报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 24年女包业务计提商誉减值1.8亿元，25Q1营收净利增速亮眼，盈利能力提升，经营质量明显提升 [2] - 传统黄金产品驱动增长，差异化品类带动毛利优化，皮具业务仍处于调整期 [3] - 加盟代理逆势拓店，积极布局品牌出海，海外市场持续拓展 [4] - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.55/0.64/0.76元/股，对应PE为18/15/13x [5] 各部分总结 财务数据 - 2024年营收65.18亿元，同比增长10.48%，归母净利润1.94亿元，同比下降41.91%，剔除商誉减值影响，24年归母净利润3.5亿元，同比下降5.11% [2] - 25Q1收入22.52亿元，同比增长25.36%，归母净利润1.89亿元，同比增长44.38%，扣非归母净利润1.88亿元，同比增长46.17% [2] - 25Q1毛利率22.93%，环比Q4提升0.99pct，管理费用率1.30%，同比 - 0.5pct，销售费用率8.76%，同比 - 2.62pct，净利率8.43%，同比 + 1.09pct [2] 业务情况 - 24年珠宝品牌业务收入同比增长13.34%，营业利润同比增长12.83%，24Q4品牌增长提速，收入/营业利润同比分别增长21.58%/26.99% [3] - 时尚珠宝产品24年收入29.70亿元，同比 - 0.63%，毛利率28.76%，同比 - 1.91pct；传统黄金产品收入29.49亿元，同比增长30.21%，毛利率9.10%，同比 + 0.37pct [3] - 24年皮具业务收入2.74亿元，同比下降27.04% [3] 渠道情况 - 24年加盟代理业务收入32.84亿元，同比增长32.35%，毛利率17.25%，同比 - 2.56pct，24年末加盟店1272家，年内逆势净增147家 [4] - 24年自营渠道营收30.17亿元，同比下滑7.4%，毛利率31.57%，同比基本持平，24年末自营店239家，年内净关店36家 [4] 盈利预测 |财务数据和估值|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5899.85|6517.87|7828.48|9138.92|10426.49| |收入同比(%)|33.56|10.48|20.11|16.74|14.09| |归母净利润(百万元)|333.35|193.65|486.03|571.95|676.14| |归母净利润同比(%)|67.41|-41.91|150.98|17.68|18.22| |ROE(%)|9.18|5.49|12.79|14.53|16.55| |每股收益(元)|0.38|0.22|0.55|0.64|0.76| |市盈率(P/E)|26.36|45.38|18.08|15.36|13.00| [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 24年女包业务计提商誉减值1.8亿元，25Q1营收净利增速亮眼，盈利能力提升，经营质量明显提升 [2] - 传统黄金产品驱动增长，差异化品类带动毛利优化，皮具业务仍处调整期 [3] - 加盟代理逆势拓店，积极布局品牌出海，海外市场持续拓展 [4] - 公司定位中高端时尚消费品多品牌运营商，主品牌加快渠道扩张并推进黄金饰品时尚化，传统黄金产品收入快速增长 [5] 各部分总结 财务数据 - 2024年营收65.18亿元，同比增长10.48%，归母净利润1.94亿元，同比下降41.91%，剔除商誉减值影响，归母净利润3.5亿元，同比下降5.11% [2] - 25Q1收入22.52亿元，同比增长25.36%，归母净利润1.89亿元，同比增长44.38%，扣非归母净利润1.88亿元，同比增长46.17% [2] - 25Q1毛利率22.93%，环比Q4提升0.99pct，管理费用率1.30%，同比-0.5pct，销售费用率8.76%，同比-2.62pct，净利率8.43%，同比+1.09pct [2] - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.55/0.64/0.76元/股，对应PE为18/15/13x [5] 业务情况 - 24年珠宝品牌业务收入同比增长13.34%，营业利润同比增长12.83%，24Q4品牌增长提速，收入/营业利润同比分别增长21.58%/26.99% [3] - 时尚珠宝产品收入29.70亿元，同比-0.63%，毛利率28.76%，同比-1.91pct；传统黄金产品收入29.49亿元，同比增长30.21%，毛利率9.10%，同比+0.37pct [3] - 皮具业务24年实现收入2.74亿元，同比下降27.04% [3] 渠道情况 - 24年加盟代理业务收入32.84亿元，同比增长32.35%，毛利率17.25%，同比-2.56pct，年末加盟店1272家，年内净增147家 [4] - 自营渠道营收30.17亿元，同比下滑7.4%，毛利率31.57%，同比基本持平，年末自营店239家，年内净关店36家 [4] - 24年潮宏基珠宝先后在吉隆坡和曼谷开店，进入东南亚市场 [4]

美国库存周期总体趋势 - 2025年2月美国库存总额同比增速2.45%，销售总额同比增速3.45%，显示库存周期仍处于被动补库阶段 [2][3] - 一季度美国净进口折年数较去年全年增加3592.6亿美元，其中1297.1亿美元转化为库存，"抢进口"是支撑被动补库的核心因素 [1][2][3] - 随着90天进口豁免期接近尾声，美国库存周期大概率向主动去库阶段切换 [1][3] 行业库存周期分化特征 - 14个大类行业中8个处于被动补库，包括上游化学制品、建筑材料，中游电气设备家电及组件、运输，下游家庭耐用消费品、纺织品服装等 [1][4] - 上游行业分化显著：石油天然气、金属采矿已进入主动去库，化学制品和建筑材料仍被动补库 [5][6][7][8] - 中游纸类林业产品持续主动补库，电气设备和运输被动补库，机械制造处于被动去库 [9][10] - 下游多数行业被动补库周期延长，但汽车、技术硬件已转向主动去库 [11] 重点行业库存历史分位数 - 2月全行业库存同比历史分位数30.5%，建筑材料(71.5%)、汽车零部件(67.8%)、纸类林业产品(53.8%)处于高位 [4] - 建筑材料库存分位数71.5%，显示其被动补库压力显著高于其他行业 [4][7] - 汽车零部件库存分位数67.8%，但该行业已从被动补库转入主动去库阶段 [4][11] 细分行业周期切换时点 - 上游石油天然气自2024年6月进入主动去库，金属采矿2024年11月切换至主动去库 [5][8] - 中游电气设备2024年12月由主动补库转入被动补库，运输自2023年9月起持续被动补库 [9][10] - 下游汽车零部件2024年12月启动主动去库，技术硬件2024年11月结束被动补库 [11]

总体库存周期 - 2月Census Bureau口径下美国库存总额同比增速2.09%，前值2.29%；销售总额同比增速3.55%，前值3.62%；BEA口径下库存总额同比2.45%，前值2.25%；销售总额同比3.45%，前值3.69%[9] - 2月库存周期因“抢进口”处于被动补库，Q1美国净进口折年数较去年全年增加3592.6亿美元，超1/3（1297.1亿美元）转化为库存[1][5][9] - 美国库存周期大概率向主动去库阶段逐步切换[1][5][9] 行业库存周期 - 2月14个大类行业中有8个处于被动补库，包括化学制品、建筑材料等[5][15] - 2月总体库存同比历史分位数30.5%，建筑材料（71.5%）、汽车与汽车零部件（67.8%）、纸类与林业产品（53.8%）库存同比历史分位数较高[5][15] 各行业库存状态 - 上游：石油、天然气与消费用燃料、金属和采矿处于主动去库；化学制品、建筑材料处于被动补库[5][16] - 中游：纸类与林业产品处于主动补库；电气设备家电及组件、运输处于被动补库；机械制造处于被动去库[5][16] - 下游：汽车与汽车零部件、技术硬件与设备处于主动去库；家庭耐用消费品、纺织品、服装与奢侈品、食品、饮料与烟草、日常消费品经销与零售处于被动补库[5][18]

文章核心观点 - 4月29日中证香港上市可交易内地消费指数上涨0.57%，报1230.76点，成交额382.78亿元，该指数近一个月、近三个月、年至今涨跌幅分别为-8.09%、7.24%、8.81%，介绍了指数持仓、市场板块、行业占比及样本调整规则等情况 [1] 指数表现 - 4月29日上证指数低开震荡，中证香港上市可交易内地消费指数上涨0.57%，报1230.76点，成交额382.78亿元 [1] - 中证香港上市可交易内地消费指数近一个月下跌8.09%，近三个月上涨7.24%，年至今上涨8.81% [1] 指数概况 - 中证香港上市可交易主题指数系列包括HKT香港地产、HKT内地消费和HKT内地银行等3条指数，以2007年12月31日为基日，以1000.0点为基点 [1] 指数持仓 - 中证香港上市可交易内地消费指数十大权重分别为比亚迪股份（12.92%）、阿里巴巴 - W（12.58%）、京东集团 - SW（8.05%）、携程集团 - S（7.63%）、美团 - W（7.32%）、泡泡玛特（4.52%）、小鹏汽车 - W（3.96%）、理想汽车 - W（3.96%）、百胜中国（3.88%）、安踏体育（3.65%） [1] 持仓市场板块与行业 - 中证香港上市可交易内地消费指数持仓的市场板块中，香港证券交易所占比100.00% [2] - 中证香港上市可交易内地消费指数持仓样本的行业中，乘用车及零部件占比29.45%、消费者服务占比23.30%、零售业占比21.88%、食品、饮料与烟草占比9.86%、纺织服装与珠宝占比6.88%、耐用消费品占比6.86%、家庭与个人用品占比1.77% [2] 指数样本调整 - 指数样本每半年调整一次，实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日，权重因子调整时间与之相同，下一个定期调整日前一般固定不变，特殊情况临时调整，样本退市剔除，样本公司收购、合并、分拆等情形参照计算与维护细则处理 [2]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][8][27] 报告的核心观点 - 美国加征“对等关税”背景下，家电领先企业凭借全球化布局积累展现较强韧性，通过海外生产基地本地化产能对冲关税压力，且家电巨头以真金白银传递信心 [5][26] - 内需方面，消费升级与适老化改造需求释放，叠加技术创新突破与政策强力扶持，驱动智能家居行业快速发展，产业链上中下游有望受益 [6][27] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 近2周（2025.04.14 - 2025.04.25），上证综指涨1.76%，深证成指涨0.84%，创业板指涨1.08%，智能家居指数涨1.06%，跑输上证综指0.69pct，跑赢深证成指0.22pct，跑输创业板指0.02pct [2][13] - 年初至今（2025.01.01 - 2025.04.25），上证综指跌1.69%，深证成指跌4.78%，创业板指跌9.08%，智能家居指数涨0.22%，跑赢上证综指1.91pct，跑赢深证成指5.00pct，跑赢创业板指9.30pct [13] - 近2周，智能家居指数中电子元器件及零部件、内容/网络服务提供商、软件、智能家居产品及解决方案板块涨跌幅分别为+0.36%、 - 2.02%、+1.11%、+1.44%；年初至今涨跌幅分别为+1.84%、 - 3.11%、 - 11.14%、 - 3.32% [2][16] - 近2周，智能家居指数涨幅前五个股为匠心家居（+16.89%）、寒武纪（+12.19%）、兆威机电（+12.16%）、中国电研（+10.99%）、盈趣科技（+10.98%） [16] 行业政策跟踪 - 4月22日，福建省商务厅等三部门联合发布公告，在国家规定统一补贴的12类家电产品基础上，对21类家电产品进行省级自主扩围，新扩围产品按最终销售价格的15%给予补贴，每位消费者每类产品仅可享受1件补贴，每件补贴最高不超2000元，国家统一补贴的12类按国家标准执行，补贴仅针对2级及以上能效或水效标准产品 [3][18] 行业新闻跟踪 - 一季度限额以上家用电器和音像器材类同比增长19.3%，消费品以旧换新政策显效，一季度国内生产总值318758亿元，同比增长5.4%，社会消费品零售总额124671亿元，同比增长4.6% [4][19] - 4月22日，格力电器临时股东大会通过董事会换届选举议案，董明珠当选第十三届董事会董事长，张伟被聘任为总裁 [20] - 宁波慈溪小家电企业受美国加征关税影响，但凭借产品零部件通用性和多元化市场拓展战略突围，内销增长超30%，慈溪商务部门助力企业开拓市场 [21] - 平台企业、零售商助力外贸企业“出口转内销”，商务部组织座谈研究扩宽内销渠道，多家协会发布倡议书，永辉超市、重庆百货、梦饷科技、东方甄选、盒马、美团、京东等企业推出相关措施，商务部将持续举办“外贸优品中华行”活动 [22][23][25] 投资建议 - 美国加征“对等关税”下，家电领先企业全球化布局积累使其展现韧性，内需方面消费升级、技术创新和政策扶持驱动智能家居行业发展，产业链上中下游有望受益，维持“推荐”评级 [5][6][27]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][8][27] 报告的核心观点 - 美国加征“对等关税”背景下，家电领先企业凭借全球化布局积累展现较强韧性，通过海外生产基地本地化产能对冲关税压力，且家电巨头以真金白银传递信心 [5][26] - 内需方面，消费升级与适老化改造需求释放，叠加技术创新突破与政策强力扶持，驱动智能家居行业快速发展，产业链上中下游有望受益 [6][27] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 近2周（2025.04.14 - 2025.04.25），上证综指涨1.76%，深证成指涨0.84%，创业板指涨1.08%，智能家居指数涨1.06%，跑输上证综指0.69pct，跑赢深证成指0.22pct，跑输创业板指0.02pct [2][13] - 年初至今（2025.01.01 - 2025.04.25），上证综指跌1.69%，深证成指跌4.78%，创业板指跌9.08%，智能家居指数涨0.22%，跑赢上证综指1.91pct，跑赢深证成指5.00pct，跑赢创业板指9.30pct [13] - 近2周，智能家居指数中电子元器件及零部件、内容/网络服务提供商、软件、智能家居产品及解决方案板块涨跌幅分别为+0.36%、 - 2.02%、+1.11%、+1.44%；年初至今涨跌幅分别为+1.84%、 - 3.11%、 - 11.14%、 - 3.32% [2][16] - 近2周，智能家居指数中涨幅前五个股为匠心家居（+16.89%）、寒武纪（+12.19%）、兆威机电（+12.16%）、中国电研（+10.99%）、盈趣科技（+10.98%） [16] 行业政策跟踪 - 4月22日，福建省商务厅等三部门联合发布公告，在国家规定统一补贴的12类家电产品基础上，对21类家电产品省级自主扩围，新扩围产品按最终销售价15%补贴，每位消费者每类产品仅享1件补贴，每件最高不超2000元，国家统一补贴的12类按国家标准执行，补贴针对2级及以上能效或水效标准产品 [3][18] 行业新闻跟踪 - 一季度限额以上家用电器和音像器材类同比增长19.3%，消费品以旧换新政策显效，一季度国内生产总值318758亿元，同比增长5.4%，社会消费品零售总额124671亿元，同比增长4.6% [4][19] - 4月22日，格力电器临时股东大会通过董事会换届选举议案，董明珠当选第十三届董事会董事长，张伟被聘任为总裁 [20] - 宁波慈溪小家电企业应对美国加征关税，产品零部件通用性达70%，美国客户预付30%定金可覆盖翻新成本，企业实施多元化战略，承接90多国订单，慈溪商务部门助力开拓市场 [21] - 平台企业、零售商助力外贸企业“出口转内销”，商务部组织座谈研究扩宽内销渠道，多家协会发布倡议书，永辉、重庆百货、梦饷科技、东方甄选、盒马、美团、京东等企业出台相关措施，商务部将持续举办“外贸优品中华行”活动 [22][23][25] 投资建议 - 美国加征“对等关税”下，海尔、美的、格力、海信等企业通过海外生产基地本地化产能对冲关税压力，家电巨头以真金白银传递信心 [5][26] - 内需方面，政策将家电补贴品类从8类扩至12类，技术上前沿科技演进拓宽智能家居应用边界，需求上居民追求转向“全屋智慧化”且居家养老需求激增，智能家居产业链上中下游有望受益，维持“推荐”评级 [6][27]

指数表现 - 中证沪港深互联互通中小综合可选消费指数报2521.90点 [1] - 近一个月下跌6.26%，近三个月下跌0.49%，年至今下跌0.83% [1] - 指数以2004年12月31日为基日，以1000.0点为基点 [1] 指数构成 - 指数样本按行业分类标准分为11个行业，反映不同行业公司证券的整体表现 [1] - 样本每半年调整一次，分别在每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日实施 [2] - 权重因子随样本定期调整而调整，特殊情况下进行临时调整 [2] 权重股分布 - 十大权重股分别为：四川长虹（2.11%）、老铺黄金（2.07%）、供销大集（1.99%）、零跑汽车（1.8%）、福耀玻璃（1.76%）、同程旅行（1.55%）、北汽蓝谷（1.46%）、伯特利（1.45%）、长城汽车（1.45%）、永辉超市（1.43%） [1] 市场板块分布 - 深圳证券交易所占比43.43%、上海证券交易所占比34.15%、香港证券交易所占比22.42% [2] 行业分布 - 乘用车及零部件占比43.12%、耐用消费品占比18.17%、纺织服装与珠宝占比14.86%、零售业占比12.63%、消费者服务占比11.21% [2]

现金流指数ETF的投资逻辑 - 现金流稳定性是决定投资价值的关键因素，而非单纯资产规模 [1] - 中证现金流全收益指数在震荡市中实现40%年化收益 [2] - 自由现金流策略通过筛选近三年经营活动现金流持续为正、自由现金流率前100的企业，剔除金融地产等高杠杆行业 [4] 指数表现与优势 - 熊市抗跌：2022年沪深300下跌21.6%时，指数仅回撤2.76% [6] - 牛市领跑：2024年单年涨幅40.94%，超额收益27个百分点 [6] - 长期收益：2013年至今累计收益587.53%，年化收益19.28% [6][8] 成分股与行业分布 - 前十大成分股包括中国神华（10.92%）、美的集团（10.02%）、五粮液（9.65%）等，合计权重超60% [8] - 行业覆盖能源（中国神华、陕西煤业）、可选消费（美的集团）、主要消费（五粮液）、工业（中远海控）等 [8] - 采用"哑铃策略"：兼具煤炭/石化等周期龙头与家电/汽车等高ROE成长板块 [7] 动态调仓机制 - 季度调仓策略优于传统红利指数的年度调整，及时剔除现金流恶化标的 [9] - 2024年12月调仓时，新纳入成分股市盈率中位数较调出标的低8% [9] - 2025年国资委将市值管理纳入考核，30家成分央企迎价值重估 [9]

Mag-7对S&P 500指数的影响 - Mag-7约占标普500指数总市值的三分之一，2023年S&P 500的盈利增长为4.1%，排除Mag-7后增长率跌至-1.3% [1] - 2024年Mag-7盈利增长高达33.4%，整体S&P 500指数增长率为10.0%，排除Mag-7后降至5.2% [2] - 2025年Mag-7盈利增长预计为18.6%，整体指数增长率为14.1%，排除Mag-7后降至13.0% [2] - 2024年Mag-7对S&P 500指数盈利增长的贡献率约为57%，2025年预计下降至28% [2] - 排除英伟达后，Mag-7对S&P 500指数盈利增长的贡献率下降至15% [2] 盈利增长扩展至其他成分股 - 未来盈利增长预计将进一步扩展到S&P 500指数中的其他成分股（即"S&P 493"） [1] - 这一趋势已在2024年第四季度初露端倪 [1] 利润率分析 - S&P 500指数的净利润率已逼近历史峰值，预计2025年将达到12.3% [3] - 罗素2000指数的净利润率为4.2%，不计入医疗保健行业后提升至5.7% [3] - 大市值公司拥有多重优势，能够稳固、维护并进一步扩大其利润率 [4] 经营杠杆效应 - 大市值公司受益于更高的运营灵活性，发挥更强的经营杠杆效应 [5] - 2023年第一季度以来，未来12个月的销售增速已超越投入成本增速，预示利润率有望扩大 [5] - 2025年所有S&P 500行业都将面临有利的经营杠杆环境，材料、医疗保健和工业领域受益最大 [5] - 罗素2000除房地产与公用事业外，其余各行业均对利润率增长有所贡献 [5] 行业与政策影响 - 小企业短期贷款的平均利率为8.8%，较2024年9月的23年高点10.1%有所回落 [5] - 美国大选后，服装零售、个人护理产品及家居耐用消费品行业的分析师情绪走低，部分归因于关税问题 [5] - 2025年美国股市各行业或将受到贸易政策和财政支出不确定性的不同影响 [6]