梁凤仪表示，将进一步完善离岸人民币债券的利率曲线。除了香港特区政府继续发行不同期限的人 民币债券以外，也非常欢迎更多的机构和企业赴港发行点心债，包括主权机构、国际组织、内地政 府机构和企业。她亦注意到，香港离岸人民币同业拆息处于低位，为融资提供了有利的条件，因此 有很多国际和内地大型企业近期也公布了点心债的发行计划。 梁凤仪亦表示，一直与内地监管机构积极合作，持续推进人民币股票交易柜台纳入港股通，目前相 关的技术准备工作进展顺利，力争近期向市场公布实施细则。同时，在南下资金的带动下，以人民 币计价的港股交易规模有望进一步增长。 其二，是提升二级债券市场的流动性。流动性的提升将为发行人提供更具竞争力的定价条件，并带 来更广泛的投资者基础。另外，发展衍生工具对于债券投资者对冲风险和管理流动性而言也非常重 要。 梁凤仪表示，支持金融机构继续开发更具吸引力和更多元化的衍生产品，包括利率、外汇和信贷衍 生品等，以丰富香港市场的风险管理工具。 梁凤仪表示，一直与内地监管机构积极合作，持续推进人民币 股票交易柜台纳入港股通，目前相关的技术准备工作进展顺 利，力争近期向市场公布实施细则。 作者：老盈盈 封图：图虫创意 7月8 ...

报告核心观点 - 债市空头回补策略能为投资者提供超额收益，对个券利差判断有支撑，关键期限活跃券与次活跃券借贷量差异及利率变化会影响利差，多个因素影响行情由流动性溢价或空头回补主导 [2][3][7] 债市空头回补策略的理论分析 债券借贷的应用及理论支撑 - 债券借贷是现券市场做空单券常见工具，空头回补指单个债券借贷余额相对同期限其他个券超额下行带来的利率下行推动能 [15][16] 债券借贷量的变化规律及空头回补 - 单个债券借贷余额有规律，刚上市借入量从 0 增加，成活跃券后增速加快，中后期达高峰后成次活跃券，关键期限活跃券借贷余额通常小于次活跃券且有增加动能 [19] - 当活跃券借入量明显小于次活跃券，利率下行时次活跃券空头平仓，次活跃券被额外买入，利差压缩，这是空头回补策略的超额收益 [19] - 债券借贷大幅增加且超阈值持续增加，利率难下行；借贷余额高位回落，反向助推利率下行 [20] 债券空头回补与流动性优势是否矛盾 - 牛市时活跃券因流动性好利率下行多，与空头回补利差压缩看似矛盾，有三个关键变量影响行情主导因素 [21][23] - 次活跃券与活跃券流动性差异关键，差异大时活跃券流动性优势放大，空头回补影响小；差异不大时，空头回补带动利差压缩 [23] - 借贷量变化使空头回补动能有差异，理想情况是活跃券借入量明显小于次活跃券且持续，利率下行或横盘时，次活跃券空头平仓或移仓，利差压缩；活跃券借贷量上升或与次活跃券相差不大，购买力影响有限 [23] - 空头回补影响滞后，是右侧超额收益，具有被动滞后、借贷量下行与利率下行同步的特征，且力量取决于借贷集中度，集中度小则买入力量影响有限 [23] 关键期限的实战分析 10Y 国开债在空头回补中的应用 - 10Y 国开债空头回补策略最优，最新活跃券 250210 于 5 月 27 日切换，初期与次活跃券 250205 利差 4 - 5bp，借入量分别约 200 亿与 1400 亿，现两者借入量约 700 亿，利差压缩至 1.2bp，活跃券到期收益率维持 1.70% [21] - 250205 为活跃券时借入量明显上行，240215 为活跃券时次活跃券 240210 借入量小，不符合空头回补情形 [22] 10Y 国债在空头回补中的应用 - 10Y 国债空头回补策略应用效果次于 10Y 国开 [31] - 250011 成活跃券时借入量上升慢且在 0 附近，借贷量回升来自仓位自然切换，利差变化小 [36] - 250004 成活跃券时，起初利率下行后回归均值，借入量上升快，利差小幅压缩 [36] - 240011 成活跃券时，做空资金倾向放借贷仓位，不符合空头回补情形 [36] 30Y 国债在空头回补中的应用 - 年初至今超长债利差变化复杂，2500002 成活跃券一段时间，借入量 200 - 300 亿，次活跃券 230023 借入量更高，虽利差已压缩至 2bp 以下，但因空头回补势能，230023 短期表现可能较强 [40]

报告核心观点 - 上周资金面跨季后回归充裕，DR007中枢下移，但宽松流动性未有效传导至债市利率，债市延续窄幅波动；7月1日中央财经委员会第六次会议引发“供给侧改革2.0”政策导向预期；下半年尤其是三季度货币政策出台会延续，三季度债市创新低仍利好 [1][2][6] 利率债上周数据回顾 - 7月6日当周，资金利率季末大幅走高后到达阶段性新低点，DR001从6月30日的1.51%降至1.31%，R001从2.30%降至0.94%，DR007从1.92%降至1.42%，FR007从1.95%降至1.50% [11] - 7月第一周央行逆回购投放大幅缩量，仅6522亿元，总到期量超2万亿元，最终实现资金净投放 -1.38万亿元 [11] - 中美债利差倒挂幅度扩宽，6个月期利差为 -250BP，两年期/十年期利差分别为 -253BP和 -271BP；美债期限利差收缩，中债10 - 2年期利差由28BP扩至29BP，美债10 - 2年期限利差缩小5BP至47BP [21] - 中债收益率曲线均陡峭化，3个月期收益率周内下行4BP，3 - 5年期下行约2BP；美债收益率曲线平坦化，除3个月期整体回调超10BP，2 - 5年期上行约16BP [22] 上周重点债市事件 - 6月财新中国制造业PMI录得50.4，高于5月2.1个百分点，重回临界点以上；国家统计局公布的6月制造业、非制造业和综合PMI均有所回升 [31] - 当地时间7月4日，美国总统特朗普签署“大而美”税收和支出法案，该法案核心条款是降低企业税，美国国内担忧会加剧财政赤字与债务风险 [31]

A股市场表现 - 沪指涨0.7%报3497.48点，逼近3500点，两市成交额1.45万亿元，较上个交易日放量2453亿元 [1] - 创业板指涨2.39%领涨，深成指涨1.46% [1] - 光伏板块大爆发，光伏50ETF涨5.9%，多只光伏相关ETF涨幅超5% [1][5] - AI算力板块受工业富联业绩带动上涨，5G通信ETF、5GETF涨超4% [2][7] 行业动态 - 光伏板块强势与"反内卷"政策预期有关，市场情绪躁动 [3] - AI算力基础设施需求旺盛，工业富联上半年预盈119.58-121.58亿元，同比增36.84%-39.12%，Q2环比增28.6%-32.4% [7] - 工业富联云计算业务二季度同比增长超50%，带动整体业绩 [7] - 工业富联历史走势对大盘有一定预示作用，近期涨停可能预示科技股行情 [7] 资金流向 - 德国教会养老基金KZVK委托5000万美元投资中国股票，可能追加投资 [12] - 海外机构投资者对中国市场兴趣增加，英国、西班牙和意大利机构准备招标 [14] - 威灵顿投资管理建议重新审视中国股票敞口，因估值吸引力和基本面改善 [17] - 债券ETF市场爆发，首批10只科创债ETF单日募集300亿元全部"一日售罄" [18] - 债券ETF今年净流入1845.9亿元，沪做市公司债ETF净流入693.66亿元居首 [18][19] 市场结构 - 银行股对上半年大盘贡献显著，扣除银行股后上证指数基本持平 [9] - 债券ETF规模达3907亿元，科创债ETF入市后将突破4000亿元 [20] - 规模超百亿的债券ETF有15只，政金债券ETF规模525.23亿元最大 [21][23]

本期债券基本情况 - 国城矿业于2020年7月15日公开发行850万张可转换公司债券（债券简称"国城转债"，债券代码"127019"）[1] - 本期债券期限为6年，票面利率逐年递增：第一年0.40%、第二年0.60%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%[1][2] - 债券信用评级：公司主体信用等级为"A+"，债项信用等级为"A+"，评级展望为"稳定"[3] 本期付息方案 - 本次为第五年付息，计息期间为2024年7月15日至2025年7月14日[3] - 票面利率1.80%，每10张债券（面值1,000元）派发利息18.00元（含税）[3] - 赎回条款：公司可按债券面值的110%（含最后一期利息）的价格赎回未转股的可转债[2] 付息安排 - 付息债权登记日：2025年7月14日[1] - 付息对象：截至2025年7月14日深交所收市后登记在册的全体债券持有人[4] - 付息方式：委托中国结算深圳分公司进行派息，通过资金结算系统划付至持有人指定账户[4] 税务处理 - 个人投资者：按20%税率代扣代缴个人所得税，实际每10张派发14.40元[3] - 境外机构投资者：暂免征收企业所得税和增值税，实际每10张派发18.00元[4][5] - 其他投资者需自行缴纳债券利息所得税[4] 其他信息 - 债券募集说明书全文可查阅巨潮资讯网2020年7月13日公告[5] - 公司咨询方式：北京市丰台区南四环西路188号十六区19号楼16层，电话010-50955668，邮箱investor@gcky0688.com[5]

欧洲政府债券评级调整 - 贝莱德投资研究所将欧洲政府债券评级从略微低配上调至中性 [1] - 调整理由为欧债收益率吸引力更胜美国国债 [1] 欧债与美国国债比较 - 欧元区政府债券和信用市场相比美国债券更具吸引力 [1] - 欧债期限溢价上升后更接近预期水平 [1] - 美联储因通胀顽固无法大幅降息 [1] - 美国财政赤字规模巨大可能导致投资者对长期美债要求更高回报 [1] 欧元区内部债券偏好 - 贝莱德更青睐意大利和西班牙等非核心成员债券 [1]

债券通发展成就 - 债券通八年发展显著 通过债券通持有的在岸债券在香港作为抵押品的应用场景显著拓宽 已成功应用于互换通北向交易、离岸人民币回购以及场外衍生品结算等业务 [1] - 香港场外结算公司接受用作抵押品的在岸国债规模已达30亿元人民币 这些创新举措提升了国际投资者持有在岸债券的灵活性与资本效率 [1] 债券通优化扩容新措施 - 南向通的合资格投资者范围进一步扩大至券商、保险公司、理财及资产管理公司等机构 [2] - 优化离岸人民币债券回购业务 允许在回购期间进行债券的再质押（Rehypothecation） 便利境外投资者获得更灵活的人民币流动性支持 [2] 人民币国际化战略窗口期 - 全球宏观环境变化促使全球投资者加速资产重新配置以分散风险 为人民币国际化进程提供了绝佳的战略窗口期 [2] - 发展固定收益及货币市场 尤其是人民币固收市场 是香港证监会今年的重中之重 [2] 丰富产品供给策略 - 香港离岸人民币债券发行规模增长迅猛 2024年发行总额已突破一万亿元人民币 同比增长37% [3] - 鼓励更多元化的发行主体包括主权机构、国际组织、内地地方政府和优质企业来港发行点心债 [3] - 国家财政部持续在港扩大国债发行规模与频率 期待增加中长期国债的发行比重 以满足国际投资者的长期配置需求 [3] - 人民币股票交易柜台纳入港股通的技术准备工作进展顺利 力争近期公布实施细则 [3] 提升二级市场流动性策略 - 香港美元兑人民币期货交易活跃 今年上半年日均成交量达11.3万张 是2023年日均水平的三倍 [4] - 积极推进国债期货的准备工作 希望推动在香港建立商业化的离岸国债回购市场 [4] 优化金融基础设施策略 - 研究建立和优化与离岸人民币产品配套的金融基础设施 包括前台交易系统以及中后台的结算和交收系统 [4] - 增强不同金融市场基建之间的互联互通 例如港交所与Omniclear签署合作备忘录 探索扩大国债作为港交所不同产品合资格抵押品的应用范围 [4]

贵州地方债发行情况 - 发行债券类型为30年期普通专项地方债 [1] - 发行规模达136.3224亿元 [1] - 发行利率为2.0400% [1] - 边际倍数34.02倍，显著高于预期的2.00倍 [1]

安徽地方债发行情况 - 安徽发行7年期一般债地方债，规模12.7967亿元，发行利率1.6500%，边际倍数1.65倍，倍数预期1.67 [1] - 安徽发行10年期一般债地方债，规模89.2033亿元，发行利率1.7300%，边际倍数2.44倍，倍数预期1.73 [1] - 安徽发行10年期普通专项地方债，规模2.9300亿元，发行利率1.7400%，边际倍数3.77倍，倍数预期1.72 [1]

报告核心观点 - 利差大幅压缩后，利率向下突破震荡区间的机会大于利率反转向上的风险，建议保有长久期利率债仓位，左侧布局利率向下突破带来的资本利得，同时小仓位适当参与低流动性品种，留好足够流动性安全边际 [4][13] 各部分总结 利率观点 - 投资者对债市分歧加大，利差大幅压缩，利率债活跃券利率震荡难突破，利差大幅压缩后对应利率债收益率大幅反弹或向下突破震荡区间两种情况，前者导火索多为固收资管产品赎回潮，后者需债市有增量资金且资金面持续宽松 [4][7][8] - 利差压缩后利率债向下突破打破震荡区间概率更大，原因是理财产品规模周期性波动变小、银行或重新配置债券基金、资金面宽松债市有套利空间 [4][8][13] 本周固定收益市场关注点 - 本周关注中国6月通胀、外汇储备、金融数据，美国美联储货币政策会议纪要、EIA月度短期能源展望报告等 [14] - 本周预计发行6318亿利率债，处于同期偏高水平，地方债放量时点偏早，其中国债预计发行2500亿，地方债2318亿，政金债1500亿左右 [15][17][18] 利率债回顾与展望 - 月初央行逆回购规模大幅回落，公开市场操作净回笼，资金面量升价跌，银行间质押式回购成交量回升，资金利率回落，存单利率向下突破 [22][23][28] - 债市小幅震荡，压缩票息逻辑继续，资金面宽松支撑但缺乏向下突破动力，7月6日各期限国债收益率有变动，7Y国开债下行幅度最大 [42][43] 高频数据 - 生产端开工率分化，6月下旬日均粗钢产量同比增速为负 [50] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速分化，商品房成交面积同比增速下滑但销售同比转正，出口指数下降 [50] - 价格端原油价格上行，铜铝、煤炭价格分化，中游建材综合价格指数上升，螺纹钢产量抬升、库存微幅累库，下游蔬菜价格下行、水果和猪肉价格上涨 [51]