行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但针对具体子行业和公司给出了投资建议 [5] 核心观点 - 游戏板块监管压力解除，ST华通申请摘帽和三七互娱罚款落地有助于解除资金配置限制和估值压制，后续交易回归基本面判断 [5] - 汽水音乐MAU过亿引发云音乐调整，但应理性看待音乐格局，关键在于中长尾版权变现能力和用户社区粘性 [5] - AI投资逻辑从capex叙事转向投资回报率关注，国内AI芯片上市和AI漫剧成为快速落地场景 [5] - 教育出版行业出现困境反转迹象，中文传媒25Q3净利增速同比转正，山东出版25Q3已现经营拐点 [5] 游戏行业 - 版号发放增多不意味着格局恶化，游戏企业基于用户和品类进行差异化竞争 [5] - 26年新品逐步清晰仍有可能带动业绩上修 [5] - AI世界模型赋能游戏制作和玩法创新 [5] - 确定性角度重点关注腾讯控股、巨人网络、ST华通、恺英网络、吉比特 [5] - 赔率角度关注哔哩哔哩、三七互娱、神州泰岳、心动公司、贪玩 [5] 音乐行业 - 汽水音乐MAU已超过1亿，但其内容投入发力点并非头部版权而是中长尾低价内容 [5] - 中长尾音乐内容生产门槛低数量庞大，难点在于赋能长尾版权变现 [5] - 云音乐自制版权处于布局初期，付费贡献尚小，未来变现前提是高质量年轻用户音乐社区培养 [5] - 音乐平台免费模式做大MAU在13-15年移动互联网早期是常见手段，持续投入取决于ROI [5] AI行业 - 全球AI投资从capex叙事转化为更注重投资回报率 [5] - 国内更多芯片上市，AI漫剧落地较快 [5] - 谷歌云计算广告和亚马逊云计算AI capex投入带来收入亮眼增长 [5] - 国内AI capex投入加大仅一年左右，预计AI capex及模型芯片国产化仍是主导逻辑 [5] - 重点关注云计算业务和丰富应用场景，收入兑现较快估值性价比高的互联网公司 [5] 重点公司分析 - 腾讯控股游戏主业强劲，AI投入稳健，投资燧原，25年预计营业收入7,464亿人民币增长13% [5][7] - 阿里巴巴自研芯片模型，云计算领军，关注25Q3后压力缓解情况 [5] - 哔哩哔哩作为PUGC视频平台拥有优质创作者，AI布局正起步 [5] - 快手拥有AI视频工具可灵和短视频平台 [5] - 阅文集团拥有小说和漫画IP [5] - 美图公司投资燧元，拥有AI修图和视频工具 [5] AI漫剧产业链 - AI漫剧是国内商业化落地较快的场景 [5] - 产业链分为IP制作公司AI工具视频平台 [5] - 视频平台最受益，其次是IP和AI工具 [5] - 推荐哔哩哔哩快手阅文美图和芒果超媒上海电影 [5] 其他关注领域 - 教育出版行业关注教辅征订方式影响下困境反转的企业 [5] - 悦己消费游戏潮玩音乐及港股AI云计算和AI应用近一个月调整幅度较大 [5] - 其他关注公司包括泡泡玛特大麦娱乐阿里健康分众传媒 [5]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 教育出版领域关注教辅征订方式影响下困境反转的企业 例如中文传媒25Q3净利增速同比转正 山东出版25Q3已出现经营拐点 [5] - 游戏板块在ST华通申请摘帽和三七互娱罚款落地后 估值压制解除 后续交易将回归基本面判断 重点关注版号发放、26年新品及AI世界模型赋能 [5] - 对于汽水音乐MAU过亿应理性看待 其内容投入集中于中长尾低价内容 平台持续投入的关键在于提升传统音乐广告的ROI [5] - AI投资逻辑从capex叙事转向更注重投资回报率 国内关注AI capex及模型/芯片国产化 AI漫剧是商业化落地较快场景 视频平台最为受益 [5] 细分行业与公司总结 - 游戏板块确定性角度重点关注腾讯控股、巨人网络、ST华通、恺英网络、吉比特 赔率角度关注哔哩哔哩、三七互娱、神州泰岳、心动公司、贪玩 [5] - AI领域重点关注腾讯控股、阿里巴巴 关注百度 AI漫剧产业链推荐哔哩哔哩、快手、阅文、美图和芒果超媒、上海电影 [5] - 其他关注公司包括泡泡玛特、大麦娱乐、阿里健康 分众传媒 [5] 重点公司财务数据摘要 - 腾讯控股预计25年营业收入7,464亿人民币 同比增长13% 25年归母净利润2,556亿人民币 同比增长15% 25年PE为21倍 [7] - 吉比特预计25年营业收入63亿人民币 同比增长70% 25年归母净利润18亿人民币 同比增长88% 25年PE为18倍 [7] - 巨人网络预计25年营业收入53亿人民币 同比增长81% 25年归母净利润22亿人民币 同比增长55% 25年PE为32倍 [7] - 哔哩哔哩预计25年营业收入300亿人民币 同比增长12% 25年归母净利润25亿人民币 25年PE未提供 [7] - 快手预计25年营业收入1,427亿人民币 同比增长12% 25年归母净利润202亿人民币 同比增长14% 25年PE为13倍 [7]

2Q25财务业绩 - 公司25Q2实现收入279.9亿元，同比增长9.4%，环比下降3.2% [1] - 公司25Q2实现毛利180.5亿元，同比增长12.5%，毛利率64.7%，同比提升1.8个百分点 [1] - 公司25Q2实现调整后净利润95.3亿元，同比增长32.0%，净利率34.2%，同比提升3.5个百分点 [1] 游戏业务表现 - 游戏及相关服务收入228亿元，同比增长13.7%，略低于市场共识234亿元 [1] - 《逆水寒》手游两周年庆版本更新后登中国iOS畅销榜第三 [1] - 《七日世界》周年庆版本更新登Steam全球畅销榜第四，《第五人格》赛季更新后登中国iOS畅销榜第六 [1] - 《永劫无间》手游周年庆版本登中国iOS畅销榜第六，《蛋仔派对》三周年庆登中国iOS畅销榜第五 [1] - 《漫威争锋》夏日特辑登全球Steam畅销榜第二及美国畅销榜第一 [1] 海外业务拓展 - 《界外狂潮》《全明星街球派对》《漫威秘法狂潮》发行后登顶多地区iOS下载榜 [2] - 海外布局持续推进，包括海洋冒险RPG《遗忘之海》、动作冒险游戏《归唐》 [2] - 《逆水寒》手游及《燕云十六声》海外版本筹备中 [2] 有道业务发展 - 有道业务收入14.2亿元，同比增长7.2%，高于市场共识13.3亿元，毛利率43.0% [2] - 推出"子曰"教育大模型AI创新应用，包括AI全科学习助手"有道小P"APP [2] - 发布新一代虚拟人口语教练Hi Echo 3.0和新一代知识库问答引擎QAnything [2] - 在"产模一体"框架下实现模型与产品迭代升级，推动多应用落地 [2] 云音乐业务 - 云音乐收入19.7亿元，略低于市场共识19.9亿元，毛利率36.1%，同比提升4个百分点 [2] - 实行音乐生态建设，在内容端实现版权与原创音乐同步发展 [2] - 推出"神光模式"播放器和"炫彩皮肤"装扮等新功能，提升用户体验 [2] 业绩展望 - 预计2025年营业收入1147.3亿元，较前值1138.6亿元上调 [2] - 预计2026年营业收入1196.5亿元，较前值1187.8亿元上调 [2] - 预计2027年营业收入1243.9亿元，较前值1240.9亿元上调 [2] - 预计2025年归母净利润（Non-GAAP）394.1亿元，较前值388.1亿元上调 [2] - 预计2026年归母净利润（Non-GAAP）408.5亿元，较前值399.2亿元上调 [2] - 预计2027年归母净利润（Non-GAAP）425.9亿元，较前值413.1亿元上调 [2]

核心观点 - 网易2025年二季度财报整体业绩未达市场乐观预期 导致市场反馈偏负面 主要因游戏收入增速低于预期及营销费用增长打破长期优化预设 但递延收入高增长和长青游戏运营能力提供下半年支撑 [1][2][7][12] 游戏业务表现 - 二季度游戏与增值服务收入228亿元 同比增长13.7% 其中核心游戏收入221.5亿元 同比增长15% 低于市场预期的17%以上增速 [2][11] - 增长主要由《燕云十六声》《漫威争锋》等新端游及长青手游《第五人格》驱动 但手游收入估算下滑2% 端游因暴雪回归低基数效应增长73% [2][19][23] - 递延收入同比增长25% 显著高于收入增速 显示当期流水实际增长19% 为下季度增长提供支撑 [2][19] - 下半年新游储备较弱 重点产品《命运：群星》8月28日公测 面临腾讯《无畏契约》手游版竞争压力 [2][3][28] 长青游戏运营 - 暑期《蛋仔派对》《逆水寒》流水回暖 《梦幻西游》端游在线用户数创新高 周年庆活动激活效果显著 [3][15] - 长青游戏通过内容更新和二次开发展现兜底能力 AI技术助力智能NPC和UGC内容提升体验 [14][15] 费用结构变化 - 二季度销售费用35.8亿元 环比增加近10亿元 销售费用率从Q1的9.4%升至12.8% 打破市场对长期优化的预期 [5][7][38] - 费用增长主因新游海外推广买量成本提升及老游戏周年庆预热投入 行业竞争加剧亦推动营销开支 [7][40] - 研发费用43.6亿元 同比下降2.2% 管理费用10.6亿元 同比下降2.7% [11][38] 盈利能力分析 - GAAP核心经营利润90.6亿元 同比增长30% 经营利润率32.5% 环比下滑3个百分点 [8][11][35] - Non-GAAP调整后净利润95.3亿元 同比增长21.9% 利润率34.2% 低于市场预期 [11][40] - 游戏毛利率持续改善 主因自研端游《燕云十六声》等渠道分成较少 推动整体毛利率升至64.7% [11][40] 子业务表现 - 有道教育收入14.2亿元 同比增长7% 超预期 增长主要来自广告业务 [8][30] - 云音乐收入19.7亿元 同比下滑3.5% 受社交娱乐收入同比下降43%拖累 但经营利润率提升至20% 接近腾讯音乐水平 [8][30] 股东回报 - 二季度派息26亿元 分红率27% 但回购仅耗资不足1亿美元回购50万股 [8][43] - 三年50亿美元回购计划至今仅执行20亿美元 若按计划需在未来一年回购30亿美元 否则年化股东回报率可能从5%降至2% [9][45] 未来展望 - 下半年收入增长环比降幅有限 受益于低基数红利 [4] - 海外市场及跨平台发行可能超预期 《漫威秘法狂潮》等新游存在表现潜力 [18] - 渠道成本优化长期逻辑未破灭 Epic与苹果诉讼进展可能利好海外渠道分成优化 [18]

股价表现 - 5月15日开盘上涨10.68%，报118.55美元/股 [1] - 当日成交额达3952.11万美元 [1] - 总市值750.66亿美元 [1] 财务数据 - 2024年收入1052.95亿人民币，同比增长1.77% [1] - 归母净利润296.98亿人民币，同比增长0.96% [1] 公司概况 - 领先的互联网和游戏服务提供商，在纳斯达克和港交所上市 [2] - 拥有丰富游戏产品矩阵，涵盖手游、端游和主机游戏 [2] - 研发团队规模位居行业头部 [2] - 通过游戏传递文化教育价值 [2] 业务构成 - 游戏业务：自主研发运营多款全球受欢迎的游戏 [2] - 教育业务：控股子公司有道(DAO)提供智能学习服务 [2] - 音乐业务：控股子公司云音乐(9899)运营在线音乐平台 [2] - 电商业务：旗下自营生活方式品牌网易严选 [2] 重大事项 - 预计5月22日披露2025财年一季报 [2]

核心观点 - 一揽子金融政策形成全方位、多层次政策支持体系，预计对稳定市场预期、提振信心、支持实体经济产生积极影响，中美经贸关系积极转变利好港股市场；亚洲货币异动受套息交易反转和风险对冲需求增加影响，可能带来全球金融市场流动性波动；看好互联网及教育行业中业绩稳健、AI加持下业务扩张有想象空间的公司 [1][2][6] 中国宏观 - “五一”假期后国务院新闻办宣布一揽子重磅金融政策，是4月中央政治局会议精神的落实，政策组合拳覆盖多领域，有短期纾困和长期制度安排，总量与结构性工具结合 [1] 全球宏观 - 亚洲货币异动主因套息交易反转和风险对冲需求增加，美元弱势推动亚洲货币升值，可能带来全球金融市场流动性波动，港币流动性整体稳健短期可控，后续资金面形势有望改善 [2] 互联网及教育行业 - 4月覆盖的互联网及教育公司中云音乐、有道等涨幅居前，好未来、京东等跌幅较大，覆盖公司港股通持仓比例均提升；5月中概及互联网公司将陆续发布1季报，电商、OTA、本地生活、游戏及文娱等板块各有表现，看好阿里、腾讯等优秀公司 [5][6] 主要指数及商品外汇价格 - 展示恒指、国指、上A等主要指数收盘价、升跌%等信息，以及布兰特、期金等主要商品及外汇价格收盘价、升跌%等信息，还有恒指技术走势相关数据 [3] 本周经济数据 - 列出美国本周（5月5日、8日）公布的Markit服务业PMI、美联储利率决议等经济数据市场预期和上次数据，以及中国本周（5月9日、10日）公布的贸易帐、CPI年率等经济数据市场预期和上次数据 [7] 交银国际研究报告 - 展示交银国际最新研究报告，包括深度报告和每日报告，涉及新能源、消费、互联网等多个行业及小米集团、钧达股份等多家公司 [8] 恒生指数成份股 - 呈现恒生指数成份股公司名称、股票代码、收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等多方面信息 [9] 国企指数成份股 - 展示国企指数成份股公司名称、股票代码、收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等多方面信息 [10]

报告行业投资评级 - 行业评级未明确提及，覆盖的大部分公司评级为买入，阅文集团、东方甄选等少数公司为中性 [4] 报告的核心观点 - 基本面是支撑估值重要因素，看好服务平台机会，看好业绩稳健及AI加持下业务扩张带动估值提升的优秀公司，如阿里、腾讯、网易、携程、美团 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 2025年4月，云音乐、有道、新东方等涨幅居前，好未来、京东、爱奇艺等跌幅较大，公司股价表现与业绩、市场预期和行业竞争相关 [3] 持仓情况 - 4月覆盖公司港股通持仓比例均有提升，阿里持股比例提升至8.7%，维持提升至10%+预期；国际机构持仓方面，哔哩、金山软件、百度、顺丰同城持仓增加 [3] 中概退市影响 - 美国财长不排除以中概公司强制退市为谈判筹码，自2018年港交所允许同股不同权企业上市后，多家大型公司已完成港股上市，重点中概公司港股交易额占比提升，退市危机影响或小于2020年，约20%中概股（近30家）满足回港上市条件，今年或有回港上市小高潮 [3] 1季报业绩预测 - 电商：受益于国补扩品类和家电需求回暖，2025上半年低基数效应或带动预期上调，预计GMV增速行业+6%、阿里+6%等，收入增速阿里淘天+5%、京东+12%等 [3] - OTA：业绩增长符合预期，携程海外投放扰动短期利润率，仍看好出游需求释放；同程延续收入快速增长和利润率同比提升趋势，携程/同程收入增速17%/12% [3] - 本地生活：京东即时零售进入外卖或带来短期补贴波动，业绩影响2季度体现，预计外卖行业格局持续稳定，美团1季度收入增速16%，运营利润增速43% [3] - 游戏及文娱：游戏行业1 - 4月手游流水同比增5%，腾讯常青游戏稳定，关注新游表现；网易端游热度持续，关注手游流水拐点；文娱行业音乐订阅稳健增长（15 - 20%），短剧侵蚀长剧基本盘，爱奇艺长剧集供给复苏，关注短剧商业化及投入对利润的影响 [3] 估值情况 - 受海外不确定性影响，大部分公司估值低于2024年平均水平，报告给出了各公司的目标价、收盘价、每股盈利、市盈率、市销率、股息率等估值指标 [4]