投资评级 - 报告对腾讯控股（0700 HK）维持“买入”评级，目标价为791港元 [8][42] 核心观点 - 腾讯控股2025年第三季度业绩表现强劲，游戏及广告业务延续强劲增长趋势，AI技术持续赋能核心业务，经营杠杆进一步释放 [2][4][5][42] 运营数据总结 - 2025Q3微信和WeChat合并MAU达14.14亿，同比增长2.3%，环比增长0.2% [5][10] - QQ智能终端MAU为5.17亿，同比下降8.0%，环比下降2.8% [5][10] - 收费增值服务注册账户达2.65亿，同比持平，环比增长0.4% [5][10] - 腾讯视频付费会员数稳定在1.14亿，腾讯音乐付费会员数达1.26亿，同比增长6% [5][10] 整体业绩总结 - 2025Q3实现营收1929亿元，同比增长15%，环比增长5% [4][9][17] - 营业利润636亿元，同比增长19%，环比增长6% [4][9][17] - 归母净利润631亿元，同比增长19%，环比增长13% [4][9][17] - Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%，环比增长12% [4][9][17] - 整体毛利率提升至56.4%，同比增加3.28个百分点 [5][17][21] - 2025Q3自由现金流为585亿元 [25] 分业务业绩总结 - **增值服务业务**：2025Q3收入959亿元，同比增长16%，占总收入50% [19] - **金融科技及企业服务业务**：2025Q3收入582亿元，同比增长10%，占总收入30% [19] - **营销服务业务**：2025Q3收入362亿元，同比增长21%，占总收入19% [19] 增值业务详细表现 - 游戏收入实现23%同比增长，其中国内市场增长15%，海外市场增长43% [5][29] - 本土游戏增长由《三角洲行动》、《无畏契约手游》等新品驱动 [5][29][30] - 海外游戏增长受益于Supercell产品、《消逝的光芒：困兽》及收购工作室贡献 [5][29][31] - 社交网络收入323亿元，同比增长5%，由视频号直播、音乐订阅及小游戏平台服务费驱动 [35][37] 营销服务详细表现 - 收入增长21%至362亿元，视频号、小程序和搜一搜等重点广告位需求强劲 [5][38] - AI应用提升广告点击和转化率，微信生态内循环电商广告潜力释放 [5][38] 金融科技及企业服务详细表现 - 金融科技板块营收实现高个位数增长，商业支付交易量增速提升，消费贷款不良率保持行业最低 [5][39][41] - 企业服务板块在GPU供应链受限下仍实现两位数增长，动力来自云服务及小程序电商手续费 [5][39][41] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为7539亿元、8474亿元、9314亿元 [7][42] - 预计2025-2027年Non-IFRS归母净利润分别为2600亿元、2989亿元、3381亿元 [7][42] - 对应2025-2027年Non-IFRS每股收益分别为28元、33元、37元 [7][42] - 对应2025-2027年Non-IFRS市盈率分别为21倍、18倍、16倍 [7][42]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为游戏行业，公司为腾讯公司及其游戏业务 [1][2][3] 核心观点与论据：主要游戏产品表现 《三角洲行动》 * 第三季度流水接近70亿元，环比增长约120%，主要受益于新赛季、暑期用户增长和商业化策略调整 [1][2] * 预计2025年全年流水将达到160亿至180亿元，成为腾讯第二大收入来源 [1][2] * 成功归因于独特玩法（搜打测类）的广泛吸引力、暑期裂变效应及此前克制的商业化策略调整 [4] * 当前月活跃付费率约为35%，月ARPU约65元，用户规模持续增长，DAU已达3,000万，有望达到4,000万至5,000万 [4][5] 《王者荣耀》 * 第三季度收入为159亿元，同比增长约7.5%，暑期DAU达到9,600万，高于去年同期的9,400万 [2][9] * 增长得益于暑期活动、IP联动及新玩法，预计全年增速保持在5%以上 [2][9] * 未来发展方向包括IP引入、新皮肤、玩法创新，小程序版测试表现良好，为成熟游戏找到新用户渠道 [1][9][15] 《和平精英》 * 第三季度同比增长仅2.1%，受去年高基数及《三角洲行动》挤压影响 [1][2] * DAU从暑期4,800万回落至4,500万-4,600万，但绿洲起源UGC玩法渗透率达60%，显示较高用户参与度 [1][5] * 通过UGC玩法（如“地铁逃生”模式）进行错位竞争，但UGC内容付费点和价格较低可能导致收入增长乏力 [5][6][16] 《无畏契约》 * 手游版于2025年8月19日上线，首月流水达8.1亿元，符合预期，预计首年流水55亿至60亿元 [1][7] * 手游近一周DAU约760万，国庆期间达910万；PC版MAU约1,200万，DAU约450万，尚未实现破圈 [7][24] * 端游受手游和《三角洲行动》分流影响，第三季度流水环比下降约10% [1][7] 其他游戏产品 * 《地下城与勇士手游》第三季度流水36亿元，同比下降近50%，但环比稳定，长期有望达百亿以上体量 [1][4] * 《金铲铲之战》第三季度收入22.6亿元，同比增长9%，继续保持较高增速 [4] * 传统头部游戏如《穿越火线》、《英雄联盟手游》等普遍同比下滑 [4][8] 其他重要内容 市场整体表现与竞争格局 * 第三季度国内游戏市场整体增速为8%-10%，其中端游增速超过20%，手游增速为6%左右 [3][10] * 腾讯端游受《三角洲行动》推动，同比增长20%左右，快于大盘 [3][10] * 腾讯在国内射击游戏市场份额极高，PC端占比约80%，手游端超过85%，新游戏推出对老游戏分流影响明显 [8] 公司战略与管理 * 腾讯游戏继续执行降成本计划，上半年天美和光子工作室人员数量同比减少约6%，资源将集中于头部效应明显的大型项目 [3][12] * 未来3至5年，大量资源将集中于头部项目，对项目成功率要求严格，未达预期项目可能被终止 [13] * 小程序游戏平台被视为重要增长来源，底层架构持续升级，可承载主流产品（除极高画质射击游戏），《王者荣耀》小程序版已可实现60帧流畅运行 [15][17][18] 未来产品管线与展望 * 2025年第四季度计划上线《洛克王国世界》（目标年化流水35亿元）和《王者荣耀世界》（目标年化流水120亿元） [19] * 2026年重点产品包括《怪物猎人手游》（目标70亿元）、《刺客信条手游》（目标60亿元）等 [19] * 海外市场是重要增长点，《无畏契约手游》海外版预计2025年11月上线（目标8亿美元），2026年有多款新作计划 [19][21][22] * 《王者荣耀世界》测试反馈良好，尤其美术表现，增强了百亿流水目标的信心 [22] 技术应用 * AI技术应用于游戏运营和制作，如底层研发侧的3D生成模型、运营端的AI bot投放以优化新手体验、内容体验侧的跨平台应用 [25][26] * UGC模式未来可能与AI结合以降低创作门槛，但更适合用户规模大的平台型产品（如派对类、RPG），对MOBA等复杂类型适配度较低 [6][16]

行业政策与审批 - 2025年8月国产网络游戏审批数量达166款创历史新高 [1] - 同期进口网络游戏审批数量为7款 [1] - 政策鼓励推动行业长期健康发展 [1] 行业市场规模与增长 - 2025年7月国内游戏市场规模达290.84亿元同比增长4.62% [1] - 移动端市场规模同比增长0.92% [1] - 客户端市场规模同比增长16.56% [1] 重点产品表现 - 腾讯《三角洲行动》7月日活跃用户达2000万 [1] - 《无畏契约》手游于8月19日正式上线 [1] - 巨人网络《超自然行动组》与吉比特《杖剑传说》在7-8月取得亮眼成绩 [1] 行业景气度判断 - 游戏行业三季度景气度持续提升 [1] - 暑期旺季与丰富供给支撑行业表现 [1] - 对游戏行业长期发展保持积极判断 [1]

腾讯控股（00700）业绩分析 - 25Q2实现营业收入1845亿元，同比增长15%，超彭博一致预期3%；调整后归母净利润631亿元，同比增长10%，超彭博一致预期2% [2][14] - 游戏业务表现突出，25Q2国际/本土游戏收入分别同比增长35%/17%，本土游戏收入维持在400亿元以上 [2][14] - 广告收入同比增长20%至358亿，视频号/小程序/搜一搜广告收入同比增速分别为50%/50%/60%左右，AI赋能效益显著 [2][14] - 金融科技及企业服务收入同比增长10%至555亿，24年以来重回双位数增长，毛利率达52.1% [3][14] - 上调25-27年调整后归母净利润预测至2556/2980/3368亿元，目标价711港元，较8月14日收盘上升空间20.6% [3][14] 同力股份(834599)深度分析 - 公司首创非公路宽体自卸车，露天煤矿无人矿卡市占率约29%，25Q1营收/归母净利润15.36/1.87亿元，YoY+28.34%/+58.45% [15] - 大型化+电动化+无人化趋势明确，新能源矿卡市场规模有望由23年17亿元增至28年112亿元，CAGR+45.7% [15][16] - 国内市场存量替代需求凸显，海外市场长期替代趋势明确，公司与力拓集团达成合作，产品将应用于蒙古国铜矿等海外市场 [18] - 预计25-27E归母净利润8.68/9.63/10.87亿元，给予2025年15倍PE，目标市值134亿元，首次覆盖给予"买入"评级 [18] 风电行业点评 - 25Q2国内风电新增装机量达36.77GW，同比增长255.61%，Q3进入全年景气高点 [23] - 26年国内外海风预期共振，欧洲海风建设加速，预计26年装机量有望达8.7GW（同比+107%） [23] - 建议关注主轴龙头金雷股份、纯海风标的海力风电，以及东方电缆、金风科技等标的 [23] 液冷技术发展趋势 - AI服务器功率达2000-3000W，液冷技术成为解决数据中心散热问题的有力抓手 [24][25] - 冷板式液冷目前占液冷总体市场70%，英伟达或将采用颠覆性的双相冷板技术 [25] - 浸没式液冷散热效率更高，氟化液或是最佳介质，全氟聚醚及六氟丙烯低聚体有望成为主流选择 [26][28] - 预计2024-2030年数据中心年新增装机量平均16.5GW，液冷渗透率60%情况下氟化液市场空间约百亿元 [28] 紫光国微（002049.SZ）深度分析 - 公司为特种集成电路领域领军企业，产品已配套C919进行商业飞行应用 [19][21] - 国防信息化提速带动需求释放，FPGA作为硬件载体在航空航天及无人装备领域应用广泛 [21] - 预计2025-2027E年归母净利润15.8/21.3/29.3亿元，2025年PE低于行业平均水平，首次覆盖给予"买入"评级 [21]

目标价与评级调整 - 将腾讯控股目标价从645港元上调至710港元，维持"高度确信跑赢大市"评级 [1] 财务预测 - 预计2025年第二季度总收入同比增长10.1%至1,773亿元人民币 [1] - 预计2025年第二季度调整后EBIT同比增长10.2%至644亿元人民币 [1] 游戏业务增长动力 - 在线游戏收入预计因经典游戏《王者荣耀》和《和平精英》/《PUBG Mobile》的强劲表现而上升 [1] - 新游戏《三角洲行动》和《胜利女神：妮姬》的成功将贡献收入 [1] - 《无畏契约手游》预计于8月发布 [1] 广告业务增长因素 - 广告收入可能受惠于广告技术升级、视频号、小程序和搜寻业务的推动 [1] 云业务前景 - 云业务收入因人工智能需求强劲而有望恢复双位数增长 [1]

财务表现预测 - 公司2025年第二季度总收入预计达1773亿元人民币 按年增长10.1% [1] - 调整后EBIT预计为644亿元人民币 按年增长10.2% [1] 游戏业务 - 在线游戏收入增长主要受《王者荣耀》《和平精英》/《PUBG Mobile》等经典游戏强劲表现推动 [1] - 新游戏《三角洲行动》《胜利女神：妮姬》贡献显著收入增量 [1] - 《无畏契约手游》计划于2024年8月正式发布 [1] 广告业务 - 广告收入增长受益于广告技术升级、视频号、小程序及搜寻业务协同推动 [1] 云业务 - 云业务收入因人工智能需求强劲 预计恢复双位数增长 [1] 投资评级与目标价 - 目标价从645港元上调至710港元 [1] - 维持"高度确信跑赢大市"评级 [1]

中国互联网行业整体表现 - 互联网板块二季度预计迎来2022年来首次利润同比下滑10% 主要受电商和本地服务平台拖累 [3] - 剔除阿里 京东 美团 拼多多四大交易平台后 其余板块利润仍同比增长11% [3] - 平台型业务承压 AI 游戏等细分赛道维持增长 [2] 市场焦点方向 - AI驱动增长路径显现 AI推理需求爆发推动云计算收入上行 阿里云收入增速从Q1的18%加速到23% [4] - 交易平台盈利持续承压 各平台在即时配送领域激烈投入导致盈利下滑 [5] - 游戏与出行呈稳健增长 腾讯游戏表现亮眼 滴滴出行订单量增长11% [6][7] 具体公司业绩前瞻 - 腾讯控股预计Q2收入同比增长11% 调整后EBIT同比增长15% 游戏收入同比增长15% 广告业务同比增长17% [8] - 阿里巴巴预计2026财年Q1收入同比增长3% 调整后EBITA同比下降16% 阿里云收入增长23% [8] - 拼多多预计Q2收入同比增长11% 调整后EBIT同比下降38% Temu恢复在美国市场全托管模式 [8] - 美团预计Q2收入同比增长16% 调整后EBIT同比下降58% 核心本地商业EBIT同比下降39% [9] - 京东预计Q2收入同比增长16% 集团整体EBIT同比下降70% 新业务部分亏损105亿元 [9] 行业竞争格局变化 - 即时配送领域竞争激烈 竞争峰值大概率出现在三季度 整体亏损周期可能更为持久 [5] - 市场份额从美团和饿了么双寡头格局（7.5:2.5）向美团 阿里和京东（5.5:3.5:1）转变 [5] 游戏业务表现 - 《三角洲行动》成为国内第二大游戏（按DAU计） 移动版DAU超《和平精英》 PC版在网吧排名前三 预计贡献年化收入90亿人民币 [6] - 《无畏契约手游》拥有超6000万预注册用户 PC端在中国网吧长期位居第二 预计贡献年化收入70亿人民币 [6]

展会概况 - 2025年第22届ChinaJoy以"聚·你所爱"为主题在上海新国际博览中心举办 开馆首日排队队伍延伸至1公里 玩家需排队半小时入场 [1] - 展会设立游戏风云 骁龙主题馆 发烧硬件等主题板块 吸引37个国家和地区企业参展 外资企业占比超30% BTOB展区外资企业占比45.2% BTOC展区总面积11万平方米 [3] 参展企业表现 - 腾讯游戏携17款产品参展 占据N4馆近半面积 网易与暴雪联合设展 世纪华通展出《无尽冬日》等经典IP及多款未上线新品 [6] - 世纪华通主动缩减50%展台面积 将资源投向玩家互动体验区 强调从单向输出转向深度参与 [6] - 完美世界带来电竞 MMO 二次元等多元化互动体验 包括《DOTA2》《CS》等顶级电竞产品及诛仙IP系列新作 [6] - 一加在骁龙主题馆设置四大游戏体验区 集结《原神》《和平精英》等游戏展示灵犀触控技术 [8][9] - 索尼PlayStation展台带来《黑神话：悟空》等游戏试玩 玩家排队情况火爆 [9] AI技术应用 - 百度网盘展示AI修图与角色识别系统 橙篇平台提供零门槛创作工具 可生成个性化内容并定制周边产品 [11] - 世纪华通展示AI角色编辑器 脑语评测平台等技术 美术与程序领域AI应用率达80% [12] - 游族网络开发一站式智能翻译平台支持16种语言互译 节省80%本地化成本 自动化测试覆盖70%用例编写需求 [15] - 游族网络AI素材生成工具使广告素材生产效率提升3-5倍 并开发智能BI 智能运维等工具优化运营 [16] 行业趋势 - AI原生游戏渗透率预计持续提升 2027年收入规模有望超300亿元 技术演进从算力比拼转向场景需求导向 [14] - AI技术实现"算法即玩法" 支持动态内容生成与"千人千面"互动体验 智能游戏伴侣显著提升用户粘性 [14][16]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 预计腾讯25Q2实现营业收入1783亿元，同比增长11%；调整后归母净利润602亿元，同比增长5% [2] - 游戏递延释放，仍延续健康增长，预计25Q2网络游戏收入同比增长14%，国内海外均双位数增长，25年下半年关注《异人之下》等重点管线 [8] - 广告保持相对增速优势，预计25Q2广告收入同比增长17%，视频号和搜一搜驱动，AI赋能效果体现 [8] - 金融科技受宏观影响，企业服务延续增长，预计25Q2金融科技及企业服务收入同比增长5%，企业服务双位数增长，云业务和微信电商技术服务费有贡献 [8] - AI对腾讯各业务赋能已体现，广告、游戏、视频与音乐服务、腾讯云等业务均受益 [8] - 截至7月10日，25年已回购超400亿港元，此前宣布25年回购不低于800亿港元，高质量增长与股东回报并举 [8] - 维持买入评级，小幅下调腾讯25 - 27年调整后归母净利润，SOTP估值法下目标价673港元，上升空间35.5% [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|6090|6603|7311|7955|8465| |同比增长率（%）|9.8|8.4|10.7|8.8|6.4| |调整后归母净利润（亿元）|1577|2227|2507|2813|3093| |同比增长率（%）|36.4|41.2|12.6|12.2|10.0| |每股收益（元/股）|16.68|24.03|27.35|30.69|33.74| |净资产收益率（%）|19.50|22.88|23.62|24.10|23.87| |市盈率|26|19|17|15|13| |市净率|4.7|3.9|3.6|3.3|3.0|[4] 市场数据 - 2025年7月11日收盘价（港币）496.60 [5] - 恒生中国企业指数8687.56 [5] - 52周最高/最低（港币）547.00/349.00 [5] - H股市值（亿港币）45516.70 [5] - 流通H股（百万股）9165.67 [5] - 汇率（人民币/港币）1.0982 [5] 盈利预测明细 |项目|2023A|2024A|25Q1A|25Q2E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |增值服务（亿元）|2984|3192|921|881|3606|3908|4083| |网络游戏（亿元）|1799|1975|595|556|2297|2486|2594| |社交网络（亿元）|1181|1210|326|326|1324|1422|1489| |网络广告（亿元）|1015|1214|319|350|1407|1596|1773| |金融科技及企业服务（亿元）|2038|2120|549|531|2228|2380|2538| |其他（亿元）|54|78|11|21|71|71|71| |营业收入（亿元）|6090|6603|1800|1783|7311|7955|8465| |增值服务同比增长率（%）|4|7|17|12|13|8|4| |网络游戏同比增长率（%）|5|10|24|14|16|8|4| |社交网络同比增长率（%）|1|2|7|8|9|7|5| |网络广告同比增长率（%）|23|20|20|17|16|13|11| |金融科技及企业服务同比增长率（%）|15|4|5|5|5|7|7| |其他同比增长率（%）|-25|44|-45|5|-8|0|0| |营业收入同比增长率（%）|10|8|13|11|11|9|6| |毛利润 - IFRS（亿元）|2931|3492|1005|972|4020|4444|4776| |毛利润YoY（%）|23|19|20|13|15|11|7| |毛利率 - IFRS（%）|48|53|56|54|55|56|56| |营业利润 - IFRS（亿元）|1601|2081|576|594|2452|2703|2993| |营业利润YoY（%）|44|30|338|338|18|10|11| |营业利润率 - IFRS（%）|26|32|32|33|34|34|35| |归母净利润 - IFRS（亿元）|1152|1941|478|549|2207|2451|2737| |归母净利润YoY（%）|-39|68|14|15|14|11|12| |归母净利润率 - IFRS（%）|19|29|27|31|30|31|32| |归母净利润 - Non - IFRS（亿元）|1577|2227|613|602|2507|2813|3093| |归母净利润YoY（%）|36|41|22|5|13|12|10| |归母净利润率 - Non - IFRS（%）|26|34|34|34|34|35|37|[9] SOTP估值 |项目|收入 - 2025E（亿人民币）|利润 - 2025E（亿人民币）|倍数|市值（亿人民币）|股价（港元）| |----|----|----|----|----|----| |增值业务 + 广告|5013|1617|25x PE|40429|484| |金融科技|1653| - |5x PS|8264|99| |云|491| - |6x PS|2945|35| |投资| - | - | - |4534|54| |合计| - | - | - |56173|673|[10] 合并利润表 |项目（亿元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|6090|6603|7311|7955|8465| |营业成本|-3159|-3110|-3291|-3511|-3689| |毛利润|2931|3492|4020|4444|4776| |销售及市场推广开支|-342|-364|-310|-414|-406| |一般及行政开支|-1035|-1128|-1304|-1408|-1456| |其他收益|47|80|46|80|80| |经营利润|1601|2081|2452|2703|2993| |利息收入|138|160|152|166|176| |财务成本|-123|-120|-139|-86|-77| |投资收益、分占联营公司及合营公司盈利等|-3|294|321|325|370| |税前利润|1613|2415|2785|3108|3463| |所得税|-433|-450|-524|-607|-670| |调整项|425|286|301|362|356| |期内盈利（Non - IFRS）|1605|2251|2561|2863|3148| |少数股东权益|28|24|54|50|56| |归母盈利（Non - IFRS）|1577|2227|2507|2813|3093|[11]

产品性能 - 一加 Ace 5 至尊版首发"电竞三芯"系统，包含性能芯、触控芯和网络芯，协同提升画面稳定性、触控精准度和网络速度 [1] - 天玑9400+搭配自研风驰游戏内核实现动态资源调度，高画质高帧模式下帧率长期维持在119帧且无波动 [3] - 内置"灵犀触控芯"支持3000Hz瞬时触控采样率，触控延迟极低，五指响应达300Hz，提升多指操作上限 [3] 网络与散热 - 搭载电竞Wi-Fi芯片G1强化通讯距离和穿墙能力，弱网环境下连接稳定 [5] - "冰河散热系统"采用大面积VC+高导热材料，60分钟高强度对局后手机仅轻微温热 [5] - 配备6700mAh电池与100W超级闪充，支持旁路供电延长游戏时间 [5] 价格策略 - 12GB+256GB版本国补后售价2124.15元，16GB+256GB版本2379.15元 [7] - 12GB+512GB版本国补后2549.15元，16GB+512GB版本2804.15元 [7] - 16GB+1TB版本国补后3299元 [7] 市场定位 - 产品以"快、准、稳"全链路游戏体验为核心，搭配《无畏契约手游》还原端游级操作 [7] - 官方指定用机身份强化与热门游戏的深度绑定 [1]