核心观点 - 招商证券认为，随着AI技术发展，游戏行业研发与更新迭代将加快，整体市场空间有望增大，传统游戏龙头公司在AI时代的生存空间反而会变大，并继续看好多家游戏龙头公司 [1][2][4] 行业现状与挑战 - 短视频的快速发展对游戏行业人均使用时间造成巨大冲击 [1][2] - 根据QM数据，2025年12月短视频全网渗透比例达91.2%，月人均使用时长达65.5小时 [1] - 游戏行业相较于短视频处于被动地位，主要原因是老游戏更新慢、新游戏研发周期长，而短视频内容每日更新可达数十万乃至上百万 [1][2] AI技术对游戏行业的影响 - AI技术将加快游戏行业的研发和更新迭代速度，从而有望增大行业整体市场空间 [1][2] - 在AI时代，游戏龙头公司将更加聚焦于IP运营、游戏发行、投流以及游戏整体设计等核心业务 [3] - 大量的游戏制作、运维、客服等工作可通过AI或外包完成，使游戏龙头公司运营变得更轻资产 [3] - 随着游戏迭代更新加快，现有的大型游戏会快速学习和借鉴新玩法，从而变得内容更全面、更“重”，这将进一步压缩AI新游戏的市场空间 [1][4] - 个人或小团队难以颠覆游戏龙头，因为IP运营、发行和整体设计需要资金、IP及行业经验积累，并非AI所能取代，预计小团队会更多与龙头公司合作 [3] 行业竞争格局展望 - 游戏行业内部竞争并不激烈，各赛道及游戏拥有长期固定的消费群体 [1] - 试图通过一两款新游戏或新玩法颠覆现有行业格局将变得非常困难 [4] - 传统游戏龙头在AI时代的生存空间反而会变大 [1][4] - 游戏行业在AI时代有望从短视频领域抢夺回一部分用户时间 [1] 看好的公司标的 - 报告继续坚定看好的游戏龙头公司包括：世纪华通(002602.SZ)、巨人网络(002558.SZ)、恺英网络(002517.SZ)、三七互娱(002555.SZ)、完美世界(002624.SZ)、心动公司(02400)、顺网科技(300113.SZ)、盛天网络(300494.SZ)、神州泰岳(300002.SZ)、贪玩(09890)等 [1][5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 心动公司TapTap生态版图拓宽，游戏业务有望持续增长，核心游戏与平台形成飞轮效应，推动营收及利润保持高增态势 [3][7][8] 公司业绩表现与市场数据 - 2025年全年实现营业收入57.64亿元，同比增长15.0%；经调整归母净利润16.29亿元，同比增长85.7% [6] - 2025年下半年实现营业收入26.82亿元，同比下降3.92%，环比下降12.98%；经调整归母净利润8.33亿元，同比增长30.16%，环比增长4.65% [6] - 截至2026年3月31日，公司当前股价为60.45港元，总市值为298.88亿港元 [5] - 公司股价最近一年表现强势，相对恒生指数涨幅达89.2% [5] 业务分析：游戏业务 - 多款产品表现亮眼推动游戏业务收入同比增长10.5% [7] - 自研派对游戏《心动小镇》于2024年7月上线，长线表现稳健，活动季iOS游戏榜峰值排名靠前 [7] - 《心动小镇》国际服于2026年1月上线，在海外多地区表现出色，预计贡献显著收入及利润增量 [7] - 自研游戏《火炬之光：无限》在2025年及2026年1月，Steam同时在线人数连续突破近两年新高，用户量提升有望带动游戏流水持续向上 [7] - 《心动小镇》及《火炬之光：无限》被评估为具备成为长青游戏的潜力 [7] 业务分析：平台业务（TapTap） - 通过改进广告基础算法及提升用户活跃度，TapTap平台收入同比增长24.7% [7] - TapTap中国版App的平均MAU为4500万人，同比增长2.1%，用户活跃度有所提升 [7] - 2025年推动更多游戏接入TapSDK与生态服务，实现账号-游戏-数据的互联互通 [7] - 顺应多端互通趋势，于2025年4月推出TapTap PC版 [7] - 于2026年1月开始TapTap Maker（AI游戏创作智能体）的邀请测试，进一步丰富平台生态 [7] 未来盈利预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为70.90亿元、82.60亿元、94.40亿元，同比增长率分别为23%、17%、14% [8][9][10] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为21.01亿元、25.20亿元、30.11亿元，同比增长率分别为37%、20%、20% [8][9][10] - 预计公司2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为4.25元、5.10元、6.09元 [9][10] - 预计公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为12.5倍、10.5倍、8.7倍 [8][9][10]

文章核心观点 - 科乐美数字娱乐公司自2023年起向全国教育机构免费提供《桃太郎电铁 教育版Lite ～日本真有趣！～》[3][5] - “寓教于乐”理念通过游戏、视频和体验活动融合教育与娱乐[5] - 该游戏在2020年发售的原版基础上，为教育用途优化升级，增加了教师管理工具和信息编辑功能[5] 行业与市场动态 - “寓教于乐”市场正通过具体产品（如教育版游戏）和行业活动（如寓教于乐节）得到推动与发展[3][5] - 2026年3月20日，东京大学本乡校区举办了由东京大学藤本研究室等主办的“寓教于乐节”活动，吸引了从学生到一线教师等众多教育工作者参与[3] 产品与应用案例 - 《桃太郎电铁 教育版Lite》基于2020年发售的《桃太郎电铁 ～昭和 平成 令和也是定番！～》开发[5] - 该教育版产品加入了供教师使用的管理工具和游戏内道具信息编辑功能，便于课堂直接应用[5] - 教育工作者根据自身教学设计，将该游戏灵活应用于地理、特产认知、汉字学习以及百分比教学等场景，覆盖社会、语文、数学等多个学科[5]

宏观经济与市场表现 - 2026年3月制造业PMI为50.4%，环比大幅改善1.4个百分点，需求改善快于生产[6] - 3月原材料购进价格与出厂价格剪刀差扩大至-8.5%，或指向中下游企业利润空间受到挤压[6] - 预计3月PPI环比可能在0.7%左右、同比在0.3%左右[6] - 3月大型企业PMI为51.6%，中型、小型企业PMI分别较前值改善了1.5、4.5个百分点[7] - 3月服务业PMI为50.2%，较前值改善了0.5个百分点[8] - 基于生产法预计2026年第一季度GDP同比约5.0%，其中第一、二、三产业分别约3.5%、5.2%、5.0%[9] - 2026年3月31日，家用电器、银行、食品饮料为涨幅前三的行业，分别上涨1.570%、0.717%、0.233%[1] - 同日，煤炭、电力设备、电子为跌幅前三的行业，分别下跌3.671%、3.213%、2.708%[1] 金融工程与因子表现 - 2026年3月，市值因子录得-0.18%的收益，账面市值比因子录得0.45%的收益，成长因子录得-0.60%的收益[11][12] - 理想反转、聪明钱、APM、理想振幅因子在全历史区间的信息比率分别为2.37、2.68、2.26、2.98[14] - 2026年3月，理想反转因子多空对冲收益为-0.47%，聪明钱因子为1.35%，APM因子为1.50%，理想振幅因子为2.08%，交易行为合成因子为2.45%[15] 食品饮料行业 - **海天味业 (603288.SH)**: 2025年营收/归母净利润为288.7/70.4亿元，同比分别增长7.3%/11.0%[17]；酱油/蚝油/调味酱营收分别同比增长8.55%/5.48%/9.29%[18]；毛利率提升至40.15%，同比增加3.15个百分点[20] - **涪陵榨菜 (002507.SZ)**: 2025年营收/归母净利润分别为24.3/7.7亿元，同比分别增长1.9%/下降3.9%[23]；榨菜营收同比增长0.74%，萝卜营收同比增长24.8%[24]；毛利率同比+0.64个百分点至51.6%，但净利率同比下降1.9个百分点至31.6%[25] 传媒与科技行业 - **心动公司 (02400.HK)**: 2025年实现营收57.64亿元，同比增长15%，归母净利润15.35亿元，同比增长89%[32]；游戏业务收入37.96亿元，同比增长10.5%[33]；TapTap收入19.68亿元，同比增长24.7%，中国版平均MAU达4497万[34] - **美团-W (03690.HK)**: 2025年第四季度收入920.96亿元，同比增长4%[29]；下调2026-2027年non-IFRS净利润预测至-35/269亿元[28] 银行与非银金融行业 - **光大银行 (601818.SH)**: 2025年实现营收1263.11亿元，同比下降6.72%，归母净利润388.26亿元，同比下降6.88%[37]；2025年净息差1.40%，同比下降14个基点[38]；2025年末理财产品管理规模增长21.66%[38] - **国联民生 (601456.SH)**: 2025年归母净利润20.1亿元，同比增长405%[61]；经纪业务净收入21.0亿，同比增长193%；投行业务净收入9.0亿元，同比增长165%[62] - **广发证券 (000776.SZ)**: 2025年归母净利润为137亿，同比增长42%，扣非净利润同比增长60%[81]；代销收入同比增长67%[81]；旗下广发基金和易方达基金合计利润贡献17%[82] 医药与生物科技行业 - **信达生物 (01801.HK)**: 2025年总收入130.42亿元，同比增长38.4%，首次实现全年盈利，IFRS下归母净利润达8.14亿元[66] - **康诺亚-B (02162.HK)**: 2025年实现营收7.16亿元，同比增长67.31%[70]；司普奇拜单抗销售收入约3.15亿元，较2024年增长633%[71] - **国邦医药 (605507.SH)**: 2025年实现收入60.11亿元，同比增长2.05%，归母净利润8.21亿元，同比增长5.02%[87]；动保板块营业收入24.92亿元，同比增长15.35%[87] 地产建筑与商业管理 - **华润万象生活 (01209.HK)**: 2025年实现营收180.2亿元，同比增长5.7%，归母净利润39.7亿元，同比增长9.4%[42]；购物中心收入47.7亿元，同比增长13.3%，零售额同比增长23.7%[44] - **城投控股 (600649.SH)**: 2025年实现营收144.6亿元，同比增长53.3%，归母净利润2.9亿元，同比增长19.2%[48]；2025年销售金额78.8亿元，同比下降55.6%[49] 汽车与新能源行业 - **比亚迪 (002594.SZ)**: 2025年实现营收8039.65亿元，同比增长3.5%，归母净利326.19亿元，同比下降19.0%[53]；2025年第四季度海外销量34.90万辆，同比增长95.1%，海外销量占比达26.3%[54] - **法拉电子 (600563.SH)**: 2025年实现营收53.27亿元，同比增长11.64%，归母净利润11.92亿元，同比增长14.72%[75]；新能源车相关产品销量首破1000万只[79] 煤炭与公用事业 - **上海能源 (600508.SH)**: 2025年实现营业收入76.77亿元，同比下降19.09%，归母净利润2.20亿元，同比下降69.20%[57]；拟每10股派发现金红利3元，现金分红比例高达98.36%[57]；煤炭板块营业收入45.19亿元，同比下降28.18%[58]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [3] 报告核心观点 - 游戏行业在AI时代有望抢夺短视频一部分用户时间，从而扩大整体市场空间 [6] - AI时代游戏龙头公司将更加聚焦IP运营、游戏发行与投流、游戏整体设计等核心业务，变得更轻资产，行业地位将巩固而非被颠覆 [6] - AI时代大游戏将因快速学习迭代而变得内容更“重”，进一步压缩新游戏市场空间，传统游戏龙头生存空间反而变大 [6] - 报告继续坚定看好包括世纪华通、巨人网络、恺英网络、三七互娱、完美世界、心动公司、顺网科技、盛天网络、神州泰岳、贪玩等在内的游戏龙头公司 [6] 行业规模与指数表现 - 行业覆盖股票160只，占总数3.1%，总市值1903.4十亿元，占市场1.7%，流通市值1753.1十亿元，占市场1.8% [3] - 行业指数近1个月绝对表现下跌17.1%，近6个月下跌3.6%，近12个月上涨8.6% [5] - 行业指数近1个月相对表现跑输基准15.1%，近6个月跑输5.1%，近12个月跑输6.3% [5] 行业现状与挑战 - 游戏行业内部竞争不激烈，各赛道有固定消费群体 [6] - 短视频对游戏行业冲击巨大，2025年12月短视频全网渗透率达91.2%，月人均使用时长达65.5小时，挤压了游戏的人均使用时间 [6] - 游戏行业被动的原因在于老游戏更新慢、新游戏研发周期长，与短视频每天数十万至上百万的更新量相比处于劣势 [6] AI时代的发展推演 - AI技术将加快游戏研发和更新迭代速度，有助于游戏行业应对挑战并扩大市场空间 [6] - 游戏龙头公司将通过AI或外包方式处理大量游戏制作、运维、客服等工作，实现轻资产运营 [6] - IP运营、游戏发行、投流及游戏整体设计等核心环节难以被AI取代，需要资金、IP和经验积累，这构成了龙头的护城河 [6] - 预计小团队开发的AI游戏将更多与龙头公司合作，以避免被AI时代海量游戏淹没 [6] - 现有大游戏将快速学习和借鉴新玩法，使自身内容变得更全面、更“重”，从而巩固用户粘性并压缩新游戏的市场空间 [6]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [5] 核心观点 - 心动公司2025年业绩表现强劲，营收与利润大幅增长，其中《心动小镇》等游戏的长线及海外表现亮眼，TapTap生态价值持续显现 [1] - 游戏业务方面，自研游戏《心动小镇》等产品表现稳健，带动收入结构优化和毛利率提升 [1][6] - TapTap平台用户增长略有提速，通过产品迭代与广告系统升级，收入实现增长，盈利能力显著提升 [1][6] - 公司营运效率持续改善，费用优化及高毛利业务占比提升共同推动净利率延续改善 [6] - 展望未来，《心动小镇》海外版上线表现亮眼，新游储备丰富，同时TapTap PC版及TapTap Maker等新产品有望构建全新内容生态，持续释放平台商业价值 [1][6] 财务业绩总结 - **2025全年业绩**：公司实现营收57.64亿元，同比增长15.0%；归母净利润15.35亿元，同比增长89.2%；经调整归母净利润16.29亿元，同比增长85.7% [1][3] - **2025下半年业绩**：公司实现收入26.82亿元，同比下降3.9%，环比下降13.0%；归母净利润7.80亿元，同比增长28.7%，环比增长3.4%；经调整归母净利润8.33亿元，同比增长30.2%，环比增长4.7% [3] - **2025下半年利润率**：公司整体毛利率同比提升3.7个百分点，环比提升1.6个百分点至74.6%；经调整归母净利率继续提升至31.1% [6] 游戏业务分析 - **运营数据**：2025下半年，由于《出发吧麦芬》《心动小镇》等重点游戏上线初期的高基数及部分游戏自然下滑，平均月活跃玩家数量同比下降40.5%至1128.5万，平均月付费玩家数量同比下降41.4%至124.6万，付费玩家占比同比小幅回落0.2个百分点至11.0% [6] - **收入表现**：2025下半年游戏收入同比下降11.4%至17.25亿元，较2025上半年环比下降16.7% [6] - **收入结构优化**：得益于《仙境传说 M：初心服》在海外市场的强劲表现，2025下半年按净额基准确认的游戏运营收入同比大幅增长176%至2.20亿元 [6] - **毛利率提升**：由于相对低毛利的代理产品流水占比下降，以及自研游戏和高毛利的按净额确认收入占比提升，2025下半年游戏业务毛利率同比提升2.2个百分点至66.8% [6] - **产品与储备**：《心动小镇》在2025年持续更新迭代，《火炬之光：无限》获得玩家持续认可；《心动小镇》海外版于2026年1月上线并取得亮眼表现；公司储备有《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》等新游 [6] TapTap平台分析 - **用户增长**：公司于2025年4月发布TapTap PC版，7月发布TapTap小游戏，2025下半年TapTap中国区月活跃用户数同比增长3.3%，环比增长6.2%至4632.3万 [6] - **收入表现**：受益于用户活跃度提升和广告系统基础模型升级带来的广告效果提升，2025下半年TapTap平台收入同比增长13.4%，环比下降5.3%至9.57亿元 [1][6] - **盈利能力**：TapTap平台盈利能力持续提升，2025下半年毛利率同比提升3.0个百分点，环比提升5.2个百分点至88.9% [6] - **生态拓展**：TapTap手机版和PC版协同服务玩家和开发者；2026年1月测试的TapTap Maker为零门槛的AI游戏创作智能体，有望构建全新内容生态 [6] 费用与营运效率 - **销售费用**：2025下半年销售费用同环比小幅下降至6.92亿元，销售费用率略有提升至25.8% [6] - **研发投入**：公司研发人员由2024年底的993名、2025年中的1033名增长至2025年底的1106名，但研发费用及研发费用率均有所下降 [6]

报告投资评级 - 对Roblox（RBLX.N）的投资评级为“推荐”，且为“维持” [2] 报告核心观点 - 报告核心观点是技术红利与全球化共振，预订量63%的增速驱动生态重估 [1] - 看好Roblox作为全球沉浸式社交娱乐龙头的增长潜力，AI赋能、生态繁荣、商业化多元构成核心增长引擎 [9] 营收与盈利表现 - 2025财年第四季度实现营收14.15亿美元，同比增长43.0% [4] - 核心经营指标预订量达到22.22亿美元，同比增长63.0%，全年累计达67.89亿美元 [4][5] - 月活跃付费用户（MUPs）达3670万，同比增长94.0%，成为核心增长引擎 [5] - 平均日活跃用户（DAU）达1.44亿，同比增长69%；参与时长350亿小时，同比增长88% [4][5] - 当季净亏损为3.18亿美元，主要由预订量激增导致的8.18亿美元递延收入（GAAP会计处理）所致 [5] - 调整后EBITDA为300万美元 [5] - 当季经营现金流达6.07亿美元，同比增长229%；自由现金流达3.07亿美元，同比增长154% [4][5] - 截至期末，公司现金及投资储备共计55亿美元，较上年增加15亿美元 [5] 用户生态与区域表现 - 全球45%的DAU已完成强制年龄验证 [6] - 18岁以上（O18）用户占比达27%，该群体DAU增速超50%，人均预订量贡献高出U18群体40% [6][7] - 美国市场18-34岁成年渗透率尚不足10%，显示出巨大的跨年龄段扩张潜力 [7] - 第四季度亚太地区（APAC）互动时长同比激增128.0%，连续三个季度实现90%以上同比增长，成为全球增长最快区域 [7] - 欧洲与拉美地区（RoW）亦分别实现76%与100%的稳健增长 [7] - 公司利用AI实时翻译（覆盖17种语言）消解文化壁垒 [7] 研发与技术布局 - 公司持续加码长期技术布局，目前已运行超过400个人工智能模型 [8] - 通过3D基础模型Cube，用户可利用提示词生成具备“交互性”的资产 [8] - 为攻坚射击、体育等高变现品类，发布了Server Authority及SLIM（轻量化交互模型） [8] - 计划于2026年将AI推理任务迁移至自有GPU数据中心，预计在内容审核等环节实现10倍效率提升 [8] - 凭借自研的Texture Streaming技术，实现了从低端Android设备到高性能PC的全平台无缝适配 [8] 未来展望与投资建议 - 公司预计2026全年预订量将同比增长22%至26%；全年营收预计增长23%至29% [9] - 2026上半年的营收与预订量增速预计将高于下半年 [9] - 预计2026全年毛利率将同比持平或略有下降，原因包括上调DevEx创作者费率、增加安全意识营销及第三个核心数据中心的基建投入 [9] - 建议关注18岁以上高变现群体的持续渗透及AI对内容创作速率的提升 [9] - 支付渠道成本的持续优化及员工人效提升将部分抵消研发投入 [9] - 公司重申未来几年营收复合增长率（CAGR）将保持在20%以上 [9] - 建议关注AI对内容创作的持续赋能效果、广告业务规模化进展及用户结构优化趋势 [9]

报告投资评级 - 投资评级为“强烈推荐”，并维持该评级 [3][4] 核心观点总结 - 公司2025年业绩大幅增长，营收与利润均创下新高，主要得益于新品矩阵的成功放量及老游戏的稳健表现 [1][4] - 海外业务取得突破性进展，成为新的增长极，且未来有明确的欧美发行计划 [4] - 储备产品《九牧之野》上线后表现强劲，有望为2026年贡献显著增量 [4] - 公司延续并强化高分红政策，明确未来三年股东回报规划，持续回馈投资者 [4] - 基于老游戏长线稳健、新品表现优秀及储备产品潜力，报告预计公司未来三年营收与净利润将保持增长态势 [4] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业总收入62.05亿元，同比增长67.89%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；实现归母扣非净利润17.31亿元，同比增长97.39%；基本每股收益24.90元，同比增长89.35% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业总收入17.19亿元，同比增长95.91%；实现归母净利润5.80亿元，同比增长101.63%；实现归母扣非净利润5.20亿元，同比增长97.20% [1] - **历史及预测财务数据**： - 2024年营业总收入36.96亿元，归母净利润9.45亿元 [5][10] - 预计2026-2028年营业总收入分别为68.44亿元、75.28亿元、80.93亿元 [4][5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为19.24亿元、21.03亿元、22.51亿元 [4][5] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为93.9%，净利率为28.9%，ROE（TTM）为32.5% [3][11] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13.6倍、12.5倍、11.6倍 [4][5][11] 业务运营分析 - **新品矩阵贡献核心增量**：2025年业绩增长主要来自《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（境外版）》《道友来挖宝》四款新产品，其2025年总流水分别为17.03亿元、8.24亿元、7.92亿元、6.03亿元 [4] - **老游戏保持韧性**：核心老产品《问道手游》2025年流水19.38亿元，同比下降6.55%，但下滑趋势已放缓，第四季度畅销榜平均排名第66名 [4] - **海外发行取得突破**：2025年境外营业收入9.29亿元，同比增长85.80%，主要由《杖剑传说（境外版）》驱动；该游戏在澳门、港台、日本等地畅销榜排名领先；计划于2026年发行欧美版本 [4] - **新游储备提供动力**：三国题材SLG《九牧之野》公测预约超百万，上线后App Store免费榜最高第1名、畅销榜最高第22名，上线三个月总流水超2亿元，有望为2026年贡献增量 [4] 股东回报与公司治理 - **高额现金分红**：2025年预计全年现金分红14.06亿元，占归母净利润的78.41% [4] - **明确的股东回报规划**：公司提出《2025-2027年股东回报规划》，原则上每年进行三次利润分配，且每年现金分红比例原则上不低于当年归母净利润的50% [4] - **股权结构**：主要股东为卢竑岩，持股比例为29.72% [3] 股价与市场表现 - **近期股价表现**：近1个月绝对表现下跌14%，近6个月下跌37%，近12个月上涨78% [4] - **基础数据**：当前股价363.5元，总市值26.2十亿元，每股净资产（MRQ）76.5元 [3]

重点推荐：亚翔集成深度报告 - 洁净室已成为全球AI基建的核心瓶颈，通常占AI算力全产业链总投资的10%至20% [9] - AI算力需求爆发驱动芯片制造、封装测试等环节扩产，催生大规模洁净室工程建设需求，而海外建设能力与专业人才供给不足导致“洁净室缺工” [9] - 亚翔集成作为台资洁净室工程龙头，与母公司共享全球芯片代工龙头客户资源与尖端工艺技术，凭借稀缺的建设能力实现订单和收入快速放量，利润率大幅提升 [9] - 基于台积电、美光等龙头2027年资本开支仍处加速阶段的指引，在保守假设下，预测公司2027年参考市值约为640亿元，每股股价约300元 [10] - 上调盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.45亿元、31.35亿元、41.38亿元，同比分别增长118%、61%、32% [11] - 综合估值得到公司合理股价区间为222.90-251.97元，对应总市值475-537亿元，较当前有20%-35%上涨空间 [11] 宏观与策略观点 - 部分资源品（如铜、铝、锂、钴）战略属性增强，行情不仅源于短期冲击，更在于供需变化支撑价格中枢抬升的长期逻辑 [12] - 资源国通过出口管制、税费上调等组合拳推动产业链向中下游攀升，消费国则通过关键矿产清单、战略储备和联盟构建新供应链体系 [13] - 战略资源品储量稀缺、生产集中，是产业安全、国防安全的基础，也是能源转型与AI产业发展的重要支撑 [14] - 长期资本开支不足、资源民族主义抬头及运营风险制约供给，而AI与新能源产业浪潮及大国博弈塑造了需求的刚性 [15] - 3月第4周，资金入市合计净流出355亿元，融资余额减少240亿元，北上资金估算净流出105亿元 [15] - 短期市场情绪指标（换手率、融资交易占比）处于2005年以来中高位，长期情绪指标（风险溢价、股债收益比）处于中低位 [16] - 过去一周行业热度方面，电力设备、通信、半导体成交额占比历史分位数最高，分别为99%、98%、96% [17] 海外市场与美债动态 - 美债市场陷入地缘风险溢价与数据依赖的博弈，伊朗战争引发能源价格飙升，市场对二次通胀担忧升温，定价逻辑从降息预期转向加息恐慌 [17] - 利率期货市场已完全剔除年内降息可能，并开始定价2026年内实施1次加息的概率，导致美债收益率曲线呈现熊陡式上行 [18] - 10年期美债收益率一度接近4.50%，创近9个月新高，全球债市同步下跌 [18] - 美联储可能放弃年内降息计划，甚至在极端情况下重启加息以锚定通胀预期 [19] 社会服务行业动态 - 春假衔接清明假催热旅游市场，飞猪数据显示景区门票及酒店预订量同比大幅增长，海南文昌、新疆博尔塔拉等小众目的地预订增速超100% [21] - 市场监管总局传递叫停外卖平台补贴大战信号，并发布新规强化网络餐饮安全主体责任 [21] - 两办计划用3年左右基本建立覆盖全民的长期护理保险制度，为养老护理产业开辟长期空间 [21] - 报告期内，港股通对海底捞、茶百道、蜜雪集团、中国东方教育等社服核心标的有所增持 [22] 传媒互联网行业动态 - 字节跳动旗下AI视频生成模型Seedance2.0在全球正式推出，在相关盲测排行榜中位列首位 [24] - OpenAI宣布终止Sora项目，其ChatGPT广告业务试点项目在上线六周内年化收入突破1亿美元 [24] - 3月共有130款网络游戏过审，包括腾讯《莉莉小人国》、恺英网络《传世群英传》等 [24] - 2026年2月中国手游收入前三名为柠檬微趣《Gossip Harbor》、点点互动《Whiteout Survival》和《Kingshot》 [25] 公司财报点评：消费与制造 - **海天味业**：2025年实现营业总收入288.73亿元，同比增长7.32%；归母净利润70.38亿元，同比增长10.95% [26]。Q4收入环比提速，东部地区增速达18.7% [27]。毛利率同比增加3.2个百分点至40.2%，扣非净利率提升至23.7% [28]。2025年分红率高达112.95% [28] - **锦江酒店**：2025年Q4扣非归母净利润1.06亿元，为疫后首次转正 [29]。2025年国内有限服务酒店整体RevPAR同比下降2.95%，但Q4同比转正至+0.14% [30]。国内酒店分部归母净利润同比增长23.55%，中央预订系统WeHotel收入增长14.72% [31]。公司计划发行H股，拟募集5亿美元用于海外门店升级及偿债 [31] - **吉利汽车**：2025年实现营收3452.32亿元，同比增长43.73%；销量302.5万辆，同比增长39% [44]。归母净利润168.52亿元，同比增长1.32% [44]。新能源销量168.8万辆，渗透率达55.8%；海外营收占比约21.41% [45]。2026年将深化出海与高端化战略 [46] - **心动公司**：2025下半年实现营业收入26.8亿元，经调整归母净利润8.3亿元，经调净利率达31% [60]。《心动小镇》国际服表现优秀，TapTap平台业务收入同比增长13% [60]。公司毛利率同比提升4个百分点至75% [61] 公司财报点评：能源与资源 - **中国石油**：2025年实现营收2.86万亿元，归母净利润1573.0亿元，分红率达到54.7% [33]。油气当量产量1841.9百万桶油当量，同比增长2.5%；风光发电量79.3亿千瓦时，同比增长68.0% [34]。炼油板块经营利润同比增长19.1%，国内成品油市场份额提高1.1个百分点至32.4% [35]。天然气销售板块经营利润同比增长25.5% [36] - **灵宝黄金**：2025年实现溢利15.4亿元，同比大幅增长121%，主要受益于黄金量价齐升 [47]。全年生产金精粉及合质金5941公斤，同比增长15.1% [48]。2025年上海金交所黄金现货均价798元/克，同比上涨241元/克，带来约12.5亿元增利 [50] - **佳鑫国际资源**：2025年归母净利润扭亏为盈至3.05亿港币，核心资产巴库塔钨矿全年生产白钨精矿5008吨 [51]。预计2026年产量增长至9000吨左右，2027年二期投产后年产量将稳定在1.3万吨以上 [52]。国内钨矿开采指标呈收缩趋势，2025年指标为107000吨，同比减少6.1% [52] - **驰宏锌锗**：2025年实现归母净利润10.4亿元，同比下滑19.9%，Q4净利为-2.9亿元，受资产摊销及销售费用增加影响 [54]。2025年铅锌精矿产量29.49万金属吨，同比增长1.8% [55]。银价上涨及销量增加带来超4.4亿元增利，但管理费用增加3.3亿元形成减利因素 [56] 公司财报点评：科技与工业 - **金宏气体**：2025年实现营业收入27.77亿元，同比增长9.95%；归母净利润1.32亿元，同比下降34.44% [36]。大宗气体业务收入同比增长20.57%，现场制气业务收入同比增长28.57% [37][39]。公司战略布局氦气业务，有望受益于全球氦气价格上涨周期 [40] - **吉比特**：2025年实现营收62.0亿元，同比增长67.9%；归母净利润17.9亿元，同比增长89.8% [41]。Q4营收同比增长95.9%，归母净利润同比增长307.7% [41]。2025年分红率达78.4%，毛利率提升6.0个百分点至93.9% [41][42]。《杖剑传说》《道友来挖宝》新品表现良好，推动业绩增长 [42] - **拼多多**：2025年Q4营业收入1239亿元，同比增长12%；non-GAAP净利润263亿元，同比下降12% [57][58]。公司宣布成立新拼姆，计划3年投入1000亿元布局跨境电商自营品牌 [59] - **金蝶国际**：2025年实现营收70.06亿元，同比增长12.0%；订阅ARR达40.9亿元，同比增长19.2% [62]。AI产品表现亮眼，年末AI签约合同金额约3.56亿元 [63]。公司提出2030年用AI再造金蝶的目标 [64] - **中国银行**：2025年实现营收6583亿元，同比增长4.5%；归母净利润2430亿元，同比增长2.2% [65]。Q4其他非息收入同比增长29%，贡献营收的20.6% [65]

核心观点 - 报告对多家公司给予积极评级，认为英科医疗、心动公司、中国能建、洛阳钼业、小鹏汽车、禾赛-W、新华保险、云铝股份、南山铝业等公司在其各自领域具备竞争优势或增长潜力，并提供了具体的盈利预测 [1][2][3][4][6][9][12][16][20][28][31][35][39] - 策略观点认为，尽管海外地缘冲突可能引发短期流动性冲击，但A股“核心资产牛”的长期趋势不变，建议关注能源、农业、消费核心资产及离岸资产等板块 [42][45][47][48] - 有色金属行业周报指出，地缘冲突等因素短期扰动金属市场，但长期依然看好 [51] 公司深度研究：英科医疗 - 英科医疗是全球一次性防护手套龙头，具备突出的成本、产能和资金优势 [1][6] - 公司2024年收入同比增长37.6%，2025年前三季度收入同比增长4.6% [6] - 2024年境外市场收入占公司总收入的84.7% [6] - 丁腈手套行业供需格局显著改善，价格已进入明确的提价周期 [7] - 公司丁腈手套产能从2019年的50亿只提升至2024年的560亿只 [7] - 截至2025年第三季度末，公司账上货币资金和交易性金融资产分别为97.0亿元和126.4亿元 [7] - 预计公司2025/2026/2027年EPS分别为1.96/2.76/3.43元 [1][6] 公司点评：心动公司 - 心动公司2025年实现营业收入57.64亿元，同比增长15.0%，归母净利润15.35亿元，同比增长89.2% [9] - 2025年游戏业务收入为37.96亿元，同比增长10.5% [9] - 《心动小镇》于2024年7月上线中国内地，2026年1月上线全球，期待其海外表现 [2][9] - 2025年TapTap平台收入为19.68亿元，同比增长24.7% [10] - TapTap中国版App平均月活跃用户数为4497.4万人，同比增长2.1% [10] - 预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为66.76/73.50/80.91亿元，归母净利润分别为18.99/22.54/24.87亿元 [2][10] 公司点评：中国能建 - 中国能建2025年营收为4529.30亿元，同比增长3.71%，归母净利润为58.40亿元，同比下降30.44% [12] - 2025年境外业务营收为755.96亿元，同比增长34.65% [12] - 2025年新签合同额为14493.84亿元，同比增长2.88%，其中境外新签3506.73亿元，同比增长9.05% [12] - 2025年新能源及综合智慧能源投资运营收入为68.70亿元，同比增长29.58% [13] - 截至2025年末，累计获取风光新能源指标8200万千瓦，控股并网风光新能源项目装机容量1905.47万千瓦 [13] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为63.66、68.14、73.60亿元 [3][14] 公司点评：洛阳钼业 - 洛阳钼业2025年实现营收2066.8亿元，同比下降3.0%，归母净利润203.4亿元，同比增长50.3% [16] - 2025年铜产量达74.11万吨，同比增长14.0%，完成产量指引中值的118% [17] - 公司提出“铜+黄金”双核布局战略，2025年完成了奥丁矿业收购，并宣布以10.15亿美元并购巴西3个在产黄金资产 [18] - 2026年公司黄金产量目标为6-8吨，未来黄金年产量有望接近20吨 [18] - 2026年公司铜金属产量指引为76-82万吨，并向2028年百万吨铜产能迈进 [18] - 预计2026-2028年公司EPS分别为1.73、1.90、2.11元 [18] 公司点评：小鹏汽车 - 小鹏汽车2025年总收入为767.2亿元，同比增长87.7%，毛利率同比提升4.6个百分点至18.9% [20] - 2025年Non-GAAP归母净亏损同比收窄92%至-4.6亿元，第四季度首次实现单季度盈利，净利润为3.8亿元 [20] - 2025年全年交付量为42.94万辆，同比增长125% [20] - 2025年服务及其他收入达到83.4亿元，同比增长65.6%，毛利率为68.2% [21] - 2025年AI投入达到45亿元，接近总研发投入的一半，预计2026年将增至70亿元 [21] - 预计2026-2028年公司营收为994/1224/1420亿元，归母净利润为10.0/31.3/49.2亿元 [22] 公司点评：牧原股份 - 牧原股份2025年实现营收1441.45亿元，同比增长4.49%，归母净利润154.87亿元，同比下降13.39% [24] - 2025年出栏商品猪7798.1万头，同比增长19.10% [25] - 2025年商品猪加权销售均价为13.48元/公斤，同比下降17.19% [25] - 2025年生猪养殖完全成本约12元/kg，同比下降约2元/kg [25] - 2025年屠宰生猪2866.3万头，同比增长128.86%，屠宰业务首次实现年度盈利 [25] - 预计2026-2028年归母净利润为146.91/195.07/287.08亿元 [26] 公司点评：禾赛-W - 禾赛-W 2025年营业总收入为30.28亿元，同比增长45.76%，归母净利润为4.36亿元，同比增长525.76% [28] - 公司获选为NVIDIA DRIVE Hyperion 10平台的主激光雷达合作伙伴 [28] - 在ADAS领域，公司已累计获得来自40个汽车品牌的超过160款车型前装量产定点 [29] - 公司与追觅科技达成战略合作，将供应共计1000万颗JT系列激光雷达用于割草机器人 [29] - 预计公司2026-2028年营业收入为44.5/59.2/74.0亿元，归母净利润为5.3/8.3/12.4亿元 [29] 公司点评：新华保险 - 新华保险2025年归母净利润为362.8亿元，同比增长38.3% [31] - 2025年新业务价值（NBV）为98.4亿元，同比增长57.4% [31] - 银保渠道NBV同比增长110.2%至52.73亿元，占比提升13.5个百分点至53.6% [31] - 核心权益（股票+基金）配置占比同比提升2.4个百分点至21.1% [32] - 2025年总投资收益达1043亿元，同比增长30.9% [32] - 预计公司2026-2028年归母净利润为387、414、454亿元 [33] 公司点评：云铝股份 - 云铝股份2025年实现营收600.43亿元，同比增长10.27%，归母净利润60.55亿元，同比增长37.24% [35] - 2025年毛利率为16.79%，同比提升3.56个百分点 [35] - 2025年现金分红比例为40.04%，分红比例逐年提升 [35][36] - 2025年铝商品销售量为323.44万吨，同比增长7.06% [36] - 预计公司2026-2028年EPS分别为2.75、3.07、3.42元 [37] 公司点评：南山铝业 - 南山铝业2025年实现营收346.20亿元，同比增长3.41%，归母净利润47.36亿元，同比下降1.96% [39] - 2025年现金分红比例为105.49% [39] - 2025年氧化铝销售量为414.43万吨，同比增长10.81% [39] - 2025年合金锭业务收入同比增长298.80% [39] - 预计公司2026-2028年EPS分别为0.52、0.55、0.60元 [40] 策略观点 - 美伊冲突加剧可能引发美股和全球资产的流动性冲击 [42] - 复盘显示，美股流动性冲击爆发前通常会出现至少3次美国的“股债汇三杀” [43] - 2026年3月6日美国“股债汇三杀”已确认第1次 [45] - 一旦确认第3次“股债汇三杀”出现，应警惕流动性冲击 [45] - 即便出现流动性冲击，也不会改变A股“核心资产牛”的长期趋势 [45][47] - 建议关注四大方向：能源板块、农业板块、中国消费核心资产、离岸资产（如恒生科技） [48] - 2026年4月金股组合包括紫金矿业、洛阳钼业、中国宏桥、久立特材、兖矿能源、中国神华、天顺风能、海康威视、中银香港 [49] 行业动态：有色金属 - 美国3月综合PMI初值下滑至51.4，创近一年低位，但企业投入价格指数大幅上升 [51] - 美以空袭伊朗核设施，伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡 [52] - 津巴布韦禁止锂精矿外运的状况升级 [53] - 阿联酋环球铝业（EGA）的塔维拉冶炼厂在袭击中严重受损，该厂2025年产量为160万吨 [54] - 印尼总统批准对镍出口征收关税 [55]