核心观点 报告认为，当前A股市场整体处于震荡格局，上证指数与创业板指数的平均市盈率分别处于近三年中位数水平上方，适合中长期布局[7][8][9] 市场的核心压制因素来自海外，包括中东冲突可能升级引发油价上涨加剧全球滞胀压力，以及美国通胀超预期可能导致美联储推迟降息甚至重新加息[7][8][9] 但国内宏观政策基调明朗，为市场提供了坚实的底线支撑，国内通胀基数较低使货币政策拥有降准降息的独立空间，“十五五”开局之年稳市场、促改革政策稳步落地，1-2月工业企业利润同比大幅回升且库存周期出现回补迹象，为市场提供了基本面支撑[7][8][9][10] 预计上证指数维持震荡的可能性较大，建议投资者密切关注宏观经济数据、海外流动性变化及政策动向[7][8][9] 宏观策略与市场分析 - **市场表现回顾**：2026年4月1日，A股市场跳空高开、震荡上行，上证指数收盘于3,948.55点，上涨1.46%，深证成指收盘于13,706.52点，上涨1.70%，创业板指下跌0.47%至2,022.77点[4][7] 两市成交金额为20,251亿元，处于近三年日均成交量中位数区域上方[7] - **领涨行业**：近期市场呈现轮动特征，医药成长、通信设备、消费电子、半导体、银行、贵金属、电池、有色金属等行业在不同交易日表现领先[7][8][9][14] - **宏观数据**：2026年1-2月，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，社会消费品零售总额同比增长2.8%，全国固定资产投资（不含农户）累计同比增长1.8%，房地产开发投资同比下降11.1%[11] 河南省同期规模以上工业增加值同比增长7.8%，社会消费品零售总额同比增长3.6%，固定资产投资累计同比增长3.0%，房地产开发投资累计同比下降6.6%[11] - **河南经济概况**：2025年河南省GDP总量梯队格局稳定，郑州市以15,244.6亿元总量稳居首位，占全省22.9%[12] 2026年1-2月河南省经济主要指标增速延续上年态势，继续领跑全国[13] 行业研究要点 农林牧渔 - **行情回顾**：2026年3月，农林牧渔（中信）指数下跌4.26%，跑赢沪深300指数（下跌4.42%）0.16个百分点[16] - **生猪养殖**：2026年3月20-26日当周，全国瘦肉型生猪交易均价为9.62元/公斤，环比下跌4.37%[16] 2025年下半年能繁母猪产能逐步去化，预计2026年生猪供应有望收紧，推动猪价进入上行周期[16] - **宠物食品**：2026年1-2月，我国宠物食品累计出口7.31万吨，同比增长38.57%；累计出口金额2.52亿美元，同比增长17.61%[17] 新材料 - **行情回顾**：截至2026年3月30日，3月新材料指数（万得）下跌11.46%，跑输沪深300指数（下跌4.64%）6.81个百分点[18] - **基本金属价格**：3月上海期货交易所基本金属价格普遍下跌，其中铜下跌7.63%，铝下跌2.17%，锡下跌18.37%[18] - **半导体材料**：2026年1月，全球半导体销售额为825.4亿美元，同比增长46.1%；中国半导体销售额为228.2亿美元，同比增长47.0%[19] - **超硬材料**：2026年1-2月，我国超硬材料及其制品出口3.34万吨，同比上涨15.13%；出口额3.82亿美元，同比上涨21.15%[19] - **稀有气体**：截至2026年3月29日，氦气价格为673元/瓶，月内上涨16.51%[19] 电力及公用事业 - **行情回顾**：截至2026年3月27日，中信电力及公用事业指数3月上涨4.65%，跑赢沪深300指数（下跌4.42%）9.07个百分点[21] - **电力供需**：2026年1-2月，全社会用电量16,546亿千瓦时，同比增长6.1%[21] 充换电服务业、互联网数据服务业用电量增速分别达到55.1%、46.2%[21] - **装机容量**：截至2026年2月底，全国累计发电装机容量39.5亿千瓦，同比增长15.9%[22] 其中，太阳能发电装机容量12.3亿千瓦（同比增长33.2%），风电装机容量6.5亿千瓦（同比增长22.8%）[22] - **煤炭价格**：2026年3月27日，北方港口动力煤价为765元/吨，月内累计增长3.38%[23] 证券 - **行情回顾**：2026年2月，中信二级行业指数证券Ⅱ全月下跌2.08%，跑输沪深300指数（上涨0.09%）2.17个百分点[25] - **业绩前瞻**：预计2026年3月上市券商母公司口径单月整体经营业绩环比仍有进一步下行空间[27] - **投资建议**：券商板块平均市净率（P/B）已回落至1.25倍左右，再度为中长期布局提供良机[28] 传媒 - **行情回顾**：截至2026年3月25日，3月传媒指数下跌11.98%，跑输沪深300指数（下跌3.68%）10.55个百分点[29] - **游戏行业**：谷歌与苹果先后下调中国区应用商店渠道分成比例，利好游戏研发商盈利能力[31] 2026年2月游戏市场规模继续保持稳健增长[31] - **AI应用**：截至2026年3月，国内日均Token调用量超过140万亿，相比2025年底的100万亿增长了40%以上[32] 机械 - **行情回顾**：截至2026年3月26日，3月中信机械板块下跌13.54%，跑输沪深300指数（下跌4.95%）8.59个百分点[33] - **投资建议**：建议关注复苏持续、盈利稳定、分红和股息率较高的顺周期机械龙头，如工程机械、船舶制造、矿山冶金设备等[34] 受益高油价趋势，新能源对应的光伏、风电、储能设备有望迎来投资机遇[34] 智能家电 - **市场规模**：2025年全球智能家电市场规模约为1,475亿美元，预计2026年将触及1,800亿美元[38] 2025年中国智能家电零售额规模约为4,500亿元人民币，占全球市场43.58%[39] - **竞争格局**：全球市场形成“中国巨头+韩国双雄+欧美沉淀”的三足鼎立格局，中国家电品牌全球出货量份额已达38%至40%[39] - **投资策略**：建议关注高股息低估值的白电组合（海尔智家、美的集团、格力电器）、高成长的细分赛道（石头科技、老板电器）以及出海资产（海尔智家、石头科技、科沃斯）[40] 汽车 - **行情回顾**：截至2026年3月20日，汽车（中信）行业指数下跌8.13%，跑输同期沪深300指数5.08个百分点[41] - **产销数据**：2026年2月，汽车产销分别完成167.2万辆和180.5万辆，同比分别下降20.5%和15.2%[41] 新能源汽车产销分别完成69.5万辆和76.5万辆，新能源渗透率达到42.37%[42] - **投资建议**：建议关注具备全球化与技术迭代能力的整车企业，以及智能驾驶、机器人、液冷核心零部件等成长性较强的赛道[43] 通信 - **光通信市场**：Lumentum预计2025-2030年光通信市场年复合增长率（CAGR）将达到40%，2030年市场规模将达到900亿美元[45] 2026年北美四大云厂商资本开支指引合计超6,600亿美元，预计同比增长61.0%[45] - **AI算力价格**：阿里云、百度智能云先后官宣上调AI算力相关产品价格[45] - **存储与AI手机**：2026年第一季度，智能手机DRAM价格环比上涨超过50%，NAND价格环比上涨超过90%[46] AI手机预计保持高速渗透趋势[46] - **新基建规划**：“十五五”规划纲要明确提出建设5G-A基站50万个，建设100万个高速无源光网络（50GPON）端口[47] 专题研究：虚拟电厂（河南） - **政策背景**：国家发展改革委等部门于2023年9月联合发布《电力需求侧管理办法（2023年版）》，正式定义虚拟电厂[35] 发展目标为到2027年全国虚拟电厂调节能力达到2,000万千瓦以上，到2030年达到5,000万千瓦以上[36] - **产业链**：上游为基础资源（可调负荷、分布式电源、储能），中游为系统平台（负荷聚合商与技术提供商），下游为电力需求方（电网、售电公司、大用户）[36] - **河南发展**：河南省虚拟电厂发展进入政策体系逐步完善、项目加速落地的新阶段，已有国网河南综合能源服务有限公司等企业注册为负荷聚合商[37] 重点数据更新 - **限售股解禁**：2026年4月2日，首航新能解禁5,617.96万股，占总股本0.14%；中国联通解禁22,358.30万股，占总股本0.01%[48] - **沪深港通活跃个股**：2026年4月1日，沪股通成交金额最高的个股为工业富联（113.37亿元），深股通为德明利（118.27亿元）[50] - **IPO信息**：大普微（301666）申购日期为2026年4月3日，发行数量4,362.16万股[50]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][7] 核心观点 - 报告认为公司游戏长线运营稳健，AI赋能打开增长新空间，游戏生态持续拓宽 [1][6] - 公司2025年全年营收1126亿元，同比增长6.9%，Q4单季营收275亿元，同比增加3.0% [6] - 全年毛利润724亿元，归母净利润338亿元，Non-GAAP归母净利润373亿元 [6] - 全年经营活动现金流净流入507亿元，期末净现金余额达1635亿元 [6] - AI应用已深度嵌入游戏研发全流程，叠加《燕云十六声》《漫威争锋》等新品全球化放量及暴雪系列在中国市场营收创历史新高 [6] 财务表现与运营分析 - **营收与利润**：2025年全年实现营收1126亿元，2024年为1053亿元；毛利润724亿元，2024年为658亿元；归母净利润338亿元，2024年为297亿元；Non-GAAP归母净利润373亿元，2024年为335亿元 [6] - **季度表现**：Q4单季营收275亿元，同比增加3.0%，毛利润177亿元，同比增加8.7%，营业成本99亿元，同比下降主要受益于代理游戏版权成本及收入分成下降 [6] - **费用与现金流**：全年营业费用合计366亿元，2024年为362亿元；全年经营活动现金流净流入507亿元，2024年为397亿元，期末净现金余额1635亿元，2024年末为1315亿元 [6] - **分业务表现**： - 游戏及相关增值服务全年营收921亿元，2024年为836亿元；Q4营收220亿元，同比增加3.4%，增长主要来自《梦幻西游》电脑版及新上线自研游戏净收入提升，暴雪系列全年营收创历史新高 [6] - 有道全年营收59亿元，2024年为56亿元；Q4营收16亿元，同比增加16.8% [6] - 网易云音乐全年营收78亿元，2024年为80亿元；Q4营收20亿元，同比增加4.7% [6] - 创新及其他业务全年营收68亿元，2024年为81亿元；Q4营收20亿元，同比减少10.4%，但严选及广告业务Q4环比明显回暖 [6] 增长动力与战略 - **AI技术应用**：公司将AI定位为研发与运营的“基础核心能力”，已系统化应用于美术、策划、编程、动画及质量保障全链条，生产效率与AI原生玩法加速落地 [6] - **全球化拓展**：《燕云十六声》玩家总数已超8000万，《漫威争锋》获多项行业认可，海外影响力持续提升 [6] - **股东回报**：公司净现金充裕，股份回购计划已延长至2029年1月，截至2025年末已回购约20亿美元，股东回报确定性较强 [6] 盈利预测 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为1212亿元、1230亿元、1387亿元，分别同比增长7.65%、7.21%、6.68% [7][8] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为368亿元、404亿元、439亿元，分别同比增长9.14%、9.75%、8.67% [7][8] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为11.63元、12.76元、13.87元 [8][13] - 预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为13.06倍、11.90倍、10.95倍，市净率（P/B）分别为2.65倍、2.34倍、2.08倍 [8][13] 关键财务比率预测 - **成长能力**：预测2026-2028年营业收入增长率分别为7.65%、7.21%、6.68%；归属母公司净利润增长率分别为9.14%、9.75%、8.67% [13] - **获利能力**：预测2026-2028年毛利率分别为65.03%、65.65%、66.16%；销售净利率分别为30.39%、31.11%、31.69%；ROE分别为20.28%、19.69%、19.01% [13] - **偿债能力**：预测2026-2028年资产负债率分别为22.47%、19.82%、17.44%；净负债比率分别为-14.54%、-7.57%、-2.92% [13] - **估值比率**：基于预测，2026-2028年P/E分别为13.06、11.90、10.95；P/B分别为2.65、2.34、2.08 [13]

核心观点 - 招商证券认为，随着AI技术发展，游戏行业研发与更新迭代将加快，整体市场空间有望增大，传统游戏龙头公司在AI时代的生存空间反而会变大，并继续看好多家游戏龙头公司 [1][2][4] 行业现状与挑战 - 短视频的快速发展对游戏行业人均使用时间造成巨大冲击 [1][2] - 根据QM数据，2025年12月短视频全网渗透比例达91.2%，月人均使用时长达65.5小时 [1] - 游戏行业相较于短视频处于被动地位，主要原因是老游戏更新慢、新游戏研发周期长，而短视频内容每日更新可达数十万乃至上百万 [1][2] AI技术对游戏行业的影响 - AI技术将加快游戏行业的研发和更新迭代速度，从而有望增大行业整体市场空间 [1][2] - 在AI时代，游戏龙头公司将更加聚焦于IP运营、游戏发行、投流以及游戏整体设计等核心业务 [3] - 大量的游戏制作、运维、客服等工作可通过AI或外包完成，使游戏龙头公司运营变得更轻资产 [3] - 随着游戏迭代更新加快，现有的大型游戏会快速学习和借鉴新玩法，从而变得内容更全面、更“重”，这将进一步压缩AI新游戏的市场空间 [1][4] - 个人或小团队难以颠覆游戏龙头，因为IP运营、发行和整体设计需要资金、IP及行业经验积累，并非AI所能取代，预计小团队会更多与龙头公司合作 [3] 行业竞争格局展望 - 游戏行业内部竞争并不激烈，各赛道及游戏拥有长期固定的消费群体 [1] - 试图通过一两款新游戏或新玩法颠覆现有行业格局将变得非常困难 [4] - 传统游戏龙头在AI时代的生存空间反而会变大 [1][4] - 游戏行业在AI时代有望从短视频领域抢夺回一部分用户时间 [1] 看好的公司标的 - 报告继续坚定看好的游戏龙头公司包括：世纪华通(002602.SZ)、巨人网络(002558.SZ)、恺英网络(002517.SZ)、三七互娱(002555.SZ)、完美世界(002624.SZ)、心动公司(02400)、顺网科技(300113.SZ)、盛天网络(300494.SZ)、神州泰岳(300002.SZ)、贪玩(09890)等 [1][5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 心动公司TapTap生态版图拓宽，游戏业务有望持续增长，核心游戏与平台形成飞轮效应，推动营收及利润保持高增态势 [3][7][8] 公司业绩表现与市场数据 - 2025年全年实现营业收入57.64亿元，同比增长15.0%；经调整归母净利润16.29亿元，同比增长85.7% [6] - 2025年下半年实现营业收入26.82亿元，同比下降3.92%，环比下降12.98%；经调整归母净利润8.33亿元，同比增长30.16%，环比增长4.65% [6] - 截至2026年3月31日，公司当前股价为60.45港元，总市值为298.88亿港元 [5] - 公司股价最近一年表现强势，相对恒生指数涨幅达89.2% [5] 业务分析：游戏业务 - 多款产品表现亮眼推动游戏业务收入同比增长10.5% [7] - 自研派对游戏《心动小镇》于2024年7月上线，长线表现稳健，活动季iOS游戏榜峰值排名靠前 [7] - 《心动小镇》国际服于2026年1月上线，在海外多地区表现出色，预计贡献显著收入及利润增量 [7] - 自研游戏《火炬之光：无限》在2025年及2026年1月，Steam同时在线人数连续突破近两年新高，用户量提升有望带动游戏流水持续向上 [7] - 《心动小镇》及《火炬之光：无限》被评估为具备成为长青游戏的潜力 [7] 业务分析：平台业务（TapTap） - 通过改进广告基础算法及提升用户活跃度，TapTap平台收入同比增长24.7% [7] - TapTap中国版App的平均MAU为4500万人，同比增长2.1%，用户活跃度有所提升 [7] - 2025年推动更多游戏接入TapSDK与生态服务，实现账号-游戏-数据的互联互通 [7] - 顺应多端互通趋势，于2025年4月推出TapTap PC版 [7] - 于2026年1月开始TapTap Maker（AI游戏创作智能体）的邀请测试，进一步丰富平台生态 [7] 未来盈利预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为70.90亿元、82.60亿元、94.40亿元，同比增长率分别为23%、17%、14% [8][9][10] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为21.01亿元、25.20亿元、30.11亿元，同比增长率分别为37%、20%、20% [8][9][10] - 预计公司2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为4.25元、5.10元、6.09元 [9][10] - 预计公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为12.5倍、10.5倍、8.7倍 [8][9][10]

文章核心观点 - 科乐美数字娱乐公司自2023年起向全国教育机构免费提供《桃太郎电铁 教育版Lite ～日本真有趣！～》[3][5] - “寓教于乐”理念通过游戏、视频和体验活动融合教育与娱乐[5] - 该游戏在2020年发售的原版基础上，为教育用途优化升级，增加了教师管理工具和信息编辑功能[5] 行业与市场动态 - “寓教于乐”市场正通过具体产品（如教育版游戏）和行业活动（如寓教于乐节）得到推动与发展[3][5] - 2026年3月20日，东京大学本乡校区举办了由东京大学藤本研究室等主办的“寓教于乐节”活动，吸引了从学生到一线教师等众多教育工作者参与[3] 产品与应用案例 - 《桃太郎电铁 教育版Lite》基于2020年发售的《桃太郎电铁 ～昭和 平成 令和也是定番！～》开发[5] - 该教育版产品加入了供教师使用的管理工具和游戏内道具信息编辑功能，便于课堂直接应用[5] - 教育工作者根据自身教学设计，将该游戏灵活应用于地理、特产认知、汉字学习以及百分比教学等场景，覆盖社会、语文、数学等多个学科[5]

宏观经济与市场表现 - 2026年3月制造业PMI为50.4%，环比大幅改善1.4个百分点，需求改善快于生产[6] - 3月原材料购进价格与出厂价格剪刀差扩大至-8.5%，或指向中下游企业利润空间受到挤压[6] - 预计3月PPI环比可能在0.7%左右、同比在0.3%左右[6] - 3月大型企业PMI为51.6%，中型、小型企业PMI分别较前值改善了1.5、4.5个百分点[7] - 3月服务业PMI为50.2%，较前值改善了0.5个百分点[8] - 基于生产法预计2026年第一季度GDP同比约5.0%，其中第一、二、三产业分别约3.5%、5.2%、5.0%[9] - 2026年3月31日，家用电器、银行、食品饮料为涨幅前三的行业，分别上涨1.570%、0.717%、0.233%[1] - 同日，煤炭、电力设备、电子为跌幅前三的行业，分别下跌3.671%、3.213%、2.708%[1] 金融工程与因子表现 - 2026年3月，市值因子录得-0.18%的收益，账面市值比因子录得0.45%的收益，成长因子录得-0.60%的收益[11][12] - 理想反转、聪明钱、APM、理想振幅因子在全历史区间的信息比率分别为2.37、2.68、2.26、2.98[14] - 2026年3月，理想反转因子多空对冲收益为-0.47%，聪明钱因子为1.35%，APM因子为1.50%，理想振幅因子为2.08%，交易行为合成因子为2.45%[15] 食品饮料行业 - **海天味业 (603288.SH)**: 2025年营收/归母净利润为288.7/70.4亿元，同比分别增长7.3%/11.0%[17]；酱油/蚝油/调味酱营收分别同比增长8.55%/5.48%/9.29%[18]；毛利率提升至40.15%，同比增加3.15个百分点[20] - **涪陵榨菜 (002507.SZ)**: 2025年营收/归母净利润分别为24.3/7.7亿元，同比分别增长1.9%/下降3.9%[23]；榨菜营收同比增长0.74%，萝卜营收同比增长24.8%[24]；毛利率同比+0.64个百分点至51.6%，但净利率同比下降1.9个百分点至31.6%[25] 传媒与科技行业 - **心动公司 (02400.HK)**: 2025年实现营收57.64亿元，同比增长15%，归母净利润15.35亿元，同比增长89%[32]；游戏业务收入37.96亿元，同比增长10.5%[33]；TapTap收入19.68亿元，同比增长24.7%，中国版平均MAU达4497万[34] - **美团-W (03690.HK)**: 2025年第四季度收入920.96亿元，同比增长4%[29]；下调2026-2027年non-IFRS净利润预测至-35/269亿元[28] 银行与非银金融行业 - **光大银行 (601818.SH)**: 2025年实现营收1263.11亿元，同比下降6.72%，归母净利润388.26亿元，同比下降6.88%[37]；2025年净息差1.40%，同比下降14个基点[38]；2025年末理财产品管理规模增长21.66%[38] - **国联民生 (601456.SH)**: 2025年归母净利润20.1亿元，同比增长405%[61]；经纪业务净收入21.0亿，同比增长193%；投行业务净收入9.0亿元，同比增长165%[62] - **广发证券 (000776.SZ)**: 2025年归母净利润为137亿，同比增长42%，扣非净利润同比增长60%[81]；代销收入同比增长67%[81]；旗下广发基金和易方达基金合计利润贡献17%[82] 医药与生物科技行业 - **信达生物 (01801.HK)**: 2025年总收入130.42亿元，同比增长38.4%，首次实现全年盈利，IFRS下归母净利润达8.14亿元[66] - **康诺亚-B (02162.HK)**: 2025年实现营收7.16亿元，同比增长67.31%[70]；司普奇拜单抗销售收入约3.15亿元，较2024年增长633%[71] - **国邦医药 (605507.SH)**: 2025年实现收入60.11亿元，同比增长2.05%，归母净利润8.21亿元，同比增长5.02%[87]；动保板块营业收入24.92亿元，同比增长15.35%[87] 地产建筑与商业管理 - **华润万象生活 (01209.HK)**: 2025年实现营收180.2亿元，同比增长5.7%，归母净利润39.7亿元，同比增长9.4%[42]；购物中心收入47.7亿元，同比增长13.3%，零售额同比增长23.7%[44] - **城投控股 (600649.SH)**: 2025年实现营收144.6亿元，同比增长53.3%，归母净利润2.9亿元，同比增长19.2%[48]；2025年销售金额78.8亿元，同比下降55.6%[49] 汽车与新能源行业 - **比亚迪 (002594.SZ)**: 2025年实现营收8039.65亿元，同比增长3.5%，归母净利326.19亿元，同比下降19.0%[53]；2025年第四季度海外销量34.90万辆，同比增长95.1%，海外销量占比达26.3%[54] - **法拉电子 (600563.SH)**: 2025年实现营收53.27亿元，同比增长11.64%，归母净利润11.92亿元，同比增长14.72%[75]；新能源车相关产品销量首破1000万只[79] 煤炭与公用事业 - **上海能源 (600508.SH)**: 2025年实现营业收入76.77亿元，同比下降19.09%，归母净利润2.20亿元，同比下降69.20%[57]；拟每10股派发现金红利3元，现金分红比例高达98.36%[57]；煤炭板块营业收入45.19亿元，同比下降28.18%[58]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [3] 报告核心观点 - 游戏行业在AI时代有望抢夺短视频一部分用户时间，从而扩大整体市场空间 [6] - AI时代游戏龙头公司将更加聚焦IP运营、游戏发行与投流、游戏整体设计等核心业务，变得更轻资产，行业地位将巩固而非被颠覆 [6] - AI时代大游戏将因快速学习迭代而变得内容更“重”，进一步压缩新游戏市场空间，传统游戏龙头生存空间反而变大 [6] - 报告继续坚定看好包括世纪华通、巨人网络、恺英网络、三七互娱、完美世界、心动公司、顺网科技、盛天网络、神州泰岳、贪玩等在内的游戏龙头公司 [6] 行业规模与指数表现 - 行业覆盖股票160只，占总数3.1%，总市值1903.4十亿元，占市场1.7%，流通市值1753.1十亿元，占市场1.8% [3] - 行业指数近1个月绝对表现下跌17.1%，近6个月下跌3.6%，近12个月上涨8.6% [5] - 行业指数近1个月相对表现跑输基准15.1%，近6个月跑输5.1%，近12个月跑输6.3% [5] 行业现状与挑战 - 游戏行业内部竞争不激烈，各赛道有固定消费群体 [6] - 短视频对游戏行业冲击巨大，2025年12月短视频全网渗透率达91.2%，月人均使用时长达65.5小时，挤压了游戏的人均使用时间 [6] - 游戏行业被动的原因在于老游戏更新慢、新游戏研发周期长，与短视频每天数十万至上百万的更新量相比处于劣势 [6] AI时代的发展推演 - AI技术将加快游戏研发和更新迭代速度，有助于游戏行业应对挑战并扩大市场空间 [6] - 游戏龙头公司将通过AI或外包方式处理大量游戏制作、运维、客服等工作，实现轻资产运营 [6] - IP运营、游戏发行、投流及游戏整体设计等核心环节难以被AI取代，需要资金、IP和经验积累，这构成了龙头的护城河 [6] - 预计小团队开发的AI游戏将更多与龙头公司合作，以避免被AI时代海量游戏淹没 [6] - 现有大游戏将快速学习和借鉴新玩法，使自身内容变得更全面、更“重”，从而巩固用户粘性并压缩新游戏的市场空间 [6]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [5] 核心观点 - 心动公司2025年业绩表现强劲，营收与利润大幅增长，其中《心动小镇》等游戏的长线及海外表现亮眼，TapTap生态价值持续显现 [1] - 游戏业务方面，自研游戏《心动小镇》等产品表现稳健，带动收入结构优化和毛利率提升 [1][6] - TapTap平台用户增长略有提速，通过产品迭代与广告系统升级，收入实现增长，盈利能力显著提升 [1][6] - 公司营运效率持续改善，费用优化及高毛利业务占比提升共同推动净利率延续改善 [6] - 展望未来，《心动小镇》海外版上线表现亮眼，新游储备丰富，同时TapTap PC版及TapTap Maker等新产品有望构建全新内容生态，持续释放平台商业价值 [1][6] 财务业绩总结 - **2025全年业绩**：公司实现营收57.64亿元，同比增长15.0%；归母净利润15.35亿元，同比增长89.2%；经调整归母净利润16.29亿元，同比增长85.7% [1][3] - **2025下半年业绩**：公司实现收入26.82亿元，同比下降3.9%，环比下降13.0%；归母净利润7.80亿元，同比增长28.7%，环比增长3.4%；经调整归母净利润8.33亿元，同比增长30.2%，环比增长4.7% [3] - **2025下半年利润率**：公司整体毛利率同比提升3.7个百分点，环比提升1.6个百分点至74.6%；经调整归母净利率继续提升至31.1% [6] 游戏业务分析 - **运营数据**：2025下半年，由于《出发吧麦芬》《心动小镇》等重点游戏上线初期的高基数及部分游戏自然下滑，平均月活跃玩家数量同比下降40.5%至1128.5万，平均月付费玩家数量同比下降41.4%至124.6万，付费玩家占比同比小幅回落0.2个百分点至11.0% [6] - **收入表现**：2025下半年游戏收入同比下降11.4%至17.25亿元，较2025上半年环比下降16.7% [6] - **收入结构优化**：得益于《仙境传说 M：初心服》在海外市场的强劲表现，2025下半年按净额基准确认的游戏运营收入同比大幅增长176%至2.20亿元 [6] - **毛利率提升**：由于相对低毛利的代理产品流水占比下降，以及自研游戏和高毛利的按净额确认收入占比提升，2025下半年游戏业务毛利率同比提升2.2个百分点至66.8% [6] - **产品与储备**：《心动小镇》在2025年持续更新迭代，《火炬之光：无限》获得玩家持续认可；《心动小镇》海外版于2026年1月上线并取得亮眼表现；公司储备有《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》等新游 [6] TapTap平台分析 - **用户增长**：公司于2025年4月发布TapTap PC版，7月发布TapTap小游戏，2025下半年TapTap中国区月活跃用户数同比增长3.3%，环比增长6.2%至4632.3万 [6] - **收入表现**：受益于用户活跃度提升和广告系统基础模型升级带来的广告效果提升，2025下半年TapTap平台收入同比增长13.4%，环比下降5.3%至9.57亿元 [1][6] - **盈利能力**：TapTap平台盈利能力持续提升，2025下半年毛利率同比提升3.0个百分点，环比提升5.2个百分点至88.9% [6] - **生态拓展**：TapTap手机版和PC版协同服务玩家和开发者；2026年1月测试的TapTap Maker为零门槛的AI游戏创作智能体，有望构建全新内容生态 [6] 费用与营运效率 - **销售费用**：2025下半年销售费用同环比小幅下降至6.92亿元，销售费用率略有提升至25.8% [6] - **研发投入**：公司研发人员由2024年底的993名、2025年中的1033名增长至2025年底的1106名，但研发费用及研发费用率均有所下降 [6]

报告投资评级 - 对Roblox（RBLX.N）的投资评级为“推荐”，且为“维持” [2] 报告核心观点 - 报告核心观点是技术红利与全球化共振，预订量63%的增速驱动生态重估 [1] - 看好Roblox作为全球沉浸式社交娱乐龙头的增长潜力，AI赋能、生态繁荣、商业化多元构成核心增长引擎 [9] 营收与盈利表现 - 2025财年第四季度实现营收14.15亿美元，同比增长43.0% [4] - 核心经营指标预订量达到22.22亿美元，同比增长63.0%，全年累计达67.89亿美元 [4][5] - 月活跃付费用户（MUPs）达3670万，同比增长94.0%，成为核心增长引擎 [5] - 平均日活跃用户（DAU）达1.44亿，同比增长69%；参与时长350亿小时，同比增长88% [4][5] - 当季净亏损为3.18亿美元，主要由预订量激增导致的8.18亿美元递延收入（GAAP会计处理）所致 [5] - 调整后EBITDA为300万美元 [5] - 当季经营现金流达6.07亿美元，同比增长229%；自由现金流达3.07亿美元，同比增长154% [4][5] - 截至期末，公司现金及投资储备共计55亿美元，较上年增加15亿美元 [5] 用户生态与区域表现 - 全球45%的DAU已完成强制年龄验证 [6] - 18岁以上（O18）用户占比达27%，该群体DAU增速超50%，人均预订量贡献高出U18群体40% [6][7] - 美国市场18-34岁成年渗透率尚不足10%，显示出巨大的跨年龄段扩张潜力 [7] - 第四季度亚太地区（APAC）互动时长同比激增128.0%，连续三个季度实现90%以上同比增长，成为全球增长最快区域 [7] - 欧洲与拉美地区（RoW）亦分别实现76%与100%的稳健增长 [7] - 公司利用AI实时翻译（覆盖17种语言）消解文化壁垒 [7] 研发与技术布局 - 公司持续加码长期技术布局，目前已运行超过400个人工智能模型 [8] - 通过3D基础模型Cube，用户可利用提示词生成具备“交互性”的资产 [8] - 为攻坚射击、体育等高变现品类，发布了Server Authority及SLIM（轻量化交互模型） [8] - 计划于2026年将AI推理任务迁移至自有GPU数据中心，预计在内容审核等环节实现10倍效率提升 [8] - 凭借自研的Texture Streaming技术，实现了从低端Android设备到高性能PC的全平台无缝适配 [8] 未来展望与投资建议 - 公司预计2026全年预订量将同比增长22%至26%；全年营收预计增长23%至29% [9] - 2026上半年的营收与预订量增速预计将高于下半年 [9] - 预计2026全年毛利率将同比持平或略有下降，原因包括上调DevEx创作者费率、增加安全意识营销及第三个核心数据中心的基建投入 [9] - 建议关注18岁以上高变现群体的持续渗透及AI对内容创作速率的提升 [9] - 支付渠道成本的持续优化及员工人效提升将部分抵消研发投入 [9] - 公司重申未来几年营收复合增长率（CAGR）将保持在20%以上 [9] - 建议关注AI对内容创作的持续赋能效果、广告业务规模化进展及用户结构优化趋势 [9]

报告投资评级 - 投资评级为“强烈推荐”，并维持该评级 [3][4] 核心观点总结 - 公司2025年业绩大幅增长，营收与利润均创下新高，主要得益于新品矩阵的成功放量及老游戏的稳健表现 [1][4] - 海外业务取得突破性进展，成为新的增长极，且未来有明确的欧美发行计划 [4] - 储备产品《九牧之野》上线后表现强劲，有望为2026年贡献显著增量 [4] - 公司延续并强化高分红政策，明确未来三年股东回报规划，持续回馈投资者 [4] - 基于老游戏长线稳健、新品表现优秀及储备产品潜力，报告预计公司未来三年营收与净利润将保持增长态势 [4] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业总收入62.05亿元，同比增长67.89%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；实现归母扣非净利润17.31亿元，同比增长97.39%；基本每股收益24.90元，同比增长89.35% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业总收入17.19亿元，同比增长95.91%；实现归母净利润5.80亿元，同比增长101.63%；实现归母扣非净利润5.20亿元，同比增长97.20% [1] - **历史及预测财务数据**： - 2024年营业总收入36.96亿元，归母净利润9.45亿元 [5][10] - 预计2026-2028年营业总收入分别为68.44亿元、75.28亿元、80.93亿元 [4][5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为19.24亿元、21.03亿元、22.51亿元 [4][5] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为93.9%，净利率为28.9%，ROE（TTM）为32.5% [3][11] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13.6倍、12.5倍、11.6倍 [4][5][11] 业务运营分析 - **新品矩阵贡献核心增量**：2025年业绩增长主要来自《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（境外版）》《道友来挖宝》四款新产品，其2025年总流水分别为17.03亿元、8.24亿元、7.92亿元、6.03亿元 [4] - **老游戏保持韧性**：核心老产品《问道手游》2025年流水19.38亿元，同比下降6.55%，但下滑趋势已放缓，第四季度畅销榜平均排名第66名 [4] - **海外发行取得突破**：2025年境外营业收入9.29亿元，同比增长85.80%，主要由《杖剑传说（境外版）》驱动；该游戏在澳门、港台、日本等地畅销榜排名领先；计划于2026年发行欧美版本 [4] - **新游储备提供动力**：三国题材SLG《九牧之野》公测预约超百万，上线后App Store免费榜最高第1名、畅销榜最高第22名，上线三个月总流水超2亿元，有望为2026年贡献增量 [4] 股东回报与公司治理 - **高额现金分红**：2025年预计全年现金分红14.06亿元，占归母净利润的78.41% [4] - **明确的股东回报规划**：公司提出《2025-2027年股东回报规划》，原则上每年进行三次利润分配，且每年现金分红比例原则上不低于当年归母净利润的50% [4] - **股权结构**：主要股东为卢竑岩，持股比例为29.72% [3] 股价与市场表现 - **近期股价表现**：近1个月绝对表现下跌14%，近6个月下跌37%，近12个月上涨78% [4] - **基础数据**：当前股价363.5元，总市值26.2十亿元，每股净资产（MRQ）76.5元 [3]