公司产品发布计划 - 极狐全新阿尔法S5将于3月中下旬上市，3月初开启预售 [1] 产品核心亮点与配置 - 产品亮点包括256色天幕极光氛围灯、19扬声器音响系统、零重力运动云绒座椅及北汽元境智能辅助驾驶 [1] - 新车定位为“AI高性能宽体轿跑”，造型延续现款，前包围重新设计并新增绿色车漆 [1] - 车身尺寸为长4886mm、宽1930mm、高1480mm，轴距为2900mm [1] 产品动力系统信息 - 该车将提供增程版本，匹配27.4kWh电池，纯电续航里程为175公里 [1]

行业与公司 * 涉及的行业：卫星制造与发射行业、新能源汽车行业（作为估值参照）[1][3] * 涉及的公司：钧达股份、其控股的卫星企业巡天千寻（或巡天千河）[1][2] 核心观点与论据 * **核心结论：公司卫星业务价值被市场低估** 目前钧达股份A股280亿市值仅反映了其钙钛矿和CPI膜业务的价值，市场仍低估了其卫星业务的价值[2] * **卫星业务估值方法论：参照早期新能源汽车整车估值范式** 对于早期不盈利的卫星企业，可参考早期新能源整车企业的PS（市销率）估值法[1] * **新能源汽车估值复盘**： * 产业趋势启动初期（2020年下半年），PS估值弹性巨大，平均可达20至50倍[1][3] * 高成长期（2021年），收入增速超过100%时，PS估值仍能维持在10倍左右[1] * 增速放缓期（2022年），行业估值中枢下降至5倍PS附近[1] * **卫星业务具体估值测算**： * **远期市场假设**：预计到2028年，国内卫星发射数量达1万颗，单星造价下降至1500万元[3] * **公司营收假设**：假设公司市占率达到20%，对应远期营收为300亿元[3] * **远期市值**：类比2022年新能源汽车估值（5倍PS），对应远期市值为1500亿元[3] * **股权与折现**：钧达股份持有巡天千寻（或巡天千河）60%股权，对应远期权益价值900亿元（1500亿 * 60%）[1][3]；若以50%的贴现率折现至当前（2026年），对应市值约为400亿元[1] 其他重要内容 * 公司除卫星业务外，还拥有钙钛矿和CPI膜业务，当前市值已部分反映这两项业务的价值[2] * 报告维持对钧达股份的“重点推荐”评级[2]

报告行业投资评级 - 无 报告的核心观点 - 2026年1月新能源汽车市场平稳运行，产销分别完成104.1万辆和94.5万辆，出口30.2万辆，同比增长1倍；2月受春节影响供需双减，预计3月供需双增；短期内下游节前备货需求基本完成，节前行情或趋于平淡，价格在13 - 15万区间内震荡，建议节前控制风险为主 [3] 根据相关目录分别进行总结 锂化合物 - SMM电池级碳酸锂平均价143750，涨跌1250；SMM工业级碳酸锂平均价140250，涨跌1250 [1] 期货合约 - 碳酸锂2602收盘价144120，涨跌幅 - 1.87%；碳酸锂2603收盘价150500，涨跌幅2.14%；碳酸锂2604收盘价152240，涨跌幅1.9%；碳酸锂2605收盘价152640，涨跌幅2.21%；碳酸锂2606收盘价153660，涨跌幅3.03% [1] 锂矿 - 锂辉石精矿（CIF中国，Li20:5.5% - 6%）平均价2000 [1] - 锂云母（Li20:1.5% - 2.0%）平均价3125，涨跌60；锂云母（Li20:2.0% - 2.5%）平均价4640，涨跌65；磷锂铝石（Li20:6% - 7%）平均价13340，涨跌90；磷锂铝石（Li20:7% - 8%）平均价14300，涨跌100 [2] 正极材料 - 磷酸铁锂（动力型）平均价52015，涨跌305；三元材料811（多晶/动力型）平均价200850，涨跌400；三元材料523（单晶/动力型）平均价176400，涨跌400；三元材料613（单晶/动力型）平均价177900，涨跌500 [2] 价差 - 电碳 - 工碳价差3500；电碳 - 主力合约价差 - 8890，变化值 - 1970；近月 - 连一价差 - 1740，变化值 - 160；近月 - 连二价差 - 2140，变化值 - 720 [2] 库存 - 总库存（周，吨）102932，变化值 - 2531；冶炼厂库存（周，吨）16920，变化值 - 1436；下游库存（周，吨）44492，变化值835；其他库存（周，吨）41520，变化值 - 1930；注册仓单（日，吨）38759，变化值1477 [2] 利润估算 - 外购锂辉石精矿现金成本145499，利润 - 3706；外购锂云母精矿现金成本142147，利润 - 3742 [3]

公司资本与治理结构变动 - 公司注册资本于2026年2月13日由**47.08亿元**增至**55.58亿元**，增幅为**18.05%** [2] - 公司唯一股东仍为浙江零跑科技股份有限公司，未发生变化 [2][3] - 公司高级管理人员发生变动，张光银、戴永娟退出，新增财务负责人冯育林及经理曹力 [2][3] 公司近期经营业绩与里程碑 - 2025年全年累计交付达 **596,555台**，同比增长 **103%** [4] - 2026年1月销售新车 **3.21万辆**，同比增长 **27%** [4] - 2025年上半年首次实现半年度净利润转正，并于2025年9月25日迎来第**100万辆**整车下线的历史性时刻 [3] - 2025年12月24日，公司迎来品牌创立**10周年** [3] 公司战略与未来目标 - 公司长期坚持全域自研，秉持技术创新与务实稳健的长期主义 [3] - 2026年，公司将在品牌建设、渠道扩张、产品出海等多维度全面深化 [4] - 公司2026年的销量目标为冲击**100万台** [4]

宏观数据速览 - 2025年12月GDP当季同比4.5%，较上期4.8%和去年同期5.4%下降 [1] - 2026年1月制造业PMI为49.3%，较上期49.0%上升，较去年同期49.1%微升 [1] - 2026年1月非制造业PMI商务活动为49.4%，较上期50.1%和去年同期50.2%下降 [1] - 2026年1月社融当月值72208亿元，较上期8178亿元大幅增加，较去年同期70546亿元增加 [1] - 2026年1月M0同比2.7%，较上期10.6%和去年同期17.2%大幅下降 [1] - 2026年1月M1同比4.9%，较上期6.2%下降，较去年同期0.4%大幅上升 [1] - 2026年1月M2同比9.0%，较上期8.2%和去年同期7.0%上升 [1] - 2026年1月新增人民币贷款当月值47100亿元，较上期2200亿元大幅增加，较去年同期51300亿元减少 [1] - 2026年1月CPI当月同比0.2%，与上期持平，较去年同期0.5%下降 [1] - 2026年1月PPI当月同比 -1.4%，较上期 -2.1%和去年同期 -2.3%降幅收窄 [1] - 2025年12月固定资产投资累计同比 -3.8%，较上期 -0.5%和去年同期3.2%下降 [1] - 2025年12月社消零售总额累计同比3.7%，较上期4.5%下降，较去年同期3.5%上升 [1] - 2025年12月出口金额当月同比6.60%，较上期8.20%和去年同期10.67%下降 [1] - 2025年12月进口金额当月同比5.70%，较上期7.40%下降，较去年同期0.84%大幅上升 [1] 商品投资参考 综合 - 马年春节假期大宗商品市场走势分化，贵金属领涨、能源板块强势，工业金属等表现分化，后市价格波动或加剧 [2] - 1月社融增量7.22万亿元，同比多1662亿元；人民币贷款增加4.71万亿元，月末余额276.62万亿元，同比增6.1%；1月末M2同比增9%，M1同比增4.9% [2] - 1月70城二手房价格环比降幅全面收窄，同比新房和二手房价格继续下降且降幅扩大 [3] - 美国最高法院公布关税诉讼案裁决结果，中方评估影响并关注美方替代措施 [3] - 芝商所调查订单录入与市场数据延迟问题，部分客户或遇连接中断 [3] - 美国2月24日起停征依IEEPA开征的关税，欧盟暂停批准与美贸易协议投票，特朗普警告增税 [3][4] - 美新关税或因适用前提不符面临被起诉风险 [4] - 原油超级油轮长期租约成本飙升至历史纪录 [4] 金属 - 春节假期国际金银大涨，白银涨近17%，金价或挑战6000美元/盎司 [5] - 2月13日碳酸锂和氢氧化锂价格持平，近5日和30日累计上涨 [5] - 香港推动成为国际黄金交易中心，目标三年超越2000吨拓展黄金仓储 [5] - 美商务部拟对进口俄钯金征近133%反倾销税，最终裁决今年晚些时候作出 [6] - 日本推进稀土采购来源多元化，双日计划扩大澳稀土进口 [6] - 2025年委内瑞拉黄金储备下降11%至47吨 [7] - 2025年智利国家铜业公司精炼铜产量133万吨，钼产量1.51万吨 [8] - 截至2月20日，全球最大黄金ETF持仓量较前一交易日持平，当周累计增加0.16% [8] - 截至2月17日当周，纽交所期铜报告多头持仓增0.59%，空头持仓增0.42%，净多头头寸增加 [8] 煤焦钢矿 - 2025年底我国钢铁行业超低排放改造工程收官，80%以上粗钢产能实现超低排放，部分企业能耗下降、节能减碳 [9] 能源化工 - 2025年全国光伏新增装机3.17亿千瓦，同比增长14%，累计装机12亿千瓦，同比增长35% [10] - 布伦特原油期货涨幅扩大突破72美元/桶 [11] - 美炼油商希望直接从委国油购油 [11] - 沙特阿美出售多批凝析油货物 [11] - 欧佩克+倾向于4月起恢复增产 [11] - 匈牙利将阻挠欧盟对乌援助直至输油管道恢复供应 [11] 农产品 - 中央一号文件提出建农业现代化大产业，从三方面发力 [12] - 韩国将评估批准更多巴西州份猪肉出口许可 [13] - 美出口商向哥伦比亚出售12.5万吨玉米 [13] - 澳大利亚牛肉输美获关税豁免 [13] - 截至2月17日当周，CBOT大豆期货报告多头持仓增5.87%，空头持仓增5.29%，净多头头寸增加 [14] - 截至2月17日当周，ICE可可期货报告多头持仓减5.5%，空头持仓减6.03%，净空头头寸减少 [14] 财经新闻汇编 公开市场 - 2月14日央行开展380亿元7天期逆回购操作，当日无逆回购到期，净投放380亿元 [15] - 春节后一周（2月24 - 28日）央行公开市场有22524亿元逆回购到期，2月25日还有3000亿元MLF和1500亿元国库现金定存到期 [15] 要闻资讯 - 本周全球市场大事多，A股开市，2月LPR公布，德国总理访华等 [16] - 《求是》发表习近平总书记文章强调2026年经济工作抓住关键，坚持内需主导 [17] - 韩文秀文章称2026年经济工作稳中求进、提质增效，加大调节力度 [18] - 美最高法院裁定美政府部分关税违法，中方评估影响并敦促美方取消单边关税 [18] - 德国总理默茨将于2月25 - 26日访华 [18] - 市场监管总局约谈平台企业规范促销推广行为 [19] - 抖音春节消费多类增长，团圆饭套餐订单量同比增216%，“非遗市集”团购销售额增764% [20] - 飞猪春节国内游订单量创新高，门票和酒店订单量同比大增 [20] - 2025年重点城市商业街商铺和写字楼租金下跌 [20] - 2026年房企资产负债表或修复，土地市场有望企稳 [20] - 花样年获约99.67%计划债权人支持，将申请法院批准计划 [21] - 人民币汇率升值和国际化推动点心债市场发展，2025年末存续规模约1.3万亿元 [21] - 2025年我国发行各类绿色债券10778.8亿元，年末托管量达24154.8亿元 [22] - 1月“存款搬家”现象持续，央行称不影响流动性总量 [22] - 谷歌母公司发行200亿美元债券，认购需求超1000亿美元 [22] - 中国银行协助沙特发行115亿美元主权债券 [22] - 去年12月14个主要国家和地区减持美债884亿美元，海外美债总持仓降至9.27万亿美元 [23] - 美联储1月会议纪要暴露决策层对利率走向分歧大 [23] - 美联储货币政策框架或转向，可能容忍通胀升至2.5% - 3.5% [24][25] - 特朗普关税被裁定违法，市场积极反应或短暂，长期美债收益率或上行 [25] - 美财政部拟改革主权财富基金和公共养老基金征税方式 [25] - 印尼央行和财政部同意对到期政府债券进行债务置换 [25] - 日本2029财年债券发行规模或增28%，国债本息偿还额将升至40.3万亿日元 [25] - 高盛预测2026年英国国债上涨，10年期国债收益率年底达4% [26] 债市综述 - 2月14日中国债市成交清淡，国债基本无成交，资金面宽松，后续债市走强需更多驱动因素 [27] - 2月14日货币市场利率多数下行 [27][28] - 2月14日Shibor短端品种多数下行 [28] - 2月14日银行间回购定盘利率多数下跌 [28] - 2月14日银银间回购定盘利率多数下跌 [29] - 2月23日欧债和美债收益率集体下跌 [29] 汇市速递 - 2月24日纽约尾盘美元指数跌0.01%，非美货币涨跌不一，离岸人民币对美元上涨 [30] - 2026年以来人民币汇率走强，今年大概率双向波动、温和升值 [30][31] 研报精粹 - 中金固收看好国内债券市场，建议关注春节后通胀预期差交易机会 [32] - 华泰固收认为1月金融数据开门红平稳但总量略低，关注融资结构和两会政策信号 [32] - 中信证券称美关税裁决或使全球关税预期混乱，中国劳动密集型产品出口或受益 [33] 今日提示 - 2月24日57只债券上市 [34] - 2月24日22只债券发行 [34] - 2月24日2只债券缴款 [35] - 2月24日1565只债券还本付息 [35] 股票市场要闻 - 周一恒生指数收涨2.53%，恒生科技指数涨3.34%，恒生中国企业指数涨2.65%，大市成交1730亿港元 [36] - 科技龙头、半导体、有色股、新能源汽车股表现亮眼，大模型概念股回落 [36]

公司工商信息变更 - 零跑汽车有限公司近期完成工商变更，注册资本由47.08亿人民币增加至55.58亿人民币，增幅约18% [1] - 公司法定代表人朱江明的职位由执行董事变更为董事 [1] - 公司同时发生多位高管变更 [1] 公司基本情况 - 零跑汽车有限公司成立于2017年1月，法定代表人为朱江明 [1] - 公司经营范围包括新能源汽车整车销售、汽车零配件零售与批发、新能源汽车电附件销售、计算机软硬件及辅助设备零售、通讯设备销售、信息技术咨询服务等 [1] - 该公司由浙江零跑科技股份有限公司全资持股 [1]

2026年1月新能源汽车市场表现 - 市场未迎“开门红”，传统淡季叠加政策切换导致多数新势力车企交付量环比大幅回落 [1] - 1月1日至18日全国乘用车零售销量同比下滑28%至67.9万辆，其中新能源汽车销量31.2万辆，同比减少16% [7] - 行业格局深度洗牌，头部阵营同比表现剧烈分化 [1] 主要车企交付量排名与表现 - **鸿蒙智行**以57,915辆的交付量断层领先，同比增长65.6% [2] - **小米汽车**交付超3.9万辆，环比下降约22% [2] - **零跑汽车**交付32,059辆，较去年12月明显回落 [3] - **理想汽车**交付27,668辆，同比、环比双降 [4] - **蔚来汽车**交付27,182辆，同比大增96.1%，但环比下跌43.5% [5] - **小鹏汽车**交付约2万辆，同比下滑34.1%，环比跌幅达46.7% [4] 各公司战略与未来规划 鸿蒙智行 - AITO问界1月交付40,016辆，同比增长83%，占鸿蒙智行总销量约七成 [2] - 设定2026年年度销量目标为100万-130万辆 [2] - 推行“五界齐发、全品类覆盖”战略，计划年内推出超10款新车，覆盖15万-100万元全价格区间 [2] 小米汽车 - 1月主要交付新车以YU7为主，第一代小米SU7已停售 [2] - 2026年全年交付目标为55万辆 [3] - 推出YU7全系“7年低息”金融方案，首付9.99万元起，月供最低不足2000元 [7] 零跑汽车 - 2025年交付量超41万辆，超额完成原定30万辆计划 [3] - 正全力向百万辆年度目标冲刺 [3] - 计划2026年推出多达12款全新车型，覆盖旗舰MPV到大型SUV等多个细分品类 [3] 理想汽车 - 转型为“具身智能”企业，将汽车和人形机器人定义为统一的“硅基生命”硬件 [1] - 成立独立团队急招人才，明确人形机器人是“第二增长极” [1] - 认为2026年是成为AI头部企业的最后窗口期 [1] - 纯电SUV i6订单超10万辆，但受电池供应瓶颈拖累产能爬坡 [4] 小鹏汽车 - 将2026年定为“物理AI商业化落地的关键一年” [1] - 目标在2026年量产L3级人形机器人并进入商业场景 [5] - 1月销量下滑因处于新旧车型切换“空窗期”，新车尚未形成有效交付 [4] 蔚来汽车 - 将所有精力押注在“大车”上，预计上半年推出蔚来ES9、ES7及子品牌乐道L80三款全新大SUV [5] - 成立公司级“人工智能技术委员会”统筹AI战略，旨在通过AI提升各环节效率 [6] - 推出针对多款车型的“7年超低息”金融购车方案 [7] 市场趋势与竞争态势 - 2026年造车新势力竞争从单一爆款延伸到全价位、全品类覆盖 [5] - 车企开启“金融战”，特斯拉、小米、理想、蔚来等纷纷推出长达7年的超低息或零息贷款方案以对冲需求疲软 [7] - 中国汽车流通协会分析，2026年1月汽车消费指数为31.1，2月车市受春节影响预计销量环比进一步回落 [8] - 中汽协指出2月市场将进入阶段性调整，受春节假期、政策透支、购置税退坡及消费者观望等因素影响 [8]

公司工商变更与资本结构 - 零跑汽车有限公司于2月13日发生工商变更，注册资本由47.08亿人民币增至55.58亿人民币，增幅约18% [1] - 公司法定代表人仍为朱江明，其职务由执行董事改任董事，同时多位高管发生变更 [1] - 该公司由浙江零跑科技股份有限公司全资持股 [1] 公司基本情况 - 零跑汽车有限公司成立于2017年1月 [1] - 公司经营范围包括新能源汽车整车销售、汽车零配件零售与批发、新能源汽车电附件销售、计算机软硬件及辅助设备零售、通讯设备销售、信息技术咨询服务等 [1]

行业核心观点 - 锂电产业链迎来由碳酸锂价格周期反转驱动的量价主升浪，同时固态电池等新技术产业化进程全面加速，行业景气度多元开花 [3][7][8] 锂电材料价格与市场表现 - **锂盐价格大幅上涨**：2026年1月27日，碳酸锂报价17.0万元/吨，较上月上涨42%；氢氧化锂报价16.5万元/吨，较上月上涨62% [1] - **正极材料跟涨**：受锂盐成本上涨驱动，磷酸铁锂等正极材料价格大幅跟涨 [6] - **电解液原料价格回调**：核心原料六氟磷酸锂、VC、DMC价格因供应缓解和传统需求淡季影响，出现4%～12%的小幅回落 [6][7] - **板块市场表现活跃**：2026年1月以来，锂电板块多数环节跑赢大盘，其中柴发产业链领涨，涨幅达26%，锂矿、负极、三元正极及储能随后上涨 [2] - **市场关注度高**：过半锂电相关板块的3年历史估值分位处于高位，月度成交额上涨，低空经济相关板块涨幅最高达44% [2] 新能源汽车市场动态 - **12月全球销量分化**：2025年12月，中国/欧洲十国/美国新能源车销量分别为142/30/8万辆，同比增速分别为+3%/+35%/-35%，渗透率分别为56%/33%/7% [4] - **中国全年稳健增长**：2025年1～12月，中国新能源乘用车累计批发销量1421万辆，同比增长26%，全年累计增长16%，主要由政策、补贴及新车投放拉动 [1][4] - **欧洲市场超预期高增**：欧洲市场全年累计增长35%，远超预期，主要由政策窗口期驱动 [4] - **美国市场持续承压**：美国市场因联邦税收抵免于9月底终止，销量呈现下降趋势 [4] 储能市场动态 - **中国装机年末冲高**：2025年12月国内储能装机63GWh，同比增长95%，环比增长441%，主因年底项目集中并网；全年累计装机146GWh，累计同比增长33% [5] - **欧洲全年保持高增**：欧洲全年累计新增储能装机33GWh，同比增长46%，高增主要系英国及德国等地大型项目集中交付及峰谷价差提升经济性 [5] - **美国增长低于预期**：美国2025年12月储能并网5GWh，同比增长14%，环比增长97%；全年累计装机39GWh，累计同比增长39%，增长因《大而美法案》带来的长期不确定性而放缓 [5] 产业链生产与排产 - **2月排产进入传统淡季**：2026年2月，电池/正极/负极/隔膜/电解液预排产环比下滑2%～13%，主要受春节假期影响 [5] - **排产同比维持高增长**：2026年2月各环节排产同比增长30%～57%，其中隔膜、电解液同比超50%；电池/正极/负极/隔膜/电解液预排产累计同比增长35%～60%，全产业链仍维持高景气度 [5] 碳酸锂周期与产业链影响 - **新一轮周期上行启动**：碳酸锂价格及库存在2025年回归历史低位后，2026年在国内储能容量补贴、新能源车换新政策及全球内生需求爆发驱动下，开始新一轮周期上行 [3] - **驱动产业链通胀**：碳酸锂价格回升有利于产业链整体通胀 [3] - **促进新技术放量**：碳酸锂价格上涨使得钠电等新技术开始具备替代经济性，有望迎接规模放量 [3] 固态电池等新技术进展 - **产业化全面加速**：固态电池已迈入规模化应用元年，2025年预计全球固态电池出货36GWh [7] - **半固态电池批量装车**：半固态电池已在高端电动车型实现批量装车 [7] - **全固态电池进展显著**：全固态电池中试线密集投建，辉能科技全固态电池通过车规测试，丰田计划2027年量产全固态电池 [7] - **材料与产品突破**：宁德时代凝聚态电池能量密度达500Wh/kg并已量产；硫化物固态电解质规模化制备取得进展，成本下降路径明晰 [7] - **未来市场空间广阔**：预计2030年全球固态电池出货量有望达到614GWh，技术代际更替进程显著提速 [7]

核心观点 - 国泰海通首次覆盖蔚来-SW，给予“增持”评级，基于公司销量增长、盈利改善及产品矩阵扩展，目标价50.59港元 [1] 财务表现与盈利预测 - 2025年第四季度公司首次实现单季度盈利，经调整经营利润预计为7-12亿元，GAAP口径下经营利润约为2-7亿元 [2] - 2025年第四季度累计交付新车12.5万辆，同比增长72%，刷新单季交付纪录 [2] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为870亿元、1306亿元、1614亿元 [1] - 采用PS估值法，给予公司2026年0.85倍PS，对应目标价50.59港元 [1] 销量与产品结构 - 2025年第四季度蔚来、乐道、萤火虫品牌分别交付6.7万辆、3.8万辆、1.9万辆，均创历史新高 [2] - 高端车型全新ES8在2025年第四季度销量中占比达32%，有力拉升整体盈利水平 [2] - 2025年12月，蔚来全新ES8销售2.2万辆，包揽大型SUV、大三排SUV及40万元以上车型销量冠军 [3] 产品规划与扩展 - 2025年公司推出了萤火虫、全新ES8、乐道L90等车型 [3] - 预计2026年公司将推出蔚来ES9、蔚来ES7、乐道L80等新产品，进一步丰富产品矩阵 [3] 成本控制与运营效率 - 基本经营单元机制在降本增效方面发挥了重要作用，公司将持续推进该机制 [2] 技术研发与智能化 - 公司自研智能驾驶芯片、整车全域操作系统及世界模型算法为核心的技术体系已全面落地 [4] - 智能化投入将进入收获期，有望驱动产品力与销量同步提升 [4]