投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [1][4] - 核心观点是看好公司较强的商业化实力和研发创新能力，认为其正通过创新研发与全球合作并行，持续构建新增长引擎 [4] 公司财务与估值表现 - 2025年公司实现收入**177.0亿元**，同比增长**94.3%**；归母净利润**84.8亿元**，同比增长**305.8%** [4] - 2025年公司研发费用达**15.2亿元**，同比增长**14.6%** [4] - 截至2025年末，公司财务资源跃升至**204.0亿元**，有息负债比率降至**9.8%**，资产负债结构优化 [4] - 基于新品推广仍需时间，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年净利润为**23.13亿元**、**25.51亿元**、**28.70亿元** [4] - 预计2026-2028年EPS为**0.9元**、**1.0元**、**1.1元**/股，当前股价对应PE为**10.0倍**、**9.1倍**、**8.1倍** [4] - 2025年公司毛利率为**92.4%**，净利率为**47.9%**，ROE为**31.2%** [8] - 预计2026-2028年毛利率分别为**69.9%**、**70.9%**、**72.0%**，净利率分别为**25.1%**、**25.9%**、**26.7%** [8] 核心产品与研发进展 - 2025年公司与辉瑞就自主研发的PD-1/VEGF双抗（SSGJ-707）达成全球合作，交易总额最高超**60亿美元**，包括**14亿美元**首付款及**1亿美元**股权合作 [5] - SSGJ-707已启动**9项**国际多中心临床试验，覆盖多个高发癌种，未来将持续拓展更多适应症及联用治疗方案 [5] - 2025年至2026年初迎来产品获批密集收获期，三款新药（安沐奇塔单抗、罗赛促红素α注射液、艾曲泊帕乙醇胺片）接连上市 [6] - 特比澳®获批新适应症；紫杉醇口服溶液成功纳入2025年国家医保目录 [6] - 多款产品进入NDA阶段（613抗IL-1β单抗、611抗IL-4Rα单抗、601A抗VEGF单抗） [6] - 公司围绕肿瘤血液科、自身免疫、肾科、皮肤毛发及减重等核心治疗领域，构建差异化创新矩阵 [6]

核心观点 报告为海通国际2026年3月的“金股”策略研报，核心观点是看好多个行业在人工智能、半导体自主可控、能源转型及消费复苏等趋势下的投资机会，并筛选出一批具备业绩确定性、估值吸引力或受益于特定催化剂的个股作为重点推荐 硬件与半导体 - **中微公司 (688012 CH)**：深度绑定国内存储大厂，直接受益于存储超级周期和国内大厂超预期扩产，存储业务收入敞口大，在手订单充足，业绩确定性高[1]；公司正从刻蚀设备龙头向覆盖刻蚀、薄膜沉积、量测的平台型公司发展，深度受益于先进逻辑扩产和半导体自主可控趋势[1] - **地平线机器人 (9660 HK)**：业绩兑现超预期，上半年J6M交付约100万套，全年200万套预期有望上修，数据驱动Robotaxi迭代[4]；2026年预期出货量翻倍增长，在高阶产品市场占有率具有压倒性优势[4] 海外TMT与AI - **NVIDIA (NVDA US)**：FY4Q26业绩显著超预期，提高了整体收入和EPS的增长轨迹，并再次强调已有5000亿规模的在手订单[1]；即将召开的GTC大会预期发布基于LPU架构的新产品，将提升推理侧效能，稳固行业地位[1]；基于30倍FY2027市盈率，目标价为262.83美元，仍有上行空间[1] - **Alphabet (GOOGL US)**：云业务增速预计远超预期，上季度48%的增速在云服务提供商中绝对领先，且利润率提升至30%，拉动2026、2027年EPS[1]；AI对广告业务的加持正在逐步变现，其中零售商家最为明显[1]；Google TPU订单激增，与Meta等大厂签订合作协议，通过租赁和直接售卖提升云收入[1] - **腾讯 (700 HK)**：是互联网板块最推荐的公司，维持目标价700港元，AI投入坚决[2]；核心游戏与广告业务稳步增长，国内长青游戏稳健，《三角洲行动》正成为新的长青游戏，明年流水有望达到《和平精英》水平[2]；广告业务随着底层大模型参数提升形成飞轮效应，维持近20%增速，小游戏、视频号等新业务持续拉动收入增长[2] - **腾讯音乐 (TME US)**：对汽水音乐的担忧短期过度，TME以版权+订阅为主，多年积累的订阅用户基本盘稳定[2]；订阅业务虽然明年增速放缓但仍在双位数增长，同时广告、演唱会、粉丝经济等非订阅收入正在构建第二增长曲线[2] - **快手 (1024 HK)**：作为下沉市场短视频龙头，DAU稳步增长，商业化闭环持续深化，AI进一步增强其内容生态和商业生态[3]；平台上超过99%的内容经过了AI初步审查，UAX广告投放解决方案渗透率超过70.0%，外部营销支出中近30%的新代码由Codefilter等生成[3] - **富途 (FUTU US)**：作为高质量互联网券商龙头，积极的海外扩张、不断扩大的财富生态系统、低佣金、优质客户服务支撑其长期增长[3]；虚拟资产业务是长期增长新引擎，截至2025年三季度付费用户已达310万，并持有香港及新加坡相关牌照，具备合规优势[3][4] - **Lumen (LUMN US)**：公司与微软、Meta等签订90亿美元的协议，为数据中心提供现有及新部署的光纤线路，暗光纤市场参与者较少，业务随数据中心迁移加速[5]；公司在网络终端加装设备以提供数字服务专用访问权限，为各类客户提供AI应用接入端口[5] 互联网与消费服务 - **阿里巴巴 (BABA US)**：短期业绩承压，但长期叙事完整，Agent拉动tokens需求，千问和百炼平台需求倍增，同步拉动云增速，预计全年云增速超市场一致预期2-3%[1]；淘宝通过来自外卖的动能和协同效应，能给主站带来巨大流量，约20-30%的月活跃用户增速来自闪购的加持[1] - **新氧 (SY US)**：深耕医美行业十余年，覆盖上中下游，在轻医美赛道增速快，连锁渗透率有望持续提高[2]；诊所聚焦轻医美抗衰，产品高度标准化，数字化赋能门店，2025年以来迅速扩张至34家自营门店，目标2025年开到50家自营，并计划推出轻资产加盟模式[2]；依托100万人私域流量池及强营销能力，获客成本（约8%）显著低于同业，线下机构利润率长期有望达15%以上[2] - **亚朵 (ATAT US)**：在国内中高端酒店市场占据强用户心智，产品竞争力强，持续获得市场份额[3]；预计FY26收入增长26%至123.9亿元人民币，其中酒店及零售业务分别增长21%和35%；Non-GAAP净利润增长27.2%至22亿元人民币[3] - **网易 (NTES US)**：作为国内顶尖游戏研发商，2026年催化来自于《遗忘之海》3Q上线和《无限大》可能上线，当前估值处于低位[3] - **毛戈平 (1318 HK)**：预期2026年线下同店稳健增长，线上表现优于同业，公司重视ROI，利润率相对稳定[11] - **李宁 (2331 HK)**：处于品牌上行周期，龙店扩张叠加COC品牌建设，1-2月流水表现较好，市场对全年收入和利润预期上调[11] 新能源与先进制造 - **特斯拉 (TSLA US)**：L3准入释放积极政策信号，有望推动中国FSD审批节奏加快；奥斯汀无人监督Robotaxi或进入路测及初步落地阶段；作为人形机器人产业的重要引领者，Optimus V3量产进展值得重点关注[4] - **比亚迪 (002594 CH)**：2025年出海加速成为核心增量，海外本地工厂进入爬产期；在国内原材料涨价背景下，凭借全产业链一体化与规模化自供优势，稳住单车成本与定价，通过“加量不加价”持续放大规模与护城河[4] - **宁德时代 (3750 HK)**：作为储能高速增长最受益的锂电龙头，当前碳酸锂价格冲高回落，供需两端趋势向好，且估值已处于低位[5] - **Howmet Aerospace (HWM US)**：作为全球最大燃气轮机叶片生产商，是三大巨头的核心供应商，订单排产周期长（航空业务达10年，工业业务达5年），深度受益于AI应用对燃气轮机需求的增长[5]；2025年第三季度业绩强劲，商用航天收入占比53%，同比增长15%[5] - **东方电气 (1072 HK)**：作为高端能源装备制造商，其产品覆盖火电、核电、燃气轮机，AI发展带动电力需求急速提高，电力基础设施建设周期拉长[6]；公司具备批量化制造核电站核岛主设备和常规岛汽轮发电机组的能力，是美国供应链潜在放开后的受益者[6] - **津上机床中国 (1651 HK)**：优秀的小型车床龙头公司，近2年保持高速增长；AI机器人的发展将成为公司未来成长的主要动力，且估值性价比高[5] 能源与公用事业 - **沙特阿美 (ARAMCO AB)**：作为全球能源领域核心资产，凭借低成本油气资源构筑规模与成本壁垒[6]；前瞻性布局氢能、碳捕集等转型赛道，牵头“中东氢能联盟”，形成传统业务稳增长与转型业务提估值的双重红利[6]；近期签署超250亿美元合同推进气田扩建，并与斯伦贝谢合作建设CCS中心，计划年捕集封存900万吨二氧化碳[6] - **潍柴动力 (000338 CH)**：公司正从重卡周期股转型为AIDC科技能源股[4]；子公司PSI的往复式燃气轮机可补充北美AIDC主供电缺口，博杜安柴发作为应急发电设备也进入北美AIDC项目，同时公司布局SOFC技术，锁定下一代清洁主供电市场[4] - **ACWA Power (ACWA AB)**：作为中东可再生能源龙头，凭借“政府购电协议+低成本融资”模式构筑稳定现金流壁垒[8]；近期拿下沙特15GW可再生能源项目购电协议，总投资达83亿美元，并加速推进沙特2吉瓦绿氢项目开发[8] - **Vestas Wind Systems (VWS DC)**：作为全球风电行业龙头，技术积累深厚，在风机大型化、海上风电领域具备优势[9]；全球风电行业保持高景气，海上风电成为增长核心，度电成本已降至0.03美元/千瓦时以下[9]；近期在韩国取得464MW风电项目，并推出新一代V250-18.0 MW海上风机[9] 医药 - **药明康德 (603259 CH)**：2025年业绩超预期，预计营收455亿元人民币（同比增长15.8%），经调整归母净利润150亿元人民币（同比增长41.3%）[9]；地缘政治环境改善，2026 NDAA未点名具体公司，此前市场担心的风险有望出清[9] - **三生制药 (1530 HK)**：核心产品特比澳、益比奥等市占率领先，业绩稳健[10]；PD-1/VEGF双抗SSGJ-707与辉瑞达成全球授权，临床进度超预期，已启动两项全球III期临床，并计划在2026年启动10+项联合用药探索[10]；在研创新药峰值收入有望达70~100亿元人民币[10] - **映恩生物 (9606 HK)**：作为ADC（抗体偶联药物）龙头，多款产品具备同类最佳潜力[11]；核心产品DB1311针对去势抵抗性前列腺癌的最新数据显示中位rPFS为11.3个月[11]；HER3 ADC DB1310的I期临床结果显示ORR达53%，DCR达92%[11] 必需消费 - **康师傅 (322 HK)**：软饮料消费需求好于其他必选品类，高股息回报吸引力强[11] - **伊利股份 (600887 CH)**：原奶价格拐点出现，公司盈利改善显著[11] 金融与数字资产 - **HashKey (3887 HK)**：作为香港数字资产龙头与合规先行者，2024年在香港交易量市占率达75%，深度受益于行业机构化趋势[4]；公司已在多个地区获得13项牌照，构建交易、链上服务与资产管理一体化生态[4]；持有圆币科技30%股权，该公司是香港金管局稳定币沙盒仅有的三家参与机构之一[4] 工业与材料 - **福耀玻璃 (600660 CH)**：业绩增长稳健，Q3放缓主要受汇兑损益影响，收入端继续展示出超下游的韧性[5]；未来2-3年有望继续维持15~20%的利润率及两位数增速[5] - **MP Materials (MP US)**：是美国唯一实现稀土全产业链规模化运营的公司，掌控本土唯一稀土矿山与加工设施[7]；受益于《国防授权法案》下关键材料本土化要求及新能源汽车、风电等领域需求增长[7]；近期完成得克萨斯州稀土永磁体工厂核心建设，并与美国国防部达成超4亿美元战略合作，设定110美元/公斤的价格地板[7]

公司2025年业绩表现 - 2025年实现营收42亿元，同比增长251.81% [1] - 2025年实现归母净利润29.39亿元，同比增长317.09% [1] - 业绩暴增主要得益于与辉瑞就SSGJ-707项目达成的授权合作 [1] 与辉瑞的重大授权合作 - 2025年5月，就自主研发的PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707与辉瑞签署全球授权协议，总交易额超60亿美元+额外权益，创中国创新药首付款历史纪录 [1] - 2025年7月协议生效后，辉瑞追加1.5亿美元获得中国内地权益 [1] - 根据利益分配约定，三生国健在此交易中的分配比例为30% [1] - 2025年，公司收到的授权首付款并确认相应收入约28.9亿元 [1] 核心产品SSGJ-707的研发进展 - SSGJ-707是全球第二款进入临床三期阶段的PD-1/VEGF双抗 [2] - 2025年4月，其用于一线治疗PD-L1阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌的适应症已启动Ⅲ期临床试验，并获中国国家药监局突破性治疗药物认定 [2] - 除肺癌外，转移性结直肠癌、妇科肿瘤等其他适应症研究也在同步开展 [2] - 2025年10月，辉瑞启动了该药针对晚期非小细胞肺癌和转移性结直肠癌的两项全球Ⅲ期临床试验 [2] 公司近年财务与研发趋势 - 营业收入从2022年的8.26亿元增长至2025年的42亿元 [3] - 归母净利润从2022年的4930万元跃升至2025年的29.39亿元 [3] - 研发投入持续占营收比30%以上：2022年、2023年、2024年研发投入分别为3.3亿元、3.14亿元、5.41亿元，占营收比分别为39.93%、30.98%、45.29% [3] - 2022年以来，公司逐步剥离非自免项目的研发，聚焦自免领域新药研发 [3] 市场反应与未来展望 - 披露业绩快报后，公司股价当日涨幅超8%至63.18元/股，但次日午间收盘回落至62.15元/股 [4] - 公司已上市三款产品短期有望保障稳定收入和利润贡献 [4] - 已进入临床后期的四款在研核心管线未来有望贡献峰值超55亿元 [4] - 早研管线赛道优质，有望成为新一代潜力靶点 [4]

中国创新药产业全球化趋势 - 中国创新药产业正经历从“跟跑”到“并跑”乃至“领跑”的历史性跨越，对外授权交易（BD）成为衡量国际竞争力的核心指标 [1][11] - 2025年至2026年初，BD交易趋势加速，交易规模屡创新高，结构持续优化，标志着出海模式从早期单一产品授权向平台化、体系化合作演进 [1][11] - 产业逻辑上，国内企业在ADC、双特异性抗体等前沿领域建立差异化技术平台优势，而全球大型药企面临专利悬崖等挑战，对中国创新资产需求增强，供需耦合支撑BD市场高热运行 [2][11][12] 近期二级市场表现与BD交易特征 - 2026年1月，医药生物板块整体跑赢沪深300指数，板块上涨2.97%，同期沪深300指数上涨1.65% [2][14] - 具备明确出海预期的创新药企业估值修复明显，BD交易公告成为股价的重要催化因素 [2][14] - 2026年1月30日石药集团与阿斯利康达成的协议是标志性事件，石药将获得12亿美元预付款，最高35亿美元开发里程碑付款及最高138亿美元销售里程碑付款，还有双位数比例的销售分成 [4][15] - 该交易结构呈现平台化特征，授权内容包括已进入临床I期的SYH2082、三个临床前产品，以及依托石药缓释给药技术和多肽药物AI发现平台的四个新增合作项目 [4][15] - 石药的长效技术平台可使多肽药物给药间隔延长至每月一次或更长，支持患者自行给药；其AI发现平台能在多维度优化候选分子，代表药物发现智能化方向 [5][16] - 近两年成为中国创新药出海“大年”，交易数量与金额刷新纪录，标的包括早期临床甚至临床前资产，表明国际药企对中国创新平台的评估已前移至原始创新能力评估 [5][16][18] 潜在BD标的的价值识别与筛选逻辑 - 筛选潜在BD标的应重点关注技术平台的差异化壁垒、临床概念验证质量、适应症的全球临床需求与竞争格局，以及已BD品种的后续进展 [6][19] - 在ADC领域，科伦博泰生物的SKB264已进入国内商业化元年，其针对TKI耐药非小细胞肺癌的优异三期临床数据为国际化授权奠定基础，该公司在连接子-载荷系统与抗体工程方面的专有技术构成底层能力 [7][19] - 百利天恒在双抗ADC领域的布局具备独特技术路径，平台价值随临床数据积累而逐步显现 [7][19] - 临床概念验证质量方面，信达生物的IBI363在冷肿瘤及IO经治非小细胞肺癌患者中表现优异，有望成为具有重磅炸弹潜力的出海产品 [7][19] - 适应症方面，三生制药的SSGJ-707授权辉瑞后，海外三期试验启动提升了产品的全球空间与确定性；体重管理与代谢性疾病领域全球需求旺盛，竞争格局未固化 [8][20] - 迪哲医药的舒沃替尼针对EGFR外显子20插入突变非小细胞肺癌的海外获批在即，其四代EGFR抑制剂DZD6008与差异化BTK双靶点抑制剂DZD8586持续展现POC数据，形成产品矩阵 [8][20] - 已BD品种的后续进展值得重点关注，其海外临床推进、监管申报及商业化放量将持续提供估值催化，随着海外三期临床开启与上市确定性提升，估值重构空间巨大 [8][20] 产业未来展望 - 展望2026年及更长周期，中国创新药产业全球化将进入“创新3.0时代”，特征是从单一产品海外授权向技术平台系统性输出演进，从跟随式创新向原始创新引领转变，从单纯研发外包向深度战略联盟升级 [9][20] - 当前产业处于全球化进程的关键跃升期，BD交易高热态势既是产业实力提升的表征，也是价值重估的催化剂 [9][21] - 在“创新+国际化”核心主线下，具备技术平台优势、高质量临床数据及清晰出海路径的企业，有望在全球医药产业格局中扮演更重要角色 [9][21]

业绩经营情况 - 公司发布2025年业绩预告，预计全年营业收入约42亿元，同比增长251.76%，归母净利润约29亿元，同比增长311.35% [2] - 业绩大幅增长主要因收到辉瑞就SSGJ-707项目支付的授权许可首付款约28.9亿元 [2] - 该数据为初步测算，未经审计，最终财务结果以正式年报为准 [2] 产品研发进展 - 核心管线SSGJ-608（银屑病适应症）和SSGJ-613（急性痛风性关节炎适应症）已提交新药上市申请，处于审核阶段 [3] - 上述两项新药上市申请的审批结果可能在2026年公布，若获批将为公司贡献新增收入 [3] 业务进展情况 - 公司布局了22个自身免疫领域在研项目，其中7项处于III期临床阶段，例如SSGJ-611的多个适应症 [4] - 公司计划在2025至2028年间每年都有新药申报上市，这构成了公司中长期增长的重要动力 [4] 合同与合作协议 - 2025年5月，公司与辉瑞就SSGJ-707项目达成全球授权协议，协议总交易额超过60亿美元 [5] - 协议的首付款已确认收入，协议还包含开发、监管和销售里程碑款项，未来可能因项目进展触发额外付款，从而影响公司业绩 [5] 股票市场表现 - 近期公司股价出现波动，例如在2026年2月3日，股价曾连续5个交易日累计下跌6.83% [6] - 2026年2月6日，公司股价回升至60.00元/股，当日主力资金呈现净流入状态 [6] - 市场对公司业绩预告和研发进展的反应可能持续 [6]

跨国药企2025年业绩总览 - 头部跨国药企整体呈现营收稳健增长、核心产品销售放量的特点 [1] - 强生以941.93亿美元总营收蝉联第一 罗氏以744.28亿美元营收紧随其后 礼来、默沙东、辉瑞、艾伯维营收均超600亿美元 阿斯利康、诺华、赛诺菲营收均超500亿美元 [2] - 礼来2025年营收同比增长44.7%至651.79亿美元 增速为前十大跨国药企中最快 [6] 主要公司业绩与展望 - 强生2025年营收941.93亿美元 同比增长6% 创新制药与医疗科技两大核心业务分别实现604.01亿美元和337.92亿美元收入 同比分别增长6%和6.1% [2] - 强生预计2026年收入将增长5.7%至6.7% 达到995亿美元至1005亿美元 [3] - 辉瑞2025年总营收625.79亿美元 同比下降2% 主要受COVID-19产品需求下降影响 其中复必泰疫苗营收42.67亿美元(同比下降33%) 奈玛特韦/利托那韦营收23.62亿美元(同比下降59%) [3][5] - 剔除COVID-19产品影响后 辉瑞2025年营收实际同比增长6% 成熟产品如阿哌沙班片和肺炎疫苗Prevnar分别贡献79.61亿美元和64.94亿美元稳定收入 [5] - 辉瑞预计2026年营收为595亿美元至625亿美元 并计划通过收购获得的资产在GLP-1市场展开竞争 2026年20项关键临床试验中有10项围绕肥胖症资产展开 [5] - 礼来预计2026年全年营收为800亿美元至830亿美元 [6] - 诺和诺德2025年全年营收489亿美元 同比增长6% [7] 核心产品表现 - 礼来替尔泊肽2025年销售额达365亿美元 超越默沙东K药成为新晋全球“药王” 其中降糖版销售额229.65亿美元(同比增长99%) 减重版销售额135.42亿美元(同比增长175%) [6] - 诺和诺德司美格鲁肽2025年全年收入约361亿美元 同比增长超过10% [7] - 默沙东K药(帕博利珠单抗)2025年销售额首次冲破300亿美元大关 达316.8亿美元 接近默沙东总营收的50% [7] - 强生肿瘤药物是创新药业务主要驱动力 其中CAR-T疗法西达基奥仑赛2025年收入18.87亿美元(同比增长95.9%) 达雷妥尤单抗收入143.51亿美元(同比增长23%) [2] 行业竞争格局与战略动向 - GLP-1市场形成诺和诺德与礼来双雄争霸格局 礼来正推进口服小分子药物Orforglipron在40多个国家的上市申请 并投资超35亿美元新建工厂用于下一代减重药物retatrutide [7] - 行业面临迫近的“专利悬崖”压力 2025年至2030年全球制药行业将面临总计约2360亿美元的专利到期风险 涉及近70款重磅药物 [8] - 跨国药企通过BD交易补充研发管线 中国创新药企成为重要合作方 2025年中国创新药BD出海授权交易总金额达1356.55亿美元 首付款70亿美元 交易数量157起 均创历史新高 [9] - 2025年全球生物医药领域前十大交易中有五项涉及中国企业 例如辉瑞以12.5亿美元首付款获得三生制药PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的全球权益(中国内地除外) [9] - 中国市场因强劲增长势头和持续升级的需求潜力 成为各大跨国药企争夺的焦点 [1]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1] 报告核心观点 * 驱动基因阴性非小细胞肺癌（NSCLC）患者约占中美新发NSCLC患者的31%，其一线治疗市场空间广阔，预计2030年中美市场规模分别可达75亿元和180亿元 [2] * 以帕博利珠单抗（K药）为代表的PD-(L)1单抗联合或不联合化疗是目前标准疗法，但存在IO耐药导致长期疗效进入平台期（5年生存率10%~30%）、以及化疗不耐受患者缺乏强效方案等局限性 [3] * 下一代免疫治疗范式将围绕双（多）特异性抗体和免疫联合抗体偶联药物（IO+ADC）两大方向展开，旨在突破现有治疗瓶颈 [3][5] * 双特异性抗体（如PD-(L)1/VEGF双抗依沃西单抗）可实现机制协同与安全优化，而IO+ADC联合疗法（如TROP2 ADC+K药）则为化疗不耐受患者提供了精准给药、低毒高效的解决方案 [5] 根据相关目录分别进行总结 1 NSCLC全球第一大癌种，驱动基因阴性占三成 * 肺癌是全球第一大癌种，2022年全球新增约250万例，死亡约182万例；中国新增约106万例，死亡约73万例 [10] * NSCLC是肺癌主要分型，其中驱动基因阴性（即无明确可靶向驱动基因突变）患者约占三分之一 [15] * 中美肺癌患者首诊时约一半已处于晚期（IV期），中国和美国IV期患者比例分别为44%和48% [23][24] * 中国与西方NSCLC驱动基因图谱存在差异：中国EGFR突变占比高达50%，而西方KRAS突变（25%）和EGFR突变（21%）占比不同 [15] 2 从一线治疗看驱动基因阴性市场空间几何 * 驱动基因阴性晚期NSCLC的一线治疗，美国指南以PD-L1表达水平（TPS）为核心分层，中国指南则以PS评分为主，并兼顾医保支付和用药可及性 [32] * 美国治疗策略更侧重免疫治疗，PD-L1中高表达（TPS≥1%）患者占比达58%；中国治疗策略更侧重化疗，且PD-L1表达在腺癌（低表达为主）和鳞癌（中高表达为主）中差异较大 [43][51] * 基于模型测算，预计2030年用于驱动基因阴性NSCLC晚期一线治疗的免疫用药市场规模，中国约为75亿元，美国约为180亿元，合计超250亿元 [2][55][56] 4 双（多）抗治疗：机制协同、安全优化 * 双特异性抗体可同时结合两个靶点，实现机制协同、安全优化和覆盖更多瘤种，PD-(L)1/CTLA-4和PD-(L)1/VEGF是主要方向 [5][7] * 2024年依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗）获批上市，掀起研发和BD交易热潮，后续催化包括其2026年关键临床数据读出等 [5] * 随着双抗技术成熟，三特异性抗体有望成为IO治疗新风口，双抗与ADC的联合疗法也在临床探索中 [5] * 相关公司包括康方生物、三生制药/三生国健、普米斯、荣昌生物、华海药业等 [5] 5 IO+ADC联合用药：精准给药、低毒高效 * ADC药物结合了靶向和化疗特点，可实现精准给药和低毒高效治疗，与免疫疗法（IO）联合为化疗不耐受患者提供了新方案 [5][8] * 临床数据显示，TROP2 ADC联合帕博利珠单抗（K药）的疗效不劣于K药联合化疗，且在鳞癌中表现更优 [5] * 后续催化建议关注2026年上半年AVANZAR研究和下半年SKB264-Ⅲ-14研究的关键数据读出 [5] * 相关公司包括科伦博泰生物、恒瑞医药等 [5] PD-(L)1单抗市场现状与竞争格局 * PD-(L)1单抗全球市场空间广阔，2024年主流产品销售额达505亿美元，其中默沙东的帕博利珠单抗（K药）销售额为295亿美元，市占率约60% [57][58] * NSCLC是PD-1单抗最重要的适应症，销售额占比约40% [64][66] * 中国PD-(L)1单抗市场竞争激烈，截至2025年末共有19款产品上市，2024年国产主要PD-(L)1销售额累计约113亿元 [62][63] * 在驱动基因阴性NSCLC的临床数据中，无论非鳞癌还是鳞癌，PD-L1高表达患者使用免疫单药或联合化疗均显示出优于化疗的疗效，其中依沃西单抗（双抗）的部分数据表现最优 [67][69][70][72] 现有疗法局限性与下一代治疗方向 * 现有PD-(L)1疗法局限性包括：对PD-L1中低表达患者疗效进入平台期（如K药单药5年OS率在TPS≥1%患者中为16.6%），以及化疗不耐受患者选择有限 [3][73][74] * 双免疫联合治疗（如纳武利尤单抗+伊匹木单抗）虽能带来长生存拖尾效应（6年OS率22%），但存在毒副反应较多等痛点 [75][76] * 行业研发重点正从单靶点向多靶点药物范式转变，双特异性抗体和IO+ADC联合疗法是主要突破方向 [73]

事件与核心观点 - 第44届JPM大会于2026年1月12日至15日举行，是业内最大、最具信息量的医疗投资研讨会，被视为新药研发趋势、资本流向和BD合作的关键信号 [1] - 肿瘤领域头部跨国药企将免疫疗法和抗体偶联药物作为战略重心，并高度重视联合疗法的开发 [1] - 2026年是免疫疗法联合抗体偶联药物确定性提升的关键节点，未来抗体偶联药物尤其是泛瘤种抗体偶联药物的需求有望进一步提升 [1] 行业焦点与布局 - 跨国药企在肿瘤领域布局仍以二代免疫疗法和抗体偶联药物为主，其中国产创新占据重要地位 [2] - 默沙东明确将引进自科伦博泰的sacTMT作为肿瘤领域发展重心，已开展16项III期临床 [2] - PD-(L)1/VEGF双抗被视为肿瘤领域发展基石，辉瑞2026年将推进4项SSGJ-707的III期临床，BNT327到2026年底前将有8项III期临床进行 [2] - 围绕免疫疗法和抗体偶联药物的联用探索全面加速，默沙东已开展9项sac-TMT联用K药的III期临床研究，百时美施贵宝将推进BNT327与抗体偶联药物的联用，辉瑞计划2026年开展SSGJ-707和抗体偶联药物联用的III期临床 [2] 联合疗法发展趋势 - 免疫联合化疗已在当前肿瘤治疗中取得核心地位，未来免疫疗法和抗体偶联药物的联用是重要发展方向 [3] - “一代免疫疗法+抗体偶联药物”起步早竞争激烈，目前仅EV联合K药获批，在研关键临床中最常联用TROP2抗体偶联药物，其中sac-TMT地位突出 [3] - “二代免疫疗法+化疗”中AK112进度领先，2026年将迎来监管和数据里程碑，BNT327和SSGJ-707已开始加速布局 [3] - “二代免疫疗法+抗体偶联药物”处于初期阶段，适应症零散，阿斯利康进度领先，SSGJ-707迅速跟进 [3] - “一代免疫疗法+抗体偶联药物”和“二代免疫疗法+化疗”均将在2026年读出驱动基因阴性非小细胞肺癌一线治疗的关键数据，届时在联用背景下，抗体偶联药物相对化疗，以及二代免疫疗法相对一代免疫疗法的表现将得到解答，免疫疗法联合抗体偶联药物的确定性将显著提升 [3] - 在二代免疫疗法布局火热的同时，手握抗体偶联产品的丰富程度或者普适性可能亦是未来胜负的关键 [3]

2025年中国创新药海外BD交易整体概览 - 2025年中国创新药共完成157起BD出海授权交易，交易总额达1356.55亿美元，首付款总额为70亿美元，三项关键数据均创历史新高 [1] - 2025年中国创新药BD交易总额占全球比例高达49%，首次超越美国 [2] - 2025年上半年国内创新药BD交易总额已达484亿美元，几乎追平2024年全年519亿美元的总额，呈现爆发式增长 [5] 2025年重大交易案例 - 2025年全球医药License-out交易总额Top10中，有8项来自中国 [2] - 总交易额超过百亿美元的4起交易中，中国占了3起：启德医药与Biohaven&AimedBio的130亿美元交易、恒瑞医药与GSK的125亿美元合作、信达生物与武田的114亿美元交易 [2] - 三生制药与辉瑞的交易首付款高达12.5亿美元，创下中国创新药出海史上最高首付纪录，相当于三生制药2024年归母净利润的4倍 [17] - 晶泰科技与DoveTree完成一笔总额59.9亿美元的交易，核心是输出AI药物发现平台能力，标志着交易从“产品输出”向“技术平台”转型 [19] BD交易进入“2.0时代”的特征与变化 - 交易逻辑从“1.0时代”的简单买卖产品，演进为更高价值、更高技术含量、更高合作黏性的“深度价值创造”模式 [5] - 首付款总额从2024年的41亿美元大幅增长至2025年的70亿美元，增长近两倍 [7] - 单笔交易的首付款付款比例从之前的2%～5%提升至约5.2%～6.7% [7] - 交易疾病领域从高度集中于肿瘤（2024年占比约61%）扩展至更广阔赛道，2025年肿瘤领域占比下降至51.4%，自免、代谢等赛道份额升至34.1% [11] - 交易管线阶段整体后移，2025年交易中，Ⅰ期临床及之前阶段项目占比为29%，Ⅱ期占13%，Ⅲ期及上市占22% [13] - Ⅱ期临床及之后的交易占比相比2024年上升6%，表明跨国药企更愿为有明确临床数据验证的后期项目支付“确定性溢价” [13] 合作模式的演进 - 2024年交易以License-out（简单售卖资产）为主，占比约70% [15] - 2025年，以共同开发+共同商业化为核心的“Co-Co”模式成为新的战略方向 [15] - 信达生物与武田的“Co-Co”交易总额114亿美元，双方按40/60比例分担全球开发成本及分配美国市场利润或损失 [15] - 合作模式从传统的“授权-付费”向“深度合伙人”模式加速演进，资产价值获国际广泛认可 [15] 里程碑付款与交易价值维度 - 2025年至少有10起海外BD交易触发里程碑付款，涉及百利天恒、中国生物制药、和黄医药和宜明昂科等企业 [9] - 百利天恒与BMS的合作在2025年10月触发一笔2.5亿美元的里程碑付款，是已披露的国内创新药出海交易中单个ADC资产最大的一笔里程碑付款 [9] - 衡量BD交易质量的关键指标包括：首付款（直接现金流）、交易资产含金量（管线质量和成熟度）、长期收益潜力与利益绑定程度（合作模式）、以及交易总额 [16] - 一笔好的BD交易需要在四个关键维度间取得符合双方当前利益及长期战略的最佳平衡 [17] 2026年展望与驱动因素 - 在供需关系强烈及中国创新药资产价值持续上升的双重推动下，2026年国内创新药海外BD交易预计将延续活跃态势 [21] - 买方（跨国药企）因专利悬崖迫近与全球竞争加剧，对国内创新药的需求前所未有的强烈 [21] - 卖方（国内药企）面对研发回报周期长、资本市场波动及同质化竞争压力，通过BD交易实现产品价值最大化及加速国际化布局已成为关键发展路径 [21] - 进入“2.0时代”后，市场将愈发成熟和多元化，更注重深度协同与长期共赢，超大额交易将持续涌现并刷新记录，更多里程碑付款将落地到账 [21]

百时美施贵宝研发管线亮点 - 公司在第44届摩根大通医疗健康会议上强调了其深厚且前景广阔的研发管线[1] - 管线中具有数十亿美元潜力的关键候选药物包括：口服因子XIa抑制剂milvexian、LPA1拮抗剂admilparant、PD-L1 x VEGF-A双特异性抗体pumitamig、以及口服CELMoD蛋白降解剂iberdomide和mezigdomide[1] 关键候选药物进展 - **Milvexian (抗凝血)**: 与强生合作开发，用于心房颤动和继发性卒中预防，关键数据预计2026年获得[2] - **Admilparant (肺纤维化)**: 用于特发性肺纤维化和进行性肺纤维化，关键注册研究ALOFT-IPF数据预计今年晚些公布[3] - **Pumitamig (肿瘤)**: 与BioNTech合作，是一种结合PD-L1抑制与VEGF-A中和作用的新型双特异性抗体，针对多种实体瘤[3][4] - **Pumitamig监管进展**: 2025年获FDA授予治疗小细胞肺癌的孤儿药资格，预计年底前有八项注册试验进行中[4] - **Iberdomide (多发性骨髓瘤)**: 晚期研究EXCALIBER-RRMM显示，与对照组相比，其联合疗法在微小残留病灶阴性率上有统计学显著改善[5] 已上市药物拓展 - **精神分裂症药物Cobenfy**: 代表数十年来治疗精神分裂症的新药理学方法，2025年前九个月销售额达1.05亿美元[6] - **Cobenfy适应症拓展**: 正在评估用于阿尔茨海默病相关精神病、阿尔茨海默病躁动及认知障碍，以及双相I型障碍[6] 管线对公司战略意义 - 这些管线资产的成功开发及Cobenfy的适应症拓展，将对公司构成重大提振，因其传统产品组合持续受到来那度胺、泊马度胺、达沙替尼、白蛋白紫杉醇仿制药的负面影响[7] 核心治疗领域竞争格局 - **肿瘤学领域**: 是公司的关键治疗领域，在此领域与制药巨头默克和辉瑞竞争[8] - **默克 (MRK) 优势**: 其明星药物Keytruda主导免疫肿瘤领域，约占默克药品销售额的50%，公司正寻求其长期增长策略[10] - **默克新布局**: 2024年获得PD-1/VEGF双特异性抗体LM-299的独家全球许可，旨在建立多元化的肿瘤管线[11] - **辉瑞 (PFE) 实力**: 拥有创新的肿瘤产品组合，包括抗体偶联药物、小分子药物、双特异性抗体等，治疗多种癌症[12] - **辉瑞新合作**: 近期与3SBio达成许可协议，在中国以外开发靶向PD-1和VEGF的双特异性抗体SSGJ-707[13] 公司股价表现与估值 - **股价表现**: 过去六个月股价上涨11.3%，同期行业增长16.3%[14] - **估值水平**: 按市盈率计算，公司远期市盈率为9.08倍，高于其历史均值7.66倍，但低于大型制药行业的17.74倍，显示其交易估值相对行业有折扣[16] - **盈利预测**: Zacks共识预期显示，2025年每股收益预期在过去60天内从6.51美元下调至6.48美元，而2026年预期则有所上调[17] - **预期修订趋势**: 过去60天内，2025年第一季度预期下调3.01%，第二季度下调4.40%，全年下调0.46%；2026年全年预期则上调1.01%[18]