报告摘要 事件： 公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收为70.1亿元，同比-8.5%，实现归母净利润6.8亿 元，同比-26.0%；其中1Q/2Q/3Q 2025分别实现营收20.4/25.1/24.6亿元，同比-3.5%/-10.8%/-9.9%， 1Q/2Q/3Q 2025分别实现归母净利润0.1/3.1/3.6亿元，同比-92.7%/-23.0%/+1.4%。 点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 点评： 行业尚处调整期，公司收入端承压 在当前房地产市场深度调整以及宏观消费疲软的背景下，公司收入表现承压。分品牌看，2025年前三季度 索菲亚主品牌实现营收63.5亿元，同比-7.8%，索菲亚工厂端客单价为2.3万元，同比-4.9%；米兰纳品牌实 现营 ...

核心观点 - 美国二季度GDP和PCE终值均超预期 实际GDP年化终值环比增3.8%超预期值3.3%和修正值3.3% 实际个人消费支出终值环比增2.5%超预期值1.7%和修正值1.6% [2][3] - 美国关税政策调整涉及厨柜浴室柜药品和软体家具 厨柜浴室柜征收50%关税 药品征收100%关税 软体家具征收30%关税 重型卡车征收25%关税 [7] - 中国汽车行业长期景气度持续上升 预计"十五五"期间年销量达4000万台 年均增速3% 出口年均增长9% 内需年均增长近2% [9] 宏观经济 - 美国二季度PCE物价指数表现超预期 年化终值环比升2.1%超预期值2% 同比升2.1% 核心PCE年化终值环比升2.6%超预期值2.5% 同比升2.7% [3] - 美国就业数据表现强劲 上周初请失业金人数21.8万人低于预期23.5万人 四周均值23.75万人低于前值24万人 [3] - 美国耐用品订单大幅增长 8月初值环比增2.9%远超预期减0.5% 核心订单环比增0.6%超预期减0.1% [3] - 美联储内部存在政策分歧 官员对降息持谨慎态度 未就进一步降息路径达成一致 [4] - 美国股市连续下跌 道指跌0.38% 标普500指数跌0.5% 纳指跌0.5% 科技七巨头指数下跌0.34% [4] - 美债收益率持续上升 10年期美债收益率升1.93个BP至4.168% 2年期升4.5个BP收于3.653% [4] 产业政策 - 中国加强产品质量监管 首次开展光伏组件和新能源汽车整车质量国家监督专项抽查 网售产品抽查批次较2024年增加70% [7] - 焦炭行业实施价格上调 湿熄焦价格上调50元/吨 干熄焦价格上调55元/吨 建议全行业限产30%以上 [7] - 反内卷政策持续推进 相关行业价格底部大概率已经确认 [7] 汽车制造 - 车网互动放电活动收益显著 江苏常州车主放电一度电可获4元收益 累计参与放电近1500车次 总放电量5.7万度 累计获补贴超20万元 [10] - 活动期间收益可观 以15kW直流V2G桩计算 活动期毛利可达52.5元/小时 度电净利润约3.15元 [10] - 常态期收益大幅降低 度电收益约0.85元 度电净利润约0.5元 每小时收益约7.5元 [10] - 增程车电池容量扩大趋势明显 零跑小米等将推80度大电池增程车 宁德时代明年推出80度的8系镍电池 [11] - 尊界S800搭载65度电池CLTC续航400公里 智己LS6增程版电池容量66度CLTC续航450公里 小鹏X9混动版电池容量不低于60度 [11] 消费旅游 - 国庆假期旅游需求旺盛 携程数据显示跨省游订单量同比增幅达58% [13] - 短途出游频次提升 同程旅行数据显示国内包车游产品预订热度同比增长超115% 周边游产品预订热度同比增长超2倍 [13] - 长线旅行品质提升 高品质酒店预订热度同比提升超20% [13] - 出入境游市场活跃 东南亚目的地持续热门 俄罗斯旅客入境预订量同比增长75% [13] 投资机会 - 新能源汽车行业景气度持续向好的 海外业务布局完善和出口表现优异的企业拥有更强抗周期风险能力 [9] - 大容量动力电池需求市场被创造 对头部电池厂商构成重大利好 [11] - 旅游产业链相关行业短期受益于假期出行高热度 [13]

公司战略转型 - 公司主动应对房地产行业调整及消费者信心不足挑战 推出三大转型举措：布局电商渠道加大投流力度 开展直播业务培训经销商 与整装公司合作明确产品区隔[4] - 公司正式将大家居战略升级至"全案定制" 实现装修设计与产品体系深度融合[5] - 公司坚守"大家居+信息化"战略 通过"装修+大家居"3.0持续迭代 融入AI设计能力并向全链路数据打通升级[9] 渠道与业务模式变革 - 流量入口从传统卖场转向抖音小红书等互联网平台 线上流量引流至线下门店[4] - 零售大家居有效门店数量超1200家 超60%经销商已布局或正在布局零售大家居业务[6] - 经销商转型后业绩增长约15% 客户成交周期从45天缩短至30天 复购率提升25%[6] 信息化与智能制造 - 设计软件升级为"智家云"系统 统一全品类工艺逻辑 实现设计到生产链路打通[7] - AI技术覆盖全国95%以上小区户型 1分钟生成装修效果图并同步输出用料报价及施工监控信息[7] - 五大生产基地实现智能化改造 武汉基地实现全流程自动化生产 订单交付周期缩短20% 产品合格率提升至99.8%[8] 产品与研发创新 - 产品从橱柜单品延伸至整体厨房 整体衣柜 整体卫浴 定制木门系统等全屋产品体系[3] - 研发聚焦"装修+大家居"一体化方案 提前规划墙面材质 吊顶风格 家具色彩等要素[6] - 通过全链路信息化处理每日数万套非标订单 实现设计端一键下单与生产端自动拆单[9] 行业趋势与消费需求 - 90后及Z世代成为家居家装消费中坚力量 消费理念与信息获取方式显著变化[4] - 年轻一代偏好社交平台分享需求 追求产品外观魅力与实用功能 推动一体化设计与一站式购买需求[5] - 行业整装模式渗透率快速提升 催生"所见即所得"的一站式解决方案需求[6]

公司战略发展 - 公司锚定大家居发展战略 从提供家居定制产品向空间家居整体方案转型 实现从1.0版定制大家居到3.0版"定制+成品+装修"全案大家居的迭代升级[1] - 公司通过七大改革推进战略落地 包括营销机构变革 交付模式变革 生产基地市场化竞争变革 监察审计制度变革 供应链再造变革 激励机制改革和构建开放式制造大平台[3] - 公司形成零售大家居和整装大家居并行模式 零售大家居通过经销商销售全品类产品并融入装修服务 截至今年6月底有效门店数量超过1200家[3] 业务模式创新 - 大家居模式融合多品类产品和一体化设计服务 整合家具 建材 家电 软装等产业链资源 为消费者提供从设计咨询到拎包入住的系统化解决方案[2] - 整装大家居直接与各地家装公司开展经销合作 对家装公司进行品牌 流量 管理 产品多维赋能 公司负责产品生产制造和营销支持[4] - 公司对较小事业部进行改革 通过"公司出资源 品牌 合作方出智慧"的创业机制和股权激励创新 与行业优秀人才合作提升业务规模及盈利能力[3] 数字化转型进展 - 公司以数字化为底座构建端到端智能化运营体系 通过自研技术系统打通前端门店到后端工厂全链路数据流 借助AI算法实现设计方案自动校验与成本优化[6] - 完成三大关键迭代：从流程驱动到数据驱动 整合20多个系统数据实现科学决策 从单点智能到系统智能 引入AI技术打造智能排产引擎缩短交付周期 从内部协同到生态协同 将供应商 物流企业 服务商纳入统一数字生态[6][7] - 探索深层次数字化转型 AI设计助手可10秒内生成多套设计方案 在无锡智能制造基地部署数字孪生系统实现设备预测性维护与生产流程优化[7] 财务绩效表现 - 2021年至2024年期间毛利率从31.6%提升至35.9% 盈利能力稳步提升[1] - 2024年审议通过未来三年股东分红回报规划 明确2024-2026年期间原则上每年拟派发现金红利总额不低于15亿元人民币[10] 社会责任实践 - 在绿色环保方面持续深化产品迭代 从无醛添加板材升级到整柜净醛再到全空间净醛抗菌家 在五大生产基地推广光伏发电 2023-2024年合计减少二氧化碳排放量达数万吨[8] - 在员工成长方面直接提供超过2万个就业岗位 间接带动数十万人就业 建立完善培训体系 各类培训覆盖数万人次[9] - 在公益慈善方面通过欧派公益基金会开展乡村振兴帮扶 发起"爱芯计划"捐赠乡村学校课桌椅 通过"青松拔萃计划"资助16位困难学子完成学业[10]

富森美天府项目 - 项目总投资超17亿元 [2] - 年均摊销5000万元以上 [2] - 定位为融合直播产业与商业消费的综合体 [2] - 包含企业总部、全球家居旗舰馆、直播产业生态园等复合业态 [2] - 已入驻三翼鸟、顾家家居、京东家电、红旗连锁等品牌 [3] - 采用独立核算模式 [2] 公司战略方向 - 实施大市场战略、深度运营战略及业态创新战略 [1][4] - 关注存量房市场带来的家装需求机会 [7] - 支持商户在引流、局改、翻新等领域提升服务 [7] - 保持低资产负债率与稳定现金流 [4] 财务与经营状况 - 预收账款减少因租金优惠政策导致 [4] - 维持高毛利率与强盈利能力 [4] - 历年高分红政策符合法规与股东回报规划 [4] 管理层与风险事件 - 董事长留置事件尚未知悉进展与原因 [4] - 公司称基本面未发生重大变化 [4] - 各项工作正常推进 [4]

政策内容 - 财政部 中国人民银行 金融监管总局印发个人消费贷款财政贴息政策实施方案 明确对符合条件的个人消费贷款给予财政贴息 [1] - 贴息范围包括单笔5万元以下消费 以及单笔5万元及以上的家用汽车 养老生育 教育培训 文化旅游 家居家装 电子产品 健康医疗等重点领域消费 [1] - 政策实施期限为2025年9月1日至2026年8月31日 [1] 政策影响 - 政策有利于降低消费者的借贷成本 减轻还款压力 从而提振信心 不断释放消费潜能 [1] - 家居家装消费被明确列入财政贴息重点领域 [1] 公司应对措施 - 公司将紧密跟踪家居消费利好政策动态 [1] - 迅速开展促销 招商活动 [1] - 完善政策执行与沟通机制 确保政策红利充分转化为市场拓展和业务增长的强大动力 [1] 政策实施评估 - 关于政策实际落地效果尚需时间明确 [1]

政策核心内容 - 中央财政首次对个人消费贷款进行贴息 政策有效期自2025年9月1日至2026年8月31日 [1] - 中央财政承担贴息资金90% 省级财政承担10% [1] - 政策建立动态调整与监督机制 到期后可研究延长期限或扩大支持范围 [1] 居民消费影响 - 直接降低居民消费信贷成本 以5万元贷款年利率3%为例 贴息1个百分点后利息支出从1500元降至1000元 [2] - 降低消费信贷成本提升居民消费意愿 促进潜在需求转化为实际消费行为 [2] 行业刺激效应 - 汽车行业受益于购车成本降低 带动生产、销售、售后服务全产业链发展 [3] - 家居家装领域激发装修需求 拉动家居建材、家电制造等行业增长 [3] - 文化旅游行业客流量和收入提升 带动酒店、餐饮、景区及特色商品销售、交通运输协同发展 [3] 宏观经济影响 - 财政金融协同支持提振消费 促进居民增加高品质商品和服务消费 [4] - 推动企业加大技术研发、产品创新和服务提升投入 促进消费升级和经济高质量发展 [4]

日本化工企业对华投资增长 - 近1年东丽、旭化成、三菱化学、信越化学等日企对华化工产业投资超8起，总投资额超30亿元人民币[4] - 投资动因包括中国双碳目标催生的绿色技术需求、新能源革命带来的新材料迭代需求、消费升级与高端制造业的功能性材料需求[5] - 日本化工企业面临国内市场饱和与技术过剩压力，将中国作为高端技术商业化试验场，例如旭化成优先在华落地氢能及储能技术[5] - 中日合作实现产业链深度嵌套，例如旭化成碳纤维技术助力中国风电叶片强度达国际领先水平[5] 日本制造业在华业务调整 - 日本政策投资银行调查显示42.6%大型制造业企业计划缩减在华业务规模，创历史新高，主因是中美关税争端促使供应链风险分散[6] - 精工爱普生因担忧关税成本，已将投影仪生产转移至菲律宾，机器人生产线撤回日本[6] - 日本汽车、化工、机械制造企业深度嵌入中国本地供应链，例如丰田在华拥有9家独资公司、15家合资公司及超800家一级供应商[6] - 539家在华日资汽车零部件企业中82.4%实现盈利，高于全球75.3%的平均水平，撤离将削弱日本车企全球竞争力[6] 第三国供应链模式探索 - 丰田通过促成泰国Summit Group与中国企业合资，在东南亚生产低成本汽车零部件，目标降低电动车生产成本30%[7] - 该模式结合中国零部件性价比优势与东南亚劳动力成本优势，规避地缘政治风险[7] 松下家居业务在华发展 - 松下首次在华设立独立运营的住宅设备公司"松下家居科技（杭州）有限公司"[8] - 中国房地产市场衰退背景下，老房翻新需求释放结构性机遇，高龄消费者追求高品质居家环境[8] - 松下家居业务整体营收预计达百亿元人民币，2025年住居事业规模将达2242亿日元（约112.7亿元人民币），为2024年的3倍[9] - 中国家电企业如美的、海尔、老板电器等纷纷进入家居家装赛道，松下面临竞争加剧[9]

零售消费 - 美国7月零售和食品服务销售季调后环比增长0.5%，低于预期的0.6%，但6月增速从0.6%上调至0.9%[5] - 汽车消费从6月环比增速1.4%升至7月的1.6%，加油站零售增速从0.6%升至0.7%[5] - 家具家装店零售环比增速从0.1%升至1.4%，而建筑材料&园林设备和电子家电分别环比下跌1%和0.6%[5] - 零售月均增速从1-5月的0%升至6-7月的0.7%，显示消费需求回暖[2][5] 工业生产 - 7月工业生产环比下跌0.1%，其中采矿和公用事业分别环比下降0.4%和0.2%[5] - 制造业产出环比持平，医疗设备、计算机、半导体等分别上涨2.6%、2.9%、1.4%，但服装、服务业机械等下跌1.7%、1.3%[5] 货币政策 - 核心CPI和PPI大幅反弹预示通胀将明显回升[2][5] - 美联储预计9月保持利率不变，10月和12月各降息一次[2][5] - 鲍威尔在Jackson Hole的讲话可能捍卫央行独立性并降低市场对大幅降息的预期[5] 就业市场 - 失业率保持在历史低位，首次领取失业金人数保持平稳[2][5]

政策内容 - 财政部、中国人民银行、金融监管总局三部门印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，明确2025年9月1日至2026年8月31日期间，居民个人使用贷款经办机构发放的个人消费贷款（不含信用卡业务）中实际用于消费的部分可享受贴息政策 [1] - 贴息范围包括单笔5万元以下消费，以及单笔5万元及以上的家居家装、家用汽车、健康医疗等七大民生领域 [1] - 对于单笔5万元以上的消费，以5万元消费额度为上限进行贴息 [1] - 家居家装领域包括家庭装修、家用电器、厨卫用品、家具等 [1] 行业影响 - 从短期来看，《实施方案》的发布一定程度上可以有效刺激消费，提升家装行业的订单数量 [2] - 中长期来看，需要结合整个收入结构、消费结构等多重因素考量 [2] - 《实施方案》旨在通过降低居民信贷成本，强力激活家居家装等民生消费需求，为当前消费市场注入强劲复苏动能 [2] - 业内人士表示《实施方案》的出台是提振消费、促进经济发展的重要举措 [2] 企业反馈 - 华耐家居首席战略官文军表示目前政策刚出台，具体效果仍有待观察，公司会深入研究学习政策 [2] - 行业更需关注如何进一步优化供给、提升服务，以真正激活消费潜力 [1]