全球流动性冲击 - 日本国债收益率因大规模财政刺激的担忧快速飙升，引发资本流动与日元套利交易解体，导致全球流动性收缩[2][8] - 美联储12月降息概率周内波动剧烈，一度降至21.4%，后反弹至67%，对全球流动性预期形成扰动[2][8] - 美国9月季调后非农就业人口增加11.9万人，显著超预期的5万人，导致降息预期大幅回落近20%[2][8] 中国股市表现 - 上周A股市场缩量下跌，周均成交额18650亿元，环比缩量1788亿元[8] - 主要股指普遍下跌：上证指数跌3.90%，深证成指跌5.13%，创业板指跌6.15%，万得全A跌5.13%[8] - 板块表现分化：银行、传媒、食品饮料相对抗跌，电力设备、基础化工、商贸零售表现靠后[8] 中国债市与流动性 - 上周债市窄幅震荡，10年期国债活跃券收益率上行0.65bp，30年期上行1bp[8] - 央行通过逆回购实现净投放5540亿元，并开展8000亿元买断式逆回购操作，全月净投放达5000亿元[8] - 债市短期缺乏明确主线，但基本面压力下明年初降息概率仍存，对长端保持中性偏多观点[2][8] 海外市场动态 - 美股主要指数下跌：道指跌1.91%，标普500跌1.95%，纳指跌2.74%[8] - 美债收益率下行：10年期美债收益率下行8bp至4.06%，2年期下行10bp至3.51%[8] - 大宗商品表现分化：NYMEX原油跌3.41%，COMEX黄金期货跌0.77%；美元指数周涨0.87%[8] 国内经济基本面 - 10月中国经济基本面进一步探底，除价格指标外实际增长指标全面弱化[2][8] - 11月工业淡季高频数据显示工业品开工率环比回落，出口持续弱化，投资建筑实物工作量未见起色[2][8]

核心观点 - 宏观基本面延续寻底态势，广义财政支出增速走低，年内难有改善，低利率环境得以维系 [1][4] - 债市对利多相对钝化，在年内降准降息预期回落和中央经济工作会议定调前，短期缺乏向下催化因子，整体将维持窄幅震荡格局 [1][5] - 市场股债跷跷板效应失灵，A股大幅调整但债券收益率保持平稳，核心逻辑是宏观经济趋弱下的流动性宽松尚未松动 [1][4] 海外宏观经济 - 美国11月Markit综合PMI为54.8，创4个月新高，服务业PMI为55供需两旺，但制造业PMI为51.9创4个月新低 [2] - 美国劳动力市场数据喜忧参半，9月非农新增就业11.9万远超预期，但7-8月数据合计下修3.3万，9月失业率上行至4.44% [2] - 日本10月核心CPI同比为3%，连续18个月高于2%，但三季度GDP环比为-0.4%，为六个季度以来首次负增长 [2] - 欧元区11月综合PMI初值为52.4略低于预期，10月CPI同比为2.1%较前值回落0.1个百分点 [2] 国内财政与经济 - 10月一般公共预算收入同比增速为3.2%创年内新高，前10个月累计同比增速为0.8%，税收收入同比增速为8.6% [3] - 10月个人所得税同比增速由9月的16.7%攀升至27.3%，1-10月累计增速为11.5%，远超居民人均可支配收入增速 [3] - 10月一般公共预算支出同比为-9.8%，为年内首次负增长，基建相关科目降幅超过25% [3] - 10月广义财政支出同比为-2.7%，较前值2.3%由正转负，政府性基金收入同比降至-18.3% [3] - 10月不包含在校生口径的城镇失业率显著升高，16-24岁年轻人失业率为17.3%，25-39岁失业率为7.2% [3] 利率债市场 - 上周收益率呈现窄幅震荡，中短端强于长端，期限结构略有陡峭化，国开-国债利差涨跌互现 [6] - 本周将有16760亿元逆回购、8020亿元存单、9000亿元MLF和3000亿元182天期买断式逆回购到期 [6] - 利率债建议保持中性久期，短期多看少动，耐心等待入场机会 [6] 城投债市场 - 上周城投债收益率大多上行，信用利差大多走阔，辽宁、贵州、云南等区域利差出现收窄 [7] - 今年以来共有196只城投债（总规模722.56亿元）公布提前兑付计划，上周新增规模为11.85亿元 [7] - 上周城投债净融资为129.13亿元，年初至今净偿还5407.4亿元，银行理财规模维持在33万亿元以上 [7] - 城投债信用利差已被压缩至历史低位，建议信用适度下沉，并关注3年期以内品种 [7] 地产债市场 - 2025年第47周，68城新房成交环比增长但同比下降，20城二手房成交面积同环比均下降 [8] - 2025年1-10月，TOP100企业拿地总额为7838亿元，较2021年同期降低65% [8] - TOP100销售额企业中，央国企数量由2021年的26家增加至51家，民企数量由2021年的68家下降至43家 [8] - 市场传闻新一轮地产刺激政策正在酝酿，但参照此前政策效果，预计整体改善幅度有限 [8]

今天分享的是：中央结算公司：债券支持生物多样性白皮书（2025） 报告共计：18页 债券支持生物多样性白皮书（2025）核心内容总结 《债券支持生物多样性白皮书（2025）》系统阐述了生物多样性保护的重要意义、债券市场的支持作用及未来发展建议，展现了金融与生态保护融合的发展 现状与前景。 生物多样性保护意义重大，是高质量发展的生态基底，生态环境保护与经济发展相辅相成，为社会经济可持续发展筑牢根基。同时，它还是维护国家安全的 核心要素，关乎生态、资源和公共安全，在全球环境变化加剧下愈发关键。此外，生物多样性保护是全人类共同事业，也是参与全球生态治理、践行国际责 任的重要体现。 债券市场在政策引领下稳步发展，为生物多样性保护提供有力支撑。国家层面出台多项政策，将生物多样性保护纳入绿色债券支持范围，地方也结合实际推 出专项政策。市场规模持续扩大，截至2024年末，投向涉及生物多样性项目的绿债券达743只，发行规模超1.6万亿元，其中超3900亿元投入生物多样性项 目；贴标绿色债券334只，发行规模8078.3亿元。从品种看，投向绿债券中政府债券占比最高，贴标绿色债券以金融债券为主，且两类债券年度发行规模总 体呈上升 ...

[赞]当美国国债总额冲破38万亿美元的关口，全球资本对美债的态度正上演着一场鲜明的"分裂大戏"。 中国前三季度果断抛售603亿美元美债，相较于2011年的持仓峰值，近乎腰斩的减持力度彰显了外汇储备调整的战略决心。 而美国的盟友日本与英国却逆势入局，合计增持超2000亿美元美债，成了这场抛售潮里最显眼的"接盘侠"。 这并非简单的资本流动，而是各国基于自身利益对美元资产风险的重新评判，更是全球外汇储备格局重构的鲜活缩影。 减持主力军 在中国的外汇储备配置版图里，美债曾长期占据重要位置，2011年时中国持有1.3万亿美元美债，是美国当之无愧的第一大海外债主。 但如今再看最新数据，截至9月底，中国美债持仓已降至7005亿美元，退居美国第三大海外债主，今年前三季度就累计抛售了603亿美元，这是长达十余年 的减持之路。 2018年贸易战成为重要转折点，在此之前中国对美债的减持还相对温和，而此后减持节奏明显加快，2022年持仓更是跌破1万亿美元大关。 若从峰值算起，中国已经抛售了46%的美债持仓，接近一半的减持力度，让中国成为全球减持美债的核心力量。 这绝非一时的市场操作，而是基于对美国经济基本面的清醒判断。 美国"以债养 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月城投债净融资规模150亿元，较8月增加440亿元但低于去年同期，交易所由净偿还转为净融资，协会净偿还规模扩大，多地净融资情况有差异，近一年净偿还降幅略收窄 [4] - 10月城投债实际提前偿还规模减少，交易所终止审批数量和规模下降，首次发债主体增加，发债用途借新还旧占比略降，协会新增融资主体数量低于交易所 [4] - 10月新增23家市场化声明主体，名单内外主体利差未见分化，不同区域和类型的市场化经营主体在发行、融资等方面表现各异 [5] 根据相关目录分别进行总结 10月城投债重新转为净融资 27家新发债主体多数实现新增 - 10月城投债净融资规模150亿元，较8月增加440亿元但低于去年同期，交易所由净偿还219亿元转为净融资473亿元，协会由净偿还72亿元扩大至净偿还323亿元 [8] - 分区域看，10月14个省市净融资为正，12个省市净偿还，近一年城投债净偿还629亿，降幅略收窄，多数省份净融资规模同比上升，但仍有11省市净偿还 [11] - 10月城投债实际提前偿还规模较9月减少7亿元至77亿元，公告提前偿付与现金要约回购规模环比上升，交易所终止审批数量和规模均下降 [4][14][19] - 10月首次发债主体共27家，较9月增加4家，合计发债规模升至135.4亿元，主要通过交易所私募债实现，用途包括偿还有息债务、项目建设等，多分布在经济发达区域 [22] 10月城投发债借新还旧占比略降 协会新增融资主体数量低于交易所 - 10月城投发债借新还旧比重下降4.3pct至77.2%，偿还有息债务以及补流、项目建设和股权投资比重回升，贵州和新疆借新还旧占比维持100%，部分省市占比有升有降 [26][27] - 10月协会新增融资主体25家，发行36只债券，规模346.77亿元，多为交通基建主体；交易所新增融资主体51家，发行62只债券，规模456.59亿元 [28][29] 10月市场化声明主体新增23家 名单内外主体利差未见分化 - 截至10月末，累计525家城投主体声明市场化经营主体，区域分布上江苏等7省市数量多，等级分布以AA+主体为主 [36] - 10月新增23家城投平台声明市场化经营主体，发债28只，规模186.85亿元，协会和交易所声明主体募集资金用途多为借新还旧 [40] - 部分声明市场化经营主体后续取消声明，又有部分重新声明，部分主体实现新增融资 [5][41] - 截至10月31日，AA和AA(2)级市场化经营主体与未声明主体信用利差大多收敛，整体利差未分化 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年11月以来上证综指明显下行，但10年期国债价格却整体震荡甚至跟跌，原因是投资者对权益市场中长期偏乐观，“固收+”基金赎回时倾向卖债补流动性致债券被抛售 [1][6] - 这种情况不会持续，随着降息预期渐起及年底配置行情到来，若权益继续震荡调整，债市收益率或迎来新一轮下行行情，维持含税10年期国债收益率下行至1.70%-1.75%的判断 [1][7] 各部分总结 权益下行，债却跟跌 - 股债跷跷板效应下，一般权益市场下行时债市收益率下行，但今年11月以来上证综指下行，10年期国债价格震荡甚至跟跌，如11月21日上证综指跌2.5%，10年期国债收益率反而上行 [6][11] - “固收+”基金分为高波和低波两类，高波“固收+”基金权益占比高，权益下行时净值回撤大、赎回压力大，可能卖出部分债券资产；低波“固收+”基金权益占比低，为防范赎回压力也可能适当卖出部分债券资产 [7][11] “固收+”基金可能卖债补流动性 - 近期“固收+”基金收益率不佳，利率债收益率窄幅震荡上行，权益偏弱未带来债牛，原因可能是“固收+”基金卖债补流动性 [7][15] - 以含权债基与混合型基金口径看，“固收+”基金总体平均日回报由正转负，11月21日单日-1.4%；权益仓位越高，近一周日回报下降和回撤越明显，如11月21日偏股混合、平衡混合平均日回报分别跌至-2.9%、-2.3%，可转债基与二级债基年初至今最大回撤分别达4.3%和1.3% [15] - “固收+”基金面临赎回压力时，倾向卖出流动性好的利率债应对现金流需求，“卖债保股”既满足流动性需要，又避免在权益市场低位被动减持，导致债市表现平淡，“固收+”基金净值增长因权益弱势承压 [7][15] - “固收+”基金现金储备（活期存款占比约1.3%-1.6%）高于非“固收+”基金（占比约0.7%-0.8%），但市场波动引发赎回时，单日净赎回峰值可能超现金储备水平，且过高现金储备拖累组合收益，面临较强流动性压力时可能出售债券 [7][26]

行业与公司 * 全球大类资产配置行业 涉及中国股票市场、美国股票市场、黄金市场、债券市场及商品市场[1][2][3] 核心观点与论据 2025年市场回顾与2026年核心关切 * 2025年全球资产回报由货币秩序重构和AI科技革命两条主线主导 推动全球股票和黄金上涨 中国股票跑赢美国股票 成长股跑赢价值股[2] * 2026年投资核心关切在于股票和黄金牛市能否延续 以及趋势改变时的应对措施[3] 当前各类资产状态与估值 * 当前美股、A股、港股均处于牛市 A股和港股牛市持续约1.2年 接近历史中位数1.7-1.8年 美股牛市持续三年 历史中位数为5.6年 黄金牛市持续三年 历史中位数为4.7年[6] * 从估值看 黄金、美股和中国债券估值较高 美债和原油等商品估值较低 A股和港股估值适中[4][22] * 黄金当前估值比模型高出约60% 风险大于股票市场[17] 市场顶部判断框架与难点 * 判断中国股票顶部可参考经济政策、流动性、盈利估值等维度 政策信号事后最准确但实时解读困难[7][12] * 宏观流动性与股市周期基本同步 但在具体时点上准确性有限[13] * 盈利增速与股市周期无显著关联 估值也无法提供明确顶点信号[14] * 判断黄金顶部最关键因素是美联储货币政策 美国赤字率扩张或央行加速购金往往预示黄金牛市结束[15][16] * 判断市场顶部困难在于身处周期内易受看多逻辑影响 且信号变化往往事后才清晰[10] 宏观经济与政策展望 * 中国经济处于弱复苏阶段 未来需关注转向全面复苏的可能性 政策刺激力度将影响股票和黄金走势[18] * 美国经济处于滞胀状态 未来需关注政策超预期宽松导致增长上行[19] * 美联储2026年初可能放缓降息甚至转向紧缩 但长期看将维持宽松立场[20] * 中国增量政策若不及预期将负面影响市场 但政府稳增长决心强烈 预计政策将持续出台[21] 地缘政治影响 * 地缘政治事件一般对股票不利 对黄金和商品有推升作用[23] 资产配置建议 * 总体策略：维持超配中国股票和黄金 同时增加商品配置以对冲风险[4][26][28] * 中国股票：维持超配 但风格应更均衡 价值与周期板块可能补涨[4][27] * 中国债券：从标配下调至低配[27] * 美股：维持标配[27] * 美债：维持标配[29] * 商品：增加配置 具备补涨逻辑且可对冲风险[26][29] * 黄金：继续超配 但需注意波动风险 建议逢低增配或定投[4][29] 其他重要内容 * 商品市场目前整体震荡分化严重 例如铜在牛市而油在熊市[6] * 相比2015年 当前中国的政策工具更加完善且柔性 整体风险可控[21]

每经AI快讯，11月24日，深交所公告，"卓镁转债"(123260)盘中成交价较发行价首次上涨达到或超过 30%，根据《深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则》等有关规定，本所自今日09时30分00秒起 对该债券实施临时停牌，于14时57分00秒复牌。 ...

唯特偶（301319）公司深度 - 核心观点：电子装联材料受益国产替代，新能源新型材料放量可期 [2][4] - 推荐逻辑：电子装联材料从国产替代走向全球市场，全氟己酮微胶囊消防材料有望在新能源放量 [4] - 超预期点：电子装联材料国产替代空间和进度超预期，辅助焊接材料配套放量带动盈利提升超预期，全氟己酮微胶囊消防材料渗透速度超预期 [4] - 驱动因素：电子装联材料订单，辅助焊接材料出货占比，全氟己酮微胶囊材料订单 [4] - 盈利预测：预计2025-2027年公司营业收入为1557/2133/2796百万元，营业收入增长率为28.5%/37.0%/31.1%，归母净利润为102/124/153百万元，归母净利润增长率为13.8%/21.5%/23.5% [4] - 估值：预计2025-2027年每股盈利为0.82/0.99/1.23元，PE为51/42/34倍 [4] - 催化剂：电子装联材料订单超预期，辅助焊接材料出货占比超预期，全氟己酮微胶囊材料订单超预期 [4] 医药生物行业年度策略 - 核心观点：看好工程师红利下创新突围 [5] - 观点变化：拉长看本土创新药正进入国际化突破期，工程师红利下，中国本土创新药管线数量、临床质量和推进效率优势会持续凸显本土创新药全球价值 [5] - 市场看法：市场认为创新药短期涨幅较大，反应部分估值，创新药板块行情持续性较弱 [5] - 与市场差异：市场认为创新药本土创新仍处于跟随MNC阶段，估值上很难有弹性，但报告认为中国本土创新药已得到MNC充分认可，多个技术领域管线数量实现全球领先 [5] - 驱动因素：BD超预期、临床数据超预期、美国等海外市场商业化 [5] 食品饮料行业年度策略 - 核心观点：白酒筑底，大众品紧握新消费 [7] - 白酒观点：关注明年顺周期投资下的左侧投资机遇，酒企业绩预期触底+茅台批价触底为两大股价见底信号，应重视当前白酒左侧配置窗口 [7] - 大众品观点：新消费行情短暂回调之后有望延续，中长期趋势仍在，机会明确，仍可持续布局 [7] - 市场看法：市场对食品饮料行情稍显悲观，主要系白酒内外部压力较大，大众品业绩分化下后续红利能否延续存在疑问 [7] - 与市场差异：对于白酒何时见底的看法不同，对于大众品后续板块红利能否延续的看法不同 [7] - 驱动因素：酒企业绩预期触底、茅台批价触底、新品类开拓、新渠道拓展 [7] A股策略周报 - 核心观点：切勿盲目杀跌，盯券商、等待弹性重扩张，短期仍有惯性调整需要，但系统性慢牛仍未结束，并有望在调整后进入二阶段 [8][9] - 配置建议：择时方面切勿盲目跟风杀跌，持仓静待调整结束，以回调至年线上方且具有爆发力的券商板块作为信号弹 [8] - 行业配置：对于近期刚破位的高位标的不宜恋战，但对于相对低位板块（如券商、消费、地产、中字头基建等）和年线上方的低位滞涨个股则予以保留 [8][9] - 驱动因素：本周受美联储年内降息预期减弱影响全球股市下跌，随着四季度市场风格再平衡，部分宽基指数回调已较充分，无需盲目止损 [9] 宏观深度报告 - 核心观点：提高居民消费率核心有三条路径：统筹促就业、稳收入、稳预期；扩大优质消费品和服务供给；完善制度机制，清理不合理限制性措施 [11] - 驱动因素：党的二十届四中全会通过的十四五规划建议明确提出十五五时期要实现居民消费率明显提高 [11] - 市场看法：市场尚未对这个领域有系统性研究 [11] 债券市场专题研究 - 核心观点：短期内银行间流动性仍将偏松，但狭义流动性的真正考验或在2026年一季度 [12] - 市场看法：当前季节性扰动因素在核心超储偏低下被放大 [12] - 驱动因素：信贷放缓和央行积极投放，但明年Q1可能面临天量信贷 [12] - 与市场差异：市场对大行净融出的理解不深刻 [12]

根据您提供的研报内容，以下是关于量化模型和因子的详细总结。 量化模型与构建方式 1. **模型名称：利率价量多周期择时模型**[10][24] * **模型构建思路**：该模型旨在通过识别不同投资周期下利率走势的形态突破（支撑线和阻力线），生成综合的交易信号，以实现对利率债的择时交易[10][24]。 * **模型具体构建过程**： 1. **趋势形态捕捉**：使用核回归算法对国债到期收益率（YTM）数据进行平滑处理，以刻画利率的支撑线和阻力线[10]。 2. **多周期信号生成**：模型在长周期（平均切换频率为月度）、中周期（双周度）和短周期（周度）三个时间维度上，分别判断当前利率是否向上突破阻力线或向下突破支撑线[10][13][16]。 3. **信号综合评分**：对三个周期的突破信号进行投票汇总。具体规则为： * 若三个周期中有至少两个周期出现同向突破信号（即“上行突破”或“下行突破”的票数达到2/3），则生成明确的看多或看空信号[10][16]。 * 若同向突破票数未达到2/3（例如1票上行突破对1票下行突破），则综合信号为中性震荡。若信号由看空转为中性但看多与看空票数未发生反转，则最终研判结果为中性偏空[13]。 * **模型评价**：该模型通过多周期共振机制，旨在提高信号的可靠性，并适应不同频率的交易需求[10]。 2. **模型名称：利率市场结构指标模型**[7] * **模型构建思路**：该模型通过将1至10年期的国债YTM数据转化为水平、期限和凸性三个结构指标，从均值回归的视角来评估当前利率市场的相对位置和形态[7]。 * **模型具体构建过程**： 1. **指标计算**：模型将整个收益率曲线信息浓缩为三个核心指标： * **水平结构（Level）**：反映了利率的绝对水平。 * **期限结构（Slope）**：反映了长短期利率的利差，即收益率曲线的斜率。 * **凸性结构（Curvature）**：反映了收益率曲线的弯曲程度。 2. **历史分位数定位**：将当前三个结构指标的读数，分别与过去3年、5年和10年的历史数据进行比较，计算其对应的分位数，以判断当前市场处于历史何种位置（例如，水平结构读数处于历史10年视角下的6%分位，意味着当前利率水平非常低）[7]。 模型的回测效果 1. **利率价量多周期择时模型（基于5年期国债YTM）**[25][37] * 长期年化收益率（2007年至今）：5.5% * 长期最大回撤：2.88% * 长期收益回撤比：1.91 * 长期超额收益率（相对久期等权基准）：1.07% * 长期超额收益回撤比：0.62 * 短期年化收益率（2024年底以来）：2.24% * 短期最大回撤：0.59% * 短期收益回撤比：3.8 * 短期超额收益率：0.81% * 短期超额收益回撤比：2.4 * 逐年绝对收益胜率（2008年以来）：100% * 逐年超额收益胜率：100% 2. **利率价量多周期择时模型（基于10年期国债YTM）**[28][37] * 长期年化收益率（2007年至今）：6.08% * 长期最大回撤：2.74% * 长期收益回撤比：2.22 * 长期超额收益率（相对久期等权基准）：1.65% * 长期超额收益回撤比：1.16 * 短期年化收益率（2024年底以来）：2.69% * 短期最大回撤：0.58% * 短期收益回撤比：4.65 * 短期超额收益率：1.39% * 短期超额收益回撤比：3.66 * 逐年绝对收益胜率（2008年以来）：100% * 逐年超额收益胜率：100% 3. **利率价量多周期择时模型（基于30年期国债YTM）**[33][37] * 长期年化收益率（2007年至今）：7.36% * 长期最大回撤：4.27% * 长期收益回撤比：1.72 * 长期超额收益率（相对久期等权基准）：2.41% * 长期超额收益回撤比：0.86 * 短期年化收益率（2024年底以来）：3.25% * 短期最大回撤：0.92% * 短期收益回撤比：3.54 * 短期超额收益率：2.57% * 短期超额收益回撤比：3.22 * 逐年绝对收益胜率（2008年以来）：94.44% * 逐年超额收益胜率：94.44% 量化因子与构建方式 1. **因子名称：利率水平结构因子**[7] * **因子构建思路**：该因子用于衡量利率市场的绝对水平，通过计算其历史分位数来判断当前利率处于高位还是低位[7]。 * **因子具体构建过程**：因子值为当前利率水平结构的读数（例如1.61%），并通过与历史区间比较得到其分位数[7]。 2. **因子名称：利率期限结构因子**[7] * **因子构建思路**：该因子用于衡量收益率曲线的斜率，即长短期利差，反映市场对远期利率的预期[7]。 * **因子具体构建过程**：因子值为当前利率期限结构的读数（例如0.42%），并通过与历史区间比较得到其分位数[7]。 3. **因子名称：利率凸性结构因子**[7] * **因子构建思路**：该因子用于衡量收益率曲线的弯曲程度，反映利率期限结构中的非线性变化[7]。 * **因子具体构建过程**：因子值为当前利率凸性结构的读数（例如-0.04%），并通过与历史区间比较得到其分位数[7]。 因子的回测效果 （报告中未提供这三个结构因子独立的回测绩效指标，如IC值、IR等，因此本部分略过）