报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 燕京啤酒在2025年实现了强势收官，营收与利润均实现增长，其中归母净利润同比大幅增长59.06%至16.79亿元，公司“二次创业、复兴燕京”战略下的改革成效持续兑现 [1][7] - 尽管面临整体消费环境偏弱的挑战，但公司凭借大单品U8的高增长（2025年销量同比+29.31%至90万吨）对冲了行业压力，量价韧性凸显，且U8未来2-3年增长具备高确定性 [7] - 公司盈利能力显著改善，2025年销售净利率同比提升4个百分点至13.09%，毛销差持续提升，综合改革成效推动公司自2021年以来净利率持续上行 [7] - 展望未来，公司是攻守兼备的优质标的，进攻性来自产品升级的韧性及持续性，防御性来自未来股息率提升的潜力，同时“十五五”规划的“一核两翼”业务布局（啤酒+饮料+健康食品）打开了多元化增长空间 [7] 2025年业绩表现总结 - **整体业绩**：2025年实现营业总收入153.33亿元，同比增长4.54%；实现归母净利润16.79亿元，同比增长59.06%；扣非后归母净利润15.22亿元，同比增长46.30% [7] - **季度表现**：2025年第四季度营收19.00亿元，同比增长4.35%；第四季度归母净利润为-0.91亿元，较2024年同期的-2.32亿元亏损收窄；第四季度扣非后归母净利润为-1.63亿元，较2024年同期的-2.21亿元亏损收窄 [7] - **销量与吨价**：2025年总销量同比增长1.21%至405.3万吨，吨价同比增长1.32%至3348元/吨 [7] - **大单品表现**：核心大单品U8在2025年销量同比增长29.31%至90万吨，在整体消费偏弱背景下展现出强劲增长势头，其销量在公司总销量中占比已达到30%以上 [7] 盈利能力与财务指标总结 - **利润率改善**：2025年销售净利率达到13.09%，同比提升4个百分点，自2021年以来持续提升（2021-2025年分别为2.45%、4.16%、6.01%、9.03%、13.09%） [7] - **毛利率与费用率**：2025年销售毛利率为43.56%，同比提升2.84个百分点；销售费用率为11.09%，同比微增0.27个百分点；管理费用率为9.78%，同比下降0.92个百分点；毛销差（毛利率与销售费用率之差）同比提升2.57个百分点 [7] - **非经常性损益**：2025年资产处置收益为1.4亿元（2024年为-0.06亿元），主要由于子公司燕京山东无名土地收储影响利润约1.3亿元；营业外支出为0.09亿元（2024年为0.51亿元） [7] 未来展望与战略规划 - **增长确定性**：大单品U8在未来2-3年维度增长具备高确定性，除三大优势区域外，其在弱势区域的餐饮、流通渠道渗透率仍有提升空间 [7] - **公司战略**：公司“十五五”战略规划着力构建“一核两翼”业务布局，旨在形成“啤酒+饮料+健康食品”协同增长的发展生态，挖掘多元化增长潜力 [7] - **行业定位**：中国啤酒赛道被视为攻守兼备的优质主线，燕京啤酒凭借其改革带来的α优势，在中期维度属于优质标的 [7] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为163.08亿元、171.31亿元、179.34亿元，同比增速分别为6.36%、5.04%、4.69% [1][8] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为20.52亿元、23.64亿元、26.31亿元，同比增速分别为22.18%、15.25%、11.26% [1][7][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为0.73元、0.84元、0.93元 [1][8] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为18倍、16倍、14倍 [1][8]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [1] - 目标价为人民币17.75元 [1][8] 核心观点总结 - 2025年是公司“十四五”规划收官之年，经营业绩实现强势突破，营收、利润等主要经济指标创历史新高 [5] - 改革带动公司升级与利润表现亮眼，核心逻辑持续兑现，利润率明显提升 [1][7] - 大单品U8势能依旧，持续引领结构升级，高端化进程有望由新品A10接棒推进 [6] - 基于结构升级与费用精简带来的利润率显著提升，报告上调了公司盈利预测，并给予高于可比公司均值的估值溢价 [8] 经营业绩与财务表现 - **2025年业绩概览**：2025年实现营业收入153.33亿元，同比增长4.54%；归属母公司净利润16.79亿元，同比大幅增长59.06% [4][5] - **盈利能力提升**：2025年毛利率同比提升2.8个百分点至43.6%，归母净利率同比提升3.8个百分点至11.0% [5][7] - **成本与费用控制**：2025年吨酒成本同比下降4.9%，销售费用率同比微增0.3个百分点至11.1%，管理费用率同比下降0.9个百分点至9.8% [6][7] - **2026年第一季度业绩预告**：预计归母净利润2.6-2.7亿元，同比增长55%-65%；扣非归母净利润2.5-2.7亿元，同比增长65%-75% [8] 业务运营与产品结构 - **销量与吨价**：2025年啤酒销量405.3万千升，同比增长1.2%；吨酒价同比增长1.3% [5][6] - **产品结构升级**：中高档产品营收92.6亿元，同比增长4.5%；普通产品营收43.0亿元，同比下降1.4% [6] - **大单品表现**：核心产品U8销量达90.0万千升，同比大幅增长29.3% [5][6] - **饮料业务**：茶饮料/矿泉水/其他产品收入分别同比增长36.0%/19.5%/30.1% [6] - **区域市场表现**：华北、华东、华南、华中、西北地区营收分别同比增长5.3%、2.5%、0.9%、7.5%、18.5%，其中西北区域表现尤为亮眼 [6] 盈利预测与估值 - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归属母公司净利润分别为19.94亿元、22.46亿元、24.88亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.71元、0.80元、0.88元 [4][8] - **增长预期**：预计2025-2027年公司净利润复合年增长率（CAGR）为29%，显著高于可比公司8%的均值 [8][10] - **估值方法**：参考2026年可比公司平均18倍市盈率（PE），鉴于公司更高的增长预期，给予公司2026年25倍PE，从而得出目标价 [8] - **关键估值指标**：基于2026年预测，报告给出PE为18.84倍，PB为2.19倍，EV/EBITDA为9.51倍 [4]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[5] - 核心观点：公司2025年业绩超预期，改革红利持续释放，核心大单品势能强劲，产品结构升级路径清晰，盈利能力大幅提升[5][7] 公司基本数据 - 收盘价：13.33元[3] - 总市值：37,571.13百万元[3] - 流通市值：33,453.06百万元[3] - 总股本：2,818.54百万股[3] - 资产负债率：32.55%[3] - 每股净资产：5.62元/股[3] 2025年业绩表现 - 营业收入：153.33亿元，同比增长4.54%[5] - 归母净利润：16.79亿元，同比大幅增长59.06%[5] - 扣非归母净利润：15.22亿元，同比增长46.30%[5] - 2025年Q4营收19亿元，归母净利润亏损0.91亿元，扣非归母净利润亏损1.63亿元，对比2024年同期均实现减亏[5] - 2025年非经常性损益主要为土地收储实现约1.39亿元收益[5] 业务与产品分析 - 啤酒业务收入：135.68亿元，同比增长2.55%[7] - 啤酒销量：405.3万吨，同比增长1.21%，在行业整体承压下实现逆势增长[7] - 吨酒价格：3,347.65元/吨，同比增长1.32%[7] - 核心大单品“U8”销量：90万吨，同比增长29.31%，销量占比提升4.8个百分点至22.2%[7] - 中高档产品收入占比：提升1.26个百分点至68.27%[7] - 2026年3月推出高端新品“A10”，与“V10”共同发力10元以上价格带[7] - 公司吨价水平对比行业龙头仍有较大提升空间[7] 盈利能力与费用分析 - 啤酒业务吨酒成本：同比下降4.89%[7] - 整体毛利率：提升2.84个百分点至43.56%[7] - 销售费用率：提升0.27个百分点至11.09%[7] - 毛销差：提升2.57个百分点至32.47%[7] - 管理费用率：下降0.92个百分点至9.78%[7] - 研发费用率：上升0.01个百分点至1.6%[7] - 财务费用率：上升0.05个百分点至-1.3%[7] - 归母净利率：提升3.75个百分点至11%[7] - 公司秉持“二次创业、复兴燕京”战略，“十四五”圆满收官[7] - 公司净利率对标国内龙头啤酒企业仍有提升空间[7] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为20.36亿元、23.4亿元、25.68亿元，同比增速分别为21.28%、14.93%、9.7%[6][7] - 预计2026-2028年营业收入分别为160.84亿元、167.57亿元、173.57亿元，同比增速分别为4.90%、4.19%、3.58%[6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.72元、0.83元、0.91元[6] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为12.40%、13.45%、13.99%[6] - 当前股价对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为18倍、16倍、15倍[6][7]

报告投资评级 - 投资评级：强推（维持）[2] - 目标价：15.5元[3] - 当前价：13.33元（2026年4月14日收盘价）[3] 报告核心观点 - 公司2025年盈利持续改善，归母净利润同比大幅增长59.06%至16.79亿元，结构升级与经营提效是核心驱动力[2] - 2026年是公司“十五五”开局之年，将着力构建“一核两翼”（啤酒+饮料+健康食品）业务布局，开启二次创业[6] - 核心大单品U8销量同比增长29.31%至90万千升，势能强劲，有望向百万吨体量迈进[6] - 公司通过改革提效，啤酒吨成本同比下降4.89%，毛利率提升3.52个百分点，净利率提升3.75个百分点，盈利水平显著提升[6] - 报告看好U8增长势能延续及高端新品A10的推广，预计公司2026年第一季度销售表现将好于行业整体[6] 财务表现总结 - **2025全年业绩**：实现营业收入153.33亿元，同比增长4.54%；归母净利润16.79亿元，同比增长59.06%；扣非归母净利润15.22亿元，同比增长46.30%[2] - **2025第四季度业绩**：单季度实现营业收入19.00亿元，同比增长4.35%；归母净利润为-0.9亿元，较去年同期-2.3亿元亏损收窄[2] - **分红情况**：2025年度每10股派发现金红利3.0元（含税），总计约8.46亿元，同比增长57.89%，分红率达50.36%[2] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为20.21亿元、23.57亿元、26.52亿元，同比增长20.4%、16.5%、12.5%；对应每股收益（EPS）分别为0.72元、0.84元、0.94元[2] - **估值指标**：基于2026年4月14日股价，对应2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为22倍、19倍、16倍、14倍；市净率（P/B）分别为2.4倍、2.2倍、2.1倍、1.9倍[2] 业务运营与战略总结 - **产品结构升级**：大单品U8销量同比高增29.31%至90万千升，有效带动中高端产品占啤酒收入比重提升1.26个百分点至68.27%[6] - **量价分析**：2025年啤酒主业销量同比增长1.2%，吨价同比增长1.3%[6] - **地区表现**：各区域收入均实现增长，其中华北、华中、西北地区增长强劲，同比分别增长5.29%、7.50%、18.14%[6] - **渠道与市场**：通过“百城百县”工程试点，强化全渠道融合与区域精耕；U8在巩固北京、内蒙等基地市场的同时，在四川、湖北等成长型市场也取得良好反馈[6] - **成本与费用控制**：啤酒吨成本同比下降4.89%至1803元/千升；销售费用率同比微增0.27个百分点至11.1%，管理费用率同比下降0.92个百分点至9.8%[6] - **子公司表现**：漓泉与惠泉净利率分别提升至20.62%和12.52%；剔除二者后，其余主体净利率同比大幅提升5.41个百分点至10.27%[6] - **未来战略（“十五五”规划）**： - **啤酒主业**：继续深挖增量，U8目标迈向百万吨以上体量；推出新品A10及V10发力10元及以上价格带，完善高端布局[6] - **第二增长曲线**：培育倍斯特、纳豆等跨界新品[6] - **盈利目标**：啤酒业务净利率对标行业龙头仍有提升空间，改革提效将持续拉升盈利水平[6]

投资评级与核心观点 - 报告维持对燕京啤酒的“买入”评级，目标价为人民币17.75元 [1] - 报告核心观点认为，公司2025年经营业绩实现强势突破，营收、利润等主要经济指标创历史新高，改革逻辑持续兑现，利润率明显提升，大单品U8势能依旧，持续引领结构升级 [5][6][7] 2025年财务业绩表现 - 2025年营业收入为153.33亿元人民币，同比增长4.54% [4][5] - 2025年归属母公司净利润为16.79亿元人民币，同比大幅增长59.06% [4][5] - 2025年扣除非经常性损益后的净利润为15.2亿元人民币，同比增长46.3% [5] - 2025年第四季度归母净利/扣非净利分别为-0.9亿/-1.6亿元人民币，较2024年同期（-2.3亿/-2.2亿元）显著减亏 [5] - 2025年毛利率同比提升2.8个百分点至43.6%，归母净利率同比提升3.8个百分点至11.0% [5][7] - 2025年啤酒销量为405.3万千升，同比增长1.2%，吨酒价同比增长1.3% [6] 产品结构与市场表现 - 大单品U8销量达90.0万千升，同比大幅增长29.3%，是拉动公司量价表现优于行业的主要动力 [5][6] - 2025年啤酒业务收入同比增长2.6%，其中中高档产品营收92.6亿元（同比+4.5%），普通产品营收43.0亿元（同比-1.4%），结构升级延续 [6] - 茶饮料、矿泉水及其他产品收入分别同比增长36.0%、19.5%和30.1%，饮料业务收入高增 [6] - 分区域看，华北、华东、华南、华中、西北地区营收分别同比增长5.3%、2.5%、0.9%、7.5%和18.5%，华北基地市场稳健增长，西北区域表现亮眼 [6] - 新产品A10试销火爆，有望接棒U8拉动高端化进程 [6] 盈利能力提升与改革成效 - 2025年吨酒成本同比下降4.9%，成本红利与结构升级共同推动毛利率提升 [7] - 2025年销售费用率同比微增0.3个百分点至11.1%，管理费用率同比下降0.9个百分点至9.8%，渠道运作效率提升及减员增效成果显现 [7] - 2025年第四季度毛利率同比大幅提升8.0个百分点，归母净利率同比提升8.0个百分点 [7] - 公司所得税率同比下降0.5个百分点至15.3% [7] - 2025年非经常性损益主要来自子公司土地收储款，增厚了利润 [5] 未来业绩预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为161.35亿、168.41亿、173.99亿元人民币，同比增长5.23%、4.38%、3.31% [4] - 报告预测公司2026-2028年归属母公司净利润分别为19.94亿、22.46亿、24.88亿元人民币，同比增长18.77%、12.61%、10.81% [4] - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.71元、0.80元、0.88元 [4] - 基于公司2025-2027年净利润复合年增长率（CAGR）达29%，显著高于可比公司均值（8%），报告给予公司2026年25倍市盈率（PE）估值，得出目标价 [8] - 可比公司2026年平均市盈率约为18倍 [10] - 公司2026年第一季度业绩预告显示，归母净利润预计为2.6-2.7亿元，同比增长55-65%；扣非归母净利润预计为2.5-2.7亿元，同比增长65-75% [8]

投资评级 - 报告对燕京啤酒（000729.SZ）的评级为“买入”，并维持该评级 [1][5] 核心观点 - 报告核心观点认为，燕京啤酒2025年圆满收官，核心大单品U8保持强劲增长势能，2026年第一季度业绩超预期，同时公司内部改革深化推动降本增效，利润弹性持续释放，净利率有望向行业头部靠拢 [4][5] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年公司实现营业收入146.67亿元，同比增长3%；归母净利润10.56亿元，同比增长64% [1] - **2025年业绩**：2025年公司实现营业总收入153.33亿元，同比增长4.54%；归母净利润16.79亿元，同比增长59.06% [5] - **2026年第一季度指引**：公司预计2026年第一季度归母净利润为2.56亿元至2.73亿元，同比增长55%至65% [5] - **未来预测**：报告预测公司2025-2027年营业收入分别为153.33亿元、161.37亿元、167.33亿元，同比增长5%、5%、4%；归母净利润分别为16.79亿元、20.5亿元、23.5亿元，同比增长59%、22%、15% [1][5] - **盈利能力提升**：2025年归母净利率同比提升3.75个百分点至10.95%，预计2026-2027年净利率将进一步提升至14.9%和16.4% [5][6] - **估值水平**：基于2026年4月2日收盘价12.93元，报告预测公司2025-2027年对应市盈率（P/E）分别为22倍、18倍、16倍 [1][5][6] 业务与运营分析 - **核心单品表现强劲**：2025年公司啤酒总销量405.30万千升，同比增长1.21%，其中核心大单品U8销量达90万千升，同比大幅增长29.31% [5] - **产品结构升级**：2025年公司吨营收同比增长3.3%，第四季度吨价同比增长4.22%，显示产品结构持续优化 [5] - **利润增长驱动因素**：2025年利润增长主要得益于：1）成本红利释放；2）U8等产品放量带动结构升级；3）内部改革成效兑现，运营效率提升；4）子公司土地收储款确认 [5] - **改革成效显现**：伴随公司改革推进和卓越管理体系深入，降本增效效果逐步体现，是利润率提升和业绩超预期的重要原因 [5] 行业与公司对比 - **净利率对比**：2025年燕京啤酒归母净利率为10.95%，同期青岛啤酒为14.13%，报告认为燕京啤酒净利率有望持续提升并向行业头部靠拢 [5]

核心观点 - 美国对进口专利药和制药成分加征100%关税的政策，短期内可能影响国内药品出口，但长期看不会改变海外制药大厂对中国创新药BD授权的投资增长趋势 [2] - 存储器芯片价格飙涨已开始严重影响智能手机市场需求，联发科与高通大幅削减4纳米手机芯片出货量，预计全球手机销量同比下降3%，但AI和汽车辅助驾驶需求将支撑电子产业链景气度 [3] - 2026年3月中国重卡市场销售超13万辆，创近五年同期历史最高，环比增长近80%，同比增长约17%，叠加部分城市二手房市场回暖，国内宏观经济增速筑底回升概率较高，看好重卡产业链增长 [3] - 燕京啤酒2025年业绩显著改善，净利润高增长，产品结构升级、内部改革和降本增效共同驱动，公司已进入利润释放阶段，未来看点集中在高端化提速和利润率持续抬升 [6] 产业综合组 - **医药行业**：美国依据《1962年贸易扩展法》第232条款，对进口专利药和制药成分加征100%关税，旨在迫使制药企业与白宫就药品价格和产业回流达成协议 [2] - **医药行业**：国内创新药的主要增长逻辑在于授权和出口海外，美国加征关税政策大概率会对国内药品出口造成短期影响 [2] - **医药行业**：长期来看，国内创新药研发效率显著高于欧美，且欧美大药厂大量高销售额专利药将在未来2~3年到期，药品毛利率较高，因此该政策大概率不会改变海外制药大厂对中国创新药BD授权的投资增长趋势 [2] - **电子行业**：近期存储器芯片价格飙涨已开始严重影响智能手机市场需求，联发科与高通正大幅削减4纳米手机芯片出货量，预估减少约1500万~2000万颗，相当于2万~3万片晶圆 [3] - **电子行业**：由于联发科和高通占据全球主要的手机市场份额，其芯片减产代表制造商对今年手机销量预计指引大概同比下降3% [3] - **电子行业**：尽管手机销量预计下滑，但由于AI需求和汽车辅助驾驶的快速升级，手机销量的下滑大概率不会影响电子产业链的景气度提升趋势 [3] - **汽车/宏观经济**：2026年3月，中国重卡市场共计销售超13万辆（批发口径），环比今年2月大幅增长近80%，比上年同期的11.1万辆上涨约17%，创最近五年来3月份销量的历史最高点 [3] - **汽车/宏观经济**：2026年1-3月，中国重卡行业累计销量约30.9万辆，同比增长约17% [3] - **汽车/宏观经济**：叠加一季度国内包括上海在内部分城市二手房市场回暖，国内宏观经济增速今年筑底回升的概率较高，因此看好今年重卡产业链的国内销售和出口增长 [3] 消费组 - **燕京啤酒**：2025年实现营收153.3亿元，同比增长4.5%，归母净利润16.8亿元，同比增长59.1% [6] - **燕京啤酒**：2025年扣非净利润同比增长47.3%，全年销量同比增长1.2% [6] - **燕京啤酒**：核心大单品U8 2025年销量达到90万吨，同比高增29.3%，成为利润弹性释放的核心抓手 [6] - **燕京啤酒**：2026年第一季度预计实现归母净利润2.56-2.73亿元，同比增长55%-65%；预计扣非归母净利润2.53-2.68亿元，同比增长65%-75% [6] - **燕京啤酒**：2025年第四季度收入仍保持小幅增长，利润端则明显减亏，除了U8持续放量、结构升级带动盈利改善之外，成本费用管控和部分非经常性收益也形成了支撑 [6] - **燕京啤酒**：公司业绩改善是产品升级、内部改革和降本增效共同兑现的结果，净利率已提升至10%左右，但对标行业龙头仍有进一步上行空间 [6] - **燕京啤酒**：未来看点包括：U8全国化仍在推进，叠加V10、A10等新品向更高价格带延伸，啤酒主业的结构升级逻辑将继续演绎；纳豆和饮料等第二增长曲线开始提供新增量，未来有望增强公司业绩韧性 [6] - **燕京啤酒**：公司已从过去偏规模导向逐步切换到利润释放阶段，后续看点将更多集中在高端化提速、利润率持续抬升以及股东回报增强 [6]

银行行业 - 财政部等多部门于1月20日发布“一揽子”贷款财政贴息政策及实施细则 政策围绕加大贴息力度、拓宽支持领域、延长贴息期限、增加经办机构、优化贴息流程等方面展开[5] - 预计2026年贴息规模在1000亿至2000亿元人民币 较前一次规模将有显著提升[5] - 该政策有望形成银行板块“开门红”行情催化剂 建议重点关注小微、零售特色标的[5] 房地产行业 - 2025年全年 百城住宅用地成交建筑面积为3.2亿平方米 同比下降14.2% 成交楼面均价为5605元/平方米 同比上涨3.4%[5] - 2025年全年 核心30城住宅用地成交建筑面积为1.37亿平方米 同比下降8.7% 成交楼面均价为9404元/平方米 同比上涨6.4%[5] - 2026年开年《求是》刊文明确改善和稳定房地产预期 随着供给侧逐步出清 部分信用优势明显的龙头央国企地产将实现经营业绩企稳回升[5] 医药行业（手术机器人） - 手术机器人行业潜在空间大、渗透率低 价格立项指南出台为行业增长注入新动力[6] - 行业技术和资金壁垒较高 商业模式正从“耗材驱动”向“技耗分离”的成熟模式转型[6] - 建议优先关注符合《立项指南》中“机械臂辅助操作”高价值定义、患者基数大、初步具备产业化基础的细分赛道 如腔镜机器人行业[6] 宁波银行 (002142.SZ) - 公司发布2025年业绩快报 实现营业收入719.7亿元人民币 同比增长8% 实现归母净利润293.3亿元人民币 同比增长8.1%[7] - 量增价稳对利息收入形成有力支撑 营收及盈利增速维持高位稳定[7] - 展望2026年 预估盈利仍有望保持较好水平[7] 雅化集团 (002497.SZ) - 公司非洲自主锂矿II期已建成投产 自有矿山和包销对原料形成双重保障[8] - 公司在固态电池领域进行前瞻性布局 预计2026年开展硫化锂中试线建设[8] - 民爆业务顺应趋势参与并购整合 矿服业务有望开拓新增点[8] 安踏体育 (2020.HK) - 2025年第四季度 安踏品牌零售流水同比下降低个位数 FILA品牌零售流水同比增长中个位数 其他品牌（迪桑特、可隆等）零售流水同比增长35%至40%[8] - 2025年全年 安踏品牌零售流水同比增长低个位数 FILA品牌零售流水同比增长中个位数 其他品牌零售流水同比增长45%至50%[8] - 公司全年流水增长达到双位数 全年表现符合此前指引[8] 燕京啤酒 (000729.SZ) - 公司2025年预计实现归母净利润15.84亿至17.42亿元人民币 同比增长50%至65% 预计实现扣非归母净利润14.57亿至15.61亿元人民币 同比增长40%至50%[8] - 子公司土地收储款进一步增厚利润[8] - 产品矩阵优化叠加渠道拓展 U8销量持续高增[8]

报告核心观点 - 2025年食品饮料行业整体表现疲软，消费需求承压，行业进入存量博弈的“新常态”，板块显著跑输大盘，估值处于历史较低分位数 [2][7][20] - 展望2026年，内需提振被置于首位，在低预期和弱现实背景下，投资机会在于寻找结构性亮点，重点关注餐饮链修复、低价高频刚需品类以及有新品或新渠道加成的公司 [3][4] - 建议把握四条投资脉络：外需出海型、成本红利、新品&第二曲线和性价比消费，并据此推荐了包括蜜雪集团、安琪酵母、立高食品、东鹏饮料等在内的具体公司 [4] 板块整体回顾 - **市场表现**：2025年初至今（截至报告期），食品饮料板块涨幅为-0.62%，跑输上证指数15.0个百分点，位列全行业末尾 [7] 板块内部表现分化显著，零食板块涨幅达28.88%，软饮料板块涨幅10.11%，而酒类板块表现疲软 [11] - **业绩复盘**：2025年前三季度，零食板块总收入同比增长30.97%，但归母净利润同比下滑3.31% 软饮料是唯一实现营收、利润双位数增长的板块，营收和归母净利润分别增长10.93%和14.69% 白酒板块营收和归母净利润分别下滑5.83%和6.93% [13] - **宏观环境**：2025年社会消费品零售总额增速在低个位数区间窄幅波动，CPI同比增速长期在0%附近挣扎，消费者信心指数自2022年4月后长期处于低位震荡，消费市场面临通缩压力 [14][16] - **估值水平**：截至2025年12月11日，申万食品饮料指数PE（TTM）为21.9倍，处于历史10年期间的13.2%分位数，估值处于历史较低水平 [20] 子板块中，其他酒类、保健品、零食估值较高，而啤酒、白酒估值较低 [20] - **基金持仓**：2025年第三季度，食品饮料板块基金持仓市值占比为6.38%，接近2016年第四季度的水平（5.36%） [24] 持仓市值环比提升4%至2581亿元，子板块中白酒、调味发酵品、肉制品、保健品持仓市值环比上升 [28] 白酒：穿越低谷，把握拐点 - **周期位置**：本轮白酒行业调整始于2021年2月，截至2025年11月已持续57个月，调整幅度达58%，估值回撤74%，对照历史调整幅度已较为充分，行业或已确立底部区间 [35][38] - **年度表现**：2025年白酒板块收益率-4.87%，跑输沪深300指数22.41个百分点，板块呈现“弱预期、弱现实”特征 [40] 仅泸州老窖、金徽酒、山西汾酒等少数酒企录得正收益 [40] - **业绩出清**：2025年第三季度，白酒板块（剔除贵州茅台）总收入和归母净利润同比大幅下滑31.5%和48.0%，报表端加速出清 [44] 单季度看，五粮液营收和归母净利润分别下滑52.66%和65.62% [45] - **价格走势**：2025年白酒批价整体走弱，内部结构分化 [46] 贵州茅台飞天散瓶批价从年初2200元一路下跌至近期（11月26日）的1550元 [2][46] 100-300元大众价格带产品价格展现较强韧性，而1500元以上高端及500-800元次高端产品批价承压明显 [46] - **投资建议**：行业仍处于去库存和价格体系再平衡阶段，建议以“稳健防守+等待拐点”为主，优先选择品牌力强、渠道健康的龙头，如贵州茅台、山西汾酒 [47] 报告预测贵州茅台2025-2027年归母净利润分别为913亿元、963亿元、1012亿元 [48] 啤酒&饮料：啤酒升级趋缓，茶饮受益于外卖大战，饮料韧性充足 - **啤酒市场表现**：截至2025年11月26日，啤酒板块年初至今收益率-10.09%，跑输沪深300指数28.34个百分点 [50] 板块业绩承压，2025年前三季度营收同比增长2.02%，归母净利润增长11.82% [13] - **啤酒量价分析**：2025年前三季度，青岛啤酒、重庆啤酒销量同比微增1.6%和0.4%，但吨价同比分别下降0.2%和0.5%，高端化进程阶段性放缓 [53] 燕京啤酒依托大单品U8，吨价同比增长3.1%，业绩领跑板块 [53] - **啤酒成本端**：主要原材料价格呈下行趋势，2025年10月大麦进口均价为257.89美元/吨，玻璃价格为2502.3元/吨，成本下行为盈利能力提供缓冲 [55][57] - **茶饮行业趋势**：茶饮行业进入“总量见顶、集中度提升”阶段，近一年门店净减少2.93万家 [60] 头部品牌加速扩张，2025年1-10月，蜜雪冰城和古茗国内新开门店分别达11556家和3514家 [63][64] - **茶饮竞争格局**：外卖大战推动行业进入“高频低价”新常态，头部品牌外卖GMV占比跃升至50–70%，中小品牌在价格竞争中被挤压出清 [60] 蜜雪冰城积极探索海外市场，2025年进入日本、美国、哈萨克斯坦等国家 [4] - **饮料板块**：软饮料板块因出行旅游需求旺盛和低价高频特性，2025年前三季度营收和利润实现双位数增长，表现相对抗压 [2][11] 看好饮料龙头东鹏饮料的平台化能力及新品类扩张 [3]

核心观点 - 晨报覆盖了计算机、建材、航空等多个行业，核心观点聚焦于数字化、行业出清后的盈利修复以及航空业供需改善带来的盈利上行周期 [2] - 对电科数字首次覆盖并给予“增持”评级，认为其是行业领先的数字化产品与解决方案提供商，在AI和信创双轮驱动下发展空间广阔，目标价41.35元 [3][55] - 认为防水行业是消费建材中出清最彻底的子行业，2026年行业头部企业有望继续推进复价策略，行业盈利能力修复可期 [2][6] - 预计2025年中国民航将行业性扭亏，供给进入低增时代，需求稳健增长与客源结构恢复将驱动2026年开启票价与盈利上行周期，迎来“超级周期” [2][11][13] 公司研究：电科数字 (600850) - **公司定位与业务**：公司是行业领先的数字化产品和解决方案提供商，实际控制人为中国电子科技集团，主营业务包括数字化产品、行业数字化和数字新基建三大板块 [4][55] - **业绩与订单**：2024年业绩稳健，2025年前三季度略有波动，2025年AI相关订单已突破百个，2024年国际化业务收入达5.98亿元 [4][55] - **核心子公司**：核心子公司柏飞电子是国产化嵌入式计算龙头，深耕近20年，2025年前三季度新签订单保持较快增长，受益于特种电子装备行业景气度回升 [4][56] - **增长驱动**：未来增长主要来自信创和AI深度融合两大方向，公司信创业务新签订单增速超过行业数字化整体水平，增长确定性较高 [5][56] - **盈利预测与估值**：预计2025-2027年归母净利润分别为5.63亿元、6.25亿元、7.26亿元，给予2026年45倍PE，合理估值281.24亿元人民币，对应目标价41.35元 [3][55] 行业研究：建材 (防水) - **行业现状**：防水行业是消费建材中出清最剧烈的子行业，经历了应收账款信用风险和快速量价下滑，估算2024年行业前四家市占率已接近50% [6][8] - **竞争格局变化**：行业集中度快速提升带来两方面变化：进一步价格竞争的必要性降低，以及头部企业达成共识后改善价格的可行性更高 [8] - **盈利修复路径**：2025年7月行业头部企业已尝试提价，虽然三季度对毛利率修复效果尚不明显，但共同意愿已显，2026年复价趋势有望更加明显 [7][9] - **成本端利好**：2025年末沥青价格同比较低，带来了较好的冬储机会，为2026年行业盈利改善提供了确定性助力 [9] - **公司拓展方向**：主要企业进行多元业务拓展，如东方雨虹布局海外，科顺股份发展民用建材C端业务，北新建材巩固石膏板和发展涂料，三棵树受益于行业积极变化 [10] 行业研究：航空 - **2025年总量展望**：预计2025年中国民航将行业性扭亏，需求稳健增长，估算客流量同比增长5-6%，其中国内增4%，国际增超两成，RPK同比增长8% [11][29] - **供给与需求**：供给进入低增时代，估算2025年11月A股七家航司机队规模较2024年末增长约3.7%，行业ASK同比增长6%，客座率同比提升1.7个百分点，创历史新高 [11][29] - **票价表现**：估算2025年国内含油票价同比下降2-3%，但自9月起因公商需求恢复而同比转升，国际票价下半年或因入境需求旺盛而同比大幅上涨 [11][29] - **季度表现**：一季度因票价同比下降约一成盈利改善有限，二季度盈利同比大幅减亏，三季度盈利逆势同比小幅增长且连续三年超过2019年同期，四季度预计继续大幅减亏 [12][30] - **短期与中长期展望**：预计2026年元旦及春运量价表现值得期待，中长期看，供给低增、需求稳健及客源结构恢复将驱动2026年开启可持续的票价与盈利上行“超级周期” [13][31] - **投资建议**：建议增持中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空 [13][31] 其他重点报告摘要 - **资产配置**：构建“全天候”大类资产配置框架，建议2026年1月超配风险资产，权益配置权重50.00%，其中超配A股(10.00%)、港股(10.00%)、美股(17.50%) [20][21] - **建筑工程业数据**：截至2025年12月28日，全国地方政府新增专项债今年以来累计发行额45771.7亿元，同比上升，城投债累计净融资额-5854.6亿元 [25] - **公用事业数据**：2025年11月，全社会用电量8356亿千瓦时，同比增长6.2%，其中第三产业用电量同比增长10.3%，规上工业风电发电量同比增长22.0% [37][38] - **传播文化业 (AI)**：看好大模型公司上市推进及AI技术发展带来的投资机会，推荐在算法、应用、营销、游戏、内容IP及AI教育有布局的公司 [40] - **建滔积层板**：维持“增持”评级，由于铜价和玻纤布价格上涨，公司覆铜板再次提价，2025年下半年已提价三次，月内两次提涨超预期，产品高端化与涨价周期共振 [45][46][47] - **燕京啤酒**：维持“增持”评级，公司通过改革净利率从2021年的1.9%升至2024年的7.2%，U8大单品持续放量，预计2026年销量将超百万吨 [48][49][50] - **云天励飞-U**：首次覆盖给予“增持”评级，公司致力于打造“中国版TPU”，通过收购切入AI消费电子，企业级场景订单快速放量，预计2025-2027年营收分别为12.51亿元、16.07亿元、19.54亿元 [57][58]