政策核心 - 中国人民银行 中国证监会 国家外汇局联合发布公告 支持境外机构投资者开展债券回购业务 [1][2] - 债券回购是金融机构间以债券为标的的短期资金融通行为 是国际广泛应用流动性管理工具 [2] 政策适用范围 - 银行间债券市场境外机构投资者均可参与债券回购业务 包括通过直接入市和"债券通"渠道入市的全部投资者 [2] - 境外机构投资者开展债券回购业务将采取国际市场通行做法 实现标的债券过户和可使用 [2] 市场开放进程 - 中国人民银行自2015年起有序推动银行间债券市场债券回购业务对外开放 [2] - 2015年起支持境外主权类机构 境外人民币业务清算行和境外参加行在银行间市场开展债券回购业务 [2] - 2025年与香港金管局共同推出以"债券通"北向通债券为标的的离岸回购业务 [2] 市场现状 - 截至2025年8月末 共有来自80个国家和地区的1170家境外机构进入中国债券市场 [2] - 境外机构持债总量约4万亿元人民币 [2]

政策背景与核心目标 - 政策由中国人民银行、中国证监会、国家外汇管理局联合发布，旨在支持境外机构投资者开展债券回购业务 [1] - 中国债券市场吸引力持续提升，截至2025年8月末，共有来自80个国家和地区的1170家境外机构进入市场，持债总量约4万亿元人民币 [2] - 政策目标为满足境外机构投资者流动性管理需求，促进在岸和离岸金融市场互联互通，推动中国债券市场高水平对外开放 [2] 参与主体范围 - 银行间债券市场的全部境外机构投资者均可参与债券回购业务，包括通过直接入市和"债券通"渠道入市的投资者 [3] - 投资者类型涵盖境外中央银行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金、各类金融机构及中长期机构投资者 [3] - 境外金融基础设施、自律组织和行业协会可为境外机构投资者提供服务，相关行为需符合中国法律法规 [3] 交易模式与国际接轨 - 政策采用国际市场通行做法，实现标的债券过户和可使用，权责关系更清晰且违约处置更便利 [4] - 新模式更符合境外机构投资者交易习惯，有利于提升债券市场整体流动性 [4] - 为平稳过渡，已开展业务的境外机构投资者在政策实施后12个月内仍可按原模式交易 [4] 风险控制与额度管理 - 政策在交易、托管、结算、汇兑等环节加强设计，实现资金闭环管理，并通过数据报告强化穿透式监管 [5] - 通过"债券通"渠道开展业务的境外机构投资者，初期需与做市商进行交易，做市商将从表现优秀的一级交易商中遴选 [5] - 做市商资金融出限额遵守跨境人民币同业融资业务统一管理框架，境外机构投资者正回购余额参照买断式回购杠杆率规定管理 [5] 资金管理要求 - 境外机构投资者开展债券回购业务的资金收付需符合其现券交易对应投资渠道的资金及账户管理规定 [6] - 具体管理要求遵循《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定》等相关法规 [6]

政策公告核心 - 中国人民银行、中国证监会、国家外汇管理局联合发布公告，进一步支持各类境外机构投资者在中国债券市场开展债券回购业务 [1] 政策目标与意义 - 政策旨在满足市场需求，增强人民币债券资产吸引力，优化合格境外投资者制度，巩固提升香港国际金融中心地位，助力在岸离岸人民币市场协同发展 [1] - 推动中国债券市场高水平对外开放，促进在岸和离岸金融市场互联互通 [4] - 大幅拓展境外机构投资者获取人民币流动性的渠道，满足其流动性管理需求，提升人民币资产在全球资本市场中的吸引力 [4] 中国债券市场开放现状 - 截至2025年8月末，来自80多个国家和地区的1170家境外机构在中国债券市场持债约4万亿元人民币 [3] - 2025年1—8月，境外机构投资者的债券现券成交规模约11.8万亿元人民币，其中债券通北向通规模约7.2万亿元人民币 [3] - 截至2025年8月末，互换通累计成交名义本金约8.2万亿元人民币，当前成交规模较上线初期增长9倍多 [3] - 2025年1—8月，中国债券回购交易规模累计达1488万亿元人民币，同比增长5.2% [3] 投资者范围与交易安排 - 银行间债券市场的境外机构投资者均可参与债券回购业务，包括通过直接入市和“债券通”渠道入市的全部境外机构投资者 [6] - 投资者类型包括境外央行、国际金融组织、主权财富基金、商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司等各类金融机构，以及养老基金、慈善基金等中长期机构投资者 [6] - 境外金融基础设施、自律组织和行业协会可为境外机构投资者在银行间债券市场开展债券回购业务提供服务 [6] - 政策采取国际市场通行做法，实现标的债券过户和可使用，并设置12个月过渡期供已开展业务的机构平稳过渡 [6] 交易机制与风险管理 - 通过“债券通”渠道开展债券回购业务的境外机构投资者，初期沿用现券交易机制，与做市商开展交易 [7] - 做市商将从“债券通”做市表现优秀的公开市场一级交易商中遴选 [7] - 做市商资金融出限额遵守跨境人民币同业融资业务统一管理框架，境外机构投资者正回购余额参照银行间债券市场买断式回购杠杆率规定实施管理 [7]

行业投资评级 - 长期持有美国股票 受益于联储降息和经济增长 [10] - 标普500指数年底前上涨约3% 12个月内上涨约9% [10] - 中国股市还有进一步上涨空间 策略团队看好表现 [3][17] 核心观点 - 美联储10月降息几乎不可避免 12月也可能继续降息 但若未来三份就业报告表现良好可能跳过12月降息 [2] - 50个基点降息需要劳动力市场风险失控并快速恶化 目前不是基本预期 [2] - 第三季度GDP增长预计2.2% 主要来自生产率提高而非劳动力增长 [1][4] - 2025年因关税拖累达到高峰 财政刺激尚未大规模发挥作用 是经济最具挑战性时期 [4] - 2026年经济预计反弹回到正常水平 关税拖累逐渐消退 财政政策补偿作用发挥效力 [4] - 非农业企业劳动生产率从上一周期1.5%反弹至本周期2% 主要归因科技及相关高技能密集型行业 [4] - 人工智能将在未来五年内将整体经济生产率从1.6%提高到1.7% 2030年代初达到1.9% [4][5] - 未来五年潜在GDP增速将达到2.1% 到2030年代初进一步提高至2.3% [5] - 5%名义收益率对劳动力扩张的经济体构成结构性阻力 [1][8] - 在没有通胀上升情况下 经济仍可保持增长 过去75年历史中这种情况发生次数多于不发生次数 [9] 利率环境与债券市场 - 前端定价合理 但远端利率定价偏低 如Z6或Z7期限利率过低 [6] - 长期收益率在美联储降息后将更具吸引力 目前收益率已低于5%约30个基点 可能已见顶 [1][7] - 日本10年期国债收益率从9月初高点下降约20个基点 市场趋于稳定 [21] - 日本财务省从10月开始将15-40年期债券发行量减少100亿日元 同时增加1-5年期债券发行 [22] 股票市场表现与预测 - 收益将继续推动股票价格上涨 标普500指数年底达到约6800点 12个月后达到约7200点 [10] - 利率敏感型股票超额收益可能缓和 包括小盘指数、生物科技、无利润科技股和房地产建筑商 [11] - 首选投资高浮动利率债务公司及对经济增长敏感的中小型股 [3][12] - 人工智能交易主题仍将受青睐 市场隐含长期增长预期高于平均水平但仍低于2021年和科技泡沫时期水平 [13] 人工智能与科技行业 - 人工智能基础设施板块股票有超额收益 但软件公司或生产效率提升潜力公司缺乏超额收益 [13] - 超大型科技公司连续两年实现50%以上资本支出增长 且没有明显放缓迹象 [14] - 2025年超大规模数据中心资本支出已经增加100亿美元 [15] - 第四季度财报季当公司传达2026年资本支出计划时将是一个关键观察点 [15] 中国经济与市场 - 中国实际GDP增长仍在5%左右 主要通过生产端衡量 [3][16] - 实际出口每年仍然增长5-10% 库存积累在第三季度显现 [16] - 中国家庭储蓄率高达30% 大量储蓄无处可去 使股票市场更具吸引力 [17] - 政策制定者希望推高股市 基本面与股市表现可能继续脱钩 [3][17] - 第15个五年计划将从2026年至2030年实施 创新和安全仍将是重中之重 [18] - 可能设定4.5%甚至5%的高发展目标 制造业、人工智能技术、高附加值制造业将继续加强重点 [19] 日本政治与市场 - 小泉纯一郎儿子小泉很可能成为下一任日本首相 民调显示可能会获胜 [20] - 如果小泉上台 可能会推动日本央行政策正常化 日本央行将在最后一个季度宣布日元计划 [22] 英国财政状况 - 英国政府面临严重财政赤字 总体财政恶化约200亿英镑 [23] - 财政空间从春季声明时约100亿英镑转为负10亿英镑 [23] - 最可能延长个人税收门槛冻结至2030年 可带来约100亿英镑收入 [25] - 调整养老金相关税收政策可带来50-300亿收入 [25] - 200亿整合对需求产生0.2%影响 相当于降息125个基点效果 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行对流动性支持态度维持，宽松状态支撑债券收益率箱底震荡，维持1.85%是今年10年期国债收益率顶部的判断 [17] - 美债长端4－4.5%震荡，短端易下难上配置确定性高，继续看好黄金 [20] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 本周10年期国债活跃券收益率从1.795%上行0.4bp至1.799%，各交易日因逆回购操作、政策消息、股市表现等因素波动 [12][13] - 央行14天期逆回购操作不连续引市场疑虑，但公开市场净投放且MLF超额续作，显示对流动性支持态度 [16][17] - 美债长端博弈属性强，短端供需两旺，延续长端4－4.5%震荡、短端易下难上、看好黄金的观点 [20] - 美国二季度实际GDP年化季环比终值升至3.8%，9月制造业、服务业PMI下降，经济增长或放缓 [21] - 美国上周首申失业金人数降至21.8万，但劳动力市场未根本好转 [24] - 美联储理事鲍曼呼吁降息，建议改革货币政策实施机制，出售MBS [27] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025.9.22 - 2025.9.26公开市场操作合计净投放9406亿元 [32] - 货币市场利率、利率债发行量、国债与国开债收益率、国债期限利差、国开债与国债利差等有变动 [33][46][47] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材、有色金属期货价格涨跌互现，焦煤、动力煤、同业存单、余额宝、蔬菜等价格有变化 [58][59] - 原油、黄金、白银等商品及股票指数、外汇市场表现不同 [68][71][73] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行78只，金额1960.51亿元，净融资额1224.61亿元，投向综合等领域 [79] - 12个省市发行地方债，广东等五省市发行总额排名前五，湖北和河南发行地方特殊再融资专项债 [84][85] - 本周城投债提前兑付总规模6.26亿元，四川和湖北排名前二，自2024年11月15日至本周全国城投债提前兑付规模973.42亿元 [89][90] 二级市场概况 - 本周地方债存量53.44万亿元，成交量4744.54亿元，换手率0.89%，广东等三省和30Y等三期限交易活跃 [94] - 本周地方债到期收益率总体上行 [96] 本月地方债发行计划 - 新疆等省份有地方债发行计划 [98] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债发行418只，总发行量4355.22亿元，净融资额765.99亿元，较上周增加9.68亿元 [99] - 城投债净融资额-230.29亿元，产业债净融资额996.27亿元，不同债券类型净融资额有差异 [100][103] 发行利率 - 短融、中票、企业债、公司债发行利率有变化 [111] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额6339.82亿元，不同品种和评级成交额不同 [114] 到期收益率 - 国开债、短融、中票、企业债、城投债到期收益率全面上行 [116][118][119][120] 信用利差 - 短融、中票、企业债、城投债信用利差全面走阔 [123][126][131] 等级利差 - 短融中票等级利差呈分化趋势，企业债和城投债等级利差总体收窄 [136][140][143] 交易活跃度 - 各券种前五大交易活跃度债券公布，工业行业债券周交易量最大 [147][148] 主体评级变动情况 - 本周无评级或展望调高、调低债券 [151]

货币政策基调 - 三季度例会强调落实落细适度宽松的货币政策，基调与7月政治局会议相同[2][3] - 货币政策要求从二季度的“实施好适度宽松的货币政策”转变为“落实落细适度宽松的货币政策”[3][4] - 政策重心从出台新工具转向用好存量工具，凸显对政策落地见效进度的高度关注[4] 经济形势判断 - 对国内经济的描述从二季度的“呈现向好态势”升级为“稳中有进”，并明确提及“高质量发展取得新成效”[3][4] - 二季度例会中“风险隐患较多”的表述在三季度未再出现，仅保留“国内需求不足、物价低位运行”的困难[3][4] - 经济目标从“保持经济稳定增长和物价处于合理水平”转变为“促进经济稳定增长和物价处于合理水平”，表明诉求更为强烈[2][3] 政策实施与操作 - 政策实施强调增强宏观政策协调配合，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性[3] - 新增“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”的表述[4][6] - 2025年以来央行实施一次降准和一次降息，当前大型银行法定存款准备金率处于7.5%，仍有较大操作空间[7] 结构性政策支持 - 结构性货币政策工具支持范围在原有基础上新增“小微企业、稳定外贸”等重点领域[5] - 5月央行通过“新增、扩量、降价”等方式强化对结构性货币政策工具的使用，但整体仍有优化空间[7] - 建议未来继续提升结构性工具额度，下调工具利率，并完善对“五篇大文章”等领域的激励机制[8] 后续政策展望 - 业内专家认为四季度货币政策仍有发力空间，政策协同配合将成为发力重点[6][7] - 配合财政政策，5000亿元的政策性金融工具、1万亿元左右化债相关工具可能在四季度落地[7] - 四季度货币政策优先目标仍是经济增长和充分就业，货币宽松或超预期，央行有望“以我为主”进行货币宽松[7]

存款迁移趋势 - 8月份企业存款新增2997亿元，同比少增503亿元 [3] - 8月份居民存款新增1100亿元，同比少增6000亿元 [3] - 7月份居民存款存量约1.11万亿元，同比多减7800亿元 [4] - 8月份非银行业金融机构存款增加1.18万亿元，同比多增5500亿元 [6] - 7月份非银机构存款增加额达2.14万亿元 [7] - 今年前8个月非银存款累计新增5.87万亿元，创历史同期新高 [8] 资金流向分析 - 资金正从银行存款流向券商、基金等非银机构，表明大规模存款搬家已开始 [5][9] - 资金转移不仅涉及居民存款，企业存款也开始搬家 [10] - 此轮资金转移更趋理性，主要流向相对稳健的理财、债基产品，而非盲目涌入高风险领域 [11][12] - 截至2025年6月末，银行理财市场存续规模已超过30万亿元 [14] - 黄金、白银等避险产品也是此轮存款搬家的主要目的地 [15] 市场情绪与入市节奏 - 8月份A股新开户数约265万户，环比增加约35.1%，同比增长165% [19] - 开户速度加快与8月上证指数攀升速度最快、赚钱效应最强直接相关 [20] - 存款搬家速度与指数上涨速度直接挂钩，快牛将加速资金入场，慢牛则减缓速度 [21][22] - 大众对资本市场态度与市场涨幅直接相关，涨得快怕踏空，涨得慢怕被套 [23][24][25] - 当前存款搬家仍处于起步阶段，居民存款增量尚未接近零或负值 [16][18] 行情性质与政策背景 - 此轮牛市是估值修复、资产重新定价的过程 [26] - 大规模存款搬家被视为有意识地引导资金入场，共同参与资本市场分红的结果 [26] - 政策意图在于全市场大部分资金参与，共同抬高修复资产价格，使广泛家庭获益 [27][28] - 慢牛的本质在于等待更多人入场，避免行情过快导致财富分配不均 [29]

存款迁移趋势 - 住户存款同比少增6000亿元，非银行业金融机构存款同比多增5500亿元，显示资金正从银行体系流向非银机构[3] - 月度个人新开股票账户数达264.12万户，环比增长35.12%，同比增长165.57%，表明居民正通过开户入市[10] - 居民部门超额定期存款余额为43万亿元，2025年7月至8月合计减少4801亿元，显示超额定期存款进入释放期[5] 资本市场表现 - 上证指数较年初上涨超14%，A股总市值突破104万亿元，日均成交额超1.64万亿元[4] - 自"9·24"政策以来，上证指数累计上涨39.26%，沪深300上涨41.62%，北证50指数暴涨154.9%[9] - 2025年7-8月股市日均成交额多次突破2万亿元，两融余额在8月26日重回2.2万亿元以上，杠杆资金信心增强[9] 理财市场动态 - 2025年上半年新发理财产品募集资金136.72万亿元，6月末存续规模达30.67万亿元，同比增长7.53%[4] - 非银金融机构存款高增部分源于银行理财规模快速增长，理财资金配置更多存款资产以维持净值稳定[11] - 新基金发行出现"日光基金"，显示市场赚钱效应吸引场外资金入场，但规模仍低于历史高点[10] 驱动因素分析 - 定存利率进入"1%"时代，低利率推力与资本市场走牛共同驱动存款迁移[6][7] - 房地产投资属性弱化，商品房销售额下降7.3%，资金从传统投资选项转向资本市场[8][11] - "9·24"一揽子政策包成为牛市起点，政策利好持续释放增强市场信心[9][13] 资金流向特征 - 当前存款迁移更多表现为定期存款"活期化"，M1-M2剪刀差收窄至-2.8%，创近四年新低[4] - 部分存款资金流向消费领域，1-8月社会消费品零售总额增长3.4%，家电、通讯用品、餐饮等领域增长明显[11][12] - 资金主要流向理财和资本市场，少量流向消费及局部回流房地产市场[12] 机构应对策略 - 银行需优化负债结构，拓展低成本资金来源，精细化管理大额存单期限与定价[14] - 财富管理机构需把握市场趋势，精准适配客户需求，客户对权益类资产偏好有所上升[10][13] - "固收+"产品被视为最适合承接理财到期资金的产品类型，能在控制波动下追求稳健收益[14]

货币政策基调调整 - 删除"加力实施增量政策"表述 强调保持政策连续性稳定性和增强灵活性预见性 [1][6] - 落实落细适度宽松货币政策 加强逆周期调节 与7月政治局会议要求一致 [4][5] - 货币政策坚持以我为主 兼顾内外均衡 根据宏观经济数据变化灵活调整 [7] 经济形势评估 - 外部环境更趋复杂严峻 世界经济增长动能减弱 贸易壁垒增多 [2] - 国内经济运行稳中有进 但面临需求不足和物价低位运行挑战 [2] - 8月PPI环比由降转平 结束连续8个月下行 同比降幅收窄0.7个百分点至2.9% [4] - 8月CPI环比持平 同比下降0.4% 核心CPI同比上涨0.9%且涨幅连续4个月扩大 [4] - 8月制造业PMI为49.4% 非制造业商务活动指数为50.3% 三大指数均有所回升 [6] 政策工具与操作 - LPR报价连续4个月保持不变 [6] - 美联储降息25个基点至4.00%-4.25% 为2024年12月以来首次降息 [9] - 短期内降息迫切性不强 因消费和投资利率弹性较低 [9] - 可能通过降准增加商业银行可自由使用资金 更好支持积极财政政策 [10] - 央行可能在二级市场进行国债买卖 作为财政货币政策配合新方式 [10] 结构性政策支持 - 加大对小微企业、稳定外贸的金融支持力度 [10] - 有效落实各类结构性货币政策工具 扎实做好金融"五篇大文章" [10] - 加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点领域 [10] 债券市场关注 - 连续七个季度关注长期收益率变化 10年国债收益率涨破1.8% 30年期涨破2.1% [10][11] - 央行重启公开市场国债买卖操作预期升温 取决于债市供需关系等因素 [11] - 年初暂停国债买入因债市供不应求 利率下行至偏低水平 [11] 金融体系协调 - 保持流动性充裕 使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长相匹配 [13] - 推动社会综合融资成本下降 引导大型银行发挥金融服务实体经济主力军作用 [13] - 增强外汇市场韧性 防范汇率超调风险 保持人民币汇率基本稳定 [13] - 维护资本市场稳定 用好互换便利和股票回购增持再贷款 [13] - 巩固房地产市场稳定态势 加大存量商品房和存量土地盘活力度 [13]

政策核心内容 - 中国人民银行、中国证监会、国家外汇局联合发布公告，进一步支持各类境外机构投资者在中国债券市场开展债券回购业务 [1] - 债券回购是国际上应用最广泛的流动性管理工具之一，此举旨在满足境外机构投资者流动性管理需求，促进在岸和离岸金融市场互联互通 [1] - 开放债券回购业务有利于增强人民币债券资产吸引力，优化合格境外投资者制度，巩固提升香港国际金融中心地位 [1] 投资者范围扩大 - 银行间债券市场的境外机构投资者均可参与债券回购业务，包括通过直接入市和“债券通”渠道入市的全部境外机构投资者 [2] - 可参与投资者类型包括境外央行、国际金融组织、主权财富基金、各类金融机构以及养老基金、慈善基金等中长期机构投资者 [2] - 境外金融基础设施、自律组织和行业协会在合规情况下可为境外机构投资者开展债券回购业务提供服务 [2] 业务机制与国际接轨 - 业务模式加强与国际市场通行做法衔接，实现标的债券过户和可使用，为境外机构投资者提供更大便利 [3] - 采用标的债券过户和可使用模式权责关系清晰、违约处置便利，更符合境外机构投资者交易习惯 [3] - 机制设计与国际主流回购实践接轨，有助于增强中国债券市场对境外机构投资者的吸引力，拓展市场广度和深度 [3] 过渡期安排与风险管理 - 为便利已开展业务的境外机构投资者平稳过渡，设置12个月过渡期，期间仍可按原模式开展交易 [4] - 对境外机构投资者开展债券回购业务加强在交易、托管、结算、汇兑等环节的设计，实现资金闭环管理 [5] - 通过交易托管数据报告等方式强化穿透式监管和监测，做市商资金融出限额遵守跨境人民币同业融资业务统一管理框架 [5]