新兴市场股票展望 - 高盛将MSCI新兴市场指数12个月目标位从1370点上调至1480点，意味着有约10%的上涨空间 [1] - 上涨动力源于宏观利好、仓位趋势和有利的季节性因素，特别是第四季度通常具有季节性利好效应 [1] - 在人工智能、科技和政策改革驱动下，继续超配中国和韩国市场 [1] 宏观环境分析 - 美联储降息、美元走弱和资金流入维持了新兴市场的有利宏观环境 [1] - 新兴市场货币过去一个月走强，套利交易、美元周期性动态以及新兴市场股票的优异表现支持其进一步上涨 [1]

全球股市表现 - 全球股市在持续上涨后似乎缺乏进一步上涨动力，因投资者意识到估值过高 [1] - 华尔街股市连续两日收低，亚洲股市多数窄幅波动，但中国蓝筹股上涨0.9%，受益于全球人工智能热潮 [1] - 欧洲股市预计将持平开盘，欧洲斯托克50期货基本不变，华尔街期货上涨0.2% [2] - 亚洲股市本季度上涨9%，日本日经指数上涨13% [2] 美联储政策预期 - 期货市场暗示美联储10月降息概率为92%，但预期总降息幅度已从几周前的125个基点缩减至100个基点 [2] - 多位美联储官员发表谨慎言论，旧金山联储主席玛丽·戴利表示降息时机尚不明确 [3] - 当日将有六位美联储官员发表讲话，财政部长将于下周开始面试接替杰罗姆·鲍威尔的人选 [3][5] 外汇市场动态 - 美元对主要货币上涨0.6%，但其短期技术前景仍黯淡 [4] - 日元多头受挫，瑞士法郎对日元汇率创历史新高，欧元对日元汇率接近174.66，略低于175.90的历史高点 [4] 关键经济数据与事件 - 即将发布美国每周失业救济金申请数据和第二季度GDP终值，周五将发布核心个人消费支出物价指数 [5] - 失业救济金申请数据若大幅上升可能强化今年再降息两次的理由，若数据强劲则可能提振美元并推高短期收益率 [5]

银行间市场整体概况 - 2025年8月银行间市场总成交额为212.3万亿元，环比下降8.4%，同比增长13% [1] - 市场资金面整体均衡，货币市场交易量及余额减少，主要回购利率下行 [1] 央行流动性操作与资金面 - 央行公开市场操作整体净投放4466亿元，其中OMO投放超6万亿元，MLF提量续做6000亿元、净投放3000亿元，买断式逆回购投放12000亿元、净投放3000亿元 [2] - 主要回购利率下行，存款类机构隔夜回购利率DR001月度加权均值环比下行4个基点至1.35%，DR007环比下行4个基点至1.49% [2] - 8月初资金利率维持低位震荡，DR001下行至1.31%；月中受股市走强分流资金及税期效应影响，资金面收紧，DR001上行接近1.5%，随后在央行投放资金后边际改善并平稳跨月 [3] 债券市场表现 - 8月银行间市场债券发行额4.72万亿元，环比减少10.8%，净融资1.87万亿元，环比减少18.7% [4] - 长债收益率震荡上行，10年期国债收益率运行区间为1.69%至1.85%，月末10年期国债收益率报1.84%，较上月末上升13个基点 [4] - 收益率曲线走陡，1年期和10年期国债利差为47个基点，环比扩大14个基点 [4] - 债市受"股债跷跷板"效应压制及基金赎回压力影响，长端利率波动加剧 [5] 利率衍生品市场 - 利率互换曲线整体上移，长端上行幅度更大，5年期和10年期FR007互换价格分别较上月末上行6个和8个基点 [6] - 利率互换日均成交名义本金1949亿元，环比减少3% [6] - 标准债券远期日均成交环比减少15.9%，利率期权日均成交环比减少20.2% [7]

公开市场操作 - 央行9月24日开展4015亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，中标量4015亿元 [1] - 当日有4185亿元逆回购到期，单日实现净回笼170亿元 [1] - 央行9月25日将开展6000亿元1年期MLF操作，以保持银行体系流动性充裕 [15] 资金面 - 银行间市场资金面收敛，资金价格上涨，跨季的七天期资金价格涨幅偏大 [3] - 存款类机构七天回购加权利率大涨约11bp至1.58%附近，创两个月新高 [3] - 非银机构押信用债和存单融入七天资金价格在1.92%-1.96%，匿名点击系统隔夜报价大涨至1.68%且供给稀缺 [3] - 海外方面，美国隔夜融资担保利率为4.14% [4] 同业存单与利率债 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.69%附近，较上日上行不足1bp [8] - 银行间主要利率债收益率普遍上行 [10] - 国债期货收盘集体下滑，30年期主力合约跌0.41%续创新低，10年期、5年期和2年期主力合约分别跌0.10%、0.08%和0.03% [14] 政策与要闻 - 国务院总理李强强调中国将继续加大对全球发展的投入，加强科技合作，推动绿色转型，并提出"人工智能+"国际合作倡议 [15] - 中国在世贸组织当前和未来谈判中将不寻求新的特殊和差别待遇 [15] - 商务部等8部门印发《关于促进服务出口的若干政策措施》，包含13项具体措施以支持服务出口 [15] 债券市场动态 - 上海清算所支持上海复星高科技集团成功发行全球首单民营企业"玉兰债"，规模10亿元、期限3年、利率4.9% [15] - 国开行将于9月25日招标增发不超过80亿元和180亿元两批固息债 [19] - 山东省四季度计划发行412.04亿元地方债 [19] - 美国财政部拍卖690亿美元两年期国债，得标利率3.571% [19] 全球宏观视角 - 日本首相候选人高市早苗表示政府有责任明确财政与货币政策方向，希望通胀转变为由工资增长推动的温和上涨 [17] - 欧洲央行执委Cipollone称通胀风险"非常平衡"，欧洲央行准备在必要时作出反应 [17]

央行MLF操作分析 - 央行于9月25日开展6000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限1年期 [1] - 鉴于9月有3000亿元MLF到期，本月MLF净投放达到3000亿元 [1] - 此为央行连续第七个月对MLF进行加量续作 [1] 9月流动性投放总览 - 9月以来，央行通过MLF与买断式逆回购两项政策工具合计释放中期流动性6000亿元 [2] - 该净投放规模与8月持平，展现出适度宽松的货币政策取向 [2] - 央行两度开展买断式逆回购操作，累计净投放3000亿元 [2] 政策工具定位与市场影响 - 自今年3月起，MLF政策属性已完全退出，回归流动性投放工具定位 [2] - MLF期限偏长、投放和到账时间确定，能为金融机构提供稳定预期 [2] - 近两个月央行中期流动性净投放力度明显加大，以配合政府债券发行高峰期并稳定市场利率 [2] 操作机制完善与政策展望 - MLF操作机制已完善，从当天发布结果改为预先发布招标公告，并采取多重价位中标方式 [3] - 中国人民银行行长潘功胜强调当前货币政策立场是支持性的，实施适度宽松的货币政策 [3] - 市场预计四季度数量型货币政策工具或进一步发力，央行可能综合运用买断式逆回购、MLF操作，并适时恢复国债买卖操作 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至2025年8月末债券托管总量环比少增 利率债、金融债托管总量环比净增 信用债、同业存单托管总量环比净减 各机构主要券种托管总量表现分化 配置盘环比续增 交易盘和境外机构环比续减 待购回债券余额季节性增加 债市杠杆率环比上升 [1][27][50] 根据相关目录分别进行总结 债券托管总量及结构 - 截至2025年8月末 中债登和上清所债券托管量合计174.54万亿元 环比净增1.51万亿元 较7月末环比少增0.24万亿元 [1][11] - 利率债托管量120.72万亿元 占比68.72% 环比净增1.80万亿元 信用债托管量18.69万亿元 占比10.80% 环比净减14.24亿元 金融债券（非政策性）托管量12.81万亿元 占比7.39% 环比净增287.5亿元 同业存单托管量20.38万亿元 占比11.99% 环比净减0.36万亿元 [1][11] 债券持有者结构及变动 分机构托管量环比变动 - 政策性银行持续增持利率债、同业存单和信用债 [2][27] - 商业银行、信用社增持利率债和信用债 减持同业存单 [2][27] - 保险机构、证券公司、非法人类产品增持利率债 减持同业存单和信用债 [2][27] - 境外机构持续减持利率债、同业存单和信用债 [2][27] 分券种托管量环比变动 - 国债托管量环比续增 商业银行大幅增持 非法人类产品持续减持 [3][29] - 地方债托管量环比续增 政策性银行增持 商业银行转为减持 [3][29] - 政金债托管量环比续增 商业银行增持 政策性银行转为减持 [3][29] - 同业存单托管量环比续减 除政策性银行增持外其余主要机构均减持 [3][29] - 企业债券托管量环比续减 主要机构均减持 [3][29] - 中期票据托管量环比续增 商业银行大幅增持 证券公司持续减持 [3][29] - 短融和超短融托管量转为减持 商业银行为主要减持主体 [3][29] - 非公开定向工具托管量环比续减 非法人类产品为主要减持主体 [3][29] 主要券种持有者结构 - 截至2025年8月底 国债持有者中 商业银行占69.23% 境外机构占5.53%等 [34] - 政金债持有者中 商业银行占55.07% 非法人类产品占31.86%等 [36] - 地方债持有者中 商业银行占74.22% 非法人类产品占9.42%等 [38] - 企业债券持有者中 非法人类产品占54.74% 商业银行占32.20%等 [40] - 中期票据持有者中 非法人类产品占62.19% 商业银行占20.57%等 [45] - 短融超短融持有者中 非法人类产品占62.19% 商业银行占20.57%等 [45] - 非公开定向工具持有者中 非法人类产品占59.93% 商业银行占23.84%等 [47] - 同业存单持有者中 非法人类产品占65.50% 商业银行占28.44%等 [49] 债市杠杆率观察 截至2025年8月底 待购回质押式回购余额（估算）为11.23万亿元 环比增加0.2万亿元 杠杆率为106.88% 环比上升0.07个百分点 同比下降0.65个百分点 [4][50]

债券通“南向通”发展概况 - 债券通“南向通”于四年前的9月24日启航，与2017年开通的“北向通”形成闭环，是中国债券市场双向开放的关键一步 [1] - “南向通”为境内投资者开辟了全球化资产配置的便捷通道，并以政策迭代与市场扩容双轮驱动，成为连接内地与全球债券市场的重要桥梁 [1] 市场规模与增长 - 截至2025年8月末，通过金融基础设施互联互通模式托管的“南向通”债券为971只，托管余额达5742.1亿元，同比增长21% [2][4] - “南向通”市场规模展现出强势扩容态势，当前托管规模是2022年5月末（878.9亿元）的6.53倍，更是上线首月（2021年9月，55.25亿元）的103.92倍 [2] - 上海清算所整体托管债券3.5万只，托管余额合计48.6万亿元，同比增长19% [2] 市场参与主体与投资策略 - “南向通”合格投资者已覆盖国有大行、股份制银行、保险资管、公募基金及私募机构等，参与机构呈现多元化 [5] - 投资策略从初期以利率债为主，逐步扩展至信用债、绿色债券等细分领域，显示出境内投资者风险管理能力的提升 [5] - 个人投资者间接参与渠道拓宽，多家公募基金推出挂钩“南向通”的理财产品，为散户提供低门槛布局海外债市的工具 [5] 政策支持与制度优化 - 监管机构围绕额度管理、币种结算、风险对冲等关键环节推出一系列优化措施，例如推出跨市场对冲工具以帮助投资者应对利率波动 [8] - 2025年7月，“南向通”的参与机构范围进一步扩大至券商、保险公司、理财及资产管理公司，为非银机构拓宽全球资产配置渠道 [8] - 政策迭代聚焦于提升交易便利性与风险防控能力，为长期资金“走出去”提供稳定预期 [8] 产品创新与市场影响 - “南向通”已成为内地机构配置国际绿色债券的重要渠道，境内投资者通过其投资的绿色债券规模同比增长60% [9] - 做市商机制的日趋完善，为中资企业境外债在二级市场提供了更加充分的流动性支持 [6] - 粤港澳大湾区通过“南向通”探索跨境金融规则衔接，如前海联合交易中心上线跨境债券转让平台，为全国资本项目开放提供试点经验 [9] 未来展望 - 未来债券通“南向通”资金增速有望追平“北向通”，双向资金流动有望趋于动态平衡 [6] - 未来有望在资产类别拓展、数字货币结算等领域实现新突破，推动中国从债市大国迈向债市强国 [10] - 债券通被视为人民币国际化进程中的重要里程碑，未来将继续以稳健姿态承载中国债券市场的开放雄心 [4][10]

台风对香港金融市场运作的影响 - 超强台风桦加沙导致香港天文台发出最高等级十号风球警告 [2] - 港交所面临“打风不停市”新规实施以来最大考验 港股首次在十号风球下开市交易 [4] - 部分IT系统及交易业务人员仍需在办公室工作 导致投行员工预订中环、金钟一带酒店 相关五星级酒店一房难求 [4] - 部分大型会议如《香港固定收益及货币论坛2025》因台风由实体举办转为网上举行 [4] - 银行家采取紧急措施如签署文件或赶飞机以确保交易顺利进行 [4] 台风对香港IPO进程的影响 - 原定9月29日上市的两只新股紫金黄金国际(02259.HK)和西普尼(02583.HK) 因恶劣天气推迟上市日期至9月30日 [4] - 紫金黄金国际计划全球发售3.489907亿股 占发行后总股份13.30% 每股发售价71.59港元 最多募资约249.84亿港元 [5] - 若悉数行使15%超额配股权 紫金黄金国际最终发售股数可达约4.01亿股 募资或达约287.32亿港元 将成为香港今年第二大IPO [5] - 西普尼计划全球发售1060万股H股 占发行后总股份18.02% 每股发售价介乎27.00至29.60港元 最多募资约3.14亿港元 [5]

核心观点 - 宏观经济呈现温和放缓态势，GDP当季同比增速为5.2%，较上期回落0.2个百分点，制造业PMI连续处于收缩区间[1] - 政策层面聚焦稳增长与产业升级，钢铁行业未来两年目标年均增长4%并严禁新增产能，工信部规划开辟人形机器人、脑机接口等新赛道[6][7][14] - 金融市场流动性整体均衡，债市因央行净回笼及季末因素承压，A股市场结构性行情显著，半导体产业并购活跃[17][27] 宏观数据速览 - 2025年第二季度GDP不变价当季同比增速为5.2%，低于上期的5.4%但高于去年同期的4.7%[1] - 2025年8月制造业PMI为49.4%，较7月微升0.1个百分点但仍低于荣枯线，非制造业PMI商务活动指数为50.3%[1] - 消费与投资增速放缓，8月社会消费品零售总额累计同比为4.64%，固定资产投资完成额累计同比为0.5%[1] - 物价水平持续低位运行，8月CPI当月同比下降0.4%，PPI当月同比下降2.9%[1] - 金融数据方面，8月M1同比增速回升至6.0%，M2同比增速持平于8.8%，当月新增人民币贷款5900亿元[1] 商品投资参考 - 贵金属市场受到美联储降息预期及地缘风险支撑，COMEX黄金期货收涨0.58%至3796.9美元/盎司[4] - 能源化工板块中，国际油价强势上扬，美油主力合约收涨2.20%至63.65美元/桶，受美国API原油库存减少382.1万桶支撑[8] - 钢铁行业获政策支持，五部门印发稳增长工作方案，要求加快国内重点铁矿项目开工投产，并支持发展电炉短流程[6][7] - 农产品领域，印度8月汽油出口量同比增长29.5%至150万吨，巴西鸡肉在禽流感疫情后重新获得欧盟市场准入[10] 财经新闻与债市动态 - 央行公开市场操作单日净回笼109亿元，货币市场利率多数下行，1月期银存间质押式回购利率报1.6386%创7月以来新高[11][19] - 债市表现疲弱，银行间主要利率债收益率普遍上行，30年期国债期货主力合约跌0.67%报114.320元，创3月19日以来新低[17] - 万科正与境内主要债权人磋商，希望将部分非公开债务年化利率从至少4.3%降至约3%或更低以缓解流动性压力[15] - 金融监管总局数据显示，截至8月末全国普惠型涉农贷款余额13.82万亿元，较年初增长7.45%，新发放贷款平均利率为4.37%[14] 股票市场要闻 - A股市场宽幅震荡，上证指数收盘跌0.18%报3821.83点，全天成交2.52万亿元，银行股表现强势，四大行普涨约2%[27] - 半导体设备及光刻机概念股尾盘飙升，波长光电、张江高科涨停并创历史新高，半导体产业并购事件数量较上年增加近四成[27] - 香港恒生指数收盘跌0.7%报26159.12点，南向资金净卖出40.69亿港元，阿里巴巴获净买入16.73亿港元[27] 政策与产业动向 - 工信部在第25届工博会开幕式上表示，"十五五"时期将实施培育新兴产业行动，加快打造新兴支柱产业[14] - 深圳市在香港成功发行40亿元人民币离岸地方政府债券，发行期限为2/5/10年期，发行利率逐年下降[14] - 美国证券交易委员会主席表示，预计在今年年底前出台"创新豁免"规则，以允许加密货币公司立即推出产品[2]

前8个月财政与税收收入概况 - 全国一般公共预算收入14.82万亿元，同比增长0.3%，增幅较前7个月提高0.2个百分点 [1] - 全国税收收入12.11万亿元，比去年同期微增0.02%，累计增幅首次转正 [1] - 税务部门征收税收收入（未扣除出口退税）同比增长2%，其中7、8月份税收收入增幅均超过5% [2] 主体税种收入表现 - 国内增值税收入47389亿元，同比增长3.2% [2] - 国内消费税收入11523亿元，同比增长2% [2] - 企业所得税收入31477亿元，同比增长0.3%，累计增幅实现转正 [2] - 个人所得税收入10547亿元，同比增长8.9% [2] 分行业税收增长情况 - 制造业占全部税收比重超过30%且税收增幅在5%以上，发挥“压舱石”作用 [2] - 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业税收增幅在30%以上 [2] - 资本市场服务业和保险业税收增幅均在两位数以上 [2] - 租赁和商务服务业等现代服务业税收增势良好 [2] - 文化体育娱乐业税收增速加快 [3] 税收增长驱动因素 - 经济回升向好和资本市场活跃带动主要税种增长 [4] - 一系列增量和存量政策持续显效，经济运行稳中有进，为税收增长奠定基础 [4] - 7、8月份资本市场交易活跃，上证指数突破3800点创十年新高，A股总市值超过100万亿元，日均股票成交额达2.3万亿元 [4] - 资本市场活跃直接带动证券业税收增长超过70%，保险业税收增长超过10% [4] - 企业投资收益和股票分红增加，带动企业所得税和个人所得税增收 [4] - 税务部门加强合规管理，纳税人依法诚信纳税意识增强 [5] - 去年同期税收收入基数较低，相应抬高了今年增幅 [5] 财政支出与政策展望 - 全国一般公共预算支出保持增长，社会保障和就业支出增长10%，教育支出增长5.6% [8] - 财政收支形势好转，下半年财政收支有望保持向好态势 [8] - 前8个月财政运行总体平稳，收入端结构优化，支出端重点领域保障有力 [8] - 需保持积极财政政策取向不变、力度不减，以扩大有效需求、保障民生和推动创新 [8]