链合理有序跨境布局 [2] - 健全海外综合服务体系，深化“一带一路”经贸合作，发展丝路电商，加强境外项目监管和风险防范 [2] - 积极开展多边经贸合作，扩大和丰富自贸区网络 [2] 制度与法治保障 - 完善涉外法治体系，完善出口管制和安全审查机制 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年12月国内物价在输入性因素及节前消费支撑下超预期改善，展望2026年，上半年食品CPI或受猪价拖累，但服务项有韧性，工业消费品项有“反内卷”与国际金属涨价周期支撑，低基数效应下物价或延续温和回升，中性预计PPI同比增速将在四季度回正 [2][11] - 2026年债市或在物价温和修复环境下运行，维持长债震荡偏弱观点，10Y国债收益率预计在1.8%-1.9%区间震荡，债市阶段性修复机会或需等到一季度偏后半段 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年12月，CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.8%，涨幅比上月扩大0.1pct；核心CPI同比上涨1.2%。PPI环比上涨0.2%，同比下降1.9%，降幅比上月收窄0.3pct [7] 事件评论 - 工业消费品是核心CPI主要支撑，服务价格平稳运行，2025年12月核心CPI同比增速连续3个月保持1.2% [11] - 食品价格涨幅扩大拉动CPI延续回升，能源价格对CPI仍形成拖累，2025年12月CPI环比强于季节性，同比涨幅扩大0.1pct至0.8%，升至2023年3月以来最高值 [11] - “反内卷”政策持续推进和国际有色金属涨价推动PPI环比连续上涨，同比降幅收窄，2025年12月PPI环比增速连续三个月回升，涨幅扩大0.1pct至0.2%；PPI同比降幅也收窄0.3pct至-1.9% [11] - 上游采掘业价格持续回升，中下游价格平稳，价格博弈或已传导至下游，“反内卷”实质性落地带动煤炭、光伏等行业价格持续修复，但部分产能治理重点行业未明显改善 [11]

企业注册总体增长 - 2025-2026财年上半年（2025年7月至12月），巴基斯坦新增注册企业21668家，较上一财年同期增长约29% [1] - 新增注册企业贡献的实缴资本约307亿巴基斯坦卢比（约合人民币7.7亿元），同比增长近三成 [1] - 截至目前，巴基斯坦证券交易委员会登记在册的企业总数约28万家 [1] 行业注册分布 - 信息技术与电子商务行业新增企业数量最多，上半年新增4277家企业 [1] - 贸易行业新增2997家企业 [1] - 服务行业新增2686家企业 [1] - 房地产开发及建筑行业新增2031家企业 [1] 外资来源构成 - 上半年共有524家新增企业获得外资注入，注资总额达12.6亿巴基斯坦卢比 [1] - 中国是巴基斯坦新增企业海外投资的最大来源国，占外资总额的71% [1] - 阿富汗与美国分别以8%和2%的占比位列第二、三位 [1] - 英国、德国、南非、韩国、挪威、越南、尼日利亚、孟加拉国等国家各贡献1% [1]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度净销售额同比增长2.1%，达到3.486亿美元，主要受收购UW Solutions带来的1840万美元无机销售额以及有利的产品组合推动，但部分被金属业务销量下降所抵消 [10] - 第三季度调整后EBITDA利润率小幅下降至13.2%，主要受销量和价格下降、铝材及健康保险成本上升影响，部分被激励性薪酬支出减少和Fortify第二阶段成本节约所抵消 [10] - 第三季度调整后稀释每股收益为1.02美元，符合预期，同比下降主要由于收购UW Solutions导致摊销和利息支出增加 [10] - 第三季度经营活动产生的净现金为2930万美元，略低于去年同期的3100万美元 [12] - 年初至今经营活动产生的现金为6660万美元，低于去年同期的9510万美元，主要因第一季度经营现金流较低 [12] - 公司更新2026财年全年展望，预计净销售额约为13.9亿美元，调整后稀释每股收益在3.40-3.50美元之间，此展望包含约0.30美元的关税影响 [13] - 更新后的展望假设调整后有效税率约为27%，资本支出在2500万至3000万美元之间 [14] 各条业务线数据和关键指标变化 - **金属业务**：净销售额下降，主要因销量下降，部分被有利的价格和产品组合抵消；调整后EBITDA利润率提高至13.5%，主要得益于生产力提升（包括Fortify第二阶段的成本节约）、激励性薪酬支出减少以及有利的价格和产品组合，部分被销量下降所抵消 [11] - **服务业务**：连续第七个季度实现净销售额同比增长，主要受销量增长推动；调整后EBITDA利润率提高至9.7%，主要受激励性薪酬支出减少推动，部分被不利的项目组合所抵消；季度末积压订单为7.75亿美元，较第二季度略有下降，但较去年同期增长超过4% [11] - **玻璃业务**：净销售额小幅增长至约7100万美元，主要受销量增长和有利组合推动，部分被终端市场需求疲软导致的价格下降所抵消；调整后EBITDA利润率较去年有所缓和，主要因价格下降和材料成本上升，部分被销量增长、有利产品组合和激励性薪酬支出减少所抵消 [12] - **性能服务业务**：净销售额增长，受收购UW Solutions带来的无机销售额贡献以及主要由价格推动的有机增长驱动；调整后EBITDA利润率下降，主要受UW Solutions较低的调整后EBITDA利润率产生的稀释效应以及不利的生产力影响，部分被有利的产品组合和价格所抵消 [12] 各个市场数据和关键指标变化 - 在金属和玻璃业务板块，竞争性市场动态持续对价格和销量施加巨大压力 [15] - 金属业务中，第三季度平均铝价较第二季度上涨约13%，较去年同期上涨超过50% [15] - 玻璃市场高度竞争，但公司强调其业务状况比上次低迷期强劲得多，目前EBITDA利润率保持在十几，而上次低迷期为中个位数 [44] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略保持不变，聚焦于三点：在目标市场通过差异化的产品和服务以及有竞争力的成本结构成为经济领导者；通过寻求符合战略和财务目标的增值并购机会来管理投资组合；通过推动更高效的运营、更大的可扩展性来强化核心，实现可持续的盈利增长 [8][19] - Apogee管理体系持续在整个制造足迹中驱动价值，其投资回报推动了利润率提升并强化了运营卓越性 [5][6] - 收购的UW Solutions在本季度庆祝一周年，初步结果令人满意，团队有望实现2026财年1亿美元净销售额和约20%调整后EBITDA利润率的预期；该收购扩大了市场和地域覆盖，增加了基材能力和涂层技术，并为2027财年及以后的潜在增长提供了平台 [7] - 公司资产负债表稳健，合并杠杆率为1.4倍，无近期债务到期，拥有大量资本可用于未来部署 [13] - 公司正在积极寻找新任首席执行官，要求候选人具备深厚的增长和运营卓越经验以及并购整合能力 [20] - 公司并购渠道活跃且稳健，强调UW Solutions是成功案例，证明了其执行和整合能力，并计划在增值并购方面行动更快 [36][65][66] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 当前宏观经济背景仍然充满挑战 [14] - 铝价上涨等因素正带来销量压力和利润率压缩，预计这种动态将持续影响第四季度，并在一定程度上延续至2027财年 [15] - 展望2027财年，预计将面临激励性薪酬支出正常化和更高健康保险成本带来的成本逆风 [15] - 为抵消部分预期逆风影响，公司扩大了Project Fortify第二阶段的范围，包括主要在金属和公司层面的进一步重组行动 [15] - 基于扩大范围的Fortify第二阶段预期收益，预计将产生总计约2800万至2900万美元的税前费用，并实现约2500万至2600万美元的年度税前成本节约，其中约1000万美元的收益将在2027财年实现 [16] - 预计2026财年的大部分关税影响不会重演，并将对2027财年形成利好 [16] - 公司正处于2027财年规划的初始阶段，但正在采取积极措施（如扩大Fortify第二阶段）来管理近期逆风，并为在市场状况稳定时更好地抓住增长机会做好准备 [16] 其他重要信息 - 首席执行官Matt Osberg已决定离职，由首席会计官Mark Augdahl担任临时CFO [3] - Don Nolan于两个月前接任CEO，他强调了客户对产品质量和可靠性的认可、公司卓越的人才队伍以及Apogee管理体系的价值 [4][5][6] - 公司强调其三大关键优势：通过AMS实现的运营卓越、通过Fortify计划证明的成本削减执行力、以及强大的资产负债表和健康的现金生成能力 [8] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 公司战略方向和新领导层期望 - 公司战略没有变化，仍专注于成为目标市场的经济领导者、管理投资组合（包括增值并购）以及强化核心 [19] - 新任CEO的寻找标准是具备深厚的增长和运营卓越经验、并购整合能力，这些能力与公司战略相符 [20] 问题: 更新展望的影响因素及金属业务利润率 - 更新展望主要受金属和玻璃业务持续的市场动态影响，特别是铝价持续上涨（第三季度环比涨13%，12月继续上涨）给金属业务带来日益增长的利润率压力，玻璃业务订单在第四季度也出现小幅下滑 [27] - 公司正通过控制成本（如扩大Fortify第二阶段）来尽力管理利润 [28] - 尽管面临短期压力，但公司长期EBITDA利润率目标仍然适用 [29][30] 问题: 并购战略的重点 - 公司并购渠道活跃，认为UW Solutions是成功收购，实现了所有目标，业务增长强劲，并成功整合，同时性能服务业务实现了有机增长 [36] - 管理层驳斥了应专注于运营和股东回报而非并购的观点，强调将继续积极推动并购 [36] 问题: Project Fortify成本与节约金额的变化 - 与去年第四季度宣布时相比，当前Fortify第二阶段的总成本预估略有上升（从约2600万增至2800-2900万美元），但年度节约预估大幅提高（从1300-1500万增至2500-2600万美元） [37] - 成本增加主要与人员相关，并包含一些第四季度发生的与制造足迹相关的费用 [37] 问题: 金属和玻璃业务的定价策略与项目取舍 - 玻璃市场竞争激烈，但团队致力于在保护溢价利润率的同时最大化EBITDA贡献，目前业务状况远强于上次低迷期 [44] - 公司将继续实施稳健的定价策略，同时评估每个项目和机会，并积极管理成本结构以缓解短期逆风 [45][46] - 玻璃项目数量增多，但平均规模比过去小 [47] 问题: 性能服务业务的增长构成与长期利润率展望 - 性能服务业务的增长部分来自于分销业务（类比为零售货架空间）的市场份额收复，这是一项非常有吸引力的业务 [54] - UW Solutions的收购使公司得以进入服务于仓库和制造设施的地板市场，这是一个增长领域，并在公司最高绩效（也是最高利润率）的板块中展现了良好的有机增长 [56] 问题: 激励性薪酬的可持续性与人才竞争力 - 激励性薪酬减少是因为公司未达到年度目标，预计未来将恢复正常，公司认为目前的薪酬结构具有竞争力，足以执行Project Fortify和增长计划 [58] 问题: 公司增长轨迹与资本回报门槛 - 公司增长战略不变，UW Solutions的收购开辟了新的市场和产品，有望推动更快增长 [61] - 在并购的财务分析（如内部收益率门槛）方面没有变化，但计划行动更快 [66] 问题: 2027财年的初步展望 - 2027财年的关键顺风包括Fortify第二阶段的收益和关税影响不再重复，关键逆风包括激励性薪酬正常化和铝价问题 [67] - 公司目前正在制定年度运营计划，将持续监控铝价并进行情景规划 [67]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度净销售额同比增长2.1%至3.486亿美元，主要受收购UW Solutions带来的1840万美元无机销售额以及有利的产品组合推动，但部分被金属业务销量下降所抵消 [10] - 第三季度调整后EBITDA利润率小幅下降至13.2%，主要受销量和价格下降、铝及健康保险成本上升影响，部分被激励性薪酬支出减少和Fortify第二阶段成本节约所抵消 [10] - 第三季度调整后稀释每股收益为1.02美元，符合预期但同比下降，主要因收购UW Solutions导致摊销和利息支出增加 [10] - 第三季度经营活动产生的净现金流为2930万美元，略低于去年同期的3100万美元 [12] - 年初至今经营活动现金流为6660万美元，低于去年同期的9510万美元，主要因第一季度经营现金流较低 [12] - 公司更新2026财年展望，预计净销售额约为13.9亿美元，调整后稀释每股收益在3.40-3.50美元之间，此展望包含约0.30美元的关税影响 [13] - 更新后的展望假设调整后有效税率约为27%，资本支出在2500万至3000万美元之间 [13] - 公司资产负债表保持强劲，合并杠杆率为1.4倍，无近期债务到期，拥有大量资本可供未来部署 [13] 各条业务线数据和关键指标变化 - **金属业务**：净销售额下降，主要因销量下降，部分被有利的价格和产品组合抵消；调整后EBITDA利润率提高至13.5%，主要受生产率提高（包括Fortify第二阶段成本节约）、激励性薪酬支出减少以及有利的价格和产品组合推动，部分被销量下降所抵消 [11] - **服务业务**：连续第七个季度实现净销售额同比增长，主要受销量增长推动；调整后EBITDA利润率提高至9.7%，主要受激励性薪酬支出减少推动，部分被不利的项目组合所抵消；季度末积压订单为7.75亿美元，较第二季度略有下降，但较去年同期增长超过4% [11] - **玻璃业务**：净销售额小幅增长至约7100万美元，主要受销量增长和有利组合推动，部分被终端市场需求疲软导致的价格下降所抵消；调整后EBITDA利润率较去年有所缓和，主要因价格下降和材料成本上升，部分被销量增长、有利的产品组合和激励性薪酬支出减少所抵消 [12] - **性能服务业务**：净销售额增长，受收购UW Solutions带来的无机销售额贡献以及主要由价格推动的有机增长驱动；调整后EBITDA利润率下降，主要受UW Solutions较低的调整后EBITDA利润率产生的稀释效应以及不利的生产率影响，部分被有利的产品组合和价格所抵消 [12] 各个市场数据和关键指标变化 - 在金属和玻璃业务板块，竞争激烈的市场动态继续对定价和销量构成巨大压力 [14] - 金属业务板块，第三季度平均铝价较第二季度上涨约13%，较去年同期上涨超过50% [14] - 玻璃业务面临终端市场需求疲软带来的价格压力 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略保持不变，重点包括：在目标市场通过差异化的产品和服务以及有竞争力的成本结构成为经济领导者；通过寻求符合战略和财务目标的增值并购机会来管理投资组合；通过推动更高效的运营、更大的可扩展性来加强核心业务，实现持续的盈利增长 [8][9][18] - Apogee管理体系继续在整个制造网络中驱动价值，其投资回报正在推动利润率提升并强化运营卓越 [5][6] - 收购的UW Solutions在本季度庆祝一周年，初步结果令人满意，团队有望实现2026财年1亿美元净销售额和约20%调整后EBITDA利润率的预期；该收购扩大了公司的市场和地域覆盖范围，增加了基材能力和涂层技术，并为2027财年及以后的潜在增长提供了平台 [6] - 公司认为其三大关键优势使其在宏观经济挑战中处于有利地位：通过AMS实现的运营卓越，推动制造网络持续的生产力提升；经过验证的Fortify第一阶段和第二阶段的降本执行；强劲的资产负债表和健康的现金流，为未来并购提供灵活性 [7] - 公司并购渠道活跃且强劲，将继续积极推动 [34][61] - 公司正在扩大Fortify第二阶段项目的范围，以包括主要在金属和公司层面的进一步重组行动，以抵消部分预期的成本逆风 [14] - 基于Fortify第二阶段扩大范围的预期收益，公司预计将产生总计约2800万至2900万美元的税前费用，并实现约2500万至2600万美元的年度税前成本节约，其中约1000万美元的收益将在2027财年实现 [15] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 当前宏观经济背景仍然充满挑战 [13] - 铝价上涨等因素正在带来销量压力和利润率压缩，预计这种动态将持续影响公司直至第四季度，并在一定程度上延续到2027财年 [14] - 展望2027财年，预计激励性薪酬支出的正常化和更高的健康保险成本将带来成本逆风 [14] - 预计2026财年的大部分关税影响不会重演，并将对2027财年构成利好 [15] - 公司正处于2027财年规划的初始阶段，但正在采取积极措施（如扩大Fortify第二阶段）来管理近期逆风，并为在市场状况稳定时抓住增长机会做好准备 [15] - 玻璃市场高度竞争，但玻璃团队正努力在保护其溢价利润率的同时最大化EBITDA美元贡献，即使面临当前市场挑战，玻璃业务的EBITDA利润率仍保持在十几百分比，远高于上次低迷时期的中个位数百分比 [41][42] 其他重要信息 - 首席执行官Don Nolan上任约两个月，其董事会任职始于2013年 [4][5] - 前首席财务官Matt Osberg离职，由任职超过25年的首席会计官Mark Augdahl担任临时首席财务官 [4] - 公司已开始寻找新任首席执行官，希望寻找在增长、运营卓越和并购整合方面有深厚经验的人选 [19] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 公司领导层变动后，战略方向是否有变化，特别是关于扩大性能服务业务 [18] - 回答: 战略没有变化，公司仍专注于现有战略，即成为目标市场的经济领导者、管理投资组合并寻求增值并购机会（如UW Solutions）、以及加强核心业务以实现持续盈利增长 [18] 问题: 公司在新任首席执行官人选上寻找什么样的特质 [19] - 回答: 公司正在寻找在增长、运营卓越和并购整合方面有深厚经验的人选 [19] 问题: 更新的业绩展望是否主要受金属业务影响，是否意味着第四季度金属业务利润率将比第三季度受到更严重影响 [25] - 回答: 是的，金属和玻璃业务的市场动态持续演变，金属业务的主要问题是铝价持续上涨（第三季度环比涨13%，12月继续上涨），利润率压力持续增大；玻璃业务订单在第四季度也出现小幅下滑，对销量和价格均有影响；公司正通过控制成本和扩大Fortify第二阶段等措施来管理利润率 [25][26] 问题: 尽管面临短期压力，公司之前制定的长期EBITDA利润率目标是否仍然适用 [27] - 回答: 是的，长期目标仍然适用，但近期会有一些细微差别 [28] 问题: 鉴于过去并购表现不佳，公司未来对并购活动的重视程度如何，是否应更专注于盈利和股东回报 [32] - 回答: 公司并购渠道活跃且强劲，已建立完善的流程和系统来推动并购；UW Solutions收购12个月以来，已达到或超过所有目标，业务增长强劲，性能服务业务成功整合了该收购并同时实现了有机增长，证明了公司的执行能力；公司将继续积极推动并购渠道 [34] 问题: Fortify项目成本从去年第四季度的2600万美元和节约1300-1500万美元，变为本季度提到的2800-2900万美元成本和2500-2600万美元节约，差异原因是什么 [35] - 回答: 成本增加主要与人员相关，公司严格控制成本结构，并在第四季度产生了一些与制造网络相关的费用，但重点仍是推动未来的成本节约 [35][36] 问题: 在金属和玻璃业务中，关于投标审批门槛和利润率要求在过去六个月有何变化，是否因价格纪律放弃了可能导致2027财年初吸收不足风险的大型项目 [40] - 回答: 玻璃市场竞争激烈，但团队正努力在保护溢价利润率的同时最大化EBITDA美元贡献；公司业务状况比上次低迷时期强得多，目前EBITDA利润率保持在十几百分比；公司将继续专注于最大化EBITDA美元贡献，同时通过Fortify项目积极管理成本结构 [41][42][44] 问题: 战略重复客户与交易性客户之间的定价差异是否自第二季度以来有所变化 [45] - 回答: 没有明显变化，玻璃项目数量确实更多，但平均规模比过去小一些 [45][46] 问题: 性能服务业务的增长有多少来自高利润率产品，当前组合下是否会调整该业务的长期利润率目标 [51] - 回答: 公司在分销业务（被视为零售货架空间）中夺取了一些份额，这是非常有吸引力的业务；UW Solutions收购使公司进入了服务于仓库和制造设施的地板市场部分，这是一个增长领域，并在公司利润率最高的业务板块中展示了良好的有机增长 [51][53] 问题: 激励性薪酬降低对利润率是利好，但其正常化将如何影响未来，公司是否在结构性重置激励计划，目前的薪酬结构是否足以支持Fortify项目和增长计划 [54] - 回答: 公司认为薪酬结构良好，今年因未达目标导致薪酬减少，但预计未来会恢复正常 [55] 问题: 公司如何看待增长轨迹和机会集，下一阶段的增长是否会改变资本回报率门槛或指标 [58] - 回答: 公司战略未变，仍专注于成为目标市场的经济领导者、管理投资组合和加强核心；UW Solutions的加入开辟了新的市场和产品，将推动更快增长；作为投资组合管理战略的一部分，公司继续寻找能实现更快增长和更高利润率的收购机会；关于2027财年将有更多讨论 [58] 问题: 除了扩大Fortify项目，近期还有哪些优先事项或容易实现的目标 [59] - 回答: 当前首要任务是交付本财年业绩；同时，公司将加大Apogee管理体系的应用以降低成本结构；增值并购也是重点，公司有活跃的并购渠道 [59][60][61] 问题: 与上一届管理团队相比，在审视并购时的内部收益率或回报率门槛方面是否有不同观点 [62] - 回答: 财务分析没有不同，但公司会行动更快，当然也会保持纪律 [62] 问题: 关于2027财年，除了关税影响不重演外，对收入或利润增长可能性有何高层面的看法 [63] - 回答: 公司正处于年度运营计划制定过程中，已指出关键的顺风（Fortify第二阶段、关税不重演）和逆风（激励性薪酬正常化、铝价），将在第四季度和情景规划中继续监控铝价 [63]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 制造业 - 总体：12月制造业PMI近五年分位数位于57.6%，变动37.3%；4个行业制造业PMI处于扩张区间，环比减少4个，同比减少3个 [4] - 供给：小幅回落；3个月均值来看，12月制造业PMI生产指数为50.5，环比减少0.1个百分点；5个行业环比改善，10个行业环比回落 [4] - 需求：仍待改善；3个月均值来看，12月制造业PMI新订单为49.6，环比增加0.4个百分点；3个行业环比改善，12个行业环比回落 [4] - 库存：维持去库；3个月均值来看，12月制造业PMI产成品库存环比持平至47.9，5个行业库存环比回升，10个行业库存环比回落 [4] 非制造业 - 总体：12月非制造业PMI近五年分位数位于22.0%，变动10.2%；11个行业非制造业PMI处于扩张区间，环比增加5个，同比增加1个 [5] - 供给：就业持续低位；3个月均值来看，12月非制造业PMI雇员指数为45.5，环比增加0.4个百分点；服务业和建筑业均环比增加0.4个百分点 [5] - 需求：仍待改善；3个月均值来看，12月非制造业PMI新订单为46.3，环比增加0.4个百分点；服务业新订单环比增加0.2个百分点，建筑业新订单环比增加1.7个百分点 [5] - 库存：维持去库；3个月均值来看，12月非制造业PMI库存为45.3，环比减少0个百分点；服务业环比减少0个百分点，建筑业环比增加0.8个百分点 [5] 根据相关目录分别进行总结 综述 - 制造业PMI：12月近五年分位数位于57.6%，变动37.3%；4个行业处于扩张区间，环比减少4个，同比减少3个 [10] - 非制造业PMI：12月近五年分位数位于22.0%，变动10.2%；11个行业处于扩张区间，环比增加5个，同比增加1个 [10] 需求 - 制造业：3个月均值来看，12月制造业PMI新订单为49.6，环比增加0.4个百分点；3个行业环比改善，12个行业环比回落 [16] - 非制造业：3个月均值来看，12月非制造业PMI新订单为46.3，环比增加0.4个百分点；服务业新订单环比增加0.2个百分点，建筑业新订单环比增加1.7个百分点；5个行业环比改善，10个行业环比回落 [16] 供给 - 制造业：3个月均值来看，12月制造业PMI生产指数为50.5，环比减少0.1个百分点；5个行业环比改善，10个行业环比回落；12月制造业PMI雇员指数为48.3，环比减少0.1个百分点；5个行业环比改善，10个行业环比回落 [25] - 非制造业：3个月均值来看，12月非制造业PMI雇员指数为45.5，环比增加0.4个百分点；服务业和建筑业均环比增加0.4个百分点；11个行业环比改善，3个行业环比回落 [25] 价格 - 制造业：3个月均值来看，12月制造业PMI出厂价格指数为48.2，环比增加0.2个百分点；出厂价格环比改善的有7个，环比回落的有8个；12月利润趋势环比增加0.4个百分点，整体继续收敛 [34] - 非制造业：3个月均值来看，12月非制造业收费价格指数为48.3，环比增加0.2个百分点；服务业环比增加0.3个百分点，建筑业环比减少0.2个百分点；8个行业环比改善，7个行业环比回落；12月利润环比增加0个百分点，服务业环比减少0.1个百分点，建筑业环比增加0.5个百分点 [34] 库存 - 制造业：3个月均值来看，12月制造业PMI产成品库存环比持平至47.9，5个行业库存环比回升，10个行业库存环比回落；11月制造业PMI原材料库存环比减少0.2个百分点至47.5，7个行业库存环比回升，8个行业库存环比回落 [42] - 非制造业：3个月均值来看，12月非制造业PMI库存为45.3，环比减少0个百分点；服务业环比减少0个百分点，建筑业环比增加0.8个百分点；5个行业库存环比回升，10个行业库存环比回落 [42] 主要制造业行业PMI图表 - 包含多个制造业行业（如专用设备、通用设备、汽车等）的PMI表格，展示了各行业PMI及相关指标（新订单、生产、从业人员等）的数值、环比、三年均值、同比等数据 [50][53][57]

2025年A股大消费领域变革与2026年展望 - 2025年消费市场从“规模扩张”转向“提质增效”，行业竞争焦点从价格战转向服务质量和效率提升 [1] - 外部环境不确定性加剧了消费板块的复杂性，国内扩大内需政策预期持续强化，消费板块成为接力科技主题轮动的重要方向 [1] - 2025年部分企业陷入“增收不增利”困境，消费者对商品质量、服务体验和透明度要求提高，促使企业转向精细化运营 [2] 宏观与行业政策支持 - 国家发展改革委、财政部发布通知，明确2026年大规模设备更新和消费品以旧换新政策的支持范围、补贴标准和工作要求 [2] - 为优化“两新”政策衔接旺季需求，国家发展改革委会同财政部提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划 [2] - 商务部等部门联合印发通知，围绕商品消费、服务消费等重点领域提出3方面11条政策措施，以更大力度提振消费 [2] - 国务院常务会议及六部门方案提出，到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点，打造高品质消费品 [3] - 国家发展改革委等3部门发布《互联网平台价格行为规则》，将于2026年4月10日起实施，旨在规范互联网平台价格行为 [3] - 市场监管总局发布国家标准《外卖平台服务管理基本要求》，针对“内卷式”竞争、收费不透明等问题提出明确标准 [3] - 政策将促使电商和外卖平台从价格竞争转向提升配送效率与用户体验，鼓励传统零售和服务业通过数字化转型适应需求变化 [4] 券商对消费行业2026年投资观点 - 国泰海通证券认为国内扩大内需政策预期持续强化，内需成为接力科技主题轮动的重要方向 [6] - 国信证券提出2026年是服务消费元年，建议布局通胀预期修复与细分景气两条主线 [6] - 通胀预期修复主线包括高端复苏与政策加码的免税新周期、供需再平衡的酒店拐点、CPI预期改善的餐饮同店表现 [7] - 细分景气方向包括稳就业导向下的公考与职教、银发旅游、产品持续迭代创新的茶饮、新技术迭代与AI应用方向 [7] - 西部证券看好“红利+”策略，包括以白电为核心的红利+全球优质资产，以及以部分啤酒、乳业、复合调味品为代表的红利+边际修复标的 [8] - 中国银河证券建议关注市场风格切换过程中的高分红率优质公司，以及各细分赛道中有阿尔法的公司 [8] - 中信证券建议关注财富效应传导、供给端优化推动的经营拐点机会，如受益于财富效应的高端消费（出境游、酒店、博彩、免税、奢侈品&高端美护等） [9] - 万联证券看好潮玩、黄金珠宝与国货美妆产业新机遇，指出情绪消费兴起及消费结构向享受型、精神型消费扩展推动相关行业 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中观事件方面，生产行业将加强公平竞争治理等工作，服务行业关税调整、广告费扣除政策有变化；行业数据上，上游化工PTA和有色铜价格上行、能源LNG回落，中游化工开工低位等，下游地产销售和服务航班情况回暖 [1][2][3][4] 各目录内容总结 中观事件总览 - 生产行业：市场监管总局部署2026年重点任务，包括深化公平竞争治理等工作，强化平台经济常态化监管 [1] - 服务行业：2026年对935项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率，增列部分本国子目；化妆品等企业广告费扣除有新规，烟草企业烟草广告费不得扣除 [2] 行业总览 - 上游：化工PTA价格、有色铜价格持续上行，能源LNG持续回落 [3] - 中游：化工品开工低位，电厂耗煤量提高，沥青开工淡季 [4] - 下游：一、二、三线城市商品房销售持续回暖，国内航班班次回升 [4] 重点行业价格指标跟踪 - 农业：玉米、棕榈油、棉花、猪肉等价格有不同程度变化，如玉米同比0.32%等 [37] - 有色金属：铜、锌、铝等价格多数上行，如铜同比7.68% [37] - 黑色金属：螺纹钢、铁矿石等价格有涨有跌，如螺纹钢同比 -0.02% [37] - 非金属：玻璃、天然橡胶等价格变化不一，如玻璃同比 -2.42% [37] - 能源：WTI原油、Brent原油等价格有变动，LNG同比 -6.81% [37] - 化工：PTA、尿素等价格有升有降，如PTA同比5.44% [37] - 地产：水泥价格指数、建材综合指数等有不同表现，如水泥价格指数同比 -0.59% [37]

新质生产力 - 2025年围绕科技创新和产业升级加快培育发展新质生产力，新动能不断积聚 [2] - 工信部发布钢铁、建材、机械、石化等十大行业稳增长行动方案，推动传统产业向数字化、智能化、绿色化转型升级 [2] - 新能源汽车、光伏、锂电池等优势产业培育壮大，量子科技、生物制造、脑机接口、具身智能等未来产业实现新突破 [2] - 2025年8月，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提出加快实施“人工智能+”科学技术、产业发展等专项行动 [2] - 2025年中央一号文件首提“农业新质生产力”，要求推进农业科技力量协同攻关，种业创新取得新进展，国产先进农机装备加快普及 [3] 扩大内需 - 2025年围绕消费和投资出台并实施了一系列精准扩大内需的政策，大力提振消费，让居民“能消费、敢消费、愿消费” [4] - “两新”政策成效亮眼，“购在中国”等活动有力提振消费，同时优化收入分配、完善社会保障体系以提升消费意愿 [4] - “两重”建设持续推进，政府资金引导带动社会资本参与重大工程和补短板领域建设 [5] - 加快建设全国统一大市场，着力破除地方保护和市场分割，清理妨碍消费和投资领域的不合理规定 [5] - 前11个月，限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通信器材类商品零售额同比分别增长14.8%、18.2%和20.9% [6] - 前11个月，服务零售额同比增长5.4%，增速比前10个月加快0.1个百分点 [6] - 前11个月，汽车制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业投资分别增长15.3%和22.4%，太阳能、风力、核力、水力发电投资增长7.4%，信息服务业投资增长29.6% [6] 高水平开放 - 2025年在全球贸易增速放缓背景下，中国外贸韧性在提质增效中不断增强，稳步扩大制度型开放 [7] - 商务部等9部门印发《关于促进服务出口的若干政策措施》，从财税、金融、便利化等方面加大力度促进服务出口 [7] - 商务部印发《关于拓展绿色贸易的实施意见》，是绿色贸易领域首个专项政策文件 [7] - 2025年4月发布《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》，在准入准营、要素流动等领域加快试点实施节奏，扩大试点地域 [7] - 2025年12月发布《鼓励外商投资产业目录（2025年版）》，进一步优化对外商投资的方向性引导 [7] - 2025年5月，商务部印发《深化国家级经济技术开发区改革创新以高水平开放引领高质量发展工作方案》，对国家级经开区进一步赋权赋能 [8] - 前11个月，中国对东盟进出口同比增长8.5%，对非洲、拉美和欧盟进出口分别增长18.7%、5.6%和5.4% [8] - 中国与东盟十国全面完成中国—东盟自贸区3.0版谈判 [8] 风险化解 - 2025年持续推进重点领域风险防范化解，推动高质量发展和高水平安全良性互动 [9] - 地方政府债务方面，加强常态化监管，法定债务“闭环”管理制度体系有效运行，有序化解存量、坚决遏制增量隐性债务 [9] - 各地发行再融资债券用于置换存量隐性债务，大幅减轻还本付息压力 [9] - “一省一策”推进中小银行改革化险，推动高风险中小银行数量较峰值明显压降，农信社改革中过半省份组建省级法人机构 [9] - 保险、资管等机构加快回归本源，功能定位不断增强 [9] - 房地产领域保交房任务全面完成，推动房地产市场止跌回稳，优化调整首付比、房贷利率等多项政策，降低存量房贷利率 [9] 适度宽松 - 2025年以来实施适度宽松的货币政策，金融总量较快增长，前11个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，已超过2024年全年 [10] - 社会融资成本处于低位，9月新发放企业贷款和个人住房贷款利率同比分别下降约40个和25个基点 [10] - 9月末，科技贷款、绿色贷款、普惠贷款、养老产业贷款、数字经济产业贷款余额同比分别增长11.8%、22.9%、11.2%、58.2%、12.9%，均高于全部贷款增速 [11] - 支持金融“五篇大文章”的结构性货币政策工具余额已接近4万亿元 [11] - 前三季度，装备制造业增加值增长9.7%，高技术制造业增加值增长9.6%，增速明显快于整体经济增速 [11] - 全国中小微企业资金流信用信息共享平台自2024年10月上线以来，在不到1年时间里已助力融资超1.1万亿元 [11] - 9月末，已有近280家主体在银行间债券市场发行科技创新债券近6700亿元，其中37家股权投资机构发行科创债券275亿元 [11] 绿色转型 - 2025年围绕绿色低碳转型密集出台政策，推动经济社会全面绿色转型 [14] - 《2025年能源工作指导意见》明确提出“以更大力度发展非化石能源，推动煤电向支撑调节性电源转型” [14] - 2026年全国能源工作会议提出，全年新增风电、太阳能发电装机2亿千瓦以上，重大水电项目有序推进，核电积极安全有序发展 [14] - 2025年《政府工作报告》指出“协同推进降碳减污扩绿增长，加快经济社会发展全面绿色转型” [14] - 截至目前，中国现存绿色经济相关企业超218.7万家，其中2025年新增注册约9.2万余家 [14] - 《关于推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》明确，到2027年基本覆盖工业主要排放行业，并率先将钢铁、水泥、铝冶炼纳入全国碳市场 [15] - 截至11月，中国碳市场配额成交均价回升至59.27元/吨，环比上涨约30%，行业覆盖范围扩大后，纳入的重点排放单位增加1300多家，覆盖二氧化碳排放量占全国总量比例提高至60%以上 [15] - 4月25日印发的《2025年数字化绿色化协同转型发展工作要点》部署22项任务，赋能电力、冶金、交通等八大领域绿色转型 [15]

报告核心观点 - 上游价格分化，中观层面生产、服务行业有新动态，各产业链上中下游呈现不同价格及供需变化态势 [1][2][3] 行业总览 上游 - 有色镍价格回升较多，农业鸡蛋价格昨日回调，能源原油价格回调、液化天然气价格持续回落 [2] 中游 - 化工处于开工淡季，能源电厂耗煤量提高，基建沥青开工低位 [3] 下游 - 地产一、二、三线城市商品房销售持续回暖，服务国内航班班次回落 [3] 中观事件总览 生产行业 - 12月25日下午四家头部硅片企业联合大幅上调报价，平均涨幅达12%，本周各型号硅片均价涨幅在3.3% - 9.8%之间，涨价主因是上游硅料涨幅较大 [1] - 国家烟草专卖局公开征求《国家烟草专卖局关于落实电子烟产业政策进一步推动供需动态平衡的通知（征求意见稿）》意见，提出推动电子烟市场供需平衡等举措 [1] 服务行业 - 中国人民银行等八部门印发《关于金融支持加快西部陆海新通道建设的意见》，提出探索数字金融国际合作，支持跨境支付使用央行数字货币 [1] 重点行业价格指标跟踪 |行业名称|指标名称|价格（12/25）|同比变化| | ---- | ---- | ---- | ---- | |农业|现货价:玉米|2241.4元/吨|-0.13%| |农业|现货价:鸡蛋|6.3元/公斤|-5.02%| |农业|现货价:棕榈油|8540.0元/吨|2.52%| |农业|现货价:棉花|15279.5元/吨|0.85%| |农业|平均批发价:猪肉|17.4元/公斤|-0.51%| |有色金属|现货价:铜|94901.7元/吨|2.80%| |有色金属|现货价:锌|23060.0元/吨|-0.13%| |有色金属|现货价:铝|22006.7元/吨|1.24%| |有色金属|现货价:镍|127383.3元/吨|5.79%| |有色金属|现货价:铝|17212.5元/吨|1.92%| |有色金属|现货价:螺纹钢|3231.0元/吨|0.29%| |有色金属|现货价:铁矿石|805.3元/吨|-0.75%| |有色金属|现货价:线材|3467.5元/吨|1.61%| |有色金属|现货价:玻璃|13.0元/平方米|-2.40%| |非金属|现货价:天然橡胶|15100.0元/吨|0.78%| |非金属|中国塑料城价格指数|753.6|-0.39%| |能源|现货价:WTI原油|58.4美元/桶|4.55%| |能源|现货价:Brent原油|62.2美元/桶|4.29%| |能源|现货价:液化天然气|3356.0元/吨|7.34%| |能源|煤炭价格:煤炭|801.0元/吨|-0.37%| |化工|现货价:PTA|5056.3元/吨|7.95%| |化工|现货价:聚乙烯|6388.3元/吨|-3.33%| |化工|现货价:尿素|1757.5元/吨|2.18%| |化工|现货价:纯碱|1225.7元/吨|0.23%| |地产|水泥价格指数:全国|136.0|-0.58%| |地产|建材综合指数|115.6点|0.11%| |地产|混凝土价格指数:全国指数|90.4点|0.00%| [37]