量化模型与构建方式 1. 量化大势研判行业配置策略 **模型构建思路**：通过自下而上的资产全局比较，基于产业生命周期理论将权益资产划分为五种风格阶段，通过优先级比较（g>ROE>D）筛选优势资产[1][5] **模型具体构建过程**： 1. 划分五种风格阶段：外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值[5] 2. 对全市场权益资产（中信二三级行业）进行风格分类[15] 3. 按主流资产（实际增速资产、预期增速资产、盈利资产）和次级资产（质量红利>价值红利>破产价值）优先级进行比较[9] 4. 主流资产采用优势差（Spread）计算： - 预期增速优势差：$$\Delta gf = g\_fttm_{Top} - g\_fttm_{Bottom}$$[20] - 实际增速优势差：$$\Delta g = g\_ttm_{Top} - g\_ttm_{Bottom}$$[24] - ROE优势差：$$\Delta ROE = ROE_{Top} - ROE_{Bottom}$$[26] 5. 次级资产按拥挤度排序[9] 6. 每月选择优势风格中排名前5的细分行业等权重配置[15] 2. 预期成长策略 **因子构建思路**：选取分析师预期增速最高的行业[34] **因子具体构建过程**： 1. 计算行业预期净利润增速g_fttm[20] 2. 按g_fttm从高到低排序 3. 选择排名前5的行业[34] 3. 实际成长策略 **因子构建思路**：选取超预期/△g最高的行业[36] **因子具体构建过程**： 1. 采用三个因子：sue（未预期盈余）、sur（营收惊喜）、jor（盈利惊喜）[36] 2. 对行业进行多因子综合评分 3. 选择排名前5的行业[37] 4. 盈利能力策略 **因子构建思路**：选取高ROE中PB-ROE框架下估值较低的行业[39] **因子具体构建过程**： 1. 计算行业PB-ROE回归残差：$$残差 = ROE - \beta \times PB$$[39] 2. 按残差从高到低排序（高ROE低PB） 3. 选择排名前5的行业[39] 5. 质量红利策略 **因子构建思路**：选取DP+ROE打分最高的行业[42] **因子具体构建过程**： 1. 计算行业dp（股息率）和roe（净资产收益率）[42] 2. 对dp和roe进行标准化打分并加权求和 3. 选择综合得分前5的行业[42] 6. 价值红利策略 **因子构建思路**：选取DP+BP打分最高的行业[45] **因子具体构建过程**： 1. 计算行业dp（股息率）和bp（市净率倒数）[45] 2. 对dp和bp进行标准化打分并加权求和 3. 选择综合得分前5的行业[45] 7. 破产价值策略 **因子构建思路**：选取PB+SIZE打分最低的行业[48] **因子具体构建过程**： 1. 计算行业pb（市净率）和size（市值）[48] 2. 对pb和size进行标准化打分并加权求和（低pb小市值） 3. 选择综合得分最低的前5个行业[48] 模型的回测效果 1. 量化大势研判行业配置策略 年化收益：27.25%[15] 各年度超额收益： - 2009年：51%[18] - 2010年：14%[18] - 2011年：-11%[18] - 2012年：0%[18] - 2013年：36%[18] - 2014年：-4%[18] - 2015年：16%[18] - 2016年：-1%[18] - 2017年：27%[18] - 2018年：7%[18] - 2019年：8%[18] - 2020年：44%[18] - 2021年：38%[18] - 2022年：62%[18] - 2023年：10%[18] - 2024年：52%[18] - 2025年8月：4%[18] 2. 预期成长策略 近3月表现： - 线缆：49.62%[34] - 水泥：12.71%[34] - 玻璃纤维：63.67%[34] - 稀土及磁性材料：98.77%[34] - 白色家电Ⅲ：-1.21%[34] 3. 实际成长策略 近3月表现： - 集成电路：42.93%[37] - PCB：112.10%[37] - 钨：69.26%[37] - 锂电设备：60.15%[37] - 兵器兵装Ⅲ：80.22%[37] 4. 盈利能力策略 近3月表现： - 啤酒：-3.94%[39] - 白酒：4.12%[39] - 非乳饮料：-4.45%[39] - 网络接配及塔设：202.29%[39] - 建筑装修Ⅲ：4.42%[39] 5. 质量红利策略 近3月表现： - 车用电机电控：38.98%[42] - 其他家电：28.13%[42] - 稀土及磁性材料：98.77%[42] - 网络接配及塔设：202.29%[42] - 玻璃纤维：63.67%[42] 6. 价值红利策略 近3月表现： - 化学制剂：19.43%[45] - 日用化学品：2.12%[45] - 安防：21.03%[45] - 服务机器人：39.81%[45] - 网络接配及塔设：202.29%[45] 7. 破产价值策略 近3月表现： - 汽车销售及服务Ⅲ：4.59%[48] - 动物疫苗及兽药：10.81%[48] - 棉纺制品：4.80%[48] - 包装印刷：13.22%[48] - 印染：3.22%[48]

宏观经济与货币政策 - 美联储9月降息可能性强化美元弱势 对贵金属及铜等资源品市场形成新推动力[1] - 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议态度软化 若降息将引发全球大宗商品市场趋势变化[1] - 全球供应受限与需求增加环境下 降息政策将显著刺激贵金属及工业品需求[1] 战略资源管控 - 刚果金对钴实施管控 印尼对镍实施管控 各国战略资源控制频率持续增加[1] - 地缘政治复杂化促使稀缺资源价值重估 国家间资源分配博弈深化[1] 消费电子行业 - 苹果秋季发布会展示端侧AI技术进展 硬件与软件整合能力推动产业链需求增长[2] - 苹果建立"端侧硬件+自研模型+开发者生态"协同体系 强化市场竞争地位[2] - META发布AR眼镜为行业提供新发展方向 技术创新成为投资热点[2] 反内卷趋势行业 - 功率半导体、电解液等资本开支强度大行业出现边际缩减 供需周期反转时估值低位具备上行弹性[2] - 碳酸锂、煤炭等行业通过自律政策改善供需结构[2] - 钨、钴、稀土等全球主导行业通过内部反内卷实现利润外溢 盈利能力持续增强[2] 军工行业 - 阅兵仪式增强中国军贸出口预期 行业从国内订单驱动向国际市场拓展转型[3] - 中国武器出口占全球市场5.8%份额 军贸收入多元化成为利润增长支撑[3] 创新药板块 - 板块滞涨现象显著 小市值医药企业炒作主要为资金接力行为[3] - 中报结束后催化因素增多 资金调整后投资价值重新显现[3] 行业配置建议 - 9月投资集中资源、创新药、消费电子、化工、游戏及军工领域[3] - 行业具备真实利润兑现潜力与产业发展趋势 建议配置有色ETF、稀有金属ETF、创新药ETF等产品[3]

行业投资评级 - 标配（维持）[1] 核心观点 - 有色金属行业供需格局加快优化，小金属及新材料板块表现亮眼[1] - 稀土行业因政策调控和需求改善推动价格回升，钨行业受出口管制和新兴需求提振价格上行，贵金属及工业金属受美联储降息预期推动价格上涨[4][72][74][76] 行情回顾 - 申万有色金属行业近两周上涨8.37%，跑赢沪深300指数1.41个百分点，在申万31个行业中排名第5名[2][11] - 近两周子板块表现：小金属板块上涨21.87%，金属新材料板块上涨13.84%，工业金属板块上涨5.89%，贵金属板块上涨4.09%，能源金属板块上涨2.76%[2][15] - 本月至今行业上涨16.08%，跑赢沪深300指数6.55个百分点，排名第5名；年初至今上涨44.99%，跑赢沪深300指数31.55个百分点，排名第2名[11] - 近两周涨幅前十个股：章源钨业上涨57.70%，金力永磁上涨54.48%，北方稀土上涨46.39%[18][20] 主要产品价格 - 工业金属价格：LME铜价9839.50美元/吨，LME铝价2607美元/吨，LME铅价1988美元/吨，LME锌价2787美元/吨，LME镍价15300美元/吨，LME锡价34825美元/吨[4][22] - 贵金属价格：COMEX黄金3476.90美元/盎司，较8月初上涨60.9美元；COMEX白银39.71美元/盎司，较8月初上涨2.60美元；上海黄金交易所黄金Au（T+D）779.86元/克，较8月初上涨12.68元[4][33] - 能源金属价格：电池级碳酸锂8.37万元/吨，工业级碳酸锂8.20万元/吨，氢氧化锂7.73万元/吨，均较前一周回落[38] - 稀土价格：稀土价格指数226.27，较8月初回升21.16；氧化镨钕604元/公斤，较8月初回升73元；氧化镝1615元/公斤，较8月初下跌25元；氧化铽7050元/公斤，较8月初下跌65元[4][41] - 钨产品价格：白钨精矿23.8万元/吨，较年初上涨70%；仲钨酸铵35.5万元/吨，较年初上涨69%[4][75] 行业新闻 - 美联储主席鲍威尔暗示可能在9月降息，CME"美联储观察"显示9月降息25个基点概率为88.7%[4][47][76] - 三部委联合发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》，强化总量调控和监管[4][48] - 乌克兰启动多布拉锂矿开采权招标程序，存在开采权争议[49] - 锂业分会表示7月受采矿权证消息影响，碳酸锂期现货价格上涨[50] 公司公告 - 北方稀土上半年净利润9.31亿元，同比增长1951.52%[52] - 中国铝业拟出资3亿元参股设立稀有金属合资公司，持股20%[53] - 紫金矿业上半年净利润232.92亿元，同比增长54.41%[64] - 金力永磁上半年净利润3.05亿元，同比增长154.81%，拟10派1.8元[70] - 厦门钨业上半年净利润9.72亿元，同比下降4.41%[78] 投资建议 - 稀土行业建议关注中国稀土、金力永磁[4][73] - 钨行业建议关注厦门钨业[4][76] - 贵金属及工业金属建议关注紫金矿业[4][77]

市场表现 - A股半日共有52只涨停股和3只跌停股 [1] - 天普股份实现6连板 长飞光纤和*ST沐邦达到5天4板 德创环保4连板 *ST威尔4天3板 农产品和建业股份3连板 盛泰集团和亚星化学4天2板 中国稀土和三维通信2连板 中国巨石和通富微电涨停 [1] - *ST高鸿连续15日跌停 *ST亚振和淳中科技跌停 [2] 行业板块 - 有色·钨概念板块表现活跃 广晟有色涨停 [1] - 固态电池概念走强 国轩高科和先导智能涨停 [1] - 能源金属板块上涨 盛屯矿业涨停 [1]

基金经理张腾的投资业绩 - 银华瑞和灵活配置混合基金年内净值增长率29.69% 同期业绩比较基准3.96% [1] - 过去一年净值增长率45.77% 同期业绩比较基准15.23% [1] - 在415只同类型灵活配置型基金中排名第84 [1] 投资框架的演变 - 从赛道型选手转型为系统型选手 通过建立慢变量认知和反脆弱原则重构投资操作系统 [5][8] - 慢变量指通过利率周期和经济周期判断资产价格大方向 实现大类资产战略切换 [6] - 反脆弱原则强调分散和对冲 避免极致集中带来的风险 [7] 碳中和领域的投资实践 - 2021年三季度逆势关注煤炭 基于能源转型中旧能源具备类公用事业稀缺属性的判断 [9][10] - 严格控制单一行业仓位 保持反脆弱性以应对市场波动 [10] - 在碳中和方向持续布局三至四年 覆盖煤价暴涨 缺电引发的高耗能品涨价及电网投资机会 [10][11] 反内卷主题的布局逻辑 - 聚焦化工和有色细分赛道 选择供给格局高度集中或行业自身有反内卷诉求的领域 [12][13] - 通过产业链利润分配分析寻找投资切口 例如稀土因下游成本占比低更具涨价韧性 [13] - 结合美联储降息周期后半段的慢变量判断 布局工业金属复苏机会 [14] 行业配置与组合构建 - 有色行业内部子行业逻辑差异大 可构建多元化组合实现对冲 [14] - 对细分领域较多的行业设置较高仓位上限 兼顾行业贝塔与风险规避 [14] - 投资理念聚焦解构时代主线底层逻辑 寻找确定性结构性机会而非追逐标签 [14]

美联储货币政策转向对有色金属行业影响 - 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会表态对降息持开放态度 暗示就业增长面临下行风险且关税对通胀影响可能为一次性 [1][2] - 降息交易强化导致2年期美债收益率快速下挫至3.7% 9月降息25个基点概率大幅提升 [1][2] 贵金属板块表现与展望 - COMEX黄金本周上涨1.05% 白银上涨2.26% 受益于降息预期强化 [2] - 长期去美元化进程持续 叠加降息周期下ETF配置资金流入 行业建议择机超配贵金属 [2] 铜市场供需动态 - 铜价本周上涨0.50% 维持高位震荡格局 [2] - 供给脆弱性持续存在 消费淡季接近尾声 金九银十提前备货有望支撑库存 [2] - 降息预期提升经济软着陆概率 建议等待价格调整后做多铜价及权益标的 [2] 铝行业库存与价格走势 - 电解铝库存本周下降8,872吨 显示旺季备货特征 [3] - 美国铝关税影响有限 电解铝行业天花板明确 库存持续去化推动价格中枢上移 [3] - 氧化铝价格可能下行 建议关注有氧化铝敞口的电解铝标的 [3] 钨市场供需结构变化 - 章源钨业、江西钨业大幅上调长单报价 下游仲钨酸铵及钨粉跟涨 [3] - 7月钨品出口量1,692.7吨 环比6月1,262.7吨增长34.1% 海外需求持续改善 [3] - 供给端受严格检查影响增量有限 需求以军工、基建刚需为主 短期价格上涨趋势强劲 [3] 钴市场战略收储与价格驱动 - 钴中间品价格稳步上涨 硫酸钴现货价格缓慢上行 [4] - 美国国防后勤局计划五年内采购7,500吨钴 合同金额达5亿美元 为1990年以来首次收储 [4] - 刚果金钴出口禁令变化叠加旺季采购驱动 钴价进入上行通道 [4] 行业重点关注标的 - 建议关注招金矿业、兴业银锡、赤峰黄金、神火股份、紫金矿业等企业 [5]

市场整体表现 - A股全天共有92只涨停股和8只跌停股 [1] 行业与概念板块表现 - 有色·钨概念板块活跃 章源钨业实现2连板 翔鹭钨业涨停 [1] - CPO概念板块走强 罗博特科和剑桥科技涨停 [1] - 制冷剂概念板块上涨 三美股份涨停 [1] 连板股表现 - ST尔雅实现8天6板 ST东时实现7天6板 [1] - 园林股份实现6连板 ST中迪实现7天5板 [1] - 成飞集成实现4连板 合力泰实现4天3板 [1] - 万通发展和*ST苏吴实现3连板 [1] - 会稽山和凯迪股份实现4天2板 漳州发展实现3天2板 [1] - 中科曙光和天山股份实现2连板 [1] - 包钢股份和小商品城等股票涨停 [1] 跌停股表现 - *ST高鸿连续11日跌停 [2] - ST华鹏和*ST惠程等股票跌停 [2]

市场表现 - A股半日共有87只涨停股和2只跌停股 [1] - 有色·钨概念活跃 中钨高新涨停 [1] - CPO概念走强 剑桥科技实现2连板 [1] - 细胞治疗概念上涨 济民健康4连板 南京新百涨停 [1] 连板股表现 - *ST奥维实现10天9板 华胜天成9天6板 同洲电子7天6板 [1] - 金田股份5连板 中电鑫龙和电子城6天4板 腾龙股份5天4板 [1] - 中科金财和伟隆股份等4天3板 诺德股份和汉钟精机等3连板 [1] - 科士达和立方制药等3天2板 利欧股份和国机精工等2连板 [1] - 四川长虹和长飞光纤等涨停 [1] 下跌个股 - *ST高鸿连续7日跌停 *ST南置跌停 [1] 技术指标 - MACD金叉信号形成 部分个股涨势良好 [2]

行业投资评级 - 投资评级为"看好"并维持 [9] 核心观点 贵金属 - 建议重视黄金股年内第二波行情机会，黄金股有望在金价、估值、风格三维度迎季度级共振 [2][4] - 金价维度：9月降息概率升至90%，周期性资金入场推动金价上行 [2][4] - 估值维度：A股黄金股估值调整至Q1启动前水平，配置盈亏比高 [2][4] - 风格维度：黄金股相对收益与金价偏离度创本轮新高 [2][4] - 建议关注招金矿业/赤峰黄金/山东黄金/山金国际/盛达资源 [4] 能源金属&小金属 - 战略金属迎价值重估：稀土磁材和钨 [5] - 稀土磁材：国家强化资源掌控，海外加速产业链构建，包钢股份25Q3稀土精矿价格环比+1.5%至1.91万元/吨 [5] - 钨：供给刚性延续，厦门钨业2025H1业绩环比增势强劲 [5] - 钴镍：钴中间品6月进口量环比骤降61.6%至18991吨，现货矛盾突出 [5] - 碳酸锂：短期关注江西供给扰动，中长期供需拐点待观察 [5] - 建议关注稀土-中国稀土/广晟有色/北方稀土，磁材-金力永磁等，钨-中钨高新/厦门钨业，锂-雅化集团/中矿资源等 [5] 工业金属 - 铜铝商品震荡，降息预期或催化权益 [6][7] - 本周LME铜跌1.7%、铝跌2.3%，SHFE铜跌1.1%、铝跌1.2% [6] - 库存变化：铜库存周环比+4.96%、年同比-17.14%，铝库存周环比+4.43%、年同比-43.4% [6] - 山东电解铝税前利润周环比下降354元至3766元/吨 [6] - 建议关注铜-洛阳钼业/紫金矿业等，铝-中国宏桥/云铝股份等 [7] 市场表现 - 金属材料及矿业板块周跌4.00%，跑输上证综指3.06个百分点，排名31/32 [15][17] - 细分板块表现：稀土磁材跌6.63%，贵金属跌4.52%，能源金属跌5.11% [17] - 个股表现：铜冠铜箔周涨20.14%，中钨高新周跌16.98% [22] 商品价格 - 基本金属：LME锌周跌3.5%，SHFE镍周跌3.7% [24][26] - 贵金属：Comex黄金周涨2.3%，SHFE黄金周跌0.8% [26][27] - 锂钴：电池级碳酸锂周跌9.9%至68.5元/公斤，金属钴周涨6.5%至270元/公斤 [25][27] - 稀土：氧化镨钕周涨3.7%，氧化镝周跌0.6% [29]

报告核心观点 - 对多个行业和公司进行研究分析，给出投资建议，涉及公募基金、石化、有色、房地产、食饮等行业及周黑鸭等公司 [1][2][3][4][6] 总量研究 公募基金 - 截至2025年二季度末，公募基金总规模34.4万亿元，环比提升6.76% [1] - 二季度投资者维持对偏稳健收益的债券型产品配置意愿，对商品和海外资产配置热情较高，权益类基金中仅被动产品份额正增长 [1] - 主动偏股仓位较上季度小幅回升，增配创业板、港股、北证，加仓金融地产、国防军工、医药、TMT板块，重点关注通信、医药生物、非银金融行业 [1] 行业研究 石化 - 国家推动反内卷、稳增长，工信部将推出石化化工行业稳增长方案，有望推动落后产能淘汰 [2] - 尿素行业老旧产能占比高，具备“反内卷”和供给侧改革基础，相关龙头有望受益于行业供需格局改善，建议关注华鲁恒升、湖北宜化等 [2] 有色 - 钨未来偏紧平衡供需格局有望持续，叠加开采成本挺价，预计未来三年钨价高位运行 [3] - 在出口管制、雅江水电开工建设等推动下，钨相关上市公司有望受益，建议关注中钨高新、章源钨业等 [3] 房地产 - 2025上半年光大核心30城宅地成交建面4863万平，同比+22.6%，成交楼面均价12009元/平，同比+22.8%，整体溢价率13.5%，同比+8.4pct [4] - 投资建议聚焦结构性阿尔法机遇，推荐保利发展、招商蛇口等房企及招商积余、华润万象生活等物业服务企业 [4] 公司研究 周黑鸭 - 25H1预计营业收入12 - 12.4亿元，同比下滑1.5% - 4.7%，预计利润（不含分占联营公司损益及相关所得税影响）0.9 - 1.13亿元，同比增长55.2% - 94.8% [6] - 公司管理机制灵活，战略清晰，有望带来经营改善，预测25 - 27年EPS为0.07/0.08/0.09元，当前股价对应P/E为36/30/25倍 [6] 市场数据 A股市场 - 上证综指收盘3582.3，涨0.01%；沪深300收盘4119.77，涨0.02%；深证成指收盘11059.04，跌0.37%；中小板指收盘6849.74，跌0.46%；创业板指收盘2310.67，跌0.01% [5] 股指期货 - IF2508收盘4118.80，涨1.07%；IF2509收盘4109.80，涨1.12%；IF2512收盘4076.20，涨1.11%；IF2603收盘4047.60，涨1.13% [5] 商品市场 - SHFESHFE黄金收盘792.90，涨1.03%；SHFESHFE燃油收盘2879，跌1.54%；SHFESHFE铜收盘79590，跌0.19%；SHFESHFE锌收盘22975，涨0.13%；SHFESHFE铝收盘20790，跌0.53%；SHFESHFE镍收盘123370，跌0.13% [5] 海外市场 - 恒生指数收盘25538.07，涨1.62%；国企指数收盘9241.20，涨1.82%；道琼斯收盘44502.44，涨0.40%；标普500收盘6309.62，涨0.06%；纳斯达克收盘20892.69，跌0.39%；德国DAX收盘24041.90，跌1.09%；法国CAC收盘7744.41，跌0.69%；日经225收盘41171.32，涨3.51%；韩国综合收盘3183.77，涨0.44% [5] 外汇市场 - 美元兑人民币中间价7.146，跌0.09；欧元兑人民币中间价8.3601，涨0.45；日元兑人民币中间价0.0485，涨0.51；港币兑人民币中间价0.9103，跌0.1 [5] 利率市场 - 回购市场：DR001加权平均利率1.3144%，跌4.65BP；DR007加权平均利率1.4741%，跌1.6BP；DR014加权平均利率1.5422%，跌0.2BP [5] - 二级市场：一年期国债YTM1.3741%，涨1.51BP；五年期国债YTM1.5749%，涨1.90BP；十年期国债YTM1.7041%，涨1.34BP [5]