上周债市再度面临逆风环境，市场风险偏好提升和机构行为是主导因素。前期股市走势偏强，政策释放积极信号，债市面临的逆风环境未见改善，尤 其是在证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》的影响下，机构卖盘增多，加剧了债市的调整幅度，10年期和30年期 国债收益率分别上行至1.83%和2.11%，超长端债市出现明显调整。 图为国债收益率走势（单位：%） 不过笔者认为，10年期国债收益率在1.80%~1.85%区间面临较大的上行阻力。上周随着10年期国债收益率再度上行至1.83%附近，市场配置力量有所增 加，叠加央行重启国债买卖操作的预期升温，以及超额续作买断式逆回购传递资金面宽松预期，10年期国债收益率在1.8%关口受到较强支撑，债市小 幅反弹。 从基本面看，需求仍有走低压力、融资需求偏弱、资金面合理充裕，依然是债市的重要支撑。近期公布的宏观经济数据显示，政策强预期向宏观基本 面传导的速度仍然偏慢，我国的通胀水平处于底部，工业品涨价支撑PPI降幅收窄，而融资需求依然处于偏低位置，地方政府专项债对经济总量的支撑 逐渐减弱，社会融资规模同比增速小幅回落。 综上，笔者认为，当前需求侧下行压力、融资需求 ...

报告核心观点 - 债券市场机构间的竞争合作关系较股票市场更为复杂，交易中存在竞争但业务上多合作，债券型基金是同业合作的关键环节 [1] - 公募基金销售新规、基金免税政策不确定性、银行与保险新规等因素可能重塑债券市场机构生态 [1] - 30年国债、二级资本债和永续债等品种需求可能弱化，市场"效率损失"可能导致利率中枢小幅上行 [1] - 债券市场短期进入目标价位，赔率改善，融资需求偏弱，央行呵护资金面且购债重启预期升温，叠加长假效应，债市或阶段性"歇歇脚" [1] - 品种策略上建议暂避30年国债和二永债，国债与政策性金融债利差有所扩大 [1] - 操作策略上建议继续蛰伏中短端并等待超调机会，配置盘尝试布局，交易盘浅尝辄止，长端利率与可转债两头配策略需要了结 [1] 资管新规前机构生态演变 - 2008-2013年第一阶段政策鼓励与通道创新期：四万亿投资+宽货币宽信用政策激活房地产、城投等融资需求，2010-2012年监管收紧信贷额度催生"银信合作"和"银证信合作"等表外创新模式 [2] - 2014-2018年第二阶段同业加杠杆与风险爆发期：流动性环境宽松下中小银行通过同业存单主动负债加杠杆，形成"货基-同业存单-同业理财"和"同业-理财-委外"套利链条 [17] - 2016年底-2018年金融去杠杆全面推进："三三四十"检查、资管新规等政策重塑行业生态，机构竞合回归合规，通道业务减少 [17] - 至2018年末同业理财规模较2016年高点下降80%，M2增速降至8%，非标收缩，理财与基金关系从合作转向竞合 [17] 资管新规后机构生态变化 - 资管新规落地后机构竞合走向深度协同，债市生态更趋成熟，债券型基金凭借成熟投研体系和灵活融资工具运用能力与其他机构形成协同 [3] - 理财公司合作模式更趋多元且聚焦功能性：与信托合作追求低波稳健收益，与债基合作凸显功能性，将债基作为流动性管理工具或借助其投研能力参与"固收+"投资 [24] - 银行、保险与债基合作动机多元：既有免税诉求，也依靠债基专业投研能力和丰富交易经验以提升收益 [26] - 本阶段同业合作基于"专业分工、能力互补"的价值创造，推动债市生态向"规范、高效、协同"方向发展 [27] 近期政策变动影响 - 公募基金销售新规征求意见稿统一债券基金赎回费标准：持有期＜7日费率≥1.5%，7-30日≥1%，30日-6个月≥0.5%，仅ETF、存单基金、货基豁免 [29] - 新规可能导致债基性价比弱化，资金回流银行表内，理财相对受益，ETF和货基等豁免产品优势扩大 [30] - 公募免税政策调整存在不确定性：2008年鼓励资金入市的分红免所得税优势可能调整，直接影响机构配置决策与债市资金流向 [40] - 银行对同业投资的限制措施增多及保险机构实施I9会计准则也将明显影响市场竞合关系 [42] 未来机构竞合格局 - 银行、保险自营或更多转向自主投资：截至2025年6月公募债基总规模11.1万亿元，机构持仓占比80%；货基总规模14.2万亿元，机构持仓占比30% [43] - 理财、保险资管对公募债基配置需求持续收缩，中小公募首当其冲 [46] - 理财、基金专户、券商资管等其他资管机构相对受益，竞争力凸显 [47] - 权益和"固收+"等同业合作反而增多 [47] 债基产品发展思路 - "做广"策略：借助"固收+"拓宽能力圈进行多元配置，今年债市震荡+股市上涨使"固收+"产品受到更多青睐 [47] - "做深、做细"策略：挖掘利差压缩、特定品种α等机会，包括新老券换券、信用债ETF成份券埋伏等 [48] - "做新"策略：积极探索固收量化、衍生品等新工具，同时把握出海大潮下的海外投资机遇 [48] - "做工具"策略：拥抱债券ETF等产品机会，截至2025年9月12日债券ETF总规模突破5700亿元，较年初涨幅超210%，较2024年初增长超6倍 [49] 市场表现与操作建议 - 上周资金面先紧后松，10年国债和国开债活跃券收益率较前周分别上行2BP和6BP至1.79%和1.94%，30年国债收益率上行5BP至2.08% [11] - 10年国债1.6%是下限位置，1.8-1.9%是上限水平，配置盘可在1.8-1.9%尝试配置 [50] - 30年国债与10年国债利差已接近30BP，但波动预计仍大，政金债也受到潜在冲击 [51] - 策略上保持5-7年及以下利率债、中短端信用债持仓，等待超调机会，可转债仍有β价值但容错率降低 [51]

市场范式转换 - 市场主导逻辑将从"除了债券皆可买"转向"除了美元皆可买"的新范式 [1] - 这一转变的核心逻辑在于美国名义GDP增长即将见顶 [9] 主要资产表现与趋势 - 今年以来黄金表现最佳，涨幅高达38%，远超全球股市的25%和比特币的23% [4] - 美元和石油成为最大输家，年初至今分别下跌10%和13% [5] - 随着名义增长见顶，债券市场长达数年的熊市可能在2025年迎来终结 [13] - 小盘股相对于大盘股的滚动回报率已接近100年来的低点，暗示修复空间巨大 [14] 投资策略建议 - 建议做多国际市场，拥抱非美资产 [16] - 黄金作为对冲无政府状态和美元贬值风险的工具，战略价值凸显 [16] - 建议通过配置中国科技股来对冲和平衡在美国AI泡沫中的风险敞口 [16] - 长期被冷落的对利率敏感的资产，如小盘股和价值股，将迎来利好 [13] AI行业风险 - 为AI泡沫提供资金的资本支出急剧膨胀，超大规模数据中心的资本支出占现金流比例从2023年的35%飙升至72% [18] - 科技行业信贷利差已接近1997年以来最窄水平，表明信贷投资者未对AI行业烧钱风险感到担忧 [20] 政策、盈利与政治框架分析 - 市场认为美联储降息是"先发制人"，推动了信贷利差收窄和利率敏感型股票上涨 [24] - 疲软的劳动力市场被强劲的"K型"财富效应抵消，过去6个月月均新增就业仅6.4万，为2020年来最弱 [25] - 美国家庭股权财富在2024年增加9万亿美元，2025年上半年增加3万亿美元，第三季度再度增加3万亿美元 [26] - 民粹主义抬头，高通胀、高失业率（青年失业率从23年4月的4.8%升至9.4%）和巨大贫富差距构成社会风险 [26]

美债收益率破5%引发抛售，人民币汇率承压，货币博弈加剧 最近去楼下的咖啡馆，总能听到大家讨论经济形势。昨天，隔壁桌的几个年轻人就在激烈争论，有人说把钱投到美国国债能赚大 钱，有人却担心这背后藏着大风险。这两年，全球金融市场就像坐过山车，美债收益率突破5%，引发债券抛售潮，人民币汇率 也跟着承压，各国货币之间的博弈越来越激烈。 美债收益率破5%，抛售潮为何来袭？ 一方面，市场上的资金流向发生了大变化。传统上，9月是美国高评级公司发行债券的高峰期，今年更是如此。据华尔街预测， 仅本月美国投资级公司债的发行规模就可能高达1500亿至1800亿美元，有望超过去年同期，创下近十年来的新高。这么多公司债 进入市场，就像突然冒出来好多诱人的"蛋糕"，投资者的资金被分流了。本来大家可能打算把钱投到美债里，现在有了收益更高 的公司债可选，自然就会把一部分资金从美债市场抽走，去认购公司债，美债被抛售也就不难理解了。 从利率角度来看，中美货币政策存在明显差异。美联储在通胀压力下，一直维持高利率，而咱们中国人民银行为了支持国内经济 复苏，保持着相对宽松的货币政策。这就导致中美之间的利差扩大，人民币资产的吸引力相对下降。想象一下，你手 ...

债市行情 - 债市横盘整理 中长端品种小幅走强 短端品种维持偏弱[1] - 国债期货多数上涨 30年期主力合约涨0.38%报115.270 10年期涨0.06%报107.710 5年期涨0.01%报105.600 2年期跌0.03%报102.380[2] - 银行间利率债走势分化 30年期国债收益率下行1.5BP至2.0825% 10年期国开债收益率下行0.75BP至1.9475% 1年期国开债收益率上行0.35BP至1.546%[2] 可转债市场 - 中证转债指数上涨0.17%报481.04点 成交金额828.86亿元[2] - 海泰转债涨19.49% 福新转债涨10.02% 嘉泽转债涨9.81% 精达转债涨8.03% 豫光转债涨7.75%[2] - 富仕转债跌6.40% 鹿山转债跌5.69% 胜蓝转02跌3.91% 凯众转债跌3.40% 集智转债跌3.37%[2] 海外债市 - 美债收益率涨跌不一 2年期涨0.19BP报3.539% 10年期跌2.29BP报4.024% 30年期跌4.15BP报4.654%[3] - 日债收益率短升长降 3年期上行0.7BP报0.95% 30年期续跌0.7BP至3.223%[3] - 10年期法债收益率跌2BP报3.439% 德债收益率涨0.4BP报2.653% 意债收益率跌1.5BP报3.447% 英债收益率跌2.5BP报4.605%[3] 一级市场发行 - 财政部2年期国债加权中标利率1.44% 全场倍数2.59 7年期加权中标利率1.78% 全场倍数3.79[4] - 进出口行2年期金融债中标收益率1.6221% 全场倍数3.79 3年期中标收益率1.8365% 全场倍数2.48[4] 资金面状况 - 央行开展2300亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 单日净投放417亿元[5] - Shibor隔夜品种下行0.2BP报1.367% 7天期下行0.6BP报1.46% 14天期上行1.4BP报1.524% 1个月期上行0.2BP报1.532%[5] 机构观点 - 华泰固收认为机构行为冲击往往猛烈但短暂 10月后基本面数据高基数 股市情绪和供给淡季可能形成更好共振[6] - 中信证券指出债券风险已明显释放 从基本面环境 贷债比价关系等角度可更乐观 预计10年期国债收益率有望重回1.6%[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国务院办公厅发布《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》，为体育产业债券融资明确政策支持和发展方向，有望带来体育产业信用债供给增加和资产证券化产品创新，但对信用风险评估与防控提出更高要求 [4][11][12] - 股债轮动下债市调整呈现新特征，信用债调整幅度小于利率债且短端收益率更抗跌；证监会修订基金销售费用规定，或降低债券型基金购买成本，抑制短期债基投资需求，引导长期投资，新规处于征求意见阶段，需关注实际调整情况 [5][14][15] - 8月我国进出口增速低于市场预期，与东盟、欧盟贸易稳健，对美国出口延续大幅下行趋势 [6][17] - 上周央行公开市场操作净回笼资金，开展3个月期买断式逆回购等量续作，资金面整体平稳，资金价格多数下行 [7][20] - 受市场波动等因素影响，上周信用债发行规模下降，各券种和多数行业发行规模普遍减少，发行成本涨跌互现 [8][23] - 上周债券二级市场交投活跃度连续两周降温，收益率表现分化，国债和国开债收益率有涨有跌，信用债短端收益率多数下行、长端小幅上行，信用利差和评级利差变动不大 [9][36][37] 各部分总结 市场热点 - 政策加持体育产业债市融资迎新机遇，《意见》支持体育企业通过多种方式融资，将带来信用债供给增加和资产证券化产品创新，也对信用风险评估与防控提出更高要求 [4][11] - 股债轮动下债市调整呈现新特征，上周A股回调，“股债跷跷板”效应弱化，本轮债市调整信用债调整幅度小于利率债、短端收益率更抗跌；证监会修订基金销售费用规定引发关注，新规或影响短期债基投资需求，利好债券ETF发展，需关注实际调整情况 [5][14][15] 宏观数据 - 2025年前8个月我国进出口总值同比增长3.1%，8月出口同比增速4.4%、进口增速1.3%，贸易顺差1023亿美元，进出口增速均低于市场预期；与东盟、欧盟贸易稳健，对美国出口同比增速-33.1%，延续大幅下行趋势 [6][17] 货币市场 - 上周央行公开市场操作净回笼资金4218亿元，开展1万亿元3个月期买断式逆回购等量续作；资金面整体平稳，资金价格多数下行，变动幅度在1 - 10bp之间，除一个月期质押式回购利率上行外，其他期限利率均有不同幅度下行，3个月期和1年期Shibor变化不大，利差基本保持不变 [7][20] 信用债一级市场 - 受市场波动等因素影响，上周信用债发行规模进一步下降至1334.51亿元，日均发行规模减少；取消发行规模为24.95亿元，较前一期减少 [23] - 分券种来看，各券种发行规模普遍减少，超短期融资券和中期票据规模下降幅度较大 [23][24] - 分行业来看，基础设施投融资行业和产业债发行规模均减少，多数行业表现为融资净流出，电力生产与供应和交通运输行业净流出规模较大，有色金属行业净流入规模较大 [23][28] - 从发行成本看，信用债平均发行成本有涨有跌，变动幅度均不超过15bp [23][33] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额为72472.47亿元，日均现券交易额减少，交投活跃度连续两周降温 [36][38] - 债券收益率表现分化，国债和国开债收益率有涨有跌，10年期国债收益率下行1bp至1.83%；信用债短端收益率多数下行、长端收益率小幅上行 [37][40] - 信用利差方面，1 - 3年短期信用利差收窄，幅度不超过4bp，5 - 10年期信用利差有所扩张；评级利差方面，各级别间利差变动不大，变动幅度在3bp以内 [37]

基于债券融资风险偏好与定价逻辑的固有属性，科技型企业融资特征与传统债券市场的供给模式之间存在适配性 不足的挑战。 从期限与定价机制来看，债券市场的期限结构、风险定价体系与科技型企业研发投入高、盈利周期长、现金流波 动大的资金需求存在一定的结构性错配，短期融资难以支撑长期研发投入，而高风险特征又导致融资成本高企。 对此，需要引导更多的长期资金、耐心资本参与科技型企业债券投资，同时，进一步发展壮大信用增进、活跃信 用衍生品市场，为信用风险的分散分担创造良好的市场环境。 提升债券市场与科技金融的适配性 截至2025年7月末，我国债券市场存量规模接近190万亿元，是服务企业直接融资的主要场所，对服务科技创新融 资需求具有独特优势。同时，由于债券资金具有固定收益、到期还本付息的属性，天然更倾向于市场认可度高、 信用资质良好的企业。因而，债券市场需要针对科技创新周期相对较长、不确定性较大的融资特征，进行创新性 制度安排，以进一步提升债券市场对科技创新的适配性。 从债券融资属性角度分析 作者｜包香明「中国银行间市场交易商协会副秘书长」 文章｜《中国金融》2025年第17期 科技创新是引领高质量发展的第一动力，科技金融已成为 ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周交易盘情绪偏谨慎，前半周债市维持谨慎观望，后半周基金净买入力度加大但以中短期限为主，且利率债基久期明显下降 [9] - 配置盘承接力度依然偏弱，本周农商行净卖出现券，保险承接力度继续走弱，债市做多力量有限 [9] 根据相关目录分别进行总结 整体情绪 - 本周债市活力指数小幅上升，截至 9 月 5 日，较 8 月 29 日回升 2pcts 至 45%，5D - MA 回升 5pcts 至 41% [1][10] - 活力升温指标包括 10Y 国开债活跃券成交额/9 - 10Y 国开债余额、30Y 国债换手率的滚动两年分位数上升；降温指标包括中长期纯债基久期中位数、十年期国开债隐含税率（反向）、银行间债市杠杆率较过去 4 年同期均值的超额水平的滚动两年分位数下降 [1] 机构行为 买卖力度与券种选择 - 本周现券市场净买入力度排序为基金>其他产品类>大行>保险>其他>理财>农村金融>外资银行>货基，净卖出力度排序为股份行>城商行>券商；超长债净买入力度排序为保险>基金>其他产品类>其他>外资行，净卖出力度排序为大行>股份行>农商行>券商>城商行>理财 [20] - 各类机构主力券种为大行主力 3 - 5Y 利率债；农商行、保险、理财无明显主力品种；基金主力 1 - 3Y 利率债、3 - 5Y 利率债；其他产品类主力 3 - 5Y 利率债 [2] 交易盘 - 截至 9 月 5 日，全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较 8 月 29 日 - 0.23 年、 - 0.31 年至 4.40 年、4.21 年；纯利率债基、利率债基、信用债基久期中位数分别 - 0.64 年、 - 0.62 年、 - 0.13 年至 5.10 年、4.84 年、3.93 年；绩优利率债基、信用债基久期中位数分别 - 0.57 年、 - 0.09 年至 6.40 年、4.54 年 [38][40] 配置盘 - 国债、政金债一级认购需求分化，超长债认购需求上升，国债、政金债加权平均全场倍数分别由前一周的 2.69 倍下降至 2.66 倍、由 3.02 倍上升至 3.54 倍；10Y 及以上国债、政金债加权平均全场倍数分别由 2.69 倍上升至 3.02 倍、由 2.77 倍上升至 3.74 倍 [54] - 大行 8 月对 1 - 3Y 国债净买入力度有所回落，今年 1 - 3Y 国债累计净买入规模已有 6206 亿元 [61] - 农商行买债力度偏弱，期限上重长债轻短债，今年以来累计现券净买入规模弱于往年同期，主因 1Y 以内短债净买入力度弱，但 7 - 10Y、10Y 以上现券净买入力度高于往年同期 [71] - 保险对现券净买入力度高于往年同期，主因超长期政府债供给充足，截至 9 月 5 日，今年累计现券净买入/累计保费收入达到 45.95%，超过去年 9 月底的 42.62%；今年累计现券净买入/10Y 以上政府债累计发行规模为 28.99%，低于去年 9 月底的 29.18% [78] - 理财二级市场久期小幅回落，截至 9 月 5 日，累计净买入现券加权平均久期为 1.75 年，较 8 月 29 日下降 0.02 年，6 月以来累计现券净买入规模高于过往三年，对 10Y 以上现券净买入力度强势 [84][86] 资管产品跟踪 - 8 月以来股基规模环比小幅回落，债基规模小幅正增长，9 月以来债基、股基规模环比增幅分别为 155 亿元、 - 305 亿元，8 月分别为 732 亿元、4855 亿元 [89] - 本周新成立债券型基金发行份额偏低，本周新成立债基规模仅 32 亿元，较前一周的 48 亿元再度回落 [89] - 本周各类型债基净值涨幅整体扩大，信用债基表现更好，纯利率债基、利率债基、信用债基近一周年化回报率的中位数分别为 4.0%、3.6%、3.8%，大多数纯利率债基和利率债基近三月回报录得负收益 [89]

法律裁决与时间线 - 美国上诉法院裁定特朗普政府大部分全球关税政策非法 允许加征关税措施维持至10月14日以便政府向最高法院上诉 [1] - 白宫已于9月3日向最高法院提交加急申诉 若最高法院未在10月14日前介入则基于《国际紧急经济权力法》的关税将自动失效 [1] - 第九巡回法院和哥伦比亚特区巡回法院将分别于9月17日与9月30日审理相关案件 若出现巡回法院分歧将增加最高法院受理压力 [2] - 若最高法院受理此案 口头辩论可能在2025年第四季度进行 最终裁决预计在2026年第一季度做出 [2] 替代关税政策工具 - 政府可能转向《贸易扩展法》第232条授权 允许以国家安全为由对钢铁/芯片/电动汽车电池/药品等战略性行业征收关税 [3][5] - 《贸易法》第122条允许总统在紧急情况下对所有进口商品征收最高15%关税 有效期150天 [3][5] - 《关税法》第338条允许在调查后实施最高50%报复性关税 [3][5] - 若最高法院做出不利裁决 政府可能通过选择性升级关税弥补约1500亿美元预期收入损失 [3] 行业影响分析 - 若最高法院限制总统关税权力 大型零售商亚马逊和沃尔玛将因进口成本下降及定价竞争力提升受益 [4] - 越南/东盟出口商及巴西/印度可能迎来部分贸易壁垒缓解 [4] - 美国债券市场可能因关税收入减少而面临财政赤字加剧压力 [6] - 半导体/电动汽车/制药/钢铁等战略性行业关税可能持续 给相关供应链带来波动 [6] - 全球航运与物流业将因碎片化贸易政策面临新合规障碍及不可预测成本 [6]

（原标题：巴西将发行30年期美元债券） CNN巴西网站9月2日报道，巴西财政部将在国际市场进行美元债券发行和回购业务，包括2056年1 月12日到期的30年期美元债券首次发行，以及2030年到期的5年期美元债券二次增发。巴西财政部表 示，开展有关债券业务的原因是提供流动性、为企业提供融资参考以及提前进行到期债务再融资。 ...