台积电2纳米制程进展 - 2纳米制程将于2025年下半年如期量产，预计年底月产能达3万片[1][3][4] - 2纳米代工报价上看3万美元，将成为公司营收增长25%的重要支撑[1][4] - 2纳米在相同功耗下速度提升10-15%，相同速度下功耗降低25-30%[5] - 2纳米量产头两年的tape out数量将超越3纳米同期表现，预计5年内带动全球约2.5兆美元终端产品价值[3] 客户订单情况 - 主要客户包括苹果、NVIDIA、英特尔、AMD、高通、联发科和博通等[5] - 苹果iPhone 17 Pro机型将采用2纳米处理器，其他机型仍使用3纳米[5] - NVIDIA的2026年下半年Rubin平台仍将采用3纳米制程[5] - 客户排队下单盛况未减，行业形成"台积电"与"非台积"两个世界[1][4] 产能布局 - 竹科宝山Fab 20厂2024年中月产能3000片，目前已达8000片，预计年底达2.2万片[3] - 高雄Fab 22 P1厂进度提前，已准备开始量产[3] - 两厂合计年底月产能约3万片[3][4] - 美国厂扩产计划投入1000亿美元，但原本在产能布局中比重较低[1][2] 面临挑战 - 美国厂研发中心内容及与英特尔合作底线尚在精算中[1] - 全球晶圆代工市占率已达6成，年底可能达7成，面临反垄断问题[1] - 美国制造成本高昂，需与客户共体时艰并调涨代工报价[2] - 需平衡"根留台湾"与"美国制造"的地缘政治产能布局[2]

全球晶圆代工市场 - 2024年全球晶圆代工市场在高性能计算芯片、智能手机芯片及车载智能高阶芯片需求驱动下快速反弹 消费电子、家用及工业物联网芯片需求温和复苏 [2] - 2025年第一季度全球晶圆代工业务营收同比增长27% 实现连续第五个季度复苏增长 受季节性因素影响环比下滑5% [2] - 科技关税反复调整对第二季度行业供需变化带来不确定性 可能影响整个科技供应链 [2] 中国晶圆代工企业表现 - 芯联集成自2024年第三季度起整体营收超越韩国东部高科 跻身全球晶圆代工业务第11位 [4] - 2025年第一季度中国大陆本土晶圆代工厂市场份额达11% [4] 光刻材料产业大会 - 2025势银（第五届）光刻材料产业大会将于7月8-10日在合肥举办 聚焦新应用、新现状、新趋势下的光刻材料供应链深度探讨 [7] - 会议旨在搭建政、产、学、研、资本交流平台 推动产业协同创新 助力全球半导体行业高效可持续发展 [7] 势银公司背景 - 势银（TrendBank）是中国领先的产业研究与数据公司 提供数据、研究、咨询、会议等服务 [12] - 公司以数据和研究为中心 为客户提供决策依据及相关业务发展资源 [12]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：半导体行业 - **公司**：华虹半导体、中芯国际 纪要提到的核心观点和论据 华虹半导体 - **评级下调**：将华虹半导体评级从中性下调至卖出，目标价维持20港元 。论据为股价年初至今上涨46%，估值达1.1倍动态市净率，处于历史区间均值，反映对中国国产化乐观情绪及新CEO上任潜在利好，但未来盈利能力和ROE前景恶化，预计估值下行 [2][5]。 - **扩张影响毛利率**：加快扩大12英寸产能，2025年和2026年折旧增速将提高至39%和20%，未来三至四年ROE支撑减弱至 -0.3%，而中芯国际为9.3%；预计2025年/2026年毛利率降至8.3%/7.0%，2022 - 24年均值为21.9% 。论据是扩建无锡第二座12英寸代工厂（Fab 9），折旧费用攀升，且功率分立器件中低端MCU面临竞争，55/90nm晶圆价格1000美元低于行业平均约1500美元 [2][3][11]。 - **盈利预测调整**：预测2025年营收增长14%，2026年营收增长预测从10%微调至11%；将2025年每股收益预测从0.02美元下调至0.01美元，2026年每股收益预测从0.01美元下调至 -0.002美元 。论据是考虑宏观不确定性，对消费类科技需求假设更保守 [4]。 - **面临下行风险**：包括对8英寸晶圆的周期性需求、高增长业务领域竞争加剧、产能扩张和爬坡资本开支大、中美贸易谈判致政府补贴潜在变化 [37]。 中芯国际 - **评级上调**：将中芯国际评级上调至中性 。论据未明确提及，但相对华虹半导体，分析师目前更看好中芯国际 [5]。 - **面临风险**：下行风险包括技术快速变化、竞争加剧、资本投资高昂、周期性需求；上行风险包括成熟制程代工持续短缺、传统12英寸代工厂竞争比预期温和、对MCU和模拟半导体的中国半导体国产化需求强于预期、美国政府放松限制措施 [37]。 其他重要但可能被忽略的内容 - **行业供需情况**：对成熟制程代工厂的专有供需分析显示，2025年/2026年过剩供应将分别达到15%/17%，但考虑客户补货机会以及中国产能扩张减少，2025年竞争态势将企稳，中国产能增速可能在2024年见顶，2025 - 26年开始放缓 [10]。 - **华虹半导体收入结构**：按技术节点，55/65nm、90/95nm、0.11/0.13um、0.15/0.18um、0.25um、0.35um及以上在不同季度有不同占比；按技术平台，eNVM、Discrete、Analog & PM、Logic & RF、Standalone NVM在不同季度有不同占比；按终端市场分布，消费电子、工业与汽车、通信、计算在不同季度有不同占比 [24][25][26]。 - **华虹半导体预测回报率**：预测股价涨幅 -36.7%，预测股息收益率0.0%，预测股票回报率 -36.7%，市场回报率假设8.5%，预测超额回报率 -45.2% [35]。 - **量化研究回顾**：对未来六个月行业结构、监管/政府环境、股票各方面情况、每股收益更新结果、盈利业绩风险等问题进行打分评估 [38][39]。

纪要涉及的行业和公司 - 行业：半导体行业 - 公司：中芯国际（0981.HK）、华虹半导体（1347.HK） 纪要提到的核心观点和论据 中芯国际 - **一季度财报表现**：单季度营收22亿美元，同比增速28%，归母净利润同比暴增162%达1.88亿美元，毛利率稳定在22%-23%，12英寸晶圆收入占比提升至78%，产能利用率环比提升4个百分点至90%，但营收、二季度收入指引、毛利率及归母净利润不及预期[1][2][4] - **业绩不及预期原因**：营收实际环比增长仅1.8%，低于指引；二季度收入指引为负增长，与市场预期相悖；二季度毛利率指引低于市场预期；归母净利润受政府补助、其他收益及汇兑影响略低于预期[1][4] - **先进制程业绩贡献不及预期原因**：突发生产问题和产品结构节奏性延期，设备检修失误和新设备稳定性问题影响良率和ASP，导致ASP下降9%，少数股东权益下降[1][5] - **生产端问题**：二月底中芯京城厂设备检修操作失误致界面故障，影响有限；部分产线新导入二手海外及国产替代设备稳定性不足，影响良率和ASP[6][7] - **亮点与挑战**：成熟制程表现优秀，8英寸和12英寸晶圆收入分别环比增长18%和2%，海外客户营收绝对值和占比提升；但先进制程产线稼动率受AI芯片设计问题影响，其他收入环比下滑35%、同比下滑12%[9] - **中美关税影响**：中美关税谈判缓和，公司直接关税风险敞口约为1%的收入占比，海外客户营收占比提升主要因产业链再分配和国产化进程加速，非提前备货[3][11] - **其他收入下滑原因**：光照设计服务催款不积极致季节性波动，验证服务因产能紧张下降，均为非经营性扰动[12][13] - **未来发展潜力**：成熟制程盈利优秀，加工率提升使毛利率超预期；受关税影响小，国产化进程加速推动订单增长；技术竞争力和客户需求有保障[10][14] - **盈利预测**：2025 - 2027年营收分别为96亿、119亿和146亿美元，增速24%、23%和23%；净利润分别达7.9亿、9.9亿和14.1亿美元，同比增长61%、25%和42%[3][19] - **2025年业绩预期**：二季度业绩底部确立，三季度营收预计26.5亿美元，同比增长22%，环比增长23%，毛利率从二季度的20%回升至23%左右[18][20] - **港股估值**：当前港股估值为两倍PB，预计2025年先进制程非控制性权益约70亿美元，成熟制程约50亿美元，业绩放量后对应市值约700 - 750亿美元[21] - **关键业绩与估值催化节点**：二季度业绩底部确立、三季度业绩复苏、先进制程规模量产、设备稳定性良率问题缓解，推动估值修复[25] 华虹半导体 - **一季报表现**：营收约5亿美元，同比增速不到18%，净利润同比下滑88%至375万美元，主要受新产线折旧摊销及产品组合调整影响，但产能利用率超100%[1][8] - **模拟和电源管理芯片业务**：一季度环比增长12%，因AI电源管理大客户MPS及部分国产客户加单，2024年MPS占营收约6.5%，贡献1.3亿美元[24] - **扩产计划**：计划2025年底实现4万片产能释放，2026年底或2027年上半年完全释放剩余4.3万片产能，考虑建设华虹制造二期厂房[3][26][27] - **订单情况**：截至5月，现有产能已填满，加工率超100%，订单充裕[28] - **主要客户及合作进展**：意法半导体预计下半年量产、年底贡献营收；英飞凌在合同洽谈阶段，预计四季度有进展，明年上半年贡献营收；美系客户未来可能洽谈订单[29] - **产品结构和未来规划**：2025年释放的4万片包括功率器件、存储、逻辑射频、电源管理芯片等；待释放的4.3万片集中于40或45纳米制程产品；二期规划可能提升至22、28纳米制程[30] - **模拟及电源管理芯片市场**：市场高速增长，在地化生产趋势支撑公司扩展需求及订单增长[32] - **提前拉货影响**：提前拉货非业绩压力主因，业绩压力来自扩产中毛利率爬坡，MPS订单持续饱满增长[33] - **毛利率表现及预期**：一季度毛利率9.2%，略高于指引但低于市场预期，二季度指引7% - 9%环比下降；公司坚持稳定ASP，12英寸产品涨价动力强，预计全年ASP增长中低个位数[22][33][34] - **折旧预期及影响**：2025年资本支出23亿美元，折旧摊销费用估计10亿美元，同比增长40%，2025年毛利率预计8.6%，同比下滑1.6%，营收释放和ASP提升时毛利率可能回升[35] - **同业竞争及资产注入**：承诺2026年八月前收购华力微解决同业竞争问题，市场关注先进制程注入情况，资产注入符合要求但需观测风险[36][37] - **盈利预测和股价空间**：2025 - 2027年营收分别为23亿、28亿和31亿美元，同比增幅17%、19%和12%；归母净利润分别为0.8亿、1.8亿和2.7亿美元，同比增幅32%、131%和50%；业绩环比向上，毛利率年底到明年可能筑底回升[38] - **估值情况及投资价值**：历史估值以市净率为主，当前一倍PB是底部，未来有望爬升至1.5倍以上，资产注入可能提高估值水平[39][40] 其他重要但可能被忽略的内容 - 对于中芯国际和华虹半导体这类代工厂公司，应重点关注产能扩充节奏、技术突破关键节点、定价权能力、成本管控能力、扩产进度节奏把握等维度，当前股价处于底部，关注左侧机会[41]

财务业绩 - 2025年第一季度销售额同比增长41 6%至255 3亿美元 营业利润同比增长56 1%至123 8亿美元 均创第一季度历史新高 [1] - 自2023年以来销售额和营业收入稳步增长 营业利润率从40%低位恢复至近50% [1] - 2024年第四季度销售额达269亿美元创纪录 2025年第一季度略降至255亿美元 [7] 市场份额 - 台积电市场份额自2019年第一季度持续增长 预计2025年达68% [2] - 三星电子份额从2019年19%降至2025年8% 中芯国际份额略有增加 联电和GlobalFoundries份额下降 [2][4] - 英特尔2021年进入代工业务 预计2025年份额仅0 3% [4] 产能与出货量 - 2022年第三季度硅片出货量达397万片峰值 2025年第一季度为326万片 仅为峰值82% [9] - 8英寸代工厂利用率从2020年95%降至2025年69% 12英寸代工厂利用率从94%降至86% [10][12] - 工厂利用率低迷与销售额创新高形成鲜明对比 [14] 技术节点 - 7nm节点销售额从2022年55亿美元峰值减半至2023年27 6亿美元 16nm 28nm和40nm销量持续低迷 [20] - 7nm工厂可能转换为5nm或3nm 但需大规模翻新且成本高昂 [21] - 5nm和3nm节点推动增长 2024年第四季度销售额超250亿美元 [18] 地区与平台销售 - 2025年第一季度对美国销售额占比达77%创纪录 其他地区均低于10% [25] - HPC(高性能计算)占比从2022年增长至2025年59% 智能手机占比降至28% [29][31] - 汽车 物联网和消费产品销售额均低于5% 汽车行业增长停滞 [32] 熊本工厂 - 熊本一厂28nm已量产 16nm设备交付暂停因需求下降 [23] - 熊本二厂计划量产7nm 但总部7nm需求未恢复 经济合理性存疑 [23] - 汽车半导体需求低迷可能影响熊本工厂前景 [32]

核心观点 - SMIC管理层对客户需求持积极态度，认为本土化生产趋势及多元化代工伙伴关系将支撑需求，计划2025年保持资本支出以把握长期增长机遇 [2] - 公司维持长期毛利率目标20%不变，短期ASP压力被产能利用率提升和产品组合升级抵消，汽车产品ASP更具持续性 [3] - 高盛看好SMIC长期增长潜力，驱动因素包括本土无晶圆厂客户需求增长及毛利率逐步恢复，当前股价低于历史平均市盈率 [4] - JP Morgan认为SMIC收入增长前景疲弱，高折旧成本挤压毛利率，成熟12英寸晶圆ASP承压，维持减持评级 [8] 业绩与财务数据 高盛预测 - 2024年收入预计8.03亿美元，2025E增至9.199亿美元，2026E达11.244亿美元 [6] - 毛利率从2024年18%提升至2025E 20.8%，2026E进一步升至22.7% [6] - 2025年净利润预计774百万美元，EPS 0.10美元，2026E净利润1.315亿美元，EPS 0.16美元 [6] JP Morgan分析 - 一季度收入环比仅增2%，低于指引6-8%，ASP下降抵消出货量强劲增长（环比+15%） [7] - 二季度收入指引环比下降4-6%，主因工厂良率问题导致ASP疲软，2025年收入增长预期下调至10-11% [7] 行业与市场动态 - 本土化生产需求增加及中国IC设计公司订单增长利好SMIC等本土代工厂 [2] - 12英寸晶圆需求强劲，受益于消费补贴推动的DDIC需求及汽车、工业领域补库存 [7] - 高盛强调国产替代红利，摩根大通关注供需失衡和成本压力，两家对毛利预测接近（20-22%） [9]

高盛研报核心观点 - 管理层对客户需求持积极态度 本土化生产趋势及多元化代工伙伴关系支撑需求 尽管存在关税不确定性和贸易紧张局势 [2] - 2025年资本支出计划保持同比持平 用于上海 北京 天津晶圆厂产能扩张 [2] - 长期毛利率目标维持20%不变 2024Q1/2025Q1分别为18 0%/22 5% 运营效率提升和产品组合升级是关键驱动 [3] - 产能利用率保持高位并持续至2025Q3 订单能见度高 12英寸晶圆占比提升 [2][3] - 汽车产品ASP更具持续性但认证周期长 消费电子 智能手机 平板 工业等终端市场多元化 [3] 高盛投资逻辑 - 中国最大晶圆代工厂 覆盖0 35微米至14纳米工艺节点 应用于智能手机 消费电子 PC 工业 汽车等领域 [4] - 本土无晶圆厂客户需求增长及毛利率逐步恢复是长期驱动力 短期价格竞争和折旧压力将被产能利用率提升抵消 [4] - 当前股价低于历史平均市盈率 估值具有吸引力 [4] JP Morgan研报核心观点 - 2025Q1收入低于预期5% 环比仅增2%（原指引6-8%） ASP下降因工厂良率波动导致高ASP晶圆报废 [5] - 出货量环比+15% 12英寸晶圆表现强劲 受益于客户需求提前释放 消费补贴推动DDIC需求及汽车工业补库存 [5][6] - 2025Q2收入指引环比下降4-6%（市场预期+8%） 主因工厂良率问题导致ASP持续疲软 [6] - 2025年下半年能见度有限 受关税担忧和智能手机/PC需求提前释放后客户调整影响 下调2025年收入增长预期至10-11%（原16%） [6] JP Morgan投资逻辑 - 2025/26年收入增长预期下调至约10%/10% 高折旧成本持续挤压毛利率 成熟12英寸晶圆ASP承压 [7] - 预计毛利率维持在20-22%区间 未来几年ROE低于5% 1 5倍12个月远期市净率估值存在下行空间 [7] 业绩预测对比 - 高盛预测2025Q1毛利率22 5% JP Morgan预测2025Q2-Q4毛利率19 6%-21 2% [3][8] - JP Morgan下调2025Q2收入预测至2126 9百万美元（原2367 3百万美元） 降幅10% [8] - 非GAAP EBITDA利润率预测分歧显著 2025Q2高盛未披露 JP Morgan预测48 5%（较原45 2%提升332bps） [8] - 12英寸晶圆出货量预测2025Q2-Q4为1011-1023千片（12英寸当量） 较原预测下调4%-7% [8]

报告公司投资评级 - 维持华虹“买入”评级，目标价 43.0 港币 [1][7] 报告的核心观点 - 看好公司产能持续饱满，12 英寸产能稳步爬坡，后续有望增厚收入；全年价格或稳健，ASP 随着产品组合改善存在上升空间；模拟和电源管理收入稳健增长，受益于关税下国产化趋势加速 [1] 各部分总结 华虹 1Q25 业绩回顾 - 营收 5.41 亿美元（YoY：+17.6%，QoQ：+0.3%），达指引中值，得益于晶圆出货量增加；毛利率 9.2%，同比+2.8pct，环比-2.2pct，符合指引 9% - 11%；展望 Q2，营收指引 5.5 - 5.7 亿美元（中值环比+3.5%），毛利率 7 - 9%，受折旧影响 [1][16] 盈利预测 - 维持 2025/2026/2027 年收入同比+8.2%/+13.1%/+11.7%至 21.68/24.53/27.39 亿美元，预计净利润同比-10.0%/+57.7%/+17.6%至 0.52/0.82/0.97 亿美元 [18] 1Q25 业绩会议要点回顾 - 收入 5.41 亿美元（YoY：+17.6%，QoQ：+0.3%），达指引中值，因晶圆出货量增加；毛利率 9.2%，同比+2.8pct，环比-2.2pct，符合指引；1Q25 资本支出 5.11 亿美元，4.78 亿用于华虹制造、1840 万美元用于华虹无锡、1430 万美元用于 8 寸 [20] 2Q25 和 2025 业绩展望 - 预计 2Q25 收入 5.5 - 5.7 亿美元（环比+1.7% - +5.4%），毛利率 7% - 9%；Q1 大致符合预期，Q2 延续，下半年有不确定性但预估不差于 2024 年；消费市场弱，工业市场健康，AI 业务强劲，汽车市场库存调整后增长；第二条 12 寸产线稳步爬坡，年中 20 - 30kwpm，年底超 40kwpm，明年 Q1 60kwpm 左右，年中满载 70kwpm；暂未看到关税对经营重要影响，80%客户是国内设计公司，产品多国内消费，Q1 美国客户收入增加且产品主要中国销售 [21] 业绩板块回顾 - 8 英寸晶圆：1Q25 收入 2.06 亿美元（同比-5.2%，环比-8.9%），占总收入 38.0% [22] - 12 英寸晶圆：1Q25 收入 3.10 亿美元（同比+40.8%，环比+8%），占总收入 57.3% [24] - 1Q25 各技术平台贡献收入：嵌入式非易失性存储器营收 1.30 亿美元（YoY+9.3%，QoQ-5%），受益于智能卡芯片和 MCU 产品需求；独立式非易失性存储器营收 0.43 亿美元（YoY+38.0%，QoQ-7%），受益于闪存产品；功率器件营收 1.63 亿美元（YoY+13.5%，QoQ-1%），受益于 MOSFET 产品需求；逻辑及射频营收 0.67 亿美元（YoY+4.0%，QoQ-1%）；模拟与电源管理营收 1.37 亿美元（YoY+34.8%，QoQ+12%），受益于电源管理芯片需求 [26] 估值方法 - 2014 年来华虹股价区间震荡，对应 0.5 - 3.5 倍一年期前向 BVPS；以台积电、联电等代工企业为可比公司；维持目标价 43.0 港币，基于 1.5 倍 2025 年 PB（低于可比公司均值 2.6 倍，因预期 ROE 较低） [29] 晶圆代工行业展望 - 中芯国际指引 2Q25 营收环比下滑 4% - 6%，受 Q1 厂务一次性突发事件和设备验证问题影响；华虹指引 2Q25 营收 5.5 - 5.7 亿美元（中值环比+3.5%），毛利率 7 - 9%；联电指引 Q2 UTR 环比+1pct 至 70% [12]

报告公司投资评级 - 维持华虹“买入”评级，目标价 43.0 港币 [1][7] 报告的核心观点 - 看好公司产能持续饱满，12 英寸产能稳步爬坡，后续有望增厚收入；全年价格或稳健，ASP 随着产品组合改善存在上升空间；模拟和电源管理收入稳健增长，受益于关税下国产化趋势加速 [1] 各部分总结 行业展望 - 中芯国际指引 2Q25 营收环比下滑 4%-6%，受 Q1 厂务一次性突发事件和设备验证问题影响；华虹指引 2Q25 营收 5.5 - 5.7 亿美元（中值环比 +3.5%），毛利率 7 - 9%；联电指引 Q2 UTR 环比 +1pct 至 70% [12] 华虹 1Q25 业绩回顾 - 营收 5.41 亿美元（YoY：+17.6%，QoQ：+0.3%），达指引中值，得益于晶圆出货量增加；毛利率 9.2%，同比 +2.8pct（产能利用率提升），环比 -2.2pct（受新产线折旧影响），符合 9% - 11%指引；展望 Q2，营收指引 5.5 - 5.7 亿美元（中值环比 +3.5%），毛利率 7 - 9%，受折旧影响 [1][16] 盈利预测 - 维持 2025/2026/2027 年收入同比 +8.2%/+13.1%/+11.7%至 21.68/24.53/27.39 亿美元，预计 2025/2026/2027 年净利润同比 -10.0%/+57.7%/+17.6%至 0.52/0.82/0.97 亿美元 [5][18] 1Q25 业绩会议要点回顾 - 收入 5.41 亿美元（YoY：+17.6%，QoQ：+0.3%），达指引中值，得益于晶圆出货量增加；毛利率 9.2%，同比 +2.8pct（产能利用率提升），环比 -2.2pct（受新产线折旧影响），符合 9% - 11%指引；1Q25 资本支出 5.11 亿美元，4.78 亿用于华虹制造、1840 万美元用于华虹无锡、1430 万美元用于 8 寸 [20] 2Q25 和 2025 业绩展望 - 预计 2Q25 收入 5.5 - 5.7 亿美元（环比 +1.7%～+5.4%），毛利率 7% - 9%；Q1 大致符合预期，Q2 预计延续，下半年有不确定性但预估不比 2024 年差；消费市场偏弱，工业市场健康，AI 相关业务强劲，汽车市场库存调整后将继续增长；第二条 12 寸产线稳步爬坡，第一阶段年中预计达 20 - 30kwpm，年底超 40kwpm，明年 Q1 预计达 60kwpm 左右，明年年中达满载 70kwpm，第二阶段爬坡速度更快；目前暂未看到关税对经营产生重要影响，80%客户是国内设计公司，大部分产品在国内消费，Q1 来自美国客户的收入有所增加，产品主要在中国销售 [21] 业绩板块回顾 - 1Q25 8 英寸晶圆收入 2.06 亿美元（同比下降 5.2%，环比下降 8.9%），占总收入 38.0%；12 英寸晶圆收入 3.10 亿美元（同比上升 40.8%，环比上升 8%），占总收入 57.3% [22][24] 1Q25 各技术平台贡献收入 - 嵌入式非易失性存储器营收 1.30 亿美元（YoY+9.3%，QoQ - 5%），受益于智能卡芯片和 MCU 产品需求增加；独立式非易失性存储器营收 0.43 亿美元（YoY+38.0%，QoQ - 7%），受益于闪存产品增加；功率器件营收 1.63 亿美元（YoY+13.5%，QoQ - 1%），受益于 MOSFET 产品需求增加；逻辑及射频营收 0.67 亿美元（YoY+4.0%，QoQ - 1%）；模拟与电源管理营收 1.37 亿美元（YoY+34.8%，QoQ+12%），受益于电源管理芯片需求增加 [26] 估值方法 - 2014 年来华虹股价整体维持区间震荡，对应 0.5 - 3.5 倍一年期前向 BVPS；采取台积电、联电等代工企业作为可比公司；维持公司目标价 43.0 港币，基于 1.5 倍 2025 年 PB（低于可比公司均值 2.6 倍，主因预期 ROE 较低） [29]

市场表现 - 上证指数收盘3369点，1日涨0.82%，5日涨4.05%，1月涨2.75%；深证综指收盘2004点，1日涨1.7%，5日涨6.5%，1月涨4.62% [1] - 大盘指数昨日涨1.15%，1个月涨4.03%，6个月跌4.11%；中盘指数昨日涨1.37%，1个月涨3.44%，6个月跌10.64%；小盘指数昨日涨1.45%，1个月涨4.46%，6个月跌4.76% [1] - 航海装备Ⅱ、军工电子Ⅱ、地面兵装Ⅱ等行业涨幅居前，贵金属、化学制药、种植业等行业跌幅居前 [1] 5月流动性 - 宽松政策兑现为5月流动性揭开良好序幕，5月7日国新办发布会介绍金融政策，央行宣布三类十项货币政策措施 [2][14] - 5月资金中枢回落，汇率掣肘缓和、政府债供给有货币配合、货币政策报告删除“资金空转”表述、5月非信贷大月等因素使资金面乐观 [2][14] - 择机恢复国债买入操作或在等待合适时机，当前流动性宽裕挤出其可能性，下半年国债净供给高峰或更匹配 [14] - 宽松交易空间打开，曲线形态或走向牛陡，可挖掘国债、政金债非活跃券及地方债，把握久期价值 [14] 基金业绩衡量体系 - 构建全新基金业绩衡量方法，提取过去三个月表现计算超额收益和相关性矩阵，取前2%基金为比较样本，计算下一个月在样本中的分位数 [3][11][14] - 2017年以来至2025M4，该选基模型区间回报达112.96%，显著超越万得偏股混合型基金指数的53.43%，相对收益曲线平滑，最大回撤仅2.60%，单调性显著，超参数敏感性弱，能战胜样本平均表现 [3][14][15] 蜜雪集团 - 蜜雪集团是中国领先现制饮品企业，旗下有蜜雪冰城和幸运咖，全球门店达46479家，覆盖11个国家，中国现制茶饮行业市占率20.2%，为东南亚最大现制茶饮品牌 [4][16] - 是现制茶饮前五大公司中唯一聚焦平价价格带的公司，产品性价比高，核心产品价格2 - 8元，部分单品销量高、收入占比超四成 [16] - 拥有行业最早且最大规模供应链，2012年建工厂，2014年自建仓储物流，加盟商食材等100%从品牌方采购，超60%食材自产，内地逾90%县级区划12小时内触达，配送覆盖海外四国超560个城市 [17] - 打造超级品牌IP雪王，营销效率高，2024年9月品牌推广开支占收入比重仅0.9% [17] - 预计2024 - 2027年收入和净利润复合增长率分别为19%和18%，每年净增门店8500家，2027年达71979家 [17] - 首次覆盖给予增持评级，给予2025年39倍市盈率，目标价565港币，有11%上涨空间 [18] 中芯国际 - 2025年一季报营收22.47亿美元，YoY + 28.4%，QoQ + 1.8%，归母净利润1.88亿美元，YoY + 161.92%，毛利率22.5%环比大致持平 [19] - 一季度稼动率89.6%，QoQ + 4.1pct；晶圆交付量2292K，yoy + 27.7%，QoQ + 15.1%，ASP季度环比下滑11.5%至980美元/片，因产线调整 [19] - 工业与汽车领域触底反弹，美国区客户收入占比回升，消费电子为第一大收入板块 [19] - 8寸晶圆对一季度营收贡献大，晶圆制造业务占95.2%营收，8英寸晶圆收入环比增18.3% [19] - 二季度营收指引微降，销售收入QoQ - 4%~ - 6%，毛利率约18 - 20%，资本开支维持高位 [19] - 维持“买入”评级，2025 - 2027年归母净利润预测为53.29/67.94/76.66亿元，对应A股股价PE为129/101/89X [19]