在持续波动的市况下，股债市场的相关性将维持高企，分散投资并运用主动型投资方式，以分辨哪些证 券与行业板块具回报潜力，很可能是关键所在。 一些长远市场趋势有望成为未来十年全球的主要增长动力。Remi表示，营业利润率高、自由现金流充 裕的环球高增长企业可带来良好的资本增值机会。企业质素、股东总回报、派息率、估值以及企业管治 方向亦是主要考虑因素。 行业板块方面，人工智能(AI)发展与应用热潮，带动相关科研支出增加，持续推动美国巨型科技企业盈 利增长。近年日本政府及监管机构积极促进企业改革，日企管治日益改善，有助提升当地企业盈利能力 及日股的潜在投资回报，估值且具吸引力。在聚焦大型企业之余，环球小型公司与大型股的关连性较 低，可有效同时提升增长并分散投资。此外，受惠于通胀走势的企业(如黄金相关行业)，亦值得投资者 关注。 美国增长和整体通胀前景仍不明朗，随着股票及其他资产强劲回升，最具消费能力的20%消费者，其消 费能力已因此有所提升。至于这些消费者能否继续推动美国经济增长，仍然是未知之数。不过，这一现 象凸显出美国经济正变得越来越金融化，而这亦带来风险。 Remi表示，尽管市场波动仍存在，整体上宏观环境仍然支持投 ...

贵金属市场动态 - COMEX黄金价格冲上4133美元/盎司，年内涨幅超过55% [9] - 白银价格摸高至48.5美元，逼近50美元的历史高点 [10][20] - 金银比从前期85.6回落至81一线，表明白银弹性开始跑赢黄金 [21] - 黄金与白银的滚动相关系数常年在0.75以上，显示两者高度联动 [23] - 30天历史波动率价差刷新年内新高，黄金呈现“稳中上行”慢牛，白银呈现高波动过山车行情 [26] 驱动因素分析 - 全球央行持续购金，2022至2024年每年购金超1000吨，2025年三季度单季购金约220吨，环比增长接近三成 [30][31][94] - 白银工业需求强劲，2023年工业用途占全球白银需求约55%，2024年工业用银创历史新高，光伏、电动车、电子焊接是主要拉动 [34][35][36] - 有研究估计到2030年，光伏行业可能吃掉全球白银需求的40% [37] - 美国10月核心CPI环比仅0.2%，核心PCE在预期下沿，并非通胀失控场景 [43][44] - 铜金比从2.67降至2.45，暗示总需求边际降温，工业金属喘息，避险资产抬头 [46][48][49] - 5年期TIPS实际利率在1.3%一线横盘，10年期小幅抬升至1.8%上方，但金价与高位实际利率同步上行，为2010年后罕见组合 [52][53][59][60] 货币政策与央行行为 - 货币市场定价12月降息概率从68%降至63% [73] - 美联储宣布12月1日前提前结束缩表，银行准备金跌至约2.8万亿美元附近 [81][83] - 全球央行购金行为被视作“去美元化背书”，黄金成为货币体系的“影子股权” [99][102] - 波兰、中国、土耳其等是央行购金的高频出现名字 [95] 新兴市场影响 - 美元指数从100上方滑落至99.5附近，美元对日元、人民币几周内贬值约0.4至0.6个点 [107][108] - 新兴市场债券指数年内涨幅达两位数，印度、印尼、巴西等市场债市外资净流入创阶段新高 [111][113][114] - 墨西哥、秘鲁、智利等资源国因白银、铜等金属价格走强，出口收入改善，经常账户压力缓解 [136][138] - 全球基金经理调查显示，三分之一受访者视“AI泡沫”为最大尾部风险，近三成担心第二轮通胀 [121][122][123] 资产配置视角 - 建议将黄金和白银视作“系统性保险组合”，在大类资产中维持10%到15%的长期权重 [166][168] - 操作上可用黄金ETF加白银远月合约，黄金负责抗信用风险和货币风险，白银负责在行业景气期放大弹性 [169][170][171][172][173] - 美元风险对冲可考虑在美元指数99一带卖出看涨期权，收取权利金补贴金银持仓成本 [176][177][179][180] - 新兴市场顺周期仓位可关注资源货币MXN、CLP、PEN及高息主权债，但建议用多空组合对冲美元意外反弹风险 [182][183][184][187][188] - 仓位调整可关注美国核心PCE、中国社融增速、以及波兰土耳其等购金大户的月度增持数据作为“红绿灯”指标 [191][192]

美国经济与债券市场观点 - 美国企业暂缓招聘及裁员促使美联储放宽货币政策 但经济增长稳健及盈利能力良好预计将使当地劳动市场趋向稳定而非急剧恶化 [1] - 债券投资取态转向防守性 看好美国国债 不超过五年期的高质企业债以及获得美国政府担保的机构按揭抵押证券 其违约风险与美国国债相若 [1] - 美国经济"软着陆"可能性最高 即经济增长放缓及通胀压力缓和 但下行风险升温 美联储当前双重任务是促使充分就业和稳定物价 [1] - 美国经济增长仍属稳健 市场不确定性正在减退 目前不担忧美国经济陷入衰退 但劳动市场降温为美联储放宽货币政策提供了充分理由 [1] 欧洲及全球债券配置 - 欧洲区内不同国家的经济前景存在差异 对欧洲企业债看高一线 但必须精挑细选机遇 个别物流及数据中心的发债仍向好 [1] - 鉴于主权债券收益不吸引 基金主要投资于高质环球企业债券 截至2025年9月30日 基金平均信用质素维持在BBB+的投资等级水平 [2] - 除发达国家市场外 因货币政策较不鹰派 适度布局新兴市场债券可强化债券组合收益率 并从全球分散投资角度部署 使资产配置更多元化及更具弹性 [2]

全球央行政策与市场环境 - 美联储将于10月29日公布利率决定，市场普遍预计将再次降息25个基点至3.75%-4%区间 [2] - 随着9月美联储重启降息周期，全球资产定价逻辑正在重塑 [2] - 美联储降息使货币政策持续转向宽松，政策环境日益利好风险资产 [3] 新兴市场投资机遇 - 外资机构普遍看好新兴市场的投资机遇，富达国际战术资产配置已转向对风险资产持更积极看法，高配股票 [3] - 富达国际维持对新兴市场股票的积极观点，对中国股市更为坚定，预计更多消费刺激措施将提振需求 [3] - 施罗德基金预计新兴市场权益类资产有望受益于估值优势与弱美元环境 [3] - 富达国际维持看多新兴市场债券，认为新兴市场经济体基本面稳健，适合获取利差收益，且估值优于发达经济体投资级债券 [3] 科技成长与资源品投资方向 - 外资普遍看好科技成长板块，路博迈认为AI产业链正从硬件向应用端扩散，可关注AI应用、半导体制造、存储等领域 [4] - 安昀看好算力相关的能源、储能及输配电需求，认为这是中国制造业最擅长的领域之一 [4] - 资源品板块受青睐，路博迈观察到资源安全投资主线热度提升，贵金属、基本金属和能源金属价格全面上涨 [4] - 路博迈认为顺周期投资重点仍是独立逻辑明确的有色金属，如贵金属、铜，随着美联储降息周期开启，全球库存周期见底，有色金属、化工新材料等周期品有望受益 [4] - 富达国际对黄金持多头观点，认为美联储降息及地缘政治风险为黄金表现提供支撑，黄金可能因资金从美国资产流出而具备结构性吸引力 [5]

文章核心观点 - 美银分析师认为，参考沃尔克时代经验，若美联储实施更激进的降息政策（联邦利率降至1-2%），可能触发大规模再杠杆化，从而解冻当前高现金持有量和低迷的房地产市场，并带来特定的投资机会 [1][2][3][4] 当前市场冻结状态 - 美国家庭目前持有19.6万亿美元现金及等价物，相对于负债的比例达到1991年以来最高水平 [2] - 现房销售平均400万套，与2008年全球金融危机后水平相似 [2] - 美股处于历史高位，但家庭现金持有和房地产市场两大资产类别因利率原因陷入停滞 [1] 历史先例与降息空间 - 1980年代沃尔克在控制通胀后，联邦基金利率从20%降至8.5%，随后标准普尔500指数以年化31%的速度上涨，在市场峰值时价值翻倍 [2] - 当前抵押贷款利率与有效利率之间的差距达到沃尔克时代以来最大水平，为政策制定者提供了大幅降息的空间 [2] - 美联储对10年期国债收益率的控制力较强，隔夜利率和两年后预期隔夜利率共同决定95%的10年期国债收益率走势 [4] 潜在政策路径 - 考虑到中期选举临近，政府可能采取"逃逸速度策略"以最大化经济增长，政策工具可能包括降低利率和来自关税收入的刺激支票 [3] - 财政部长贝森特暗示特朗普政府正考虑在秋季宣布"住房紧急状态" [3] - 要解冻房地产市场，30年期抵押贷款利率需要从当前6.25%的水平下降125个基点至5%左右，这需要10年期国债收益率降至3.25%左右，联邦基金利率降至1%-2%区间 [4] 五大投资机会 - **小盘价值股**：超过45%的小盘股债务为短期和浮动利率工具，降息环境受益明显，小盘股相对大盘股估值处于历史低位，远期市盈率比率0.73倍，低于历史平均0.99倍 [5] - **房屋建筑商**：过去六个降息周期中，房屋建筑商跑赢标普500指数19个百分点，尽管自2022年低点上涨150个百分点，但过去十年投资者净赎回19亿美元，表明仍有上涨空间 [5] - **长期国债**：更快降息将提振长久期政府债券，全球配置者投资组合中几乎没有久期敞口，为国债提供了交易机会 [5] - **新兴市场债券**：历史上受益于更低利率和更弱美元，过去30年年化收益率6.4%，超过新兴市场股票的3.7%和全球固定收益的3.6% [7] - **黄金和黄金矿业股**：在通胀高于目标、进一步降息预期和美元走弱环境下，黄金有望继续上涨，美银设定4000美元/盎司目标价，黄金ETF潜在流入约550亿美元，黄金矿业股对黄金具有1.5倍beta，北美金属团队预测2026年自由现金流将从2025年的190亿美元升至290亿美元 [7] 基准预期与潜在超预期 - 美银基准情形预期年底10年期国债收益率4%，联邦利率3.9% [1] - 若实施"逃逸速度"策略进行更激进降息，可能带来超预期行情 [1]

风险偏好指标 - 道富机构投资者风险偏好指标连续五个月维持正数，追平今年7月创下的2025年高点，反映投资者持续追逐风险资产 [1] - 截至9月底，机构投资者在股票、固定收益及现金的资产配置基本维持不变，固定收益资产持仓比重仍显著低于长期平均水平 [1] 资产配置动向 - 资金仍未回流长存续期债券，意味着机构投资者仍持续增持高风险资产 [1] - 北美市场股票最受青睐，美股增持动能推高增持仓位 [1] - 亚洲新兴市场股市买盘放缓 [1] - 固定收益产品需求温和，但新兴市场债券重获追捧 [1] 外汇市场操作 - 外汇市场持续出现美元抛售，减持幅度创2021年初以来新高 [1] - 资金大举流向利差交易货币，投资者增持加元、澳元等高风险商品货币 [1]

货币政策与中性利率 - 中性利率是央行货币政策框架中利率既不限制也不刺激经济活动的理论平衡点 受生产力增长和人口结构变化等多重因素影响 [1] - 对债券市场而言 央行自身认为距离中性利率的远近比中性利率的实际水平更为重要 因其将影响央行对新数据的反应方式 [1] - 欧洲央行认为其当前政策利率已接近中性水平 自2024年中期加息周期以来利率已减半 市场普遍预期美联储将在未来数季达到中性利率 [1] - 基于上述判断 公司对债券存续期（利率风险）的评级调整为中性 认为债市价格已充分反映该观点 策略是保持耐心等待更好进场机会 [1] 美国经济前景与债市定价 - 公司判断美国经济在2025年最后一季实现软着陆的可能性最高 概率为60% 硬着陆概率为30% 不着陆概率为10% [2] - 当前美国国债收益率已显著下降 市场价格反映了对美国经济硬着陆概率约50%的预测 因此投资者不应急于追逐市场 [2] - 美国劳动力市场近期处于僵局状态 企业招聘和裁员态度谨慎 若劳动力市场进一步严重下滑可能对周期性资产构成潜在风险 [2] - 预计随着不确定性减退 美国劳动力市场将趋于稳定但不会出现大幅反弹 [2] 欧洲央行政策与债券市场 - 公司维持欧洲央行进一步降息必要性有限的观点 欧洲央行行长近期的言论印证了此点 [3] - 随着市场对欧洲央行进一步降息的定价减弱 欧元区债券收益率仍有小幅上涨空间 长期债券供需动态恶化可能导致收益率曲线陡化 [3] 固定收益资产配置观点 - 公司对利率风险持中性态度 并谨慎看待企业信贷（包括投资级别和高收益级别） 认为尽管企业基本面稳健但估值不具吸引力 选择观望并在市场出现疲弱时考虑增配 [3] - 公司更为看好机构按揭抵押证券（MBS） 因其具备吸引力的息差且波动性相对较低 [3] - 担保债券（Covered Bonds）因其高度抵押化和良好的防御性 能在市场波动中提供稳定性 同样被看好 [3] - 新兴市场债券展现出良好投资机遇 无论是以当地货币还是欧元计价的债务都值得关注 [3]

核心观点 - 第四季度策略建议资产配置更加均衡，看多股票、商品和非美货币，看空债券和美元 [1] - 美国经济呈现小幅滞涨态势，白宫对美联储的干预以及美联储降息可能导致收益率曲线陡峭化，这对美元与美债构成利空，而对股票与商品构成利好 [1] - 欧元区经济表现好于预期，通胀止跌走平，国债收益率回升；英国经济放缓但通胀居高，利率远期有下降空间；日本经济放缓且通胀回落，但加息可能延续；中国经济处于弱复苏状态，通缩可能改善，国债收益率回升 [1] 资产配置建议 - 货币：建议超配，配置比例为20%，其中超配美元（10.5%）、欧元（4%）和英镑（2.5%），低配日元（0%），标配人民币（1.2%）[4] - 债券：建议标配，配置比例为22.5%，其中标配美债（10%），低配欧元区债券（3.5%）和日本债券（0.5%），超配英国债券（2%）和新兴市场债券（5%）[4] - 股票：建议标配，配置比例为30%，其中低配美股（17%）与日本股票（1%），超配欧元区股票（4.3%）、英国股票（2.5%）与中国股票（3.5%）[4] - 另类资产：建议低配，配置比例为27.5%，需保持多元分散化并重视流动性 [4] 货币市场分析 - 美元：预计未来3个月货币市场平均收益率为3.8%，美元指数年末可能降至95左右，主因美欧利差缩小及白宫干预削弱美元信心 [8][11] - 欧元：预计未来3个月货币市场平均收益率为2%，欧元兑美元可能升值2%，欧元区GDP增速预计从2024年的0.9%升至2025年的1.2% [12][13] - 英镑：预计未来3个月货币市场平均收益率为4%，英镑兑美元可能升值1.5%，英国GDP增速预计2025年为1.1% [16][17] - 日元：预计未来3个月货币市场平均收益率为0.5%，美元兑日元汇率可能从148.8降至145，日本GDP增速预计2025年为1.1% [19][20] - 人民币：预计未来3个月离岸货币市场平均收益率为1.8%，人民币兑美元可能升值0.5%，中国GDP增速预计2025年为5% [23][24] 债券市场分析 - 美国债券：建议标配，10年期国债收益率年末可能达到4.1%，配置结构建议为55%国债、15%机构MBS、22.5%投资级企业债及7.5% TIPS [43] - 欧元区债券：建议低配，德国10年国债收益率可能从2.8%升至年末2.9%，配置以政府债为主 [46][47] - 英国债券：建议超配，10年国债收益率可能从4.77%降至年末4.6%，配置以国债和金融企业债为主 [48] - 日本债券：建议低配，10年国债收益率可能从1.6%升至年末1.7%，配置以中短期政府债为主 [50] - 新兴市场债券：建议超配，配置结构建议为40%亚洲、30%美洲、20%中东、中亚与非洲及10%欧洲 [51] 股票市场分析 - 美国股票：建议低配，标普500指数动态PE为24.6倍，ROE为18.5%，看好信息技术、通讯服务、医疗等板块 [67][68] - 欧元区股票：建议超配，MSCI欧元区指数动态PE为16.3倍，ROE为12.7%，看好金融、医疗、公用事业等板块 [69][70] - 英国股票：建议超配，MSCI英国指数动态PE为13.8倍，ROE为12.75%，看好金融、工业、医疗等板块 [71][72] - 日本股票：建议低配，MSCI日本指数动态PE为18倍，ROE为9.6%，看好公用事业、房地产等板块 [73] - 中国股票：建议超配，MSCI中国指数动态PE为14.5倍，ROE为11.7%，看好AI科技、互联网、医疗等板块 [74][75] 另类资产分析 - 私募股权：建议低配，配置比例为9%，重点关注AI+、机器人、生物医疗等主题 [81] - 对冲基金：建议低配，配置比例为5%，可关注全球宏观策略及并购套利策略 [82] - 私募信贷：建议低配，配置比例为4%，年均回报率约为8% [83] - 黄金：建议超配，配置比例为2.5%，未来3个月金价可能震荡上行 [84] - 房产：建议低配，配置比例为5.5%，年均回报约为6% [85] - 数字资产：建议配置比例为1%，比特币年均涨幅达到40%左右 [86]

新兴市场投资吸引力 - 新兴市场股价较美国市场低65% 投资机会出现在菲律宾 印度尼西亚 韩国以及拉丁美洲等不同市场和行业 [1] - 新兴市场实际利率处于金融危机以来最高水平 美联储降息周期将对其非常有利 [1] - 新兴市场债券比发达市场债券更具避险价值 发达国家政治风险上升加剧了不确定性 [2] 市场表现与债务水平 - 过去一个月发达经济体30年期政府债券收益率平均上升16个基点 发展中国家长期债券收益率仅上涨约4个基点 [4] - 新兴市场股市表现自2017年以来首次超过美国股市 [4] - 发展中国家总债务占年度经济产出比例约75% 七国集团发达国家比例约125% 印度尼西亚和越南分别仅为40%和33% [4] 政策环境与风险认知 - 低通胀和充足外汇储备为新兴市场央行提供调节市场波动的空间 [4] - 新兴市场风险较高的传统认知并不准确 [4] - 印度尼西亚近期动荡局势未改变长期投资观点和配置 [1][2]

资产配置观点 - 超配股票（尤其美国，一定程度上包括欧洲）、低配英国股票 [3] - 对政府债券持中性态度，超配新兴市场债券、低配日本国债 [3] - 低配欧洲和美国的投资级信贷 [3] - 对大宗商品持中性态度 [3] - 做空美元，做多欧元及部分新兴市场货币 [3] 股票市场 - "美国例外论"回归，科技板块表现引领美国市场，成为关键支撑 [3] - 美国正经历资本支出的大幅繁荣，资本支出对GDP的贡献已超过消费 [3] - 美国资本支出周期尚未结束，财报季显示今年剩余时间及明年的资本支出指引均十分强劲 [4] - 美国股市估值虽不便宜，但仍有资金流入空间 [4] - 欧洲是分散投资的优质选择，商业周期已出现转向 [4] - 花旗驻伦敦策略师上调中国股票评级，因中国是全球少数拥有规模化AI资产的市场 [4] 信贷市场 - 低配欧洲和美国的投资级信贷，因信贷利差已相当狭窄 [4] - 这种配置策略可在美国经济数据不及预期时起到风险保护作用 [4] 政府债券 - 对政府债券持中性态度，市场受两种力量拉扯：美联储有望在9月启动降息与美国国债期限溢价仍需上升 [5] - 倾向于对美国国债采取"陡峭化交易"策略 [5] - 超配新兴市场债券，看好墨西哥、巴西和南非等市场 [5] - 低配日本国债，因日本央行是当前全球唯一仍在加息的央行 [5] 外汇市场 - 美元正面临结构性与周期性的双重看跌压力 [5] - 美元不再具备对冲功能，外国持有者需提高对冲比率，形成美元看跌的对冲资金流 [6] - 美联储首次降息（预计9月）通常会引发美元走弱 [6] - 新兴市场的高息货币（如巴西、墨西哥、哥伦比亚、土耳其等）值得关注 [6] 大宗商品 - 对所有大宗商品持中性态度，但仍坚持"逢低买入"策略 [6] - 黄金的结构性看涨逻辑依然成立，因各国央行正将储备资产从美元分散配置 [6] - 短期来看，黄金未必跑赢市场 [6] - 做多白银，因当前市场环境符合白银表现良好的条件 [6] 总结观点 - 对全球股票市场的持续机会持积极态度，尤其看好美国市场因其AI领域的高敞口 [7] - 对美国债券更趋谨慎，因期限溢价需上升，同时更青睐新兴市场债券 [7] - 仍维持看跌美元的观点 [7]