文章核心观点 - 外部冲击和短期市场波动被视为增持中国资产和优化结构的良机，而非趋势的终结 [2][4][10] - 中国制造业的份额优势正逐步转化为定价权，传统制造业在“反内卷”趋势下迎来机会 [1] - 科技产业仍是中长期核心主线，市场有效突破需等待科技引领 [3][12] - 市场具备韧性，政策稳市机制增强，驱动行情的核心因素（如流动性、产业趋势）未改变 [4][5][6] - 四季度市场风格可能向传统价值板块（如金融、消费）再平衡，同时关注景气成长品种 [8][9][10] 市场整体判断与展望 - 相较于4月冲击，当前市场对关税威胁的预期更充分，情绪更坚韧，浮盈盘存在“踏空”焦虑 [4] - 市场学习效应累积，政策稳市机制已提前就位，冲击影响预计低于4月水平 [3][5][11] - 短期调整不可避免，但冲击结束后指数创新高的可能性较大，调整可能成为优化结构的契机 [4] - 牛市还有纵深，2026年春季可能是阶段性高点，但大概率不是本轮全面牛市的高点 [3] - 10月底APEC峰会是中美博弈可能出现转机的重要节点 [11] 投资主线与行业配置 - 传统制造业：在“反内卷”趋势下资本开支放缓，投入产出比企稳回升，龙头公司在景气低点也能持续创造利润 [1] - 资源板块与传统制造业：因短期利润兑现、中期景气回升和长期叙事逻辑的平衡而受到关注 [1] - 科技主线：海外算力、半导体、机器人、AI、创新药等仍有机会，是市场有效突破的引领力量 [3][7][10][12] - 自主可控与内循环：应对贸易冲突的经典策略，关注军工、半导体、软件、稀土、农业等领域 [3][4][10][12] - 传统价值板块：四季度风格再平衡，布局地产、券商、消费等板块机会 [8] - 内需与政策主题：关注“反内卷”、新质生产力、大消费、“两重”等主题，以及有色金属、农业、能源行业 [6][9] - 景气成长品种：重视被错杀的景气品种，如创新药、北美算力链、游戏、电池等三季报景气板块 [10] 具体板块与机会 - 偏上游资源板块和传统制造业因定价权条件具备而受关注 [1] - 具备合规能力和全球化运营经验的制造业头部企业可能获得更稳定的海外份额与更好盈利 [1] - 短期可结合景气布局内需品种，包括农业、小金属、贵金属、饮料乳品、券商保险等 [10] - 行业重点关注有色、银行、钢铁、农林牧渔、AI、黄金、电池、芯片、机器人、创新药 [7] - 反关税、自主可控和稳定类资产或阶段性占优，如红利、农业、军工、稀土等 [12] - 非银金融将受益于全社会资本回报见底回升，制造业活动修复与投资加速的实物资产是中期最占优资产 [9]

文章核心观点 - 证监会“并购六条”实施一周年，显著提升了并购重组市场活跃度，尤其推动了跨界并购交易升温 [1] - 西南证券作为以并购业务为特色的券商，成功完成“并购六条”后首单跨界并购项目，并分享了其业务打法与行业见解 [1][5] - 跨界并购面临标的资产掌控难、整合能力证明难、供需预期错配及后续整合风险等核心难点 [6][7] - 监管层有望进一步优化审核效率与包容度，为并购市场持续注入新动能 [12][13] 并购市场整体表现与新变化 - 市场参与热情明显提振，今年前8个月全市场披露并购重组定增预案数量达77家，同比涨幅接近5倍，交易金额也大幅增长 [4] - 半导体、AI算力、机器人等科技属性突出的热点领域重组收购方案频次显著增加 [4] - 支付工具呈现多元化趋势，定向可转债、并购贷款、并购基金等工具单独或组合使用增多，缓解了企业现金压力 [4] 跨界并购的实践案例与难点 - 西南证券完成的标志性项目为松发股份重大资产重组，交易规模超80亿元，配套募集资金40亿元，创下近年来民营企业重组规模新纪录 [5] - 项目从启动到注册生效仅用时7个月，是“并购六条”后第一家披露方案并完成注册的跨界并购项目 [5] - 跨界并购核心难点在于对标的资产的掌控难度大，行业规则、技术体系、商业模式差异显著 [6] - 撮合难度主要源于供需预期错配，标的方倾向于参照IPO水平寻求高估值，而上市公司因不熟悉行业希望压低估值 [7] - 后续整合风险集中在企业文化冲突和业务协同不足，导致协同效应难以实现 [7] 优质标的甄别与风险控制策略 - 甄别优质标的主要考察三个维度：行业维度选择国家政策支持的战略性新兴行业；标的维度考察核心竞争力与财务指标；整合维度评估业务人员整合障碍与管理团队留任可能 [8] - 风险控制采取三项措施：分阶段多期支付交易对价；鼓励标的团队自愿延长股份锁定期；对核心人员设置任职年限要求并保留原管理团队以实现平稳过渡 [8] 证券公司并购业务能力要求与竞争策略 - 并购业务要求券商具备全链条服务能力、优质标的储备与专业谈判能力、以及强风控合规能力 [9] - 西南证券的差异化竞争策略包括：发挥本地执业优势，专项开拓重庆国企资本市场业务；以“产业整合并购”为核心服务战略性行业；内部协同兄弟部门挖掘客户需求；利用标杆项目的光环效应实现长效项目储备 [10][11] 并购市场未来展望与政策建议 - 未来市场环境利于并购交易，A股投资者情绪稳定，买卖双方估值预期趋于理性 [12] - 政策支持持续加码，国企改革注入优质资产需求旺盛，保壳类并购需求稳定增长 [12] - 建议进一步提升中小型产业整合项目及大市值公司并购小标的的审核速度，设立“快速审核通道” [12] - 建议在非关联交易中给予更多商业博弈空间，尊重交易双方的商业谈判结果，不过度干预估值或强制要求业绩对赌 [13] - 建议适当提高并购重组的容错度，在强化信披和打击欺诈的前提下，鼓励上市公司通过并购转型升级，并接受并购可能失败的后果 [13]

扫码文末"投小圈" 加入行业交流群 张 杰 中国人民大学经济学院教授 杨富钧 中国人民大学经济学院博士研究生 本文转载自2025年7月《山东大学学报(哲学社会科学版)》。 当前，如何防范和化解中国债务积累与债务风险问题，已成为学者和政策制定者们高度关注的热点和前沿问题之一。通过对中国 当前债务的核心主体及形成机制的长期调研和深入观察，发现并揭示了在中国债务形成进程中，"政府-国企-民企"循环机制所具 有的重要地位和主导作用，进而提出并构建了用以描述和刻画中国当前"政府-国企-民企"债务循环机制的基本框架与内在演化逻 辑。运用中国"政府-国企-民企"债务循环机制分析框架，详细分析了这三个主体在中国债务形成和循环机制之中的功能作用和影 响地位。研究发现，各级政府通过"地方政府-国有企业""地方政府-民营企业"机制，在推动中国"政府-国企-民企"之间债务循环机 制的形成和扩张进程中发挥了不可忽视的核心作用。各类政府城投平台企业已经演化为政府债务规模扩张和风险积累的重要中介 机构，而民营企业（特别是中小微企业）则程度不等地演化成为中国债务机制的最终受害者。通过深入阐述和综合判断中国"政 府-国企-民企"债务循环机制对 ...

港交所IPO的定价策略以簿记建档（Bookbuilding）为核心机制，结合市场需求、公司基本面、发行结构及监管要求等多重因素 动态调整，目标是实现"融资最大化"与"发行成功"的平衡。以下是核心要点的拆解： 一、核心机制：簿记建档（Bookbuilding） 簿记建档是港交所IPO定价的主流方式，由主承销商牵头，通过路演（Roadshow）向机构投资者（国际配售对象）及散户（公 开发售对象）收集报价需求，记录不同价格水平下的认购数量，形成"需求曲线"，最终确定发行价格。 二、核心驱动因素 1. 市场环境与投资者情绪 2. 公司基本面与估值逻辑 3. 发行结构：国际配售与公开发售的平衡 投行通过可比公司分析（Comparable Companies Analysis）和 precedent transactions（ precedents），结合公司基本面，设定 一个合理的区间。例如，若可比公司PE为20-25倍，目标公司预计净利润为10亿港元，则初步区间为200-250亿港元，对应股价 （按总股本10亿股）为20-25港元/股。 2. 动态调整：基于簿记需求 路演过程中，投行会实时更新"需求曲线"（Price ...

核心观点 - 地方国资在A股并购市场活跃度显著提升 截至8月共参与28起上市公司控制权收购 交易数量和金额同比均增长超4倍[6] - 并购活动呈现地域扩散和行业集中特点 安徽 江苏 浙江 广东 湖北五省最为活跃 半导体等战略性新兴产业成为并购主战场[6][12] - 三四线城市及县级国资积极参与并购 显示参与者从一二线城市向低线城市扩展的趋势[6][24][25] 交易规模与增长 - 2025年1-8月地方国资共参与28起控制权收购 总金额311.95亿元 较2024年同期的7笔交易61.12亿元 交易数量增长400% 金额增长410.38%[9] - 交易中包含3笔20亿元以上及8笔10亿元以上收购 最大单笔交易为浙江省经济建设投资有限公司以32.32亿元收购江海股份20.02%股权[10][11] 行业分布特征 - 电子信息行业交易量最多 共7起占比25% 交易规模104.41亿元居首 其中半导体行业6笔交易金额88.66亿元 占总额28.4%[12] - 传统制造和化学工业分别以60.80亿元和44.99亿元的交易规模位列第二和第三 前三大行业合计占比约65%[12] 地域活跃度分析 - 安徽和江苏并列交易数量榜首 各参与6起控制权并购 浙江 广东 湖北各3起[15] - 江苏以60.44亿元交易规模居首 安徽54.68亿元紧随其后 浙江53.48亿元位列第三[16] - 江浙沪地区合计参与11起交易 规模144.78亿元 占总金额46.4%[21] 安徽并购模式特点 - 安徽形成多市协同的并购模式 合肥 芜湖 马鞍山 黄山 池州5个城市参与收购 数量全国领先[17] - 并购围绕战略性新兴产业精准布局 如合肥国资收购文一科技强化半导体设备国产化 马鞍山国资并购蓝黛科技协同新能源汽车产业链[17][18] - 政策驱动明显 2024年底发布《关于支持企业开展并购重组的指导意见》等多地市迅速响应配套措施[19] 低线城市参与情况 - 三四线城市积极参与并购 如黄山(GDP1134亿元)以7.25亿元收购锐新科技 衢州(GDP2262亿元)以19.52亿元收购东峰集团 曲靖(GDP3677亿元)以4.69亿元收购罗平锌电[25] - 县级国资首次介入 浙江苍南县(GDP543.2亿元)通过国资联合持股11.33%控股思创医惠 成为该县第二家上市公司[26][27] 政策与趋势展望 - 多地出台支持政策 河南聚焦"7+28+N"产业链 天津推出13条并购支持措施 商业银行并购贷款管理办法征求意见稿拟放宽贷款限制[28] - 在政策支持和战略需求驱动下 地方国资并购活动预计将持续扩大地域范围和参与力度[28]

市场突破 - MSCI中国指数创4年新高 沪深300指数同步刷新年内高点 2025年以来MSCI中国指数累计上涨25% 为2010年以来第二好前七月表现 [1] - 香港市场保证金贷款激增 南向资金创纪录流入 海外投资者对中国股票兴趣与保守配置缺口持续扩大 [2] - 高盛将MSCI中国指数12个月目标从85上调至90 因市盈率假设从11.6倍调整至12倍 [2] 驱动因素 - 美中贸易关系缓和显著提升市场风险偏好 [2] - 反内卷政策（供给改革2.0）深化重塑行业格局 政策与估值形成共振 [2] - 海外投资者对中国市场关注度提升 地缘政治担忧较前两年明显降低 [3] 投资者动向 - 美国投资者密集询问中国供给改革2.0政策 关注其对行业集中度和盈利模式的长期影响 [3] - 新兴市场/亚洲共同基金频繁增持中国股票 但全球主动管理基金对中国配置仍接近周期低谷 未来增配空间较大 [3] 板块调整 - 保险板块从标配上调至超配 2025年市盈率7.6倍 市净率1.0倍 受益于股市回暖带来的保费收入和投资端双重驱动 [4] - 材料板块同步上调至超配 因其盈利与反内卷政策强相关 如产能出清和集中度提升 [4] - 房地产从超配下调至标配 反映行业周期换挡与政策重心从需求刺激转向供给侧改革 [5] - 银行板块与保险板块互换 维持标配 2025年市盈率6.2倍 市净率0.6倍 估值Z值较高 短期弹性有限 [6] 反内卷政策影响 - 政策聚焦高竞争、低效率领域 如部分传统制造和过剩产能行业 [9] - 长期或推动行业集中度提升和盈利改善 类似供给侧改革1.0逻辑 [9] - 赫芬达尔-赫希曼指数显示政策干预行业集中度、净利润率、ROIC和现金流增速等指标变化 [8] 全球资产配置矛盾 - 美股强劲表现成为部分投资者配置中国的阻碍 标普500指数从4月低点反弹 MSCI美国指数年内涨17% [10] - 中国市场反内卷政策、资金流入和估值修复逻辑独立于美股 长期配置价值凸显 [10] - 建议关注政策敏感型板块（保险、材料）和低估值修复板块（部分消费） [12] 总结 - 中国离岸市场需锚定政策改革、资金流入和估值修复三大主线 超配保险、材料等阿尔法板块 [13] - 规避高内卷、高估值压力行业 布局全球差异化机遇 [13]

深交所走访上市公司 - 深交所2024年11月起建立常态化走访机制，已完成200余家广东、浙江、江苏、北京、上海等地上市公司走访，聚焦科技创新、应对外部挑战等主题[2] - 走访前全面梳理公司主营业务、财务状况、资本运作等情况，走访中通过实地参观和座谈深入了解企业困难与诉求，一对一解答问题[2] - 推动解决企业诉求150余项，涉及信息披露、并购重组、再融资、股权激励等领域，落实"并购六条"等政策支持企业资本运作[3] 广西证监局走访成效 - 广西证监局联合三级政府部门实现上市公司走访全覆盖，2024年以来牵头走访28家（覆盖率66.67%），自治区领导带队走访5家[7] - 累计收集问题59个，解决44个（办结率74.58%），现场解决产能额度、物流费用调降等问题，集中处理技术研发、政府欠款等诉求[10] - 2024年广西上市公司研发支出63.16亿元（同比+18.62%），22家公司多次分红累计45.33亿元，3家公司连续3年股利支付率超50%[12] 北京证监局系统化走访 - 2025年上半年走访上市公司近200家次（同比+500%），解决诉求200余项（解决率95%），联合深交所走访怡和嘉业等企业[15] - 针对性走访海外业务占比高的科技/生物医药公司、承压房地产企业等，摸排美国政策影响、流动性风险等核心问题[16] - 2025年北京辖区285家上市公司现金分红5800亿元（占全市场36%），68家公司回购股票109亿元，强化市值管理[18] 政策协同与产业支持 - 深交所联合地方政府共商高质量发展举措，宣讲监管政策，要求上市公司杜绝财务造假等行为，提升治理水平[2][4] - 广西推动《上市公司高质量发展若干措施》，鼓励并购重组和再融资，加速传统行业智能化/绿色化转型[12] - 北京证监局联合多部门现场办公，协调税务、金融等资源，推动"并购六条""科创板八条"等政策落地[17][18]

非洲市场消费观念转变 - 非洲消费者更倾向于选择300美元的知名品牌同类产品，而非60美元的普通品牌商品，显示消费观念正经历价值重构[1] - 消费者更愿意为品牌溢价买单，这种转变正在重塑非洲商业生态[1] 中国品牌出海战略 - 品牌出海要追逐新业态、新模式、新理念，传统贸易模式已不适应新经济发展[1] - 品牌出海需做好海外综合服务，本土化经营，全球开店，数字化转型，达到全球价值链中高端[2] - "心""新"相印、数字融合、强链出海、新质消费成为新商业关键词[2] 浙江品牌出海实践 - 浙江已有200多万浙商在全球投资创业，涵盖传统制造、新能源及数字贸易等领域[1] - 通过"品牌溢价+本土化运营+数字渠道"战略矩阵，依托跨境电商、海外仓等新赛道实现全球品牌转型[2] - 杭州已促成200余个中非项目落地，帮助100余家企业搭建海外独立站，推动杭州制造进入54个非洲国家[2] 新兴市场机遇 - 非洲、拉美等全球南方市场成为中国品牌出海的新蓝海，具有巨大发展空间[2] - 索马里拥有年轻人口和未开发的渔业、农业、矿业资源，数字基建、绿色能源及渔业开发成为三大投资窗口[3] 品牌出海支持体系 - 杭州形成政企学研联动服务企业出海的标杆模式[2] - 举办中非经贸气候论坛、浙非经贸合作对接大会等平台促进项目落地[2] - 启动多项出海行动计划和服务平台，助力开启品牌出海新征程[3]

趋势一 数据从成本变为价值增长引擎 - 传统制造行业普遍存在数据孤岛、数据不标准化、数据质量低的问题，数据分散在不同系统（ERP、MES、CRM等）中，导致AI算法难以高效训练 [1] - 破解数据孤岛和质量难题的关键是构建"技术筑基、治理护航、场景驱动"的有机体系，分三个层次推进：夯实数据底座（工业互联网平台整合系统）、建立治理规则（提升数据质量）、实现价值落地 [1][2] - 通过"边修路、边立规、边创效"路径，企业可在18~24个月内实现数据可用性提升60%、算法开发效率倍增的突破，将数据从成本项变为价值增长引擎 [2] 趋势二 既懂业务又懂AI的跨界人才成刚需 - AI+制造业应用仍处于起步期，传统行业转型存在痛点：制造业专业性和多样性强，不同行业或产业链环节技术需求差异大，难以通过通用模型解决所有问题 [3] - 制造业场景多样性导致颠覆性创新可能性较小，企业采用AI动力不足 [3] - 传统行业一线员工对"AI+"有顾虑（担心被取代或被监控），管理层缺乏AI系统认知，导致AI项目推进受阻 [3] - 企业缺乏既懂业务又懂AI的跨界人才，AI团队与业务团队沟通不畅导致项目无用功 [4] 趋势三 创新链与产业链加快"无缝对接" - "行业+AI+科研"三位一体协同机制至关重要，可采取科研团队"驻场式"合作，科研人员以"项目合伙人"身份参与产品全生命周期，实现实验室技术到实际场景的深度融合 [5] - 依托重点园区设立试验区，为技术成果提供中试条件与应用反馈，形成产业"图谱"与技术"地图"联通系统 [5] - AI对接网络可打通产业需求与科研成果，生成适配方案与模拟部署效果，提升企业引入新技术效率及信心 [5]