中国对非洲出口表现 - 11月中国对非洲出口同比上升27.6%，拉动整体出口近1.5个百分点，一度超越东盟等其他经济体 [3][31] - 今年以来非洲对中国出口增长的拉动从去年的0.2%大幅上升至1.3%，贡献了约四分之一的总出口增速 [3][31] - 在美国关税“围堵”和全球贸易格局重构背景下，非洲市场正加速成为中国出口新的增长点 [3][31] 出口产品结构分析 - 机电产品占非洲自华进口绝对比重，其中机械设备、电气机械、汽车、船舶、钢铁及其制品五类基建相关产品合计占比约55%，贡献了今年以来对非出口增速的75% [7][35] - 在非洲绿色能源转型推动下，中国对非“新三样”（锂离子蓄电池、太阳能电池、电动汽车）出口同比增速均实现两位数增长 [7][35] - 塑料橡胶、家具、纺织服装及鞋类等劳动密集型产品在非洲自华进口中占比下行、增速放缓，对整体出口增长的拉动作用较弱 [9][37] 主要贸易伙伴国别分析 - 尼日利亚、南非、埃及、利比里亚和阿尔及利亚是非洲对华前五大贸易伙伴，今年前10个月合计进口规模占非洲对中国总进口的45%，拉动非洲对华进口增速11% [10][38] - 尼日利亚和利比里亚是核心增长极：尼日利亚工业化进程驱动对华机电设备与汽车进口高增长；利比里亚1-10月对华进口同比激增50%，其中船舶进口拉动约40个百分点的增速 [12][40] - 南非1-10月对华进口仅增长5%，主要受国内电力短缺、债务攀升、高失业率及美国加征关税影响 [15][43] 高增长潜力国家分析 - 刚果（布）、几内亚、科特迪瓦、安哥拉等国在非洲对华进口中份额仅1-2%，但年初至今进口增速显著高于区域平均水平 [17][45] - 刚果（布）表现尤为亮眼，1-10月对华进口大增193%，9月单月贡献了非洲当月对华近三分之一的进口增速，主要受益于中国参与的港口基建项目及双边关系提升 [18][46] 出口增长的驱动因素 - 全球贸易格局重构是关键导火索：美国对非洲主要贸易伙伴加征高额关税，而中国对53个非洲建交国全面实施100%税目零关税政策，促使部分中国出口订单加速向非洲转移 [20][48] - 非洲市场内生潜力提供基础：非洲经济保持较高景气度，工业化与城镇化加速，基础设施及民生消费需求持续释放，自然资源与劳动力成本优势吸引中资企业布局 [22][50] - 中国产品综合性价比优势构成强劲助推力：依托完整制造业产业链和规模化生产形成“质优价稳”优势，叠加离岸人民币汇率偏弱，进一步凸显在非洲市场的价格竞争力 [22][50] 非洲市场未来潜力与空间 - 根据IMF预测，撒哈拉以南非洲GDP增速在2026年将由4.1%进一步回升至4.4%，经济需求依然强劲 [24][52] - 非洲制造业增加值占GDP比重约10%-11%，远低于东亚部分发展中国家20%的平均水平，工业化转型空间较大，为中国产品提供了广阔的产业升级需求 [26][54] - 中国持续的投资支持是非洲加速从“初级产品输出”向“制造业升级”转型的关键外部合作因素 [26][54]

机电产品出口 - 前11个月中国机电产品出口总额达14.89万亿元，同比增长8.8%，占出口总值比重为60.9% [1] - 自动数据处理设备及其零部件出口额为1.31万亿元，同比下降1.3% [1] - 集成电路出口额为1.29万亿元，同比大幅增长25.6% [1] - 汽车出口额为8969.1亿元，同比增长17.6% [1] 劳动密集型产品出口 - 前11个月中国劳动密集型产品出口总额为3.7万亿元，同比下降3.5%，占出口总值比重为15.1% [1] - 服装及衣着附件出口额为9872.6亿元，同比下降3.7% [1] - 纺织品出口额为9313.3亿元，同比增长1.7% [1] - 塑料制品出口额为6776亿元，同比下降0.5% [1] 农产品出口 - 前11个月中国农产品出口额为6702.1亿元，同比增长2% [1]

中国—东盟自贸区3.0版升级议定书签署 - 2024年10月28日，中国与东盟成功签署中国—东盟自贸区3.0版升级议定书，为区域经贸合作与机电产业国际贸易注入新动力 [1] 东盟市场对中国机电产品出口的重要性 - 东盟市场是中国机电产品出口的重要增长极，出口额从2010年的738亿美元升至2024年的3101亿美元，年均增幅达10% [1] - 该增幅显著高于同期中国机电产品出口总体5.67%的增幅，在机电行业出口总值中的占比也从7.94%提升至14.59% [1] - 2024年，东盟超越美国成为中国机电产品仅次于欧盟的第二大出口市场 [1] - 2024年前三季度，中国机电产品对东盟出口增长26.3%至2818亿美元，超过欧盟成为出口最大市场 [1] 机电产品出口的细分增长动力 - 与新质生产力和绿色贸易相关的细分领域出口增幅尤为突出，成为拉动对东盟出口增长的核心动力 [1] - 具体领域包括集成电路、锂电池、平板显示模组、光伏产品、新能源汽车等 [1] 双边贸易与区域产业链影响 - 2024年前三季度，中国与东盟机电产品双边贸易额达4014亿美元，同比增长16.1% [2] - 中国对东盟十国机电产品出口均实现两位数增长 [2] - 越南、泰国等东盟国家机电产品对全球出口也保持两位数增长 [2] - 合作带动了东盟当地产业基础改善、经济活力增强、就业增加和国际收支改善 [2] - 合作推动了区域产业链供应链的深度融合 [2] 自贸区3.0版的核心升级举措 - 在关税减让、市场准入门槛降低等方面采取措施，将进一步降低机电各细分行业对东盟的进出口成本 [2] - 优化的关税与原产地规则中长期安排，能有效降低企业运营成本，保障区域内贸易投资合作的稳定性和可预期性 [2] - 新增供应链互联互通单独章节，通过加强区域供应链连通性、提升口岸效率、鼓励多式联运等安排，破解机电企业跨境产业链协同难题 [3] - 使企业能够更灵活地调整生产基地、供应链布局和物流路线，降低单一地区政策或经济波动带来的风险 [3] - 在竞争和消费者保护、中小微企业等领域的制度安排，将进一步消除政策性障碍，增强区域合作黏性 [3] 绿色经济合作新范畴 - 3.0版议定书首次将绿色经济纳入合作范畴，明确了绿色经济、新能源、清洁能源等相关定义 [3] - 确立了绿色贸易、绿色投资、循环经济、可持续金融等8个优先合作领域 [3] - 由缔约国共同设立绿色经济委员会监督实施 [3] - 为中国和东盟机电产业绿色低碳转型提供重要机遇，为绿色机电产品开拓国际市场筑牢制度保障 [3] - 东盟绿色经济与能源转型需求市场潜力巨大，中国在光伏、风电、储能、水电等领域拥有全链条优势和丰富经验 [4] - 中国新能源汽车及配套产业的技术创新与规模效率优势显著，与东盟的绿色发展需求高度契合 [4] 数字经济合作新空间 - 3.0版议定书单章专门聚焦数字经济，提出营造开放包容、公平公正的数字经济发展环境 [4] - 在无纸贸易、电子认证、跨境信息传输、人工智能等领域作出明确安排 [4] - 保障数据跨境传输、认可电子认证等内容，将有效降低企业合规成本 [4] - 助力企业通过跨境数字化服务提升产品附加值，向高附加值领域拓展 [4] - “单一窗口”的推进和通关流程的优化，将使工业机器人、智能机电组件、智能家居等高新技术机电产品更快捷高效地响应东盟市场需求 [4] 行业未来发展聚焦 - 未来在3.0版议定书框架下，行业将进一步聚焦绿色经济、数字经济等新兴领域，推动中国—东盟机电产业链深度融合、协同发展 [5]

浙江外贸格局的历史性转变 - 2024年1-10月，东盟首次超越欧盟，成为浙江第一大贸易伙伴，进出口总值达7106.1亿元，同比增长16.2% [1][4] - 同期，浙江对欧盟进出口总值为7029.4亿元，同比增长7.5%，两者差距为76.7亿元，增速差距显著 [4] - 浙江前10个月进出口总值4.60万亿元，同比增长5.3%，增速高出全国1.7个百分点 [4] 贸易增长的结构性驱动力 - 全球产业链重构与RCEP协定实施红利释放，为浙江与东盟贸易注入新动力 [4] - 东盟作为全球重要制造业基地和消费市场，与浙江在数字经济、绿色能源等新兴领域产业互补性增强，合作空间广阔 [4] - 自2015年中国—东盟自贸区2.0版签署起，浙江与东盟贸易额年均增长高达15.5% [8] 出口商品结构的升级 - 浙江外贸引擎正从传统纺织服装、小商品转向更具科技含量的“新三样” [12] - 2024年1-10月，浙江机电产品出口1.63万亿元，增长8.4%，其中“新三样”产品出口1078.0亿元，增长20.2%，贡献全省出口8.1%的增量，拉动全省出口增长0.6个百分点 [12] - 对东盟出口商品结构显著升级：十年前以劳动密集型产品为主，如今机电产品、新能源汽车成为新增长点 [10] - 具体来看，1-10月浙江对东盟出口电动载人汽车增长195%，锂离子蓄电池增长67.2% [6] 进口商品结构的变化 - 浙江从东盟进口的商品不再局限于原材料，越来越多优质农产品和工业制成品进入浙江市场 [11] 民营企业的主导作用 - 2025年前三季度，浙江有进出口实绩的外贸企业数量突破12万家，其中民营企业达11.2万家，同比新增8000余家 [12] - 民营企业进出口值占全省比重达82.0%，拉动浙江进出口增长6.3个百分点 [12] - 在出口方面，民营企业以9.4%的增速领跑各类型企业，对出口增长贡献率达96.6% [12] 新能源汽车产业的深度合作 - 东盟拥有近7亿人口，正处于消费升级关键期，多国政府推出电动车补贴和税收优惠，为浙江新能源车企提供了市场窗口期 [12] - 吉利、零跑等浙江车企深耕东南亚市场，将国内技术和产能优势转化为市场优势，合作模式从整车出口扩展到当地建厂、技术合作 [12] - 浙江与东盟的汽车产业链正以前所未有的速度深度融合 [12] 全球视野下的意义 - 东盟成为浙江第一大贸易伙伴，是观察中国对外开放格局变化的窗口，反映了发达经济体需求疲软与新兴市场活力迸发的对比 [13] - 浙江与东盟的合作（如锂电池与印尼电动汽车、杭州数字化方案与新加坡智慧城市）正在形成一种新的全球化叙事 [14]

经济增速预测与目标 - 2026年作为“十五五”开局之年，GDP增速目标大概率设定在5%左右，中性假设下经济增速预计为4.8% [1][3] - “十五五”时期经济稳步修复值得期待，有五大积极因素支撑2026年经济增长 [1][3] 支撑经济增长的五大积极因素 - 美国中期选举年中美贸易摩擦存在“战术性”缓和空间，对美出口或边际改善，对新兴国家出口中间品及AI产业推动的机电出口仍有较大空间 [4] - “十五五”开局之年重大项目有望及早落地支撑基建投资，各地方已积极谋划民生领域与新兴产业项目 [4] - 2024年底部署的5000亿政策性金融工具和5000亿地方债结存限额等政策存在效果时滞，政策效应或集中于2026年年初释放，开工节奏或集中在第一季度 [5] - “反内卷”治理效果持续显现支撑核心领域价格，预计2026年上半年PPI在-1.8%左右，下半年回升至-1%至-0.5%，CPI实现约0.5%增长 [5][6] - 以人为本的新型城镇化建设将释放约3亿“新市民”的需求潜力，蕴藏巨大消费和投资空间 [6] 财政政策展望 - 财政政策需发挥承托作用，建议2026年赤字率提高至4.5%-5%，广义赤字规模超16万亿元 [7] - 需以“十五五”规划为契机优化财政支出结构，提高支出效率，促进投资与消费良性互动 [7] 货币政策展望 - 货币政策需维持低利率环境，预计2026年年内安排1次降息、1-2次降准 [1][8] - 灵活运用多种流动性管理工具维持充裕流动性，结构性工具需加大对消费、科技、绿色、养老等重点领域支持 [8]

公司成立与基本信息 - 广州森格冷气机电有限公司于近日成立 [1] - 公司法定代表人为张欢 [1] - 公司注册资本为50万人民币 [1] 公司经营范围分析 - 公司核心业务范围涵盖制冷、空调设备销售以及通用设备修理、电气设备修理等传统机电服务 [1] - 公司业务积极向新能源汽车服务领域拓展，包括集中式快速充电站运营、新能源汽车换电设施销售及电动汽车充电基础设施运营 [1] - 公司业务多元化，涉及家用电器销售与安装、日用家电零售、二手商品销售（旧货、二手日用百货）以及家政、保洁等生活服务 [1] - 公司经营范围包括对外承包工程、工程管理服务及机械设备租赁，显示其具备工程服务能力 [1] - 公司业务包含互联网销售（除需许可商品）、信息技术咨询服务，体现了其数字化转型的布局 [1]

文章核心观点 - 报告认为2026年是中国“十五五”规划第一年，也是资本市场配置价值觉醒与构建的关键年，宏观供需矛盾相比2025年将有所改善，名义GDP增速与平减指数将好于今年[5][7] - 投资应寻找“宏观阻力最小的方向”，短期聚焦景气度更优的“中游”板块，中期关注存款分布与物价走势，长期审视经济转型的合理路径[5][6][26] 一、看短期：中游景气度或更胜一筹 - **关注中游的新变化**：2025年中游板块出现四个积极变化：1）盈利能力（ROE）率先回升；2）“反内卷”约束供给，投资增速开始低于需求增速；3）海外收入及盈利占比上升，受外需影响更大；4）率先受益于全球AI资本开支增加及国内科技自立自强政策[26] - **宏观景气度观察**： - 静态看，将社零、出口、固投拆解为上中下游需求，并将企业支出、政府支出、实体融资等资金支持拆解为潜力指标，中游在运行指标和潜力指标上均处于领先地位[34] - 动态看，机电出口有望保持高增长，其四大组成部分（其他机电、ICT、船舶、汽车）均显示韧性，受益于全球货币政策宽松、科技革命、在手订单高增长及电动化进程[34] - **微观ROE分析**：中游上市公司ROE与中游PPI同步，而中游PPI与固定资产周转率（类似产能利用率）同步。基于中游资本开支减少（2024-2025年）及机电出口高景气的预测，中游ROE或将继续回升[42] 二、看中期：聚焦存款分布与物价走势 - **存款分布**： - 2025年M2同比从2024年底的7.3%抬升至7.9%（8月最高8.8%），2026年或回落至7%-7.4%之间；M2新增规模2025年约为24.9万亿，2026年或在23.7万亿~25.1万亿之间[17] - 影响M2的两股力量是财政扩张（预计2026年政府债新增量较2025年增加1-1.5万亿）与生产性信贷收缩（预计企业和居民贷款同比收缩1万亿-2万亿），两者可能正负相抵[17] - 存款结构变化影响股市：企业存款与居民存款的相对增速（或旧口径M1同比）若持续修复，对股市偏利好；非银与居民存款增速差反映居民风险偏好，2026年居民或继续存款搬家，但非银从实体融资规模难以维持2025年35%的高增速，对应A股成交额或维持高位但继续上台阶有困难[22][23] - **物价走势**： - **CPI**：预计2025年同比约0%，2026年同比约0.7%，但回升中技术性因素（翘尾）占主导，新涨价体感变化不大，对投资而言“氛围”意义大于“具体”意义[11] - **PPI**：预计2025年同比约-2.7%，2026年中枢约-1.4%，同比回升趋势确定但转正时点不确定，到明年四季度转正存在难度；看好中游PPI环比止跌企稳，因中游需求增速相比投资增速差值已转正[12] - **房价**：或低位震荡，政策可能通过降房贷利率或按揭贴息，引导房贷利率低于租金收益率，以形成住宅的“配置价值”[15] 三、看长期：转型之路的合理“靠拢” - **消费侧**：与海外同等发展阶段经济体相比，中国居民消费率偏低主要因消费倾向偏低和二次分配力度不足；服务消费占比明显偏低，在有数据的29个经济体中均值（56%）高出中国约20个百分点，结构上教育、居住等民生支出偏高，文娱、出行等升级型消费偏低[47] - **出口侧**：从三个维度看中国出口仍有上行空间：1）国际经验显示，追赶型经济体在人均GDP达1万美元后，出口份额会先提升后回落；2）人均收入越高，人均出口额越高；3）高收入国家倾向出口高复杂度产品，中国经济复杂度指数仍有较大提升空间[46] - **制造业与服务业平衡**：海外经验显示，制造业占比回落的前提是保证全要素生产率不降；当服务业生产率与工业生产率持平时，进入去工业化是合理的，不会导致全社会生产率增长停滞[48] - **科技侧**：国际经验显示，随着人均GDP提升，研发投入强度（研发支出/GDP）和R&D人员密度趋于提升；中国研发支出中基础研究占比偏低，后续或提高基础研究投入比重[48][49] 四、投资启示：寻找宏观阻力最小的方向 - **大类资产整体判断**：在居民存款搬家为主要流动性来源的背景下，维持“看股做债”的判断；但银行间利率（DR007）或已触及周期低点，一旦经济指标修复，可能先波动放大再趋势向上[50] - **股债性价比**：截至2025年11月21日，股债夏普比率差为1.34（处于十年72%分位数高位），但债股收益差（10年国债利率与全A股息率差值）为-0.03%（处于十年11.9%分位数低位），显示债相对于股依然偏贵，更看好股市配置价值[50] - **股市逻辑变化**： - 可能弱化甚至反转的逻辑：1）“M2增速回升带来的估值提升”；2）“居民新增存款/新增M2回落带来的创业板大幅跑赢沪深300”。2026年股市或更重视安全边际、盈利改善和经济基本面[18][53] - 逻辑延续但边际弱化的方向：1）“股市波动率降低带来配置价值上升”；2）“居民存款仍有搬家空间”；3）“股市交易量上台阶”。居民存款继续搬家但速度或难超2025年，股市交易量维持活跃高位但继续上台阶有难度[53] - **行业配置建议**： - 配置型资金可聚焦估值偏低、股息率高且公募低配的板块（如家电、白酒、城商行），其中若有ROE改善预期（如中游）更值得关注[55] - 博弈型资金可聚焦于中期物价改善，关注高产能利用率与低资本开支结合的行业，如化学纤维、黑色金属、油气开采、通用设备和电子设备制造业等[55] - **债市观点**：短端资金利率需提防波动加大；长端利率或震荡偏空，因经济循环最差时期已过，且从股债性价比看债的性价比不高，但政府加杠杆期间利率上行空间相对有限[55] 五、可能变数：思考基准假设变化的方向 - **美国AI泡沫**：从估值、行业盈利债务压力、宏观投资周期等维度对比科网泡沫时期，目前美国AI泡沫化程度似乎并不高[63] - **美国货币政策**：存在双向变数，一是若美国通胀回升（核心CPI同比可能上行至3.5%左右），降息可能中止；二是不排除重启QE的可能性，但难做预判[63] - **中国基建投资**：基准判断是2026年基建投资回升，主要逻辑包括新一轮五年规划启动大项目、准财政发力、安全领域投资增加；不确定性在于专项债用于项目的比例是否会进一步下行，以及地方投资意愿和能力是否仍受地产因素影响[64] - **中国政策目标**：关注2026年3月“十五五”规划纲要是否明确设定GDP具体目标、居民消费率量化目标、民生投入目标及科技领域新目标[64] 六、主要宏观数据展望 - **GDP**：预计2026年实际GDP增速在4.8-5.0%之间，名义GDP增速在4.4-4.6%之间（2025年预计为4.0%）[7][10] - **工业与利润**：预计工业增加值同比5.7%，工业企业利润同比2.0%[10] - **投资**：预计固定资产投资同比从2025年的-3.1%上行至1.1%；制造业投资同比2.0%；基建投资同比6.0%；房地产投资同比-13.0%[7][10] - **消费**：预计社零同比4.0%，居民消费同比4.6%[7][10] - **外贸**：预计出口（美元计价）同比保持5.0%的增长[7][10] - **物价**：预计CPI同比均值0.7%，PPI同比均值-1.4%[10][12] - **货币**：预计M1同比5.7%，M2同比7.2%，社融同比8.0%[10]

经济整体展望 - 预计2026年供需矛盾相比2025年有所改善，年度名义GDP与平减指数皆好于2025年，但年度名义GDP增速或尚难超过实际GDP增速，可能出现某个季度平减指数转正 [4] - 2026年GDP增速预计在4.8-5.0%之间，社零增速预计保持4.0%左右，居民整体消费增速或在4.5%-5.0%之间，出口预计继续保持5%左右的增长，固投预计从2025年的-3.1%左右上行至1.1%左右 [4] - 需求端组合结果参考2023-2024年平均水平，名义GDP增速4.5%附近或是2026年的基准判断，而2025年名义GDP预计为4.0% [4] 物价走势分析 - CPI同比回升趋势较确定，若2026年1月同比为正，则预计全年月度同比均在0以上，2025年CPI同比约0%，2026年CPI同比约0.7% [6][70] - PPI同比回升趋势确定但转正时点难定，基准判断到2026年四季度转正存在难度，2025年PPI同比约-2.7%，2026年PPI同比中枢约-1.4% [7][79] - 房价或低位震荡，房价止跌的一个可能前置条件是配置价值出现，即租金收益率高于房贷利率，预计2026年政策可能朝此方向引导 [7][84] 货币与流动性 - 2025年M2同比从2024年底的7.3%抬升至7.9%，2026年M2同比或回落至7%~7.4%之间，2025年M2新增规模约为24.9万亿，2026年或在23.7万亿~25.1万亿之间 [8][58] - 影响M2的因素在于财政扩张与生产性信贷收缩两股力量对抗，预计2026年政府债新增量相较2025年增加1-1.5万亿，企业和居民的贷款同比收缩规模或在1万亿-2万亿左右 [8][60] - 居民存款搬家仍是主线，2025年居民新增存款/可支配收入约为16.3%，较2024年的17.2%回落0.9%，2026年可能进一步回落至14.4% [63] 中游板块景气度 - 中游出现四个积极变化：盈利能力开始修复（ROE率先回升）、反内卷更聚焦中游约束供给、海外收入及毛利占比上升受外需影响更大、率先受益科技革命 [12][23] - 中游需求与潜力指标均大幅好于下游和上游，到2025年10月，过去一年滚动增速显示中游需求增速达9.6%，好于下游的3.6%和上游的-3.1% [30] - 中游外需（机电出口）的四大板块均有韧性：其他机电商品受益全球工业生产温和复苏、ICT产品受益科技进口需求景气、船舶出口受益手持订单高增长、汽车出口受益竞争力提升和电动化进程 [33][34][35] 中游微观ROE展望 - 中游上市公司ROE与中游PPI同步，而中游PPI与中游固定资产周转率走势趋同，ROE分析简化为固定资产周转率分析 [42] - 受过去两年资本开支较低影响，预计到2026年三季度末中游固定资产增速在7%-8%，低于2025年三季度末的10% [44] - 若中游全行业需求增速保持在4.6%-5.6%之间即可支撑固定资产周转率继续提升，结合机电出口高增判断，这一要求并不高 [45] 资产配置观点 - 2026年维持看股做债判断，居民存款搬家为流动性主要矛盾时，股债呈现跷跷板效应，股市趋势未明时债券箱体震荡 [116][117] - 股债夏普比率差为1.34，处于十年72%分位数高位，债股收益差为-0.03%，处于十年11.9%分位数低位，显示股票相对于债券配置性价比更高 [120] - 2026年股市应更重视安全边际与盈利改善，M2增速回升带来的估值提升逻辑和居民存款/M2回落带来的创业板跑赢逻辑可能弱化甚至反转 [9][19] 中长期经济转型 - 居民消费率偏低主要症结在居民消费倾向和二次分配，人均GDP相似阶段我国居民消费率较可比经济体低约20个百分点，消费倾向低22个百分点 [87][89] - 服务消费占比偏低，2024年我国居民服务消费占比为46%，有最近数据的29个经济体均值为56%，高出我国约20个百分点 [94] - 制造业合理比重方面，当服务业生产率与工业生产率持平时再进入去工业化是合理的，高收入经济体去工业化中服务业生产率始终高于或持平制造业 [104] 出口与创新投入 - 出口仍有上行空间，人均收入越高国家人均出口额也越高，提高出口产品附加值是关键，追赶型经济体在人均GDP超1万美元后出口份额提升速度放缓 [98][99] - 研发投入强度随人均GDP提升而提升，2024年我国R&D支出占GDP比重达2.68%，但基础研究占比仅6.9%，大幅低于发达国家水平 [111][112] 可能变数 - 美国AI泡沫化程度似乎并不高，从估值、盈利债务压力、投资和科技革命周期维度对比科网泡沫时期 [22] - 美国货币政策存在双向变数，若通胀回升可能降息中止，不排除重启QE可能性但难做预判 [22] - 基建投资2026年基准判断是回升，但存在专项债用于项目比例进一步下行、地方投资意愿或能力受地产因素影响等不确定性 [22]

文章核心观点 文章认为，2026年是中国“十五五”规划开局之年，也是资本市场配置价值构建的关键年。报告从“清晰度”和“宏观阻力最小的方向”出发，对2026年的宏观经济、物价、流动性、经济转型及资产配置进行了全面展望。核心判断包括：供需矛盾相比2025年将有所改善，名义GDP增速有望回升；物价（CPI/PPI）同比趋势确定向上，但PPI转正时点不确定；流动性方面M2同比增速或回落，居民存款“搬家”叙事延续但速度可能放缓；经济结构上，中游制造业景气度短期或更胜一筹，而中长期需关注消费率提升、出口升级及制造业合理比重等转型方向；资产配置上，更看好股市的配置价值，风格可能从估值驱动转向盈利驱动。 一、看短期：中游景气度或更胜一筹 - **关注中游的四个积极变化**：一是盈利能力修复，ROE率先回升；二是“反内卷”更聚焦中游，约束供给，中游投资增速已低于需求增速；三是海外收入及盈利占比上升，受外需影响更大，景气独立性更强；四是率先受益于AI等科技革命，国内外资本开支增加将带动中游需求[14][29]。 - **中游宏观景气度表现更优**：静态看，中游的需求增速（过去一年滚动增速9.6%）和潜力增速（过去一年滚动增速9%）均大幅好于下游和上游[38]。动态看，机电出口预计保持高增长，是重要支撑[42]。 - **中游微观ROE或继续回升**：中游上市公司ROE与中游PPI及固定资产周转率同步。基于对中游固定资产增速放缓（预计2026年三季度末降至7%-8%）及需求（受益于机电出口高景气）的预测，判断中游ROE有望继续提升[15][58][59]。 二、看中期：聚焦存款分布与物价走势 - **2025年存款交互的两个关键变化**：一是企业存款增速高于居民存款，预示实体经济利润预期改善；二是非银存款增速高于居民存款，反映居民风险偏好提升，金融市场交易活跃[65][67][68]。 - **2026年存款趋势的三个提示**：一是货币总量M2同比增速或从2025年的7.9%回落至7%-7.4%，增量基本持平；二是居民存款“搬家”叙事延续，但速度可能难以超越2025年；三是在M2总量回落背景下，需关注旧口径M1同比是否平稳，以判断企业现金流和利润预期能否维系[71][73][90]。 - **CPI趋势确定，时点已至**：预计2026年CPI同比约0.7%（2025年约0%），若2026年1月同比为正，则全年月度同比将均在0以上。新涨价因素主要基于猪肉价格（预计累计上涨15%）和原油价格（预计累计上涨3%）的改善预期[8][91][97]。 - **PPI趋势确定，时点难定**：预计2026年PPI同比中枢约-1.4%（2025年约-2.7%），回升趋势较确定，但转正时点不确定，到四季度转正仍有难度。三个领先指标（企业居民存款剪刀差、旧口径M1同比、美元指数同比）共同指向2026年上半年PPI同比上行[9][105][108]。 - **房价或低位震荡**：国际经验显示，房价止跌前通常出现“配置价值”，即房贷利率低于租金收益率。当前国内一线城市尚未满足此条件，预计2026年政策或朝降房贷利率、按揭贴息方向引导[9][114]。 三、看长期：转型之路的合理“靠拢” - **提升消费率的关键在消费倾向和二次分配**：2023年中国居民消费率约39.6%，较相似发展阶段的经济体均值低约20个百分点。症结主要在于居民消费倾向偏低（2023年为68%，较可比经济体均值低22个百分点）和二次分配力度不足[121][122]。 - **服务消费是未来提振消费的关键方向**：2024年中国居民服务消费占比为46%，较有数据的29个经济体均值（56%）低约20个百分点。服务消费结构中，教育、居住等民生类支出偏高，文娱、出行等升级型消费明显偏低[19][128][129]。 - **出口仍有较大上行空间**：从三个维度观察：一是出口份额与经济发展阶段呈倒U型关系，追赶型经济体在人均GDP达1万美元后份额仍有提升空间；二是人均收入越高，人均出口额也越高；三是高收入国家倾向于出口高复杂度产品，中国经济复杂度指数仍有较大提升空间[18][133][134]。 - **制造业需思考“合理比重”**：国际经验显示，去工业化进程中需保证全要素生产率不降。传统高收入与追赶型经济体在人均GDP超1万美元后开始去工业化，且全要素生产率保持增长；而中等收入经济体则存在过早去工业化，导致生产率停滞[20][138][139]。 - **创新投入力度与方向**：随着人均GDP提升，研发投入强度趋于提升。中国研发投入中基础研究占比偏低，后续或需提高基础研究投入比重[21]。 四、投资启示：寻找宏观阻力最小的方向 - **股债关系：继续看股做债，更看好股市配置价值**：在居民存款搬家为主要流动性来源的背景下，维持看股做债判断。当前股债夏普比率差处于历史高位（1.34，十年72%分位数），而债股收益差处于历史低位（-0.03%，十年11.9%分位数），显示债相对股依然偏贵，更看好股市配置价值[22]。 - **股市逻辑变化**：2025年重要的两条逻辑——“M2增速回升带来的估值提升”和“居民新增存款/新增M2回落带来的创业板大幅跑赢沪深300”——在2026年很大概率会弱化甚至反转。市场或应更重视安全边际与盈利改善，风格可能切换[11][23][24]。 - **股市配置建议**：对于配置型资金，可聚焦估值偏低、股息率高且公募低配的板块（如家电、白酒、城商行），若叠加ROE改善预期则更佳。对于博弈型资金，可聚焦于中期物价改善，关注高产能利用率与低资本开支结合的行业（如化学纤维、黑色金属等）[25]。 - **债市走势思考**：短端资金利率需提防波动加大。长端利率或震荡偏空，因经济循环最差时点已过，且从股债性价比看债的性价比不高。但政府加杠杆期间，利率上行空间相对有限[25]。 - **国际经验参考**：海外经验显示，股票夏普比提升能带动居民增配股票。中国上证综指过去十年夏普比为0.17，居民金融资产中股票比例仅6.4%（2019年），未来有提升空间。与名义GDP增速（4%-5%）和股息率（万得全A约1.81%）相比，当前中国十年期国债收益率（约1.86%）已略偏低[26]。 五、可能变数：思考基准假设变化的方向 - **美国AI泡沫破裂风险**：从估值、行业盈利债务压力、宏观投资周期等维度对比科网泡沫时期，目前美国AI泡沫化程度似乎并不高[27]。 - **美国货币政策双向变数**：一是若美国通胀回升（核心CPI同比可能上行至3.5%左右），降息或中止；二是不排除重启QE的可能性，但难做预判[27]。 - **中国基建投资疲软风险**：基准判断2026年基建投资回升，但存在不确定性，如专项债用于项目比例是否进一步下行、地方投资意愿或能力是否仍受地产因素影响[28]。 - **政策变化关注点**：关注2026年3月“十五五”规划纲要是否设定GDP具体目标、居民消费率量化目标、民生投入目标及科技领域新目标[28]。 六、数据估算：思考宏观图景可能的位置 - **主要宏观数据展望**：预计2026年GDP增速在4.8%-5.0%之间，社零增速约4.0%，居民整体消费增速在4.5%-5.0%，出口增速约5%，固投增速从2025年的-3.1%左右上行至1.1%左右，制造业投资增速约2%。名义GDP增速基准判断在4.5%附近（2025年预计为4.0%）[7]。 - **出口展望**：受益于外需韧性与份额韧性，预计继续保持5%左右增长。机电出口中，其他机电商品、ICT产品、船舶、汽车四大板块均有韧性支撑[7][44][45][46]。 - **固投与地产展望**：固投在中央主导投资带动下有望回升。地产投资与销售判断依然增速偏低[7]。 - **社零与消费补贴**：社零在补贴类消费增速回落但必选消费修复下保持稳定。耐用品补贴政策或需保持，服务消费若有补贴可能带来价格上行弹性[7][17]。

文章核心观点 - 中国出口展现出超预期的韧性，为经济增长提供了重要动能，这主要得益于制造业产业结构持续升级和更加多元化的市场布局 [1] 出口整体表现与贡献 - 前三季度，货物和服务净出口对经济增长贡献率为29%，拉动GDP增长1.5个百分点 [1] - 今年前10个月，以人民币计价的出口额同比增长6.2% [4] - 对全球170多个国家和地区的出口增速保持在6.2%以上 [1] 商品结构升级 - 机电产品出口占比显著提升并成为常态：前10个月出口额达13.43万亿元，增长8.7%，占出口总值比重达60.7% [2] - 单月机电产品出口额占比连续4个月保持在60%以上，9月份额甚至超过63% [2] - 高新技术产品出口额占全部出口额比重已达24.8%，前10个月同比增速为7.3% [3] - 细分高新技术产品出口额保持高增：生物技术、光电技术、电子技术、计算机集成制造技术、材料技术、航空航天技术产品前10个月同比增速均超12% [3] - 高附加值制造业的贸易专业化系数从2010年的0提升至2024年的0.31，比较优势不断提升 [3] 市场多元化布局 - 外贸“朋友圈”扩大：前10个月，对至少177个贸易伙伴的出口增速快于整体6.2%的水平 [4] - 截至今年上半年，中国已成为全球157个国家（地区）的前三大贸易伙伴 [4] - 对共建“一带一路”国家出口额占比从2013年的25%左右提升至今年前10个月的50.39% [6] - 前三大贸易伙伴集中度下降：2018年对欧盟、美国、东盟合计出口占比为48.51%，今年前10个月对东盟、欧盟、美国合计出口占比降至43.9% [6] - 中间品和资本品出口快速增长，部分源于东盟、墨西哥等发展中经济体制造业能力提升后对中国上游产品的持续需求 [6] 具体行业与公司案例 - 潮玩行业展现中国制造的品牌力：泡泡玛特旗下IP亮相国际活动，其第三季度在美洲收益增幅超1200%，在欧洲及其他地区收益增幅超700% [2] 未来展望与机构预测 - 高盛预计今年中国实际出口（以美元计）有望录得8%的全年增速，并指出出口增长是2025年最大的超预期指标 [7] - 高盛预计“十五五”期间，中国出口量将每年增长5%—6%，高于全球贸易年增速 [8] - 罗志恒预计未来中国出口增速中枢有望维持在4%—5%左右 [8] - 过去5年，中国货物贸易规模连续跨越5万亿美元、6万亿美元两大台阶，2024年达6.16万亿美元，较2020年增长32.4%，连续8年稳居全球第一 [7]