该行预期收入将持续稳健增长，因公司拥有丰富的游戏储备、更多AI广告工具及小商店业务增长。公 司预期下一代混元模型将显著升级，并持续在微信中增加AI功能与元宝服务。该行维持"高度确信跑赢 大市"评级，目标价740港元。 里昂发表研究报告指，腾讯第三季总收入及经调整净利润分别按年增长15%及18%，至1929亿元及706 亿元，较该行预期高1.5%及4.5%。网络游戏表现最为突出，按年升23%，受新作《三角洲行动》与《无 畏契约手游版》爆红，以及《王者荣耀》、《和平精英》与《部落冲突》等长青游戏增长推动。营销服 务增速加快至按年21%，主要受用户参与度、广告加载量提升及AI定向技术推动。金融科技与企业服务 业务亦反弹，由云服务及电商交易带动。 ...

游戏停运决策 - 公司决定终止《爆裂小队》的后续开发，最终更新将于2025年12月推出，游戏预计在2026年年中之后关闭 [4][8][10] - 该决策源于游戏未能达到公司对长期品质的高标准，即创造能被数百万玩家持续游玩并铭记的作品 [1][5][10] - 自UTC时间2025年10月30日上午11:00起，游戏内购买功能已关闭，2025年的付费玩家可申请将价值转移至其他Supercell游戏 [6][12] 游戏市场表现 - 《爆裂小队》于2024年5月上线，初期即吸引数百万玩家，并曾登上美国畅销榜Top 6，但不足一年便跌出前200名 [1][9][23] - 游戏在上线前7个月内总收入超过1亿美元（约合人民币7.11亿元），并荣获Apple年度游戏奖 [27] - 国服于2025年4月限号上线，首日登免费榜Top 3，畅销榜最高Top 80，但同样快速跌出前200名 [25] 公司历史与标准 - Supercell以极度克制的产品策略著称，自2010年成立以来正式上线的产品数量稀少，但均为长青爆款，如《部落冲突》、《皇室战争》等 [22] - 在《爆裂小队》之前，公司全球上线新游戏的成功率为100%，累计收入均超过10亿美元 [23] - 公司使命是创作能让尽可能多的人玩很多年且被永远记住的伟大游戏，而非短期爆款 [27][29] 玩家补偿与过渡安排 - 玩家可于2025年11月10日至年底期间，通过客服申请将2025年游戏内付费价值转移至《皇室战争》、《荒野乱斗》等指定游戏 [6][12][14] - 作为感谢，公司将基于玩家在《爆裂小队》的总游玩时间，在Supercell商店提供其他游戏的免费礼包，并重新开放限时主题外观 [7][12] - 公司将于2025年11月13日在游戏内发布书面问答，进一步解释停运决策 [15][17] 团队调整与行业影响 - 《爆裂小队》开发团队成员将转向新项目及现有实时运营游戏，以优化现有体验并提升未来作品成功率 [6][11][20] - 公司老牌产品如《荒野乱斗》和《皇室战争》近年数据显著回暖，2024年公司全球月活跃玩家数突破3亿，收入创历史新高 [29] - 此次停运中断了公司新游戏100%成功的纪录，其下一款新品的上线时间与类型成为行业关注焦点 [22][23][29]

行业趋势 - 苹果支付规则更改后，手游厂商正积极引导玩家使用苹果支付系统以外的网页商城，以规避30%的苹果税抽成 [1] - 厂商通过巧妙引导培养玩家新的消费习惯，旨在达成双赢局面 [1] - 咨询机构Liquid & Grit研究了30多个案例，分析头部手游公司如何在美国App Store直接向玩家销售IAP项目 [1] 引导方式分类 - 新兴商店设计分为四类：在游戏原生IAP商店内提供网页商城优惠、弹窗、游戏主界面上的按钮、通过游戏内新闻与邮箱系统进行引导 [1] - Social Casino类游戏最积极引导玩家前往网页商城，例如《Double Down Casino》《Huuuge娱乐城》和《Gold Fish Casino》几乎同时使用全部四种引导方式 [3] - 在普遍游戏类别中，Socialpoint的《Dragon City》采用全部四种方式引导玩家离开苹果支付系统 [3] 具体厂商策略 - Supercell引导方式因游戏而异，《荒野乱斗》和《部落冲突》仅在IAP商店中引导，《皇室战争》还辅以各种弹窗提供网页商城折扣优惠 [5] - Zynga的《帝国与谜题》采用弹窗、主页按钮及邮箱链接三种方式引导，未在IAP商店中推广网页商城 [7] - Miniclip的《8 Ball Pool》通过IAP商店和游戏内新闻功能引导，EA的《决战高尔夫》通过首页和游戏内新闻引导，《Madden NFL》在商店、弹窗和邮箱功能中提供链接 [9] - Playtika旗下游戏如《Board Kings》《Caesars Slots》等在购买点数时提供网页商城选项，通过更便宜优惠凸显直售优势 [9] - Playtika游戏通过网页商城支付可多赠20%-25%游戏货币，《琼的奇妙旅程：寻物解谜》提供更高氪金兑换率 [9] 转化率挑战与优化 - 引导玩家进入网页商城会将玩家带出游戏，离开应用支付可能导致转化率下降多达45% [11] - 提高网页商城转化率需减少支付阻力并提高支付动力，厂商需为平台外支付创造额外价值，如Epic Games提供20%现金返还激励跳转 [11] - 最佳方案是让玩家在不离开游戏情况下完成网页支付并给予足够激励，这对依赖即时购买的休闲类游戏尤为重要 [11] - 购买时弹窗设计能提供最流畅用户体验，让玩家在不中断游戏体验情况下完成购买，Playtika在推行此设计上相当积极 [11][12] 非游戏应用与实施建议 - 非游戏应用如Spotify、Twitch、TikTok和Disney+也以不同方式引导用户离开App Store [12] - 拥有内部资源的公司应考虑自建网页商城并使用Stripe、Adyen或Paysafe等支付处理商进行银行卡交易 [12] - 不希望自建商城的开发者可选择Xsolla、Stash等全托管网页商城服务商快速上线，其费用虽高于独立支付处理商但远低于苹果30%抽成 [12]

财务表现 - 25Q2公司实现营收1845亿元，同比增长14.5%，主要增长由广告和游戏业务贡献 [1] - 经调整经营利润692亿元，同比增长18%，Non-IFRS归母净利润630亿元，同比增长10% [1] - 综合毛利率57%，同比提升4pct，增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率同比提升3/2/5pct [1] - 25Q2 Capex为191亿元，同比+119%，维持全年Capex增长预期 [1] 游戏业务 - 25Q2网络游戏收入592亿元，同比+22%，本土市场游戏收入404亿元同比+17%，国际市场游戏收入188亿元同比+35% [2] - 《三角洲行动》DAU在7月创下超过2000万的历史新高，总流水排名中国市场前三 [2] - 海外市场《VALORANT》、《PUBG MOBILE》及Supercell旗下游戏表现强劲，《部落冲突》成为回春爆款 [2] 广告业务 - 25Q2网络广告收入358亿元，同比增长20%，主要来自单次展示收入提升 [3] - AI部署带来更高点击率，微信小店和小游戏完善闭环交易活动提升单次点击收入 [3] - 视频号加载率当前为低个位数，未来可能根据AI成本调整广告商业化节奏 [3] 金融科技与企业服务 - 25Q2金融科技及企业服务收入555亿元，同比+10%，金融科技服务实现高个位数增长 [3] - 企业服务收入持续双位数增长，云服务收入增速加快至17%，受益于GPU和API调用等AI需求 [3] AI与生态融合 - 微信内嵌"元宝"可深度解读视频号内容，元宝APP整合股价、天气、机票等功能 [2] - 微信电商功能扩展至小程序、视频号和公众号，推出"朋友在买"社交拼团功能 [2] 未来展望 - 公司长期成长潜力来自微信电商爆发及AI Agent赋能，生态用户+场景优势显著 [4] - 预计2025-2027年调整后净利润分别为2587/2960/3352亿元，上调0/2/4% [4]

投资评级 - 维持"优于大市"评级，合理估值区间610-661港元 [1][8][34] 核心财务表现 - 2025Q2营收1845亿元（同比+14.5%），经调整经营利润692亿元（同比+18%），Non-IFRS归母净利润630亿元（同比+10%）[1][10] - 综合毛利率57%（同比+4pct），增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率分别提升3pct/2pct/5pct [1][11] - 资本支出191亿元（同比+119%），维持全年Capex增长预期 [1][11] 业务分项表现 游戏业务 - 网络游戏收入592亿元（同比+22%），递延收入1209亿元（同比+13%）[3][22] - 本土市场收入404亿元（同比+17%），《三角洲行动》7月DAU超2000万，流水排名前三 [3][26] - 国际市场收入188亿元（同比+35%），《VALORANT》《PUBG MOBILE》及Supercell游戏贡献显著 [3][27] 广告业务 - 网络广告收入358亿元（同比+20%），AI部署提升点击率，微信闭环交易优化单次点击收入 [4][31] - 视频号广告加载率维持低个位数，商业化节奏暂未加速 [4][31] 金融科技与企业服务 - 收入555亿元（同比+10%），云服务收入增速17%（受GPU和API调用需求驱动）[4][32] - 支付服务与消费信贷推动金融科技高个位数增长，线下支付趋势改善 [4][32] AI与生态整合 - 微信内嵌AI助手"元宝"支持视频号内容解读、股价查询及机票预订功能 [2][19] - 社交电商功能升级："赠礼"扩展至全平台，"朋友在买"强化拼团互动 [2][19] 盈利预测 - 2025-2027年调整后净利润预测2587/2960/3352亿元（上调0%/2%/4%）[8][34] - 2025年预计营收7435亿元（同比+12.6%），Non-IFRS每股收益27.60元 [9][34] 行业与战略定位 - 腾讯生态用户+场景优势显著，被视为AI时代最佳卡位企业 [8][34] - 长期潜力业务（如微信电商、AI Agent）未完全反映在当前盈利预测中 [8][34]

展会概况 - 第二十二届中国国际数码互动娱乐展览会（ChinaJoy）于8月1日在上海新国际博览中心开幕，吸引大量观众参与 [1] - 展会已从单一游戏形态扩展为多元数字娱乐盛会，成为各行业触达年轻用户的重要窗口 [1] - 本届展会共有743家企业参展，其中外资企业237家，来自37个国家和地区 [5] 行业趋势 - 游戏产业全面复苏：2025年1-6月国内游戏市场实际销售收入达1680亿元，同比增长14.08%，用户规模达6.79亿，同比增长0.72% [5] - 硬件厂商地位提升：硬件产品在展会中占比增加，游戏展区硬件设备支持随处可见 [6] - AI与游戏深度融合：具身智能、AI服务企业大量参展，游戏与AI关联度加深 [7] 参展企业动态 - 索尼PlayStation展区国产游戏《影之刃零》试玩火爆，完美世界《异环》等游戏试玩排长队 [2] - 网易游戏《燕云十六声》场景受关注，上线半年玩家突破4000万 [13] - 腾讯展出17款游戏产品，包含《王者荣耀》等头部作品及Supercell多款知名游戏 [13] - 巨人网络《超自然行动组》首次亮相展会，同时在线人数突破100万 [14] 跨界融合 - 非游戏企业加速进场：淘宝闪购、中国建设银行、比亚迪等企业通过展会触达年轻用户 [1][6] - "痛文化"盛行：比亚迪展出《黑神话：悟空》主题"痛车" [6] - 数字文创受追捧：Soul数字文创产品3分钟售罄，精神动物话题年增长率达2000% [9] 全球化布局 - 中国游戏厂商加速海外深耕：游族网络构建跨境算力体系，智能翻译平台节省80%本地化成本 [12] - 海外精品加速入华：多家海外游戏厂商亮相展会 [12] 技术创新 - 游族网络推进美术资产生产、代码生成等领域的自动化，自动化测试覆盖70%用例编写 [12] - Soul平台通过数字头像实现动态情感表达，创新社交工具 [9] IP运营 - 经典IP创新演绎：《征途》与《甄嬛传》联动展台受玩家欢迎 [17] - 跨界联动增多：《超自然行动组》与《精灵梦叶罗丽》、昆仑山世界地质公园等IP合作 [14]

公司参展规模与布局 - 腾讯游戏携17款产品亮相ChinaJoy N4馆 占据该馆近一半面积[1] - 展区由营地中心广场 一个综合展区和三个独立展区共同组成 上方设置40米长"鹅MAX"大屏横贯全场[2] 产品阵容与品类覆盖 - 参展产品覆盖十余种玩法品类 包含MOBA MMORPG 策略 轻竞技 模拟经营等多种类型[1][3] - 综合展区展出11款产品 包括头部长青MOBA游戏《王者荣耀》及Supercell的6款产品《部落冲突》《部落冲突：皇室战争》《爆裂小队》《海岛奇兵》《荒野乱斗》《卡通农场》[3] - 独立展区聚焦DNF IP三款产品《地下城与勇士：创新世纪》《地下城与勇士：起源》《地下城与勇士：卡赞》及《无畏契约》系列[3] 新品展示与互动体验 - 多款热门新品提供沉浸式试玩 包括《符文战场：英雄联盟对战卡牌》《舞力全开：派对》《无畏契约：源能行动》[1][3] - 各产品展台增设电竞赛事 挑战游戏等互动活动 独立展区开放大规模试玩活动[1][3] - 营地中心广场设置多个互动区域 包括巨型大鹅装置背诵《咏鹅》 AI定制化小报纪念品生成等创新体验[2] 技术创新与现场服务 - 采用40米"鹅MAX"大屏实现赛博互动功能 支持手绘形象 实时弹幕投射及赛事排行榜实时展示[2] - 提供"一条龙"式逛展服务 增强玩家参与感与沉浸式体验[1]

腾讯游戏参展ChinaJoy概况 - 公司携旗下17款产品亮相N4馆，占据该馆近一半面积 [1] - 以"COOL鹅夏日营地"为主题，升级产品体验与展台服务 [1] - 参展产品覆盖十余种玩法品类，包含多款热门新品如《符文战场：英雄联盟对战卡牌》《舞力全开：派对》《无畏契约：源能行动》等 [1] 产品展示与互动活动 - 头部长青MOBA游戏《王者荣耀》及Supercell旗下7款游戏（如《部落冲突》《荒野乱斗》等）覆盖策略、轻竞技、模拟经营等玩法 [3] - MMORPG经典游戏《冒险岛：枫之传说》及新作《荒野起源》《舞力全开：派对》吸引大量玩家互动 [3] - DNF IP三款产品（《地下城与勇士：创新世纪》等）及《无畏契约》系列开放大规模试玩活动，融合手游、桌游、端主机玩家体验 [3] Supercell展区特色 - Supercell打造"超级细胞潮流游戏街区"，设七大IP体验区与休息站打卡点 [4] - 推出《部落冲突》13周年庆活动，邀请KOL与玩家互动 [4] - 《部落冲突：皇室战争》作为首款进军微信小游戏的Supercell产品，首次开放线下试玩 [4] 重点产品活动策划 - 《冒险岛：枫之传说》以"2周年庆典登岛派对"为主题，结合玩家互动与庆典内容 [4] - 《荒野起源》展区以"荒野进化站"为主题，联合Coser与内容创作者打造沉浸式体验 [4] - 与育碧合作的体感音舞手游《舞力全开：派对》联合KOL进行舞蹈表演 [4]

核心观点 - Supercell旗下老游戏《皇室战争》通过运营策略调整实现逆势增长，2024年7月冲至美区畅销榜Top 2，月流水达3700万美元（同比增46%），DAU跃居全球前三 [1][3][5] - 公司通过管理架构变革（拆分新游与运营团队）和思维转型（摒弃小团队铁律）实现全线产品增长，2024年总收入创30亿美元新高 [17][18][19] - 行业长青本质在于团队思维随市场变化持续迭代，需平衡内容创新与用户需求，无通用解法 [27][29][31] 产品表现 - 《皇室战争》2024年5月流水2770万美元（同比+46%），6月升至3700万美元，7月8日单日流水380万美元创2021年以来新高 [3][5] - 新模式Merge Tactics上线后DAU增长显著，联动《驯龙高手》期间单日流水达290万美元 [10][13] - 同类产品《荒野乱斗》2024年月流水破4亿人民币，DAU近7000万；《部落冲突》团队扩编至60人后数据回升 [18][20] 运营策略 - 玩法革新：移除宝箱序列等肝度设计，新增自走棋模式Merge Tactics，定位"策略游戏平台" [9][13] - 跨界联动：与国际象棋平台Chess.com合作带动DAU增长100万，与影视IP联动提升流水 [10] - 区域化运营：针对中国玩家发布定制化信函并承诺每月新玩法 [12] 管理变革 - 2022年起重构组织架构，将团队分为"初创型"新游组与"规模化"运营组，运营团队人数扩编3-4倍 [17][18] - 在线游戏团队引入数据分析、货币化等专业角色，CEO承认过去过度依赖小团队模式 [17][23] - 2023年新任在线游戏负责人与CMO上任，推动文化转型 [23] 行业洞察 - 头部产品84%收入来自Live Ops模式，厂商转向老游戏生命周期优化 [42] - 中外运营差异：欧美重内容付费（如《DOTA2》皮肤），国内需附加情感价值（如《英雄联盟》情怀） [36][39] - 研发成本上升迫使厂商专注长青，腾讯成立K9合作部推动IP长青化转型 [45]

国产及进口网络游戏审批 - 5月份国产网络游戏审批信息公布，共130款国产游戏获批 [1] - 同时更新进口网络游戏审批信息，14款进口游戏获批 [1] - 完美世界的二次元游戏《异环》获得移动端、客户端和PS5平台三端版号 [1] - 网易的《命运：群星》也获得版号 [1] - 监管层持续支持游戏行业发展，新游戏有望提振市场对头部游戏公司的信心 [1] Netflix将《部落冲突》动画化 - Netflix宣布将Supercell旗下手游《部落冲突》改编为动画剧集 [2] - 《部落冲突》是一款塔防类策略游戏，此前Netflix已推出过多部游戏改编作品 [2] - 此举为流媒体平台探索新内容形式、吸引订阅用户的尝试 [2] - 可能对相关游戏与影视板块产生正面影响，提升市场对跨界融合内容的期待 [2] 《闪耀！优俊少女》恢复下载 - 《赛马娘》国服版《闪耀！优俊少女》发布更新公告，恢复官网下载入口 [3] - 游戏将进行约12小时的版本更新维护，并更新UI、文字、立绘、场景等内容 [3] - 该游戏曾于2023年8月30日开服，9月7日关闭下载入口 [3] - 时隔近一年重新开放下载，显示运营策略调整，有望重新吸引玩家回流 [3] - 可能增强市场对二次元游戏细分领域的信心，提升对游戏精细化运营的预期 [3]