报告行业投资评级 | 资产类别 | 评级 | 投资建议 | | --- | --- | --- | | 黄金 | 震荡 | 海外白银逼仓交易接近尾声，下跌风险增加，也会拖累黄金，注意回调风险 [26] | | 美元 | 看跌 | 美国GDP增速超预期，不改降息节奏，美元继续看跌 [26] | | 美股 | 震荡 | 美国三季度GDP数据维持韧性，支撑市场风险偏好，市场波动率降低，年末美股季节性表现偏强，预计仍将震荡偏强运行 [26] | | A股 | 震荡 | 短期内宏观利空有限，但利多方面则有北京市优化房地产政策等信息，对市场形成提振，后续行情震荡偏积极，股指多头可持续持有 [26] | | 国债 | 震荡 | 下周交易日相对较少，机构行为趋于稳定、制造业PMI或表现偏弱将驱动债市继续走强，长端品种有望强于短端 [26] | 报告的核心观点 - 海外圣诞节假期前后交易清淡但风险偏好回升，美国三季度GDP超预期、就业市场未显著恶化支撑风险偏好，特朗普将公布美联储主席人选使市场对流动性释放乐观；国内宏观利空有限，北京房地产政策提振市场，预计股市震荡偏积极 [5] - 本周全球市场风险偏好回升，股市、商品市场表现偏强，美元指数走弱，人民币汇率升值，主要国家十年期国债收益率窄幅震荡 [8][10][14][24] - 不同大类资产展望：黄金需注意回调风险，美元看跌，美股、A股、国债预计震荡偏强运行 [26] - 全球宏观经济数据方面，美国经济维持韧性、通胀预期回落、就业市场降温但未明显恶化；中国11月经济数据总量走弱、供强需弱，信贷数据偏弱，物价K型分化，出口增速上升、进口增速略不及预期 [76][97][99][108][109] 各章节内容总结 宏观脉络追踪 - 海外市场圣诞节前后交易清淡、风险偏好温和回升，美国经济数据有韧性、美联储面临政治压力，市场对流动性释放乐观，金属板块涨势猛但有下跌风险 [5] - 国内宏观利空有限，市场对经济数据走弱有预期，北京房地产政策提振市场，各类热点题材表现活跃，预计股市行情震荡偏积极 [5] 全球大类资产走势一览 权益市场 - 本周全球股市普遍上涨，发达国家中，标普500涨1.4%、日经225涨2.51%等；新兴市场中，上证综指涨1.88%、台湾加权指数涨3.1%等；MSCI指数均上涨，新兴>全球>发达>前沿 [7][8] 外汇市场 - 本周美元指数走弱至98，较上周贬值0.69%；人民币汇率指数小幅回升，兑美元汇率升值0.46%，在岸人民币升至7.01以下；其他货币中，墨西哥比索、欧元等升值，巴西雷亚尔贬值 [10][11] 债券市场 - 全球主要国家十年期国债收益率窄幅震荡，发达国家中，美债收益率下行2bp至4.14%等；新兴市场国家中，中国国债收益率上行1bp至1.84%等 [14][15] 商品市场 - 本周全球商品市场表现偏强，现货高位震荡，期货指数反弹，能源价格弱势震荡，金属板块强势，国内商品市场情绪好转，贵金属>有色>能化>工业品>农产品>黑色 [24] 大类资产周度展望 贵金属 - 金价上涨、白银大涨，金银比降至低位，资金做多情绪持续，与基本面背离，美国经济暂无衰退风险但需财政和货币政策支持，元旦假期临近，1月指数权重调整和节前减仓或带来回调风险 [27] - 实际利率微升、美债收益率微降，市场风险偏好高位，美元指数震荡，人民币升值，内盘黄金折价扩大，内外价差波动增加 [32] - Comex黄金期货投机数据滞后，SPDR黄金ETF持有量小幅增长，沪金持仓量无明显增加，资金炒作其他板块；白银价格逼仓超涨接近尾声，注意下跌风险 [38] 美股 - 本周美国市场风险偏好高位，主要指数上涨，科技和周期板块涨幅领先，美国经济维持韧性，支撑市场风险偏好，预计美股震荡上行，建议偏多思路对待 [43] - 截至12月26日，多数板块上涨，周期和科技板块涨幅领先，估值距年内高位有距离，VIX指数回落，市场波动率降低，基金经理仓位维持高位，年末季节性表现偏强，预计震荡偏强运行 [50] A股 - 本周A股中信一级行业多数上涨，涨幅最大的是有色金属（+6.45%），跌幅最大的是商贸零售（-1.31%） [51] - 全球股市修复，A股演绎内资定价行情，上证指数8连阳、成交中枢回升，热点频发，融资余额上量，持币过节情绪不高 [54] 国债 - 机构交易行为脆弱问题缓解，本周权益、商品表现强但长端债券不跌反涨，市场期待央行购债额度放量，下周债市微观结构稳定 [60] - 12月EPMI处于低位，预计制造业PMI偏弱，基本面对债市中性偏多，但交易力度不宜高估，资金面均衡偏松，长端表现有望强于短端 [60] - 国债利差方面，10Y-1Y利差走阔，10Y-5Y利差走阔，30Y-10Y利差收窄；国债期货主力合约结算价上涨，持仓量增加 [70] 全球宏观经济数据跟踪 海外高频经济数据 - GDPNow模型估计Q4增速为2.97%，红皮书零售销售同比增速7.2%，美国经济维持韧性；原油价格弱势震荡，通胀预期回落；失业金申领人数维持高位，就业市场降温但未明显恶化 [76] - 银行准备金、TGA账户余额和隔夜逆回购规模回升，美联储RMP后银行间流动性有望改善；高收益企业债信用利差回落，企业融资风险可控；美国三季度GDP超预期，市场降息预期降温，预计26年仍有2次降息 [83] - 11月非农数据喜忧参半，新增就业好于预期但失业率抬升，薪资增速降低，核心通胀压力缓解；11月美国CPI同比和核心通胀回落，能源价格压力将缓解，短期通胀担忧缓解 [86] 国内高频经济数据 - 北京市发布房地产新政刺激购房需求，预计上海、深圳跟进，但政策力度弱，对房价托举有限 [87] - 资金利率方面，截至12月26日，R007、DR007等利率有变动；回购交易方面，本周银行间质押式回购日均成交量增加，隔夜占比降低 [92] - 11月经济数据总量走弱，供强需弱，投资、社零增速下降，工业生产相对稳定 [97] - 9 - 10月增量政策有限，私人部门融资意愿弱，信贷数据偏弱，社融同比多增靠企业债和非标，M1、M2增速回落，未来贷款数据预计仍弱，科创债等将支撑社融 [99] - 11月CPI同比0.7%、PPI同比 - 2.2%，物价K型分化，CPI食品价格上涨、非食品和服务业价格回落，PPI受多种因素压制反弹，做多PPI仍处左侧 [108] - 11月出口同比增速5.9%超预期，进口增速1.9%略不及预期，全球制造业PMI处于荣枯线，贸易冲突缓和，新兴经济体拉动出口，未来出口增速将维持韧性 [109]

全球金融市场年末动态 - 随着圣诞假期临近，市场流动性持续收敛，全球金融市场进入年末交易节奏，避险需求与风险偏好未形成单一主导，资金配置分化清晰 [1] - 美股在年末窗口期内保持相对稳健的修复态势，道琼斯工业平均指数盘中一度上涨超过200点，金融、原材料等偏向实体经济的板块表现相对靠前 [1][3] - 市场普遍认为在2025年最后的交易窗口中，股市更倾向于以平稳、略偏积极的状态完成年度收官 [1] 贵金属市场表现 - 黄金继续充当宏观对冲体系中的核心资产，现货黄金维持在历史高位区间运行，年内累计涨幅已接近70%，创下自上世纪70年代末以来少见的强劲年度表现 [2] - 摩根大通维持对黄金的明确看多立场，指出关税政策不确定性、全球央行持续购金以及ETF与实物需求的叠加共同构成当前黄金牛市的核心支撑 [2] - 在美元偏弱、利率下行预期与经济不确定性共振的环境中，黄金不仅承担避险功能，也在资产配置层面与美债及货币市场工具形成直接竞争关系 [2] 股票市场具体板块与交易 - 道琼斯工业平均指数周一继续走高，与人工智能相关的个股仍受资金关注，同时金融与原材料板块表现突出，反映出在降息环境下市场对实体经济相关板块的再配置仍在推进 [3] - 美股正尝试在有限的年末交易窗口内靠近阶段高位，但时间与流动性约束逐步显现，本周纽约证券交易所将提前收市，假期期间市场交投清淡，短线波动被放大的可能性上升 [3] - 多数投资者在继续参与年末行情的同时，已开始主动压缩风险敞口，为新一阶段行情保留操作空间 [3] 宏观经济数据与政策环境 - 受政府停摆影响，美国部分关键通胀分项出现数据缺失，尤其是住房与租金通胀录得异常偏低水平，使市场对CPI报告的参考价值保持高度谨慎 [4] - 市场对进一步降息的期待仍然存在，但交易层面对政策路径的定价明显放缓，美联储决策层对这份通胀报告同样会保持保留态度，短期内难以据此调整政策判断 [4] - 本周即将公布的ADP就业数据与GDP数据被视为假期前最后一批具有实质参考意义的宏观指标，目前ADP就业人数四周均值仍处于偏低区间，显示劳动力市场走弱的趋势尚未得到明显修复，GDP增速预期回落也对此前关于经济加速的乐观判断形成修正 [4] 地缘政治与货币政策分歧 - 在宏观数据失真与政策分歧并存的环境下，地缘政治风险对市场情绪的影响明显上升，不确定性本身持续存在，使得年末阶段的资金更倾向于提前进行防御性布局 [4] - 美联储内部关于降息节奏的分歧进一步放大市场的不稳定预期，理事米兰指出若明年不继续推进降息美国经济可能面临衰退风险，其表态与部分官员偏谨慎的立场形成对冲 [4] 利率与债券市场动向 - 交易员正通过期权市场增加对美债的看涨布局，重点押注10年期美债收益率回落至4%附近的情形，资金提前布局反映出市场对经济放缓与政策转向的持续关注 [5] - 大型资管机构如阿波罗近期通过提高现金持有比例、降低杠杆、削减高风险债务资产，明确转向资产负债表防御模式，显示机构对高估值环境与地缘风险叠加的警惕情绪仍在升温 [5] 市场交易结构与策略 - 当前市场处于年末窗口期与多重风险因素交织的阶段，股市维持修复格局，但在流动性下降的背景下追价风险明显上升 [5] - 黄金趋势仍然稳固，但高位波动加剧，更适合采取分批参与、回撤布局的方式，市场呈现风险偏好回升与避险需求并行的复杂结构，仓位管理与节奏控制的重要性持续上升 [5] 市场综合展望 - 当前全球市场的运行逻辑由年末风险偏好、政策不确定性与地缘因素共同塑造，美股在降息环境与年末情绪支撑下保持偏强走势，但假期因素对上行动能形成约束 [6] - 黄金在避险需求与结构性配置力量推动下持续运行于历史高位区间，在关键数据与政策路径进一步明朗之前，市场更可能维持结构性波动格局 [6]

核心观点 - 1至10月中国规模以上工业企业利润同比增长1.9%，累计增速自8月以来连续三个月保持增长 [1] - 工业企业营业收入同比增长1.8%，为盈利恢复创造了有利条件 [1] 行业利润表现 - **装备制造业**：1至10月利润同比增长7.8%，拉动全部规上工业企业利润增长2.8个百分点，利润总额占比达38.5%，较上年同期提高2.0个百分点 [1] - **高技术制造业**：1至10月利润同比增长8.0%，增速高于全部规上工业平均水平6.1个百分点 [2] 细分行业亮点 - **装备制造业细分**：8个大类行业中有7个行业利润同比增长，其中铁路船舶航空航天、电子行业利润实现两位数增长 [1] - **智能电子制造**：智能无人飞行器制造、智能车载设备制造行业利润分别大幅增长116.1%、114.9% [2] - **半导体制造**：集成电路制造、电子专用材料制造、半导体分立器件制造行业利润分别增长89.2%、86.0%、17.4% [2] - **传统产业新质生产力**：在化工、建材等原材料行业中，石墨及碳素制品制造、生物化学农药及微生物农药制造、文化用信息化学品制造行业利润分别同比增长77.7%、73.4%、19.1%，增速显著高于其所在大类行业平均水平 [2]

总体通胀表现 - 10月CPI同比由降转增，达到0.2%（前值为-0.3%）[6] - 10月核心CPI（不包括食品和能源）同比上升至1.2%，创2024年3月以来新高（前值为1%）[6] 节假日错位影响 - 中秋错位显著推高旅游项CPI，10月同比达2.1%（前值为0.9%）[6] - 中秋错位提振食品项，10月同比增速为-2.9%（前值为-4.4%）[6] 政策对内需的支撑 - 扣除能源的工业消费品价格同比上涨2.0%（前值为1.8%），涨幅连续6个月扩大[6] - 家用器具、文娱耐用消费品等价格涨幅维持在2.4%至5.0%之间，燃油小汽车价格降幅收窄至2.3%[6] 输入性通胀因素 - 金饰品和铂金饰品价格同比分别大幅上涨50.3%和46.1%（前值分别为42.1%和33.6%）[6] 生产者价格指数（PPI）改善 - 10月PPI同比降幅收窄至-2.1%（前值为-2.3%）[6] - 供给端调整驱动上游行业改善，10月采掘业和原材料行业PPI同比分别回升1.2和0.4个百分点[6] 新兴行业价格表现 - 供给端政策发力于“新三样”等领域，光伏设备及元器件制造、电池制造价格降幅分别收窄1.4个和1.3个百分点[6] - 与AI投资相关的电子专用材料制造价格同比上涨2.3%[6] 外需结构性支撑 - 外需强劲的船舶等出口产品价格持续上涨，工艺美术及礼仪用品制造、运动用球类制造等领域内需突出[6]

美元作为全球核心货币的地位与影响 - 美元是全球经济的真正操盘手，是全球通用货币和结算霸主 [1][10] - 1973年后全球石油仅允许用美元结算，买油、买粮、买矿均使用美元 [10] - 美联储的货币政策调整不仅影响美国国内利息，更直接牵动全球企业的成本 [12] 美国金融政策对全球经济的传导机制 - 2008年金融海啸后美国实施量化宽松，向全球市场注入60%以上新增美元流动性 [3] - 量化宽松导致石油价格从30美元暴涨至140美元以上，涨幅近五倍，铁矿石和粮食价格均翻两倍 [3][5] - 美国停止量化宽松并提高利率导致美元回流，石油价格从百元高位暴跌至40美元以下 [8] 中国经济的输入型危机与生产过剩 - 中国作为全球最大原材料与能源进口国，在美元流动性冲击下承受输入型通货膨胀 [5][6] - 企业成本暴增导致小微企业亏损出局，中国陷入第三次生产过剩危机 [6][8] - 从1997年亚洲金融危机到2008年雷曼爆雷，再到2015年供给侧改革，中国三次生产过剩的根本变量均为美元操作 [14] 美元体系下的多重收割模式 - 第一道收割通过放水推高大宗商品价格，割取实体价值 [16] - 第二道收割迫使外国将所赚美元用于购买美债，实现资金回流 [16] - 第三道收割利用美债投资海外，占领他国基础设施、产业和政策主权 [16] 金融战略与未来方向 - 美元体系背后有300多个海外军事基地和全球40%~50%的军事开支作为支撑 [16] - 挑战美元的国家如伊朗、俄罗斯、委内瑞拉会遭遇SWIFT系统封锁，经济变成孤岛 [16] - 需要重新拿回自己的价值锚，避免在别人的量化宽松中承受工厂倒闭和企业关门的后果 [20]

制造业PMI总体情况 - 9月制造业PMI读数季节性回升，景气情况较8月小幅改善 [1] - 景气改善主要受益于反内卷影响下企业生产补库节奏向9月集中 [1] 制造业PMI结构表现 - 景气改善主要体现在生产、产成品库存和新出口订单指标 [1] - 内需和价格指标出现放缓迹象，反映消费者对涨价接受度不高 [1] - PPI环比读数可能回落 [1] 行业层面表现 - 部分原材料行业和资本品相关行业景气较好 [1] - 反内卷重点行业的出厂价格指数普遍回落至50以下 [1] 非制造业PMI情况 - 9月非制造业PMI较历史同期差距扩大 [1] - 主要受服务业景气下滑拖累，可能与就业市场小幅回落和台风等极端天气有关 [1] 综合展望 - 9月制造业景气虽边际回升，但服务业和内需相关指标有所回落 [1] - 预计四季度增量政策工具将陆续落地，助力经济平稳运行 [1]

港股主要指数盈利表现 - 2025Q2恒生科技指数收入同比增速14.43% 净利润同比增速16.18% 显著领先其他指数[1][2] - 剔除阿里巴巴、京东、美团后恒生科技净利润增速提升至25.34%[1][2] - 主要指数ROE（TTM）同比均上升 恒生科技ROE提升3.04个百分点至13.5%[2] 资讯科技业表现 - 行业净利润单季度同比增速29.67% 较Q1的26.76%继续提升[3] - ROE（TTM）同比上升2.44个百分点至13.18%[3] - 硬件领域资讯科技器材净利润增速68.15% ROE提升5.36个百分点[3] - 软件服务净利润增速回升至21.54% 应用软件细分领域增速达47.59%[3] 非必需性消费行业 - 行业净利润增速降至3.10% 较Q1的44.64%明显下滑[4] - ROE（TTM）同比回升3.75个百分点至12.58%[4] - 媒体娱乐细分领域受益AI驱动 净利润增速32.27% 其中广告及宣传增速541.75%[4] - 家用电器及产品增速22.38% 玩具及消闲用品增速396.49%[4] 必需性消费行业 - 行业净利润增速4.47% 略低于Q1的4.68%[6] - 非酒精饮料ROE达31.69% 创2017年以来新高[6] - 食品添加剂、非酒精饮料、包装食品增速较高 乳制品和农业产品增速为负[6] 医疗保健行业 - 行业净利润增速42.50% 显著高于Q1的26.47%[6] - ROE（TTM）同比提升1.55个百分点至7.09%[6] - 生物技术和医疗保健设备及用品ROE提升幅度最为明显[6] 金融行业 - 行业净利润增速5.02% 高于Q1的-2.56%[7] - 证券及经纪净利润增速73.80% 处于2017年以来90.90%分位数[7] - 其他金融ⅢROE达27.22% 保险ROE达13.23% 银行ROE降至8.62%[7] 地产建筑行业 - 行业净利润增速-13.58% 虽高于Q1的-27.04%但仍承压[7] - ROE（TTM）仅1.16% 处于2017年以来最低分位数水平[7] 原材料行业 - 行业净利润增速50.78% 盈利能力处于历史高位[8] - ROE（TTM）同比提升1.37个百分点至12.25%[8] - 黄金ROE达16.82% 铝ROE达16.04% 均为2017年以来最高值[8] 工业行业 - 行业净利润增速3.34% 低于Q1的12.84%[8] - 电子零件细分领域净利润增速79.49% 能源储存装置增速66.21%[8] 能源行业 - 行业净利润增速-19.36% 较Q1的-12.63%进一步下滑[8] - 除油气设备与服务外 油气生产商和煤炭净利润同比均下滑[8] 公用事业行业 - 行业净利润增速-1.70% 收入增速-1.06%[9][10] - 仅常规电力净利润增速6.52% ROE达7.05% 其余细分行业均承压[9][10]

工业增长态势 - 全省规模工业增加值同比增长8% 较去年同期加快1个百分点 [1] - 装备制造业增加值增长12% 原材料行业增长9.1% 共同拉动规模工业增长5.9个百分点 [1] - 计算机通信设备制造业增长15.6% 汽车制造业增长16.8% [1] 投资结构优化 - 固定资产投资同比增长2.9% 较上半年提升0.3个百分点 [1] - 民间投资增长6% 较上半年加快0.6个百分点 较去年同期大幅提升4.1个百分点 [1] - 设备工器具购置投资激增28.4% 同比提升19.6个百分点 拉动全部投资增长2.9个百分点 [1] 消费市场表现 - 社会消费品零售总额同比增长6.2% 增速与上半年持平 [1] - 汽车类商品零售额增长1.3% 实现年内首次转正 其中7月单月增长10.6% [1] - 基本生活类商品零售额增长10.4% 7月增速达4.6% 较上月提升1.3个百分点 [1] 新兴动能发展 - 高技术制造业增加值同比增长13.9% 其中航空航天设备制造业增长27.3% 电子通信设备制造业增长18.4% [2] - 高技术产业投资增长5.5% 超出全部投资增速2.6个百分点 [2] - 高技术制造业投资增长8.2% 显著高于整体投资水平 [2]

**行业与公司** 港股市场及细分行业（医疗保健 非必需消费 金融 地产建筑 资讯科技 原材料 能源 电信 综合企业）[1][3][9] **核心观点与论据** - 美联储降息预期支撑港股流动性：9月降息概率超80% 年内或降息两次 降低无风险利率并吸引外资流入[1][2][5][6] - 港股行业表现分化：医疗保健业涨幅接近翻倍 非必需消费和原材料行业成交活跃度显著提升 金融业交易量7月达峰后回落[3][9][10] - 估值水平与安全边际：多数行业PE低于历史50%分位数（地产建筑/综合企业/电信业除外） 股息率普遍高于历史中位数（资讯科技业除外）提供下行保护[3][11][12][16] - 历史前高突破潜力：金融业距前高仅差3% 医疗保健业距前高约100% 非必需消费业距前高约50% 恒指整体距前高约30%[2][13][14] **其他重要内容** - 地产建筑业政策支持显现（如上海放宽限购）但周期未走完 企稳仍需时间[15] - 通胀风险可控：关税影响被视为一次性 工资上涨和通胀预期上升概率较低[7] - 长期展望：未来十年港股回报预计优于过去十年 经济增速与股市回报正相关 楼市下行周期中股市可能提前反弹[8][16] **数据与百分比引用** - 恒生指数年内涨幅近30%[2] - 金融业距历史前高差3%[13][14] - 医疗保健业涨幅近100%[9] 距前高约100%[13] - 非必需消费业距前高约50%[13] - 多数行业股息率高于历史50%分位数（资讯科技业除外）[12]

通胀数据表现 - 7月CPI同比为0%，核心CPI同比为0.8%（前值分别为0.1%、0.7%）[5] - 7月食品项CPI同比为-1.6%（前值-0.3%），主要受猪肉价格拖累[5] - 服务CPI同比连续三个月维持在0.5%，有望突破推动核心CPI上行[5] 行业价格分化 - 工艺美术及礼仪用品制造、运动用球类制造、营养食品制造PPI同比增速均不低于1.3%，高于一般消费品（0.6%）和耐用消费品（-3.5%）[5] - 采掘业PPI同比为-14%（前值-13.2%），黑色金属和非金属矿行业PPI同比降幅扩大[5] - 通用设备制造业、电子设备制造业PPI同比分别为-1.6%、-2.4%（前值-1.5%、-2.3%）[5] 政策影响 - 扩内需政策效应持续显现，带动家用器具、汽车、通信工具等商品价格回暖[5] - "反内卷"政策推动煤炭、钢材、光伏等行业价格环比降幅收窄[5] - 外贸环境恶化导致出口行业PPI承压，8月7日后第二轮关税措施全面生效[5] 风险提示 - 政策效果不及预期的风险[5] - 地缘冲突导致大宗商品价格波动超预期的风险[5]