城市地理与定位 - 黑河是中国最北的地级市，与俄罗斯远东第三大城市海兰泡隔江相望，最短距离仅750米，被称为“中俄双子城”[6][8] - 广义黑河包括爱辉区、逊克县、孙吴县、北安市、五大连池市、嫩江市，其中爱辉区为对俄核心区域[9] - 北安市为黑河下辖县级市，历史上曾作为黑龙江省省会，是中国最北方铁路枢纽，三条铁路交汇于此[9][10][12] 自然与旅游资源 - 五大连池拥有14座火山，是我国第一批世界地质公园，形成天然火山博物馆[13] - 区域内有老黑山、卧虎山、温泊、龙门石寨等自然景观，药泉山火山口建有百年古刹钟灵禅寺[14] - 冬季逊克林出现雾凇景观，结冰期长达209天，形成冰雪童话世界[5][15] - 黑龙江流域面积超过长江，水质优良，盛产达氏鳇等淡水鱼，因水温低使鱼类更肥美[36] 建筑与城市风貌 - 城市建筑融合哥特式塔楼、文艺复兴式穹顶、孟莎式屋顶等欧式风格，公交站采用墨绿色俄式设计[20] - 代表性建筑包括蒂芙尼蓝色的黑河图书馆、红白相间的旅俄华侨纪念馆、中西合璧的黑河商会[21][23] - 宗教建筑涵盖清真寺、关帝庙、金法寺等，体现多元文化融合[23] 文化设施与博物馆 - 黑河拥有26家注册博物馆、19家乡镇村史馆、17家小微博物馆，主题覆盖历史、艺术、民俗等领域[25][28] - 瑷珲历史陈列馆为中国最北国家一级博物馆，展示黑龙江流域历史及中俄边境变迁[29][31] - 特色展馆包括俄罗斯艺术馆、电影放映机陈列馆、砂金历史陈列馆、东珠艺术展示馆等[32] 商业与生活业态 - 俄罗斯商品街销售大列巴、巧克力等商品，黑河大岛设有大型俄货商场[24] - 本地餐饮以东北菜为主，同时拥有列娜、德洛克等知名俄式餐厅，被评价为“最好吃的西餐”[34] - 早市文化活跃，俄罗斯人常参与本地生活，熟悉当地美食，并青睐中医理疗和五大连池温泉疗养[23][24][34] 特色物产与产业 - 北安庆华厂曾为中国最大枪厂，生产超过900万支枪，涉及抗美援朝等历史事件，现改造为博物馆[12][13] - 五大连池矿泉水含气，健龙、仙池为本地主流品牌，马肉干为嫩江市特色草原美食[14][34][36]

投资评级与估值 - 报告对锅圈（02517 HK）给予“优于大市”评级 [1][5] - 基于2025年25-28倍市盈率 合理估值区间为4 03-4 51港元 对应市值111-124亿港元 较当前股价有11%-24%溢价 [3][5] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为22 6倍 18 9倍和16 6倍 [3][4] 公司概况与经营表现 - 锅圈是中国在家吃饭餐食产品的领军品牌 提供即食 即热 即煮及即配食材 覆盖火锅 烧烤 饮品等八大品类 [1][12] - 截至2024年底门店数量达10 150家 2025年上半年进一步增至10 400家 主要通过全国加盟门店网络实现零售 [1][26] - 2024年公司收入为64 7亿元 其中向加盟商销售产品收入占比84% 毛利率稳定在22%左右 净利率为3 6% [1][26][27] - 2025年上半年核心经营净利率提升至5 9% 同比上升1 2个百分点 主要受益于规模效应及营销效率提高 [27] 行业分析 - 中国在家吃饭市场规模从2018年的3 25万亿元增长至2022年的5 62万亿元 复合年增长率约14 7% [1] - 在家吃饭餐食产品细分赛道增速更快 同期市场规模从1 479亿元增至3 673亿元 复合年增长率达25 5% [1][35] - 行业格局高度分散 2022年前五名企业市场份额合计仅11 1% 锅圈以3 0%的份额位居行业首位 [1][39] - 行业核心驱动因素包括渠道变革 场景多元化以及供应链优化空间 [1] 核心竞争优势 - 供应链深度整合 采用“单品单厂”模式 自建7家工厂覆盖调味料 丸滑 水产等品类 2022年产能达2 5万吨 [2][55][56] - 2024年收购华鼎冷链完善全国冷链网络 覆盖290个城市 存货周转天数从2020年的约90天下降至2024年的约50天 [2][59] - 积极拓展抖音等新渠道 2024年线上爆品套餐实现翻倍以上增长 单店收入同比恢复增长 [2][62] - 精细化运营提升多店加盟商占比 门店广泛分布于低线城市 测算单店模型省会 地级 县级市回本周期分别为12 2 17 9 20 1个月 [2][68] 未来增长展望 - 基于城市线级人口密度测算 中性情景下门店总数有望达1 9万家 增量主要来自下沉市场 [2][72][73] - 对标ROE约21%的日本神户物产 锅圈资本开支从2022年2 5亿元降至2024年1 5亿元 规模效应有望降低费用 净利率有改善空间 [2][79][87] - 公司通过毛肚自由套餐等爆品引流 无人零售模式已覆盖2 000家门店以延长营业时间 [2][75] - 盈利预测显示 2025-2027年公司营业总收入预计为73 3 84 4 95 9亿元 归母净利润预计为4 1 4 9 5 6亿元 [3][96]

行业宏观趋势 - 中国餐饮服务连锁化率从2020年的15%提升至2025年的24% [3] - 行业整体连锁率仍落后于欧美发达国家，不同品类连锁化水平差异明显 [3] - 下沉市场空间广阔，直营品牌逐步开放加盟，积极向三四线及县域市场渗透 [3] - 头部品牌凭借标准化产品、门店模型、完善供应链及数字化运营能力，推动行业从粗放式扩张向精细化运营迈进 [3] - 随着消费者在家就餐需求增长，餐饮零售化趋势加速，餐饮服务逐步向外卖、预制餐、即食产品等零售化模式延伸 [3] 在家餐食赛道优势 - 在家餐食赛道增速快，确定性强，竞争相对缓和 [4] - 在家餐食以冻品为主，门店运营门槛低，标准化程度高，产品组合灵活且具备可拓展性 [4] - 该赛道投资门槛低，回报周期较短，成长性与确定性并存 [4] - 加盟商决策趋向多元和理性均衡，重点关注财务因素与总部支持能力 [4] 锅圈食汇公司概况 - 公司获得艾瑞咨询颁发的"上万加盟商选择的在家餐食品牌"市场地位证书 [1][5][6] - 截至2025年6月30日，公司全国门店总数增至10400家，覆盖全国31个省级行政区 [6] - 其中加盟店总数达10386家 [6] 锅圈食汇核心竞争力 - 公司具备丰富的产品矩阵，围绕"在家吃饭"场景打造火锅、烧烤、一人食等八大品类，在售SKU超过600个 [5] - 公司依托7大生产基地和19个区域仓配中心，配合全国冷链配送体系，实现从产地直采到终端门店的全链路闭环供应 [5] - 公司构建线上线下全渠道布局，确保产品高效覆盖各类消费场景 [5] - 公司具有高品牌认知度和影响力，下沉市场开店空间广阔 [5] - 公司投入成本适中，商业模式成熟可复制，已在上万家门店得到验证 [5] - 公司产品复购率高，带来稳健收入和可预测的投资回报 [5] - 总部提供标准化管理和数字化运营支持，降低加盟商运营压力，帮助其高效开店和精细化运营 [5]

餐饮市场整体概况 - 2025年1月至8月全国餐饮收入为3.6万亿元，同比增长3.6%，增速较2024年同期下降3个百分点，其中6月和7月同比增速仅为0.9%和1.1% [2] - 截至2025年8月全国餐饮门店数量超过760万家，较2024年同期降低1.9%，现制饮品和中式正餐门店数同比增加，其中现制饮品增幅达5.7%，而小吃快餐、烘焙甜品等多个品类门店数下降 [3] - 全国餐饮连锁化率从2020年的15%稳步上升至2024年的23%，预计2025年将提升至25%左右，小吃快餐品类连锁化率从2023年的25%提升至2024年29%，提高4个百分点 [5][6] 外卖市场动态与平台竞争 - 2024年全国餐饮外卖市场规模超过1.27万亿元，同比增长6.2%，占全国餐饮收入的22.8%，预计2025年增速将超过10%，市场规模有望达到1.4万亿元 [9][10] - 截至2025年8月全国外卖日单量峰值突破2亿单，较2024年翻一番，平台竞争格局改变，美团外卖市场份额从2025年一季度的70.1%降至三季度的46.9%，阿里巴巴市场份额从29.6%升至42.8%，京东外卖保持10%左右市场份额 [12] - 现制饮品、小吃快餐等赛道外卖业务渗透率较高，均超过30%，其中现制饮品外卖占比超40%，较2024年提高2个百分点 [12] 消费趋势与人均消费 - 消费者餐饮消费观念日趋审慎，2024年餐饮消费支出增加的消费者占比从2023年的50.0%降至31.3%，超过半数消费者预期2025年餐饮支出将下降或保持不变 [16] - 有24.2%的消费者表示商务宴请或公司团建减少，21.6%的消费者减少亲友聚会频次，超过40%的消费者增加家人/自己做饭频率 [18] - 截至2025年8月全国餐饮大盘人均消费降至36.6元，较2024年同期下降7.7%，现制饮品人均消费从2023年的21.6元降至17.4元，降幅达19.4% [18] 行业资本化与门店存续 - 2025年餐饮行业迎来“上市潮”，蜜雪冰城、古茗等多个头部品牌在港股、美股上市，但2025年上半年27家上市餐饮企业中有6家亏损，29.6%的企业遭遇营收与利润双重下滑 [19] - 餐饮门店存续周期持续缩短，2023年生命周期从2015年的2.1年缩短至16.9个月，2024年退出线上经营的商户中开店年限不足两年的占比达64.3%，预估2025年平均存续周期在15个月左右 [22] 产品创新与营销策略 - 2025年1月至7月监测的330个样本品牌共推出5,263款新品，平均每个品牌月均上新2.28款，其中7月面包烘焙、现制饮品和西式快餐样本品牌平均新品数量分别为5.54款、3.12款、2.33款 [25][27] - 地域食材和风味成为产品创新重点，火锅、茶饮、西式快餐品牌均推出具有地方特色的新品 [29] - 短剧成为内容营销新战场，截至2025年8月肯德基、蜜雪冰城等品牌累计推出20余部短剧，UGC营销因经济高效、互动性强备受青睐 [35][37] 门店模型与数智化转型 - 为降本增效，餐饮品牌积极探索多品类、全时段、多渠道及轻量化门店模型，如小型店、卫星店、外卖店等新型门店不断涌现 [31][34] - 数智化技术全方位渗透餐饮产业链，百胜中国、霸碗盖码饭等品牌运用智能系统提升运营效率，AI技术被应用于客户互动、订单预测等环节 [39][42] 出海战略与区域表现 - 2024年以来超过30个中餐品牌在海外开设首店，但2025年品牌出海态度趋于理性，多数品牌放慢开店速度聚焦运营质量，蜜雪冰城海外门店减少160余家，海底捞海外净增仅4家 [43][46] - 中式正餐中云贵菜、江西菜发展较好，截至2025年8月门店数分别达4.5万家和2.7万家，江西小炒在抖音话题播放量突破38亿次，山野系餐厅异军突起 [50][52][54] 细分赛道表现 - 2024年火锅市场规模达6,175亿元，同比增长5.6%，但截至2025年8月门店数降至46.2万家，较2024年底减少6.7万家，人均消费降至76.7元，较2023年第一季度下降11.3% [55][57] - 小火锅和云贵火锅门店数逆势增长，同比增幅分别为6.0%和18.2%，山野火锅、鲜切牛肉火锅等新兴细分赛道表现亮眼，抖音话题播放量均超亿次 [57][58][59] - 2024年小吃快餐市场规模达10,075亿元，同比增长7.5%，预计2025年增长至1.08万亿元，特色小吃门店数同比增幅最大达13.5% [61][63] - 现制饮品2024年市场规模达2,968亿元，同比增长11.2%，茶饮赛道进入调整期，咖饮赛道处于高速增长向平稳增长过渡期，库迪咖啡门店突破万店大关 [64][67]

暑期餐饮行业表现分化 - 中国旅游研究院预测2025年暑期国内旅游人数有望突破25亿人次[5] - 美团数据显示7月以来东北三省烧烤线上订单量同比增长101% 江浙沪鱼鲜类夜间堂食交易额增长40%以上[7] - 北京烤匠麻辣烤鱼朝阳合生汇店日取号量达1500-2000个 巴奴毛肚火锅日均翻台近5轮[7] - 北京四世同堂景区门店销售额增长15%-20%[7] - 杭州韩式融合料理店周末流水从8000-13000元降至4000-5000元 降幅超50%[7] - 成都豪虾传春熙路门店营业额同比下降60%以上[8] - 安徽合肥粉馆7月19日营业额仅4000元 较5-6月工作日更差[8] - 大理休闲餐厅7月营业额同比下降30%[10] - 长沙私房菜馆生意比3-4月更差 7月下旬已暂停营业[10] - 上海顺风大酒楼近2个月关停5家门店[13] - 7月至今上海王朝大酒店 北京名都酒楼 深圳明香海鲜酒家 成都红杏酒家 南宁金悦轩等知名酒楼陆续停业[13] 行业面临多重压力 - 5月发布"禁酒令"对依赖宴会和商务宴请的中大型餐厅造成冲击[15] - 重庆川菜酒楼6月营收下跌40% 7月底门店转让[17] - 南宁江南区430平酒楼月利润从30多万元降至难以覆盖房租与人力成本[17] - 外卖补贴加大冲击堂食消费 广州北京路烘焙店"几乎没有堂食"[18] - 成都太古里茶饮店7月外卖收入6.3万元 但线上成本占比过半[18] - 外卖订单量上涨但盈利压力加剧[18] 餐饮企业应对策略 - 杭州山野火锅店注重产品好吃 价格品质相符 提供特色体验[21] - 安徽合肥粉馆计划将新门店面积控制在70平米左右 房租控制在15万以内[21] - 辞退收银员改为家人顶替 仅在周末高峰期招聘兼职[21] - 广州cowcow其其关闭永庆坊和江南西门店 专注开30平米以下小店[22] - 新开泰式热炒店采用"小而美+性价比"组合 人均消费40多元[22] - 行业需回归满足消费者"好好吃顿饭"的本质需求[23]

行业现状 - 市场监管总局近期对全国24个大中城市的200余家网红餐厅开展专项抽检 涵盖中餐 西餐 火锅 烧烤等多种业态 结果显示食品总体安全状况稳定 [1] - 网红餐厅凭借精美装修 独特菜品和巧妙营销手段在社交媒体迅速走红 吸引大量消费者打卡就餐 成为餐饮界独特风景线 [1] - 知名网红餐厅开业初期常出现大排长龙现象 为餐厅带来丰厚收益并带动周边商业发展 成为城市经济新增长点 [1] 行业问题 - 部分网红餐厅经历短暂辉煌后迅速衰落 根源在于过度追求流量变现而忽视产品品质和服务质量提升 [2] - 媒体曝光食品安全事件损害消费者利益 引发对网红餐厅的信任危机 部分餐厅菜品价格与品质不符导致消费者流失 [2] 监管措施 - 抽查可及时发现食品安全 服务质量 价格等问题 督促餐厅整改 保障消费者权益 问题餐厅将依法严肃处理 [2] - 抽查结果需及时向社会公布 引导消费者理性消费 对品质优良的餐厅给予肯定宣传 [2] 发展方向 - 餐厅需提升产品品质 使用优质食材和精湛厨艺提供美味菜品 同时加强服务质量管理 改善用餐环境 [3] - 通过不断创新菜品和服务满足多样化需求 增强消费者黏性 推动从"网红"向"长红"转型 [3][4]

网红跨界餐饮创业现象 - 网红"粥饼伦"在石家庄开设的"粥饼伦灌饼"店开业仅半年多便关门歇业，未能收回房租成本 [2][3] - 网红"郭老师"在河北沧州开设茶饮店"郭子的茶"，未开业便引发大量关注，大众点评评论数一度高达近两千 [6] - 美食博主"好滴多仔"在上海开设创意菜餐厅"阔厅KuaTia"，人均消费205元，主打闽菜风味和特色鸡尾酒 [10] - 从街边小吃到西餐厅，网红纷纷进入餐饮行业创业 [11] 网红餐饮创业失败案例 - 搞笑博主刘小策在长沙开设湘菜馆"小湘汇"，成为当地"排队王"餐厅 [14] - 网红博主吴夏帆先后开设咖啡店"晚安本杰明"、甜品店"Ouah Ouah"和西餐厅"GOODNIGHT BENJAMIN"，后者于今年3月歇业 [14] - 车模李凉凉的"李凉凉重庆小面"3家门店全部关闭，亏损超300万 [14] - 炒粉姐将摊位升级为门店"唐应炒粉姐"后悄然闭店 [14] - 网红美食博主马壮实的烘焙店Wmix宣布闭店 [14] 网红餐饮创业失败原因 - 追求排场导致经营成本过高，如"粥饼伦"石家庄店80平方米月租高达2万，"李凉凉重庆小面"装修总投入超200万 [15] - 选址不当，如"李凉凉重庆小面"三家门店均位于商圈，面积较大导致租金支出过高 [15] - 运营管理能力不足，如马壮实承认未打磨好门店模型就贸然开店 [17] - 产品与定位不符，如炒粉姐将炒粉从8元涨至28元，失去市井属性 [17] - 过度注重形象忽视产品，如GOODNIGHT BENJAMIN产品口味仅"一般"水准 [20] 行业观察 - 餐饮作为高频消费场景与网红流量属性高度契合，成为网红创业选择 [21] - 流量仅是吸引客流的敲门砖，成功的餐厅需要打造产品力和运营能力 [21] - 网红餐饮与明星餐饮类似，本质都是流量生意 [21]

核心观点 - 年轻消费群体驱动新消费浪潮 重视消费体验感与参与感 关注性价比 质价比 情绪价值 带动港股新消费板块向上行情 [1] - 公司凭借良好业绩增长 扎实供应链能力 创新渠道策略及高效会员运营 赢得投资者青睐 股价自4月以来走出翻倍行情 7月16日盘内突破4港元创年内新高 年初至今最大涨幅达126.77% [1] - 2025年中期业绩展现全面突破 高质量发展成长态势 股价攀升反映市场对公司价值高度认可 [1] 财务表现 - 2025上半年总收入约32.4亿元 同比增长21.6% 业务规模持续扩张 [2] - 期内利润1.902亿元 同比大幅增长122.5% 盈利能力显著提升 [2] - 核心经营利润1.902亿元 同比增加52.3% 验证核心业务发展高质量 [2] - 每股基本及摊薄盈利0.0684元 同比增长118.5% 为股东创造显著价值 [2] - 中期拟每股派发股息0.0716元 2025年股东回报总额超4.99亿元 同比大幅增长130.7% 体现对股东价值重视与现金流充沛 [2] 业务运营 - 坚持社区央厨战略定位 通过多渠道多场景布局 线上线下相结合方式 深入发掘消费者需求 开发迭代产品组合 提升门店运营管理能力 完善会员生态建设 形成全方位实时零售门店网络 [2] - 国内领先在家火锅及烧烤食品供应商 致力于为家庭消费者提供好吃不贵在家吃饭解决方案 [4] - 门店网络覆盖全国31个省自治区直辖市 总数达10400家 [4] - 继续深化低线市场拓展策略 稳固核心城市门店网络 门店数量有望持续提升 [4] - 上半年净新增270家乡镇门店 深入扩大区域覆盖 新乡镇门店在产品结构和门店陈列等方面有别于标准小区门店 更好满足乡镇市场需求 [4] 渠道发展 - 线上渠道深度开拓成为增长新引擎 通过锅圈APP+微信小程序+第三方外卖平台+流行社交商务平台全链路布局 [5] - 2025年上半年抖音账号矩阵实现超32亿次平台曝光量 线上渠道贡献零售额同比实现翻倍以上增长 [5] - 创新推出24小时无人零售门店新店型 完成超2000家零售门店智慧化无人化改造 显著提升运营效率 降本增效同时延展消费场景 [6] 会员体系 - 通过会员计划与消费者建立紧密联系互动 培养消费者忠诚度 [6] - 截至2025上半年注册会员数量攀升至约5030万名 同比增长62.8% [6] - 预付卡预存金额达5.9亿元 同比上升37.2% 印证用户粘性持续增强 [6] 产品创新 - 拥有极具有差异化产品矩阵 从产品端构建爆品套餐自带潜在市场吸引力 [6] - 以强大产品创新能力和丰富SKU积累为支撑 餐食解决方案逐步向居家快手菜 西餐 宵夜等延伸 持续丰富产品品类与食材组合 具备中长期成长动能 [6] - 上半年共推出175个火锅及烧烤类产品新SKU 包括烧烤自由 毛肚自由plus 牛肉自由 小龙虾自由及啤酒自由等高质价比爆款产品组合 精准满足消费需求和偏好 [7] 供应链管理 - 单品单厂策略持续发力 拥有7个专业化食材生产厂 包括和一工厂 丸来丸去工厂 澄明工厂 广元澄明工厂 台江工厂 欢欢工厂及逮虾记 [8] - 拟新增布局海南省儋州市食材生产基地 进一步完善全国供应链网络 优化区域供应效率 [8] - 通过简化高效供应链运营模式 从工厂直接到中央仓再配送至零售门店 消除多余中间环节 优化成本控制 为加盟商及消费者提供经济实惠产品 [8] - 通过与仓储和物流供应商合作 大多数订单实现从中央仓到零售门店次日达配送 [8] - 采用供应链数字化运营 从采购端到门店端供需动态进行监控 为全国10400家门店高效运转提供稳定保障 实现对整个供应链高效管理 [8] 战略发展 - 通过单品单厂+供应商管理深度协同 形成强大稳定供应链 兼具供给效率和高频上新能力 规模效应在成本端形成优势 提升核心竞争力 [9] - 有望围绕新销售渠道 借助全渠道融合提升效率优势 切入即时零售领域 发展一店一铺一库商业模式 与智慧门店改造形成协同效应 [9] - 未来将打造智能社区厨房 利用炒菜机器人及电子菜单 提供300道中餐到家服务 提供午餐晚餐正餐解决方案 突破原有场景边界 [9] - 社区央厨模式重新定义中国家庭餐饮服务生态 公司具备多维增长动能 [10] - 随着销售网络密布 会员体系完善及即时零售与国际化布局启动 公司有望在万亿级在家吃饭市场持续领跑 于全球化探索中开辟新路径 [10]

公司人事调整 - 海外事业本部长长冈伸将兼任新成立的（中国）萨莉亚餐厅管理公司社长 7月1日正式生效 [2] - 人事调整可能意味着中国市场战略进入新阶段并透露加速扩张野心 [2] 财务表现 - 2024财年中国业务营收超25亿元人民币 营业利润同比增长32.58% [2] - 2025财年一季度中国业务遭遇"增收不增利"困境 北上广营业利润均下滑 同店销售额下降约10% [2] 市场地位 - 亚洲区约三分之二收入来自中国内地 [2] - 目前在中国拥有约450家门店 其中广州200家 上海和北京紧随其后 [2] 竞争环境 - 必胜客推出人均40元的"WOW店"直接对标萨莉亚 [3] - 本土平价西餐品牌不断涌现导致市场竞争加剧 [3] 战略举措 - 在广州投资建设新工厂预计2026年投产以支持"千店计划"供应链需求 [4] - 计划整合在华业务成立中国总公司统一管理以提高运营效率 [4] 品牌挑战 - 消费者对"萨莉亚没以前好吃了"的吐槽增多 [2] - 部分菜品涨价和食品安全问题影响品牌口碑 [2] - "高端西餐平民化"定位的价格优势正在被削弱 [5] 未来发展 - 新管理层需解决扩张同时保持低价策略可持续性的难题 [4] - 能否找到新增长点将决定公司在中国市场的未来命运 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][9][121] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是领先的一站式在家吃饭餐食产品提供商，以零售门店为载体，从火锅食材入手，为C端消费者提供一站式餐食产品购买方案，至2024年末门店数量达10150家，在采购、产品、品牌等方面具备优势 [9] - 门店规模进一步巩固供应链壁垒，上游持续整合，下游深挖场景，万店验证商业模式，规模强化核心壁垒，门店规模化提升对上游话语权，销售门店场景价值可挖掘空间较多 [9] - 短期单店营收修复确定性强，中期拓店万家乐观，单店营收修复已有成效且改善有延续性，公司提出5年再开1万家门店的规划，乡镇店型是重头戏 [9] - 预计公司2025 - 2027年营收为72.8/83.4/94.4亿元，同比+13%/15%/13%；归母净利为3.3/4.0/4.9亿元，同比+43%/22%/23%；对应PE为24/20/16X [9] 根据相关目录分别进行总结 领先的一站式在家吃饭餐食供应商 - 公司过去发展历程分三个阶段，2009 - 2018年为商业模式探索阶段，2019 - 2022年为快速扩张阶段，2023年至今为调整再出发阶段，2024年下半年同店重拾增长，目标新增1万家门店 [17][18] - 以加盟门店为主，2024年直营门店仅15家，销售予加盟商产品是主要营收来源，2024年占比84%，主要围绕火锅场景提供产品，火锅产品占比有下降趋势 [24][28] - 毛利端逐步体现规模效应，费用率近几年有提升趋势，净利率2021年开始回正，2022 - 2024年基本稳定，应收账款周转率高于连锁业态同行，存货周转率低于行业平均水平，应付账款周转率略低于同行 [31][39] - 公司实际控制人、创始人兼董事长杨明超通过相关公司持有28.87%股权，与一致行动人合计持有43.11%股权，管理团队经验丰富，2023 - 2024年分红率分别为60%、89%，已有2次回购，对资本市场回报意愿较高 [51][56] 锅圈的生意模式：大赛道里的垂类业态，规模是核心壁垒 - 行业属性为容量大、市场分散，在家吃饭的餐食产品市场规模接近4000亿元，竞争格局分散，公司以3%的份额居第一位，赛道参与者包括零售型和生产型企业，零售型企业更具优势 [58][60] - 公司用5年实现万家门店，火锅市场规模大且增速好于餐饮大盘，火锅食材适合发展为垂类业态，公司商业模式和零食量贩有可比性，在规模、供应链整合、消费者端资源开发等方面有相似之处 [65][70] - 公司优势在于规模领先、品牌化、数字化，规模优势强化供应链竞争力，实现性价比路线，品牌建设持续投入，打造国民火锅形象，“门店 + 数字化”挖掘增量空间 [71][84][93] 未来空间：单店营收向上和门店扩张双轮驱动 - 单店营收修复已有成效，2024年6月转正，2024H2加盟门店单店营收同比增长3.6%，2025年1 - 4月同店营收正增长，后续发力点包括产品推新和门店业态延展 [105][109] - 公司计划5年再增万家门店，新开门店侧重下沉市场的乡镇门店，公司供应链等体系支撑发展乡镇市场，乡镇市场改造效果不错，单店销售额和净利率提升，投资回报期缩短 [114][116] 盈利预测与投资建议 - 营收预测方面，预计2025 - 2027年门店数量分别净增1000/1500/1500家，单店营收2025年同比增长明显，2026 - 2027年增速放缓，整体营收增速分别为12.6%/14.6%/13.2% [118] - 利润预测方面，预计2025 - 2027年毛利率维稳，费用率随规模效应下降，销售净利率分别为4.7%/5.0%/5.5% [118][119] - 可比公司包括餐食类和食品饮料类连锁企业，公司估值低于行业平均水平，成长性较优，应高于行业平均水平，首次覆盖给予“买入”评级 [121]